债务人破产重整过程中投资人受偿问题的探讨

用益研究 2023-03-11

The following article is from 中国保险资产管理 Author 孙浩博

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摘要：

随着违约债券数量及金额的逐渐增加，债券违约后的处置对于投资人显得愈发重要。总体来讲，债券违约后双方可通过场外协商及司法程序两种方式来解决。若双方未就场外协商达成一致意见，则可通过诉讼进入司法程序，债权人可对企业进行违约诉讼或针对企业申请对其进行破产重整。本文通过介绍企业破产重整程序及其过程中待清偿债权情况，并结合相应的案例分析，总结遇到企业破产重整后可能采取的应对措施，为投资人提供一定的借鉴及参考。

我国债券市场违约处置相关机制尚不成熟，目前没有形成统一的处理流程及模式，而随着国内违约债券规模的不断增加，债券违约后的求偿问题已成为投资人关心的主要问题。从实操层面来讲，违约债券的求偿路径可依据是否进入司法程序为界，在进入司法程序前，可通过与融资人协商延长兑付期限、追加担保等方式回收处置该笔债券，而对于有抵质押或担保的债券，在发行人债券发生违约后可通过向担保人求偿，或处置抵质押物的形式对违约债权进行回收。若债券发生违约后，债权人与发行人在求偿前期未达成共识，进入司法程序后，可通过违约求偿诉讼及破产申请两种方式进行，而在债权人的破产申请通过后，又可分为在法院主导下进行的破产重整或破产清算，其中破产重整是企业无法履约且缺乏第三方代偿履约的情形下常见的求偿途径。

本文聚焦债权人及发行人就债券违约后的还本付息事项未达成共识，且发行人已被诉之法院要求破产重整的情形，通过整理介绍企业破产重整的程序及其过程中待清偿债权的情况，并对盐湖股份破产重整案例进行分析，最后总结遇到企业破产重整时可能采取的应对措施，为企业破产重整后投资人的求偿程序及途径提供一定的借鉴及参考。

一、破产重整程序及其过程中待清偿债权情况介绍

（一）破产重整程序介绍

从法律层面来讲，破产是指因债务人不能清偿到期债务或出现资不抵债的情形时，由相关方诉请法院，并在法院的主持下依据有关程序偿还债务的一种法律制度，而企业破产又可分为破产和解、破产重整及破产清算。破产和解是企业已出现破产情形，但在法院裁定的破产程序终止前提出和解议案并与债权人就债务偿还等问题达成一致意见，避免企业进入破产清算的法律制度；而破产清算是指企业在丧失清偿能力或出现资不抵债的情形时，由法院强制执行其全部财产，公平清偿全体债权人的法律制度。

本文聚焦的破产重整则是指针对可能或者已经具备破产条件但仍具有维持价值和再生希望的企业，经由各方利害关系人的申请，在被诉请法院的主持、各债权人与债务人的参与下，对债务人进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复正常经营能力的法律制度。

被申请破产重整的企业需满足两个条件：1、企业不能清偿到期债务；2、企业的资产不能够清偿其项下全部债务或者明显缺乏债务清偿能力。一般而言，企业的破产重整程序需要经历如下三个阶段：重整申请受理阶段、重整计划批准阶段及重整计划执行阶段，重整程序的关键步骤如表1所示。

一般情况下，重整计划执行期限届满，债务人执行完毕，企业经营情况恢复良好的，法院裁定重整程序结束，企业恢复正常运营。而对于债务人不能如约执行或者不执行重整计划的，重整计划管理人或者利害关系人应及时向法院报告，人民法院经审查后认定情况属实的，裁定终止执行重整计划，宣告债务人破产，并进入破产清算程序。

（二）破产重整被裁定后待清偿债权介绍

根据《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，针对破产企业，其待偿债权大致可分为七类，包括破产费用、共益债务、职工债权、社保债权、税款债权、有担保的债权（即优先债权）和普通债权，对于债权人而言，除有抵、质押物作为增信措施及担保人担保的债权属于优先债权外，其余债权均被纳入到普通债权中。根据我国破产法规定，破产企业在完成对破产费用及共益债务的清偿后，依据职工债权、社保债权、税款债权、普通债权的顺序进行清偿。一般而言，针对破产企业的破产费用及共益债务均可得到有效的清偿，而针对职工债权、社保债权及税款债权在完成对破产费用及共益债务的清偿后大部分也可获得有效清偿。而对于有担保的债权而言，其最终的清偿结果往往取决于抵、质押物的价值以及担保人的偿债能力与意愿，对于担保品及抵、质押物价值不足以清偿的部分则转入到普通债权中。

