个人养老金投资时代，信托如何切入？

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新政落地，个人养老金投资时代开启。2022年11月4日，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》。同日，个人养老金有关税收、产品的配套政策也相继出炉。可以预见，我国养老服务体系建设将提速，各类金融机构亦加快布局养老金融服务。信托行业也应把握政策导向，加快切入养老金融价值链，基于多元功能服务多样化养老需求。本文将从背景、现状、国外经验及建议方面深入探讨，为信托机构提供参考。

一、背景

首先，从长期人口结构趋势来看，我国将进入老龄化高原时期。2021年第七次全国人口普查结果显示，我国60岁以上占比超过18%。下图表1为联合国《世界人口展望2022》中对中国各年龄人口趋势的预测，预计我国65岁及以上人口数量将进一步增加并在2060年前后达到最高峰，且长期保持在30%左右的高位至21世纪末。与此同时，我国15-64岁劳动年龄人口却逐年显著下降，中国抚养比将在2080年达到峰值，老年抚养比将达116.6%，总抚养比达142%。

在人口老龄化加重的背景下，全社会对养老保障的需求也在增强。与此同时，养老金结构却呈现严重失衡状态。我国养老保障体系从主体的政府、企业、个人三个层面，依次形成养老三大支柱，分别为基本养老保险、补充养老保险、个人养老金。其中，第一支柱承担养老责任过重过大，2021年末我国基本养老保险的参保人数覆盖超过10亿人；第二支柱中，企业年金和职业年金覆盖超过5875万人；第三支柱个人养老金覆盖人数却不足6万人（详见下图表2）。

鉴于第一、二支柱压力日益增大，国家开始大力发展第三支柱，即个人养老金政策（详见图表3）。2021年3月开始，高层共工作会开始定调大力规范发展第三支柱养老保险；2022年2月21日，国务院印发《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，构建了我国“十四五”时期老龄事业及养老服务体系的顶层设计框架。2022年4月初发布的《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称意见）及11月发布的《个人养老金实施办法》（以下简称办法），则标志性地表明我国正式步入养老金三支柱体系建设。第三支柱政策体系的成型鼓励金融机构开发符合老年人特点的支付、储蓄、理财、信托、保险、公募基金等养老金融产品。

二、现状

随着个人养老金政策应声落地，养老金融迎来蓝海发展机遇。养老金融，从我国养老金融价值链分析（图表4），主要包括养老金金融、养老需求和养老产业金融三部分，近年来，各类资管机构都在大力探索养老金融产品，市场竞争愈发激烈。目前市场参与的主体包括保险、证券、银行、信托在内的各类金融机构。根据发布主体的不同，养老金融产品可划分为商业养老保险、公募养老基金、养老理财产品及养老信托。当前，我国养老金融产品的市场参与格局主要是以保险业为主、银行迎头赶上、证券和信托则相对落后。

养老金金融主要是服务于制度化养老金的运作管理需求，即一二三支柱的运作管理。信托公司在企业/职业年金中可以承担受托管理人、账户管理人和投资管理人的角色。随着我国第三支柱个人养老金账户制的确立，信托公司一方面可为个人养老金账户创设符合条件的投资产品，另一方面可围绕养老金账户开展托管、运营等账户管理服务。

整体来看，现阶段国内养老信托的实践仍较少，产品种类和范围比较模糊，并没有形成很成熟的产业体系。在企业年金业务中，我国仅有中信信托一家信托公司获得受托人资质，所占份额较小，参与程度受限。目前国内养老信托大多以传统资金信托模式附加部分养老健康产品的模式开展，且投资门槛较高，尚未体现信托制度在全生命周期的规划和管理优势。个人养老金制度的确定政为信托机构参与养老服务迎来发展转机。在中国政法大学赵廉慧教授发表的简评《个人养老金制度的本质是信托，而非保险》中提到，个人养老金制度的核心法理是信托法理，而非保险法理。信托公司应抓住账户受托管理、投资产品研发机遇，加强资产管理、科技赋能的能力建设，结合与日俱增的养老需求，以及我国信托计划产品期限灵活、风险可控且具有明显的收益优势，未来信托公司需积极借鉴先进模式，牢牢抓住个人养老金投资领域广阔的蓝海机遇。

三、国外经验

回顾国外先进养老金模式，我们发现多层次的养老金架构是现行的主流趋势。特别是部分发达市场用信托推进养老事业发展的运行机制，对我国缓慢发展的养老信托更是具有很强的借鉴意义。

