S基金专题｜浅析私募股权基金的退出方式

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编者按

我国私募股权基金由于退出方式较少，退出渠道有限，一直面临退出难的问题。常见的私募股权基金退出方式有通过多层次资本市场进行挂牌、上市的方式以及通过资本场之外的并购、回购、清算等方式。近年来随着越来越多的私募股权基金面临退出难题，通过私募股权二级市场份额转让等新型的退出方式也开始受到市场的关注和重视。本期S基金专题将围绕私募股权基金的退出方式，对各种退出方式的概况进行分析和梳理，并就如何做好私募股权基金退出提出法律方面的建议。

一、私募股权基金的退出含义以及目的

私募股权基金（包括私募股权投资基金和创业投资基金）的运作流程包括募集、投资、管理以及退出（“募投管退”）四个阶段，其中退出阶段是运作的最后一个流程。传统的私募股权基金退出是指企业股权投资层面，私募股权基金在所投企业达到预定退出条件时，将其持有的股权出售或转让，以收回投资和实现收益的过程。

私募股权基金的目的在于选择恰当的时机以及合适的退出路径从目标企业退出，而不是控制和经营目标企业。因为只有顺利退出，将所持有的股权变现，才能收回投资从而实现资本增值，之后在用退出资金进行再投资，使资金高效运转，形成一个良性循环，如果退出受阻，就无法收回投资，从而造成资金沉淀，导致流动性不足，因此选择合理的退出机制将为私募股权基金提供必要的流动性、连续性和稳定性。

二、私募股权基金的传统退出路径

（1）依托多层次资本市场的退出路径

随着2019年设立科创板及试点注册制、2020年创业板实行注册制改革、2021年9月设立北京证券交易所，我国多层次资本市场体系正在不断的完善和改进，私募股权基金依靠市场化、规范化、官方化平台的退出渠道越来越多，退出环境也在持续改善。目前我国私募股权基金通过多层次资本市场的退出路径主要有IPO退出、挂牌转让等。我国多层次资本市场结构如下：

1、通过首次公开发行后减持股票退出

IPO指企业通过证券交易所首次面向社会公众公开发行股票募集资金的行为。私募股权投资机构通过IPO的方式将其持有的目标企业的股权转换成能够在二级市场上流通买卖的股票，当规定的锁定期（限售期）届满后，再将所持股份通过股票市场出售或转让，进而获得投资收益实现资本增值，这才代表着投资项目退出环节的结束。

IPO退出通常在所有退出方式里收益最高的，是目前最受境内股权投资基金欢迎的退出方式。但值得注意的是，企业IPO标准高、时间长、成本较高、监管严格，公司上市后公开披露的大量信息会给管理层带来较大压力。另外，我国IPO上市后存在禁售期，这就使得私募股权基金的投资收益不能快速变现，常常出现错失最佳退出时机的情况。近五年私募股权通过IPO方式进行退出的案例数以及退出场所如下图：

2、通过借壳上市的方法进行间接IPO退出

借壳上市指非上市的母公司收购上市公司股份（壳公司），然后对壳公司进行资产剥离，即剥离壳公司原有的一些不良资产或积压资产，使壳公司通过转让不良资产减少亏损，还可通过高价转让资产获得一笔可观的收益，这一过程可以称之为“清壳”，最后母公司向壳公司注入资金，由壳公司对母公司进行反向收购，从而实现母公司的间接上市。借壳上市的优点主要有缩短上市时间、中介费用低、无需公开非上市公司的各项指标等，借壳上市是目前中概股回归A股市场的重要方式。但借壳上市对壳资源的要求较高，如所处行业是夕阳行业、盈利水平低甚至亏损、股权结构单一等，并且对市值的要求尤为严格，市值过高将增大母公司的财务负担。同时，借壳上市也容易滋生内幕交易，高价壳资源也严重扰乱市场秩序，因此借壳上市常受到监管层重点关注，甚至交易被监管层否决。借壳过程如下图：

3、通过挂牌转让的方式进行退出

挂牌转让的平台包括两类，即全国中小企业股份转让系统（新三板）和区域性股权交易市场（四板），两者都是场外市场。

对于符合“创新型、创业型、成长型”标准的中小微企业来说，私募股权基金可以通过新三板市场挂牌转让退出，转让方式可以选择做市商转让方式、协议转让方式或者其他转让方式。区域性股权交易市场（四板）是具有区域性特征的，主要提供地方中小微企业的股权债券转让和融资服务，例如北京四板市场，即北京股权交易中心，立足并服务于北京的中小微企业，同时也承担着北京地区的私募股权转让业务。对私募股权投资机构或个人投资者来说，非上市股权挂牌转让的准入壁垒更低，协议转让和做市转让制度更灵活，能更快实现退出。但是挂牌转让的价格通常远远低于公开市场上市或借壳上市退出的价格。

（2）依托资本市场之外的协议约定等的退出路径

1、通过并购协议进行退出

并购包括兼并和收购，当被投资企业的价值达到预期时，私募股权基金把目标企业当成一种产品，将所持有的被投资企业的股权出售给有意愿的“产业投资者”或“战略投资者”（收购方），从而实现资金的顺利退出。

并购退出程序简单、所需时间短，适用于各类性质、规模和发展阶段的企业。对私募股权基金来说，并购退出没有禁售期，可以立即变现，而且能实现一次性退出。但并购退出需要恰当的并购时机、合适的并购方和合理的估值，对资本市场发育要求高，且并购退出的收益率远低于公开上市和挂牌转让退出。另外，企业间的横向并购还容易导致市场一家独大，产生垄断，因此还常常受到政府反垄断政策的影响。