对于普通债权而言，其清偿顺序排在七类债权的最末位，而信用债、无担保及抵质押的非标均属于普通债权的范畴。在重整计划制定时，一般会将普通债权的债权人按所持债权金额大小划分为大额债权组及小额债权组，小额债权组基本上均能够获得现金全额清偿，但大额债权组偿还方案则一般会结合现金及债转股两种方式进行。部分公司制定重整计划时还会在大额债权组中划分出金融债权人组与非金融债权人组，针对上述两类机构在清偿方式方面也不尽相同。

对于债券投资人而言，当企业破产重整时尚有债券在存续期之内，则根据《中华人民共和国企业破产法》的相关规定，存续的债券在法院裁定重整日期尚在存续期内的，则债券立即到期，若公司未按规定时间偿付债券的本息则构成实质违约。以盐湖股份为例，“12盐湖01”、“15盐湖MTN001”及“16青海盐湖MTN001”3只债券实际兑付日均在2020年之后，但期间由于公司被西宁中院裁定重整，其存续债券到期日则相应提前，即在裁定重整日立即到期，而最终盐湖股份未能按约定时间偿付本息构成债券违约。

作为债券持有人，在法院裁定公司重整且未按时收到债券的本息时，应在人民法院确定的债权申报期限内向法院裁定的破产管理人进行债权申报，以书面形式提供债权金额、有无财产担保、是否为连带债权、有无连带债务人等资料及文件，在重整计划制定完成后，并且由法院裁定执行，债券持有人按照重整计划列明的清偿条件获得相应偿付。但当债务人不能执行或者不执行重整计划的，法院经管理人或者利害关系人请求，裁定终止执行重整计划，并宣告债务人破产，企业进入破产清算程序。一般而言，企业破产清算的清偿率很低，而企业破产重整的清偿率要高于清算时的清偿率。

二、破产重整典型案例分析——以盐湖股份为例

本部分内容通过选取盐湖股份的案例来对破产重整过程进行梳理，并针对重整计划下的破产重整及破产清算情况下普通债权清偿情况进行比较分析。

（一）盐湖股份介绍

青海盐湖工业股份有限公司的前身为青海省海西州察尔汗钾肥厂，1996年进行了公司改制，并于1997年在深交所上市，2011年完成对青海盐湖工业集团股份有限公司的吸收合并后变更为现名。

盐湖股份是青海省国资委管理的省属大型国有上市企业，重整前注册资本27.86亿元，其主营业务主要涵盖三部分：1.氯化钾业务，盐湖股份钾肥年产能500万吨，占全国总产能50%以上；2.盐湖资源综合开发利用，如钾肥综合利用、金属镁一体化和2+3万吨碳酸锂等项目，其产品主要包括聚氯乙烯（PVC）、尿素、甲醇、纯碱、烧碱、氢氧化钾、碳酸钾、金属镁、碳酸锂等；3.水泥生产、运输和商贸酒店等其他业务。

受盐湖股份化工项目拖累，其业绩自2017年以来首次亏损，导致亏损形成的原因主要包括3个：1、公司金属镁项目因原材料价格上涨、项目运行负荷长期不达标等因素影响持续亏损；2、下属子公司因海纳PVC项目发生重大安全事故，大部分装置停产，形成持续亏损；3、公司下属综合利用一、二期项目受天然气供应不足影响，生产装置长期无法满负荷运行，导致亏损。受上述三类因素影响，自2017年开始，盐湖股份连续三年持续亏损，且亏损规模较大，最终引发盐湖股份资不抵债，被债权人申请破产重整。

（二）盐湖股份重整进程介绍

因盐湖股份未能如期结清与格尔木泰山实业有限公司的劳务费用，格尔木实业以盐湖股份不能如期偿还债务并且明显缺乏偿债能力作为理由，向西宁中院申请对其重整。自此，盐湖股份破产重整事件拉开了序幕。具体进程参见图1。