图表5列举了目前国外社会保障基金的主要模式，具体包括三大类：第一类是待遇确定型现收现付制或称收益基准值，即DB型；第二类是完全积累制或称缴费确定型，即DC型，DC型主要可细分为智利模式和中央公积金制，现行较为成功的是智利模式；第三类是前两种的混合模式，其子模式一为半积累制——即为我国社保制度的设计框架，另一种子模式为名义账户制，现在主要有瑞典、意大利、波兰等国家实行该模式。欧美国家及智利先行养老基金除少数外，基本都是以信托投资基金的形式存在。

图表6总结了美国、瑞典、智利为代表的国外先进养老体系。具体而言，美国的养老金计划大多以信托投资基金存在，但资金的投向有所不同，作为政府强制性的社会保障计划，其资金主要投资于风险相对较小的政府长期债券或政府担保的短期和中期债务；私人养老金计划（雇主养老金计划）中DB型基金的投资方向由股票、债券、不动产及其他形式的金融产品，而DC型主要投资于美国的共同基金，养老金也成为美国共同基金的主要来源，总体来说，通过共同基金投资是目前美国养老信托投资的最主要方式。

瑞典国家规定可以进行投资的分别是基金制养老金、补充养老金及私人养老金。其投资范围和投资比例非常灵活，可以投资于全球市场，主要投资于股票市场的资金占到总量的80%，还有10%投资于政府债券，其余还有对冲基金、私营公司股票等投资方向。养老金管理局直接管理总资金额度四分之一的资产，主要负责投资债券和本国股票市场，其余四分之三的资产委托给专业投资机构。瑞典是国家福利型社会养老保险基金运作的典范，现在在没有改变大体框架的前提下，仍在不断温和的、渐进式的改革，效果明显。

智利框架内的三项均为国家强制性储蓄，但是完全由私人机构进行管理和投资。而作为养老金信托可以投资的资产主要有政府债券、股票、私营部门债券和定期存单等。智利养老金稳定地保值和增值，近年来年化收益都在10%以上，这也是“智利模式”成功的另一方面表现。

四、建议

尽管现在国内制度上仍存在亟待完善的地方，但是作为金融机构，信托公司要摒弃‘坐等靠要’的心态，立足行业发展现状，蹄疾步稳地积极加强养老信托业务创新研究和实践，在行动的过程中推动政策的优化。我们从资金、服务以及模式三方面，为信托机构布局个人养老业务提供具体建议。

第一，从资金层面上，可以利用好保险资金做大养老产业投资基金规模，有效降低资金成本，保持资金来源的稳定性和供应的长期性。养老产业投资基金最主要的成本是资金成本，而且养老产业的投资回收期长。在目前的金融市场上，资金成本最低的是保险资金，且保险资金的投资周期一般在三年以上，长的可达到10-15年左右。无论从资金的使用成本还是资金的使用期限来看，保险资金都是养老产业投资基金的最佳选择。对保险资金而言，投资养老产业是一种内生需求，是风险对冲的必然选择。美国的很多医疗机构实际上由美国的保险集团持股控制的。保险资金通过持有养老产业投资基金，可间接持有医疗、养老服务产业，从而降低养老保险的赔付概率和相关成本，有效对冲风险。

第二，从服务层面上来看，要注重康复、医疗等核心资源的投资。养老产业的核心是养老服务，包括日常护理和医疗保健康复服务。日常护理的核心包括三大板块，即帮助老人洗浴、饮食、排泄。国内外进行的所有养老调查都表明，不管是高端人群，还是普通老百姓，老龄人对医疗康复的需求都是第一位的。调查表明，中国约有80%的老龄人表示期望得到养老机构提供的日常生活护理和医疗护理服务。在目前我国养老产业偏向重资产、忽视轻资产投资的大背景下，养老产业投资基金加大对养老服务业的投资显得更加迫切，有助于提供真正满足老龄人需要的产品。

第三，从模式上来看，可以探索多元化的创新模式。例如可以持续积极探索养老地产这类融合地产及养老领域的信托模式。当前土地流转已是大势所趋，信托流转相对于现存其他流转方式，具有明显的比较优势，尤其在支持养老方面，信托流转可以发挥金融的优势，放大土地的收益用于养老的支持，借鉴“以房养老”的方向抵押方式，农民将所持有的长期土地经营权抵押给信托公司，公司根据老年人的年龄、健康程度等状况，结合地区生命表估算出老年人的大致生存年限，综合考虑土地的承包经营期限和约定的信托土地价格等因素，把未来土地经营权的总收益及其溢价，分摊到老年人剩余生存年限的每一年。这种方式相较于按年付租的其他土地流转方式而言，可以成倍地放大土地收益。显然，这对于当前困境重重的农村养老来说，无疑是一种新的养老模式的探索。

作者：惟 道 风 险 研 究 院

来源：中 融 研 究

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