美元周期见底了吗？

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年初，投资者一致预期美元会继续大幅度贬值，但是年初至今美元呈现震荡上行走势，这期间发生了哪些变化?展望全年，美元可能已处于底部，未来有震荡上行趋势。基于此，结合过往美元周期经验，需要关注全球资本流向，大宗商品价格会有所承压，此外需要逐步警惕美元上行周期可能引发的新兴市场国家金融危机隐患。

开年以来的美元走势

市场投资者对于2021年的美元走势重要一致预期在于美元会继续大幅贬值，美元指数最低可能达到70左右。然而，从开年走势来看，美元指数并没有表现的如预期疲软，而在近一年来的地位持续震荡徘徊，最低也仅达到了89左右，近期有回升态势，截至2月4日已回升至91.55，2月5日有所回调至90.99。

图1：美元指数走势

数据来源：WIND，下同

那么，开年以来，美元走势为何超预期？这可能主要由以下因素导致：第一，虽然深受疫情影响，但是在拜登政府上台后，加强了防控疫情的举措，美国1月经济表现要强于预期，失业率明显进一步下降，就业形势良好，制造业景气指数回升，对于美国经济前景的乐观情绪上升。

第二，在美国经济缓慢复苏之际，市场对于疫情下的超宽松货币政策预期也有一定逆转，预期美联储年内有可能减少债券购买规模，明年开始提高基准利率，首次影响，10年起国债收益率已回升至1%以上，收益率的提升有利于吸引资本回流。

第三，美国新财长耶伦上台，其并没有继续将弱势美元作为其施政目标，而是由市场自主决定美元走势，降低了美国采取美元贬值的举措以促进经济修复。第四，相对于欧洲的疫情防控以及经济形势，美国未来预期更为乐观，未来经济增长形势可能要好于欧洲地区国家。

未来美元走势展望

那么，当前美元走势是昙花一现还是逐步完成了逆转，这对于投资者未来资产配置至关重要。

从周期角度看，自1973年美元指数推出以来，美元经历了三次升值周期和三次贬值周期，完整的美元指数周期包括1980年7月至1987年12月、1995年6月至2008年3月、2011年8月至2018年2月、2018年2月至今。从过往美元周期可以看到，美元周期波动幅度逐步下降，周期下限由过往的80跌破2007年的70左右。尤其是本世纪头10年的美元下行走势，既受到了美国互联网破灭后低利率的推动，而在此基础上全球金融危机美国进一步实施了量化宽松政策，进一步将美元指数压低至历史低位。

2016年12月至2018年的美元下行周期时间较短，而且最低点也只到90左右。从本轮美元下行周期来看，与本世纪头十年美元下行周期并不一致，这主要在于在本次新冠疫情前，美国正处于全球金融危机的退出周期，是美元偏强势走势，而面对突发的疫情美国又以此采取了量化宽松政策，进一步将美元打压至近年低点，但是整体来说美元下行压力可能并不如本世纪头十年时期的大。因此，对比过往周期来看，本轮美元周期的下限可能在80-90左右。

从主要影响因素看，美元周期的三大影响因素包括美国经济增速、货币政策以及投资者避险情绪。展望来看，随着疫苗的普及、疫情防控举措的升级，美国有望在二季度迎来疫情的显著缓解，那么自二季度开始会加强经济修复的速度。可以看到美元指数与美国经济增长具有很强的相关性，考虑到去年已经是美国最糟的经济表现，从基本面来看，美元指数已逐步进入底部。

从货币政策来看，美联储并没有进一步扩大疫情刺激的政策倾向，而是进一步维持现有政策，如果经济修复加快，而且考虑到部分美联储官员开始考虑到超宽松货币政策对于金融市场的负面效应，有可能在今年年底前率先缩减债券购买规模，2022年则可能进一步上调基准利率，从而逐步进入到疫情时期的特殊货币政策。