（三）盐湖股份破产清算及破产重整情况下普通债权清偿情况分析与比较

1.盐湖股份破产清算情况下普通债权清偿情况

盐湖股份的《重整计划》中披露了对公司的偿债能力的分析，根据评估公司出具的《偿债能力分析报告》，结合当时汇信资产受让盐湖股份资产包以30亿元的价格成交，其他资产能够按照评估价值变现，依照《中华人民共和国企业破产法》规定的债务清偿顺序，担保品及抵质押物等财产变现后用于优先债权的偿还，而剩余的财产在处置变现用来支付破产费用、职工债权及税款债权后，剩余部分用于向普通债权人进行分配，经测算，可供分配的财产总额合计约151.46亿元。截至2019年12月31日，共计申报的普通债权总额合计约为472.05亿元。假设按照企业破产清算情形下的已申报的普通债权额度进行分配，盐湖股份公司在假定破产清算状态下普通债权的受偿率约为32.08%。具体可参见表2。

2.盐湖股份破产重整情况下普通债权清偿情况

根据盐湖股份的《重整计划》，其普通债权的大、小额债权组以50万元为界，债权人所持债权金额在50万元以下（含50万元）的，由公司在重整计划执行期间内以现金方式一次性全部清偿，针对超过50万元的部分债权按如下分类进行调整、清偿：

（1）非银行类普通债权人的清偿方案

非银行类普通债权人可以选择留债及以股抵债两种方式进行受偿。如选择留债，可在表3四种方式中选择一种进行受偿。

值得注意的是，非银普通债权人选择受偿方案中前三种作为留债清偿时，剩余未获得清偿的金额盐湖股份将不再承担清偿责任。

若非银普通债权人选择以股抵债的受偿方式，则按照每股金额13.10元的抵债价格进行清偿。

（2）银行类普通债权人的清偿方案

银行普通债权人的受偿方案最终将视非银普通债权人的选择情况而选择部分留债并实施以股抵债。若非银普通债权人中存在有选择除第四种留债方式及以股抵债的受偿方式进行清偿的，则剩余非银债权人中选择打折留债所豁免的债权额度加上选择以股抵债的债权额度将用于按比例向全体银行类普通债权人进行留债安排。

银行普通债权人按上述方式进行部分留债处理后的剩余债权部分，将全部按照以股抵债的受偿方式清偿，每股的抵债价格为13.10元。

3.盐湖股份破产重整、及破产清算情况下普通债权清偿情况比较

站在当时的角度来看，盐湖股份的《重整计划》中针对非银行类普通债权人部分的设计较为友好，给予其首选留债方案的选择，期限为2-5年不等。若非银债权人选择5年的留债期限，则其债务可以得到100%的偿还，即便非银债权人选择留债2年，其债务的清偿比率也可达到60%，远高于盐湖股份破产清算状态下32.08%的清偿率水平。

而针对银行类债权人，《重整计划》中规定银行类债权视非银债权人留债情况而定，银行类债权人进行留债处理后的剩余债权部分，将全部以资本公积金转增的股票抵偿，每股抵债价格为13.10元。根据盐湖股份恢复上市首日（2021年8月10日）至2022年2月28日期间的成交平均价格计算，期间交易日平均成交价格为33.88元，单位价格远高于《重整计划》中的抵债价格13.10元；而从期间交易日收盘价格来看，自盐湖股份恢复上市日至2022年2月28日，盐湖股份的收盘价未低过24.70元/股，其最低价格仍远高于当时的《重整计划》的抵债价格。综上，对于盐湖股份的银行类债权人而言，截至2022年2月28日，其所持有的抵债股票均获得了正向的收益。

4.小结

从盐湖股份破产重整及破产清算状况下普通债权清偿情况比较来看，可以看出无论是针对非银类债权人的留债方案，还是针对银行类债权人的以股抵债的方案，债权人都可以获得相对较好的受偿率水平，其水平都要比公司在破产清算情况下的受偿率水平要高。

