房企的股权融资与出表

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笔者按：

财报季刚落下帷幕，各家房企对“三道红线”的踩线情况以及各自的降档情况就被详细地挖了出来，其中上市房企的少数股东权益与报表利润分配比例的较大差异所涉及的明股实债等问题引起了各方的极大关注，房企财报的水分问题也让市场各方有了更多的担忧。

房企的股权融资一直处于一个非常模糊的地带，在百强房企的股权融资中，开发商可以接受真股融资并愿意让渡股权收益的其实少的可怜，也即绝大部分开发商都还是抱着债性的目的去做股权融资。在我们目前对一些排名靠前房企的前融业务中，年化的综合收益仍旧只能达到10%左右，另外为了解决开发商的融资出表和明股实债的认定问题，通过业绩对赌实现我们前融的收益成为了最佳的路径，只是触发对赌条件后的股权回购义务调整成了开发商的优先受让权，我们向项目公司派驻董事的一票否决权调整成了董事会的一致决，固定收益也调整成了“基准收益+浮动收益”等等，凡此种种。至于会计师、审计师如何在开发商的财务报表中界定上述融资产品的属性，则具体视各自的判断标准而异。

一、房企在“三道红线”新规下的负债腾挪策略

从统计数据来看，房企今年的“三道红线”踩线及降档的情况仍旧不太乐观，从降档的措施来看，目前各路房企基本都是靠债务的无息化处理、带刚性兑付属性的股权融资、其他表外负债等形式完成负债的隐藏或腾挪，不过需注意的是，此轮监管中“明股实债”类融资所包含的种类和范围已明显扩大且全部都已纳入监管的“三道红线”负债监测范围之内，因此房企股权类的融资中，有些融资产品或融资方式虽然在会计上实现了表面上的出表，但实际上仍需按“三道红线”的监管要求确定并申报负债金额。

具体看一下“三道红线”对明股实债的认定标准及扩大性解释，“三道红线”的监测表3中有明确提到：“明股实债融资指按实质重于形式原则应计入有息负债但计入企业权益的融资，包括但不限于出资机构为金融机构，与投资者约定固定回报或特殊分红条款，试点房地产企业定期进行回购且进行担保或实物资产抵押的股权投资。其中，试点企业表内指试点企业所有者权益中符合上述定义的明股实债融资，参股未并表（联、合营）住宅地产项目和并表（子公司）住宅地产项目指项目公司所有者权益中符合上述定义的明股实债融资”。根据上述定义，房企的永续债融资、带刚兑属性的对赌和回购义务等的明股实债融资以及具备明股实债特征的少数股东权益均应归入上述范畴。

二、房企的股权融资与明股实债的区分问题

如果说房企的股权融资会自然地让人联想到明股实债的出表动机，那真正的股权融资与明股实债的区别问题就值得特别地去重视。从监管的角度来说，明股实债的认定主要在于股权融资所反映出来的“债”性实质，即是否存在无条件地避免交付现金或其他金融资产的义务等，比如附带了融资方的强制性的到期股权回购义务（不能无条件地避免回购义务），投资方享受固定的分红或收益（现金流与借贷安排一致）等等，其中争议最大的就是技术操作层面的投资方与融资方原股东关于对赌条件的设置问题。站在我们前融机构的角度上，如果开发商本身有融资出表的需求，那在产品设计上就不得不考虑如何避开明股实债的认定，比如融资产品层面将开发商的股权回购义务调整为开发商的优先受让权，强制股权回购义务调整为触发业绩对赌条件下的股权回购义务或股权优先受让权等，以此避开直接约定融资到期时的强制股权回购义务被自然界定为明股实债的问题（尤其是国央企类的房企客户）。

我们再以常规的融资产品架构为例，直接约定融资到期后的股权回购义务肯定是明股实债（因为不能无条件地避免回购义务），如要避开这个问题，那就得更加灵活地设置对赌条件，比如设置的对赌条件中涉及到的会计估计不会指向“太明显的导致经济利益流出的后果”，或者不会引起明显的或有负债问题（该义务的履行很可能导致经济利益的流出），也即对赌条件的设计不会引起比较确定（可能性≤5%）的承担具体回购、负债或兑付义务等后果。总的来说，对赌条件设置与明股实债的认定不是必然的因果关系，在具体认定标准上需依赖于审计师的职业判断，也即我们通过对赌条件与房企合作的融资产品，最终也不一定会被认定为明股实债。从会计的角度来说，具体判断标准可参考如下：

1. 对赌所涉业绩目标（比如成本、工期、销售进度、销售额等目标）如果很可能完成不了（如定个不可能实现的工期或成本目标，然后要求开发商达不成目标就得回购股权），也即很可能要回购股权，那在会计上还是得认定该股权融资为明股实债，对开发商来说就是“金融负债”。

2. 对赌所涉业绩目标的结果不会导致经济利益流出企业的可能性大于95%，那或许仅在财报附注里披露显然就更合适一些。当然，明股实债的认定首先要遵循的是会计上的“实质重于形式”的原则，因此大方向上需要进行原则性地把握。