投资者情绪方面，由于美元是全球储备货币和大宗商品计价货币，因此，突发政治事件或者危机事件都会驱动投资者在避险情绪下，加大对于美元的需求，不过该因素通常是短期行为，不具有长期效应，只会在短期放大美元短期的走势，本文暂不考虑该因素对于美元指数走势的影响。

图2：经济增速与美元指数趋势

总体来看，无论从历史美元周期运行特点，还是从影响美元长期走势的核心因素来看，美元指数基本已经处于本轮周期的底部，上半年可能以震荡为主，下半年会有进一步上行趋势。

基于美元走势的资产配置研判

美元作为全球重要储备货币和商品贸易的计价货币，其运行态势将会显著影响到全球资产价格走势。

外汇资产方面，美元指数的走势在很大程度上反映了美元购买力，未来美元指数逐步企稳后，其他货币可能面临一定贬值压力。由于美元指数并没有纳入美元兑人民币的汇率，但是从历史走势看，美元指数与美元兑人民币的回落走势基本相似，从这个情况看，未来人民币持续升值的基础并不牢固，人民贬值压力会逐步增大，年内美元兑人民币应该会保持在6以内。

图3：人民币汇率与美元

股票和债券资产方面，近年来，全球主要机构投资者进一步加大资产配置分散力度，尤其是逐步增大新兴市场国家金融市场资产配置占比，我国自金融市场开放以来，外资尽快进入，已经占有低位。美元指数走势也会影响全球投资资金对于金融市场资产的配置。一般而言，美元指数下降周期，预示着新兴国家货币升值，加之新兴市场国家的经济增长优势，会进一步吸引资金进入新兴市场国家金融市场，而美元指数上升周期，则反之。

从对美元指数未来展望看，前期全球资本已经大力涌入了新兴市场国家金融市场，推动了其股票和债券价格的上涨，而未来这种趋势有可能会逐步放缓，直至逆转。从这一趋势看，发达国家金融市场将迎来更多资本进入，其资产价格上涨预期会上升。从我国来看，除了股票市场，债券市场一直与美国国债、美元指数有着比较强的关系，主要是保持一定利差，以此避免人民币承受过大贬值压力。因此，在未来美元升值、美国国债收益率上升后，有可能进一步带动我国债券收益率的走高。

      图4：美元指数与MSCI新兴市场指数走势

大宗商品方面，大宗商品与美元指数具有更加密切的关系，主要在于大宗商品更多使用美元计价。所以，美元指数与大宗商品价格会呈现反向走势。从这一点来看，虽然未来经济修复带来市场需求的提升，不过美元走强仍然对于大宗商品价格形成一定压制。

不过，国内大宗商品价格走势还与宏观政策等因素有较大关系，诸如2015年以后实施的去产能政策，对于煤炭等行业的产能削减较大，重新调整的了市场供求，导致大宗商品价格上升明显，但是这一阶段美元指数也是维持高位。不过，不考虑到一些政策因素来看，美元指数会成为大宗商品价格走高的很大制约因素。

图5：美元指数与大宗商品价格走势

资本流动方面，美元指数的波动会引发全球资本的重构，资本流动的频发流动会加大金融市场波动。此外，更需要关注的是，美元升值后，资本会逐步回流美国，而加大流出新兴市场国家的速度，容易形成局部地区的金融风险或者危机。

如果一国外贸逆差较大、外汇储备不足、对于外部资金依赖性较高，这种情况下该国家陷入金融危机的概率会进一步增大，这也是过往多次美元上升周期均都曾出现的问题，诸如1997年的亚洲金融危机、2011年的欧洲债务危机等。

整体来看，新冠疫情危机过后，全球应对疫情的特殊货币政策逐步退出，美元会有升值趋势，在这一过程伴随资本的流动，需要关注金融资产价格在定价以及局部金融危机隐患。

作者：资 管 小 生

来源：资 管 观 察

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