三、存续债券遇到破产重整时的建议与思考

企业破产重整与其存续期内债券违约存在一定的因果关系，根据《破产法》相关规定，在法院裁定重整日期时尚在存续期的债权应立即到期，公司如不按期偿付债券的本息则构成违约，但对于大多数债务人而言，其被申请破产重整即意味着其自身偿付能力出现问题，所以对被裁定重整后触发加速到期的债务大部分缺乏清偿能力，而其被申请重整后如何保全投资人自身利益则成为了自身考虑的首要任务。在实操层面，如下两方面的操作可参考作为相应的解决方案。

（一）针对破产重整企业存续期内债券提供补充担保

所谓提供补充担保，即为保证债券能够实现有效清偿，其关联方或第三方机构为其债券追加的担保。企业在被申请破产重整后，在法院裁定其重整日起其存续债券视作到期，但由于其缺乏偿债能力，其存续的债券往往无法正常兑付。此时，在经受益人大会同意的前提下，可由其相关关联方或第三方机构为其存续债券追加担保。值得注意的是，为债券提供补充担保与法院裁定企业的破产重整程序不存在直接的联系，而提供补充担保的时点在企业的破产重整程序中也无明确的规定，但当“提供补充担保”这一形式与破产重整程序相结合时一定程度上可以使得债权人对重整计划态度的变化、推动破产重整的成功。

在实践过程中，能够在法院裁定企业破产重整期间为债券提供补充担保的相关方往往具有政府背景，且提供补充担保的目的也是基于维护地区内金融市场的稳定。如“11超日债”在违约后除追加超日九江的国有土地使用权、部分机器设备及部分应收账款作为追加担保外，中国长城资产管理公司、上海久阳投资管理中心分别发出了《保函》，两家公司将合计在8.8亿元额度范围内为“11超日债”提供连带责任担保，为其债券的兑付提供了保证。

对于处于破产重整企业的存续债券而言，利用政府背景的投资平台为其提供补充担保，并使债券在重整程序中得到全额偿付的路径仍然比政府刚兑方式在形式上朝市场化的方向迈进了一步。

（二）打折兑付、展期兑付等兑付方式结合

企业被申请破产重整，往往是由于其自身经营出现问题，且前期大规模举债，最终造成资不抵债、债务偿付能力出现问题的情形发生。考虑到债务人的实际偿债能力，在企业重整阶段采取折价兑付、留债展期兑付等多种方式进行清偿也是一种较为常见的债券兑付方式。此种方式可以最大程度地挖掘偿债资源，同时也为债务人重整期的一段时间内的发展保留充足的资金。

对于债券投资者而言，当企业遭遇破产重整，采取打折兑付、展期兑付等方式可以保证一定金额的投资本金得到现金清偿，而剩余未被清偿的部分则大多数以折价或债转股等方式进行清偿。而无论债券打折兑付或是展期兑付，都需要通过召开持有人会议，商议相关议案，面临议案不通过的风险，并遵循少数服从多数的原则。而同意打折兑付或是展期兑付的债券持有人，将继续持有原债券，按照展期的协议内容享有展期内的利息偿付及到期后的本金偿付。

从实践层面来看，打折兑付更像是“一锤子买卖”，债务人根据双方协议约定的留债金额的百分之几进行偿付，而未偿还的部分将会依法豁免，债务人不再承担清偿责任；而从展期角度来看，大多数的债券展期仅是对存续债券的期限做出延长，个别债券会对展期兑付债券的利率做出调整，而针对展期债券的兑付问题，大部分债券会按展期协议约定的时间进行还本付息，而部分债券则可能会选取场外兑付，相应的兑付信息或将选择不对外公布，整体看，展期债券一般会按照约定进行本金及利息部分的支付，但视偿债人后续的经营情况及偿债压力，展期债券也存在一定程度上无法兑付的风险。

参考文献：

[1] 王欣新.破产法[M].北京:中国人民大学出版社,2019.

[2] 曹明哲.论破产重整中债券持有人的权益保护[J].福建金融管理干部学院学报,2020(03):48-54

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[4] 袁康，汪舒楠.破产重整中的违约债券处置及其利益平衡[J].中国软科学,2021(05):185-192.

作者：孙浩博

来源：中国保险资产管理

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