三、股权融资产品如何实现房企的融资出表

今年的地产前融市场出现了很多变化，强主体类开发商的前融业务基本靠抢，弱主体类开发商的前融业务却大部分成了鸡肋。在我们与银行私行和信托合作的“信托+有限合伙”的股权投资类产品中，我们目前对前30强房企的综合收益仅能达到年化9.5%-13%左右，并且还得特别地去处理房企的出表诉求和对赌条件的设置问题，以下就我们常规的业务处理技巧做举例说明（产品架构见附图）。

（一）股权投资的风控措施设置

1. 开发商对赌失败后的股权受让（或股权回购）：开发商未完成平台公司、项目公司股东会、董事会确定的业绩对赌目标（比如成本、工期、销售进度、销售额目标等），须按约定优先受让或回购有限合伙持有的平台公司股权。

2. 有限合伙的保护性退出措施（自主选择权）：目标项目经股东会、董事会设定相关建设进度以及重要证照的获取时间节点、销售回款进度要求等对赌条件后，开发商触发以上对赌条件的，为降低投资风险，有限合伙有权要求开发商收购有限合伙持有的平台公司股权。

3. 有限合伙委派一名投后管理人员同时担任平台公司、项目公司董事及财务副总监，平台公司、项目公司重大事项（对外融资、对外担保、资产抵质押、资产处置等）实行一致决（注意尽量不用董事的“一票否决权”的提法，以避免直接被认定为明股实债），对平台公司、项目公司的三章、证、照和银行账户进行共管。有限合伙掌控平台公司、项目公司银行账户查询及复核UKEY，对帐户随时查看，其中资金划付须经有限合伙复核同意。

4. 开发商持有的平台公司剩余股权向有限合伙提供质押担保，项目公司土地抵押至有限合伙指定主体（这种情况仅出现在我们针对排名靠后房企的融资方案里）。

（二）股权投资的退出路径设置

1. 退出路径一：模拟清算退出（最常规退出路径）

有限合伙投资期限届满，若开发商对赌成功，则双方对项目公司进行模拟清算，其中开发商或其指定的第三方有对平台公司及项目公司股权的优先收购权，即根据项目公司模拟清算价值的XX%收购有限合伙持有的平台公司股权，具体由开发商选定的评估机构进行价值评估；若开发商放弃优先收购权，则有限合伙有权向其他第三方转让平台公司股权。

模拟清算的具体要求可参考如下：（1）销售收入：已售部分按已售的清算，未售住宅按前3个月均价打7.5折，未售商业按前3个月均价打6.5折，未售车位按前3个月均价打4.5折；（2）开发总成本按对赌条款约定的金额包干；（3）管理费用、营销费用按对赌条款约定的金额包干；（4）财务费用据实列支；（5）已缴税费据实列支，未交税费按预估确定；（6）目标公司及平台公司的收益分配安排（有限合伙的基准收益为12.5%/年）：在有限合伙收回投资本金和基准收益12.5%/年之前，全额向有限合伙进行分配；13.5%/年<有限合伙收益≤14%/年的部分，有限合伙按照25%的比例进行分配，即有限合伙和开发商按照25%：75%的比例进行分配；在有限合伙收回投资本金和收益（基准+浮动）13.5%/年之后，有限合伙按照0.5%的比例进行分配，即有限合伙和开发商按照0.5%：99.5%的比例进行分配。

2. 退出路径二：保护性退出

对赌条件安排如下：有限合伙与开发商签订协议约定关于目标项目开发成本、销售价格、建设与销售进度等对赌条件，具体比如：（1）工程进度对赌：目标项目工程进度的关键节点较最近一期董事会批准的所列示计划时间不得推迟超过 3个月；（2）开发成本对赌：目标项目的目标开发成本为XX万元，营销费用和管理费用合计不得超过XX万元；（3）销售价格对赌：有限合伙投资期满5个月、8个月时，项目住宅已网签销售备案均价（含精装修价格）不得低于XX元/㎡、XX元/㎡；（4）有限合伙投资期满5个月、8个月、10个月项目住宅合同签约面积需达到住宅总可售面积的40%、60%、70%。

如触发上述对赌条件，有限合伙有权要求开发商收购有限合伙持有的平台公司股权，收购价格为：MAX（有限合伙的投资本金及按照12.5%/年的投资收益率计算的投资收益、模拟清算应享有的收益）-有限合伙已获得分配的金额。其中，模拟清算中有限合伙应享有的收益为开发商选择的第三方评估机构对本项目综合评估当前价值扣除总投入成本后有限合伙对应股权部分可实现的收益。

3. 退出路径三：提前退出

有限合伙投资期满6个月，开发商有权提前收购有限合伙持有的平台公司股权，收购价格为：MAX（有限合伙的投资本金及按照12.5%/年的投资收益率计算的投资收益、模拟清算中有限合伙应享有的收益）-有限合伙已获得分配的金额。其中，模拟清算中有限合伙应享有的收益为开发商选择的第三方评估机构对本项目综合评估当前价值扣除总投入成本后有限合伙对应股权部分可实现的收益。有限合伙投资期限未满6个月时，开发商亦可申请提前收购有限合伙持有的平台公司股权，收购价款具体为：MAX（有限合伙的投资本金及按照12.5%/年的投资收益率计算的投资收益）。

来源：西 政 资 本

作者：西 政 资 本

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