2、通过回购协议进行退出

回购退出指公司管理层或创始股东出资购买私募股权基金投资于标的企业的股份，从而进行变现退出。

最常见的是私募股权基金与企业签订对赌协议，当企业经营达不到约定目标时，私募股权基金就可以强制要求原始股东或公司回购其股份，从而实现退出。对于私募股权基金来说，回购退出方式安全、收益稳定、程序简便，是一种保底的退出方式。但回购退出实现的前提是管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。在实际中，投资协议中约定回购的触发条件一般都跟企业不能达到满意的经营业绩有关，企业经营惨淡时，强迫企业拿出资金进行回购的可能性很小，从而导致很多回购条款在现实中很难执行。

3、通过清算协议进行退出

清算退出指私募股权投资基金通过对被投企业清算（解散清算、破产清算）从而实现退出的一种途径。

私募股权基金的清算退出大部分都属于非破产清算，即标的企业主动启动清算程序来解散企业，当企业经营管理出现了严重问题无法继续经营或者是持续经营会给企业造成更大的损失，原有股东和管理层也不愿意继续经营公司时，为了阻止企业的亏损继续扩大，只有对被投资企业进行清算，及时退出项目、收回成本，最大化降低投资风险。私募股权基金为维护自己权益，在投资协议中常常约定优先清算权，保证项目公司清算时，作为优先股的股份有权按照事先约定的价格，优先从清算账面剩余财产中收回投资资金。通常优先清算权中，清算剩余财产的分配规定往往与我国现行法律相冲突，从而使得清算方案难以执行，因此清算退出具有较高的法律风险。

4、破产清算退出

基金投资人其他方式无法退出，被投企业失去了发展的可能性或成长速度过慢、回报过低、投资项目失败、面临破产。在这种情况下，破产清算成为股权项目基金最不得已的退出方式。

5、司法诉讼、仲裁方式退出

穷尽其他方式仍无法退出，被动采取的一种退出方式。

6、其他退出方式

以物抵股、以债抵股、以股换股等方式。

三、私募股权二级市场份额转让（S基金）的新型退出方式

相较于传统的私募股权基金直接出售或转让被投企业股权实现退出的方式，基金份额转让（即S基金交易）既可以通过资产打包（基金重组的方式）的方式实现被投企业的股权转让，也可以通过转让所持基金份额的方式实现退出，而后一种转让方式并不涉及基金底层被投企业的股权变更。在交易对象上，S基金与传统私募股权基金也不同，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。S交易的结构如下图：

S基金主要优势在于改善私募股权基金的流动性。对于投资人而言，折价向S基金变卖所持基金份额，能够迅速回补主业的现金流，是缓解资金紧张压力、对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。S基金的不足之处是目前仍处于初步发展阶段，整体规模较小，市场的成熟度与专业度也存在较大不足。

虽然S基金目前规模尚小，但是近几年的增速十分迅猛。根据执中ZERONE数据显示，2021年全年，中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。相较于2020年全年264.45亿元的交易金额增长达153%，近5年复合增长率达47%。

同时，自2020年12月起，证监会先后批复同意在北京、上海两地的区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，扩宽股权投资和创业投资的退出渠道。目前，北京基金份额转让试点交易规模已突破60亿，上海试点也突破10亿，随着市场交易规模的扩大以及试点平台的规范发展，S交易将会在私募股权基金的退出环节受到更多关注，起到越来越大的作用。

四、私募股权基金退出方式的小结

（1）各种退出方式的优劣势比较

（2）2021年私募股权退出情况相关数据

五、如何做好私募股权基金顺利退出的法律建议

自2021年底到2022年7月，基金业协会联合地方金融局、证监局发布《通知》（109号文、298号文），重点清理基金管理人因不符合基金业协会持续经营要求、列入经营异常情形（中基协字〔2022〕37号）的机构。因基金管理人被动注销，从而导致被投基金产品退出难，引发基金管理人、基金投资人、被投企业及其他相关主体法律纠纷。

1、基金管理人日常要持续加强经营管理、内控管理、展业管理，防止被列入《37号文》的异常情形，防止被协会注销、防止在管基金清退造成被动局面。

2、基金管理人应安排专人负责综合系统、信息披露系统、人员管理系统的维护与更新，防止出现异常情形，引起潜在风险。

3、基金管理人发生法定代表人、控股股东、实际控制人变更，及时聘请律师出具法律意见书，并及时向在管投资人发送重大事项变更报告、同时在信息披露系统内做重大事项披露工作。

4、基金管理人如无存量基金产品，12个月内发行备案新基金产品，防止列入异常情形。

5、基金管理人对产品募集环节投资人、投资款审核问题：严格审查基金投资人的条件和资质、不得向非合格投资者募集资金；单个基金产品投资人不得超过法定人数上限；严格审查投资款的性质，禁止拼凑、借贷、集资形成投资款，建议签约专业第三方信息技术公司，并做好“双录”制度。

6、基金管理人对产品募集推介常见违规问题：严禁公开宣称推介，严禁以微信、短信等即时通信工具宣传基金产品；严禁私下签订抽屉协议、担保协议、股权质押协议、产品抵押协议；严禁直接或间接承诺最低收益、保本保收益、预期收益率、目标收益率、基准收益率字样。

7、基金管理人要严格按照募集流程进行操作。

8、基金管理人与投资人签署法律文书存在瑕疵问题：防止缺少必要文件、缺少必要环节、顺位颠倒、缺少签字盖章等问题。

9、基金管理人财产与基金财产禁止存在混同、侵占、挪用等违法违规情形。

10、基金管理人应按规定进行产品备案。

11、管理人、销售机构应进一步规范履行适当性义务（来源于上海金融法院2016年至2021年审结的542件涉私募基金案件）

（1）提高对投资者风险承受能力测评的精确性。

（2）增强投资者与产品之间的适配性。

（3）加强对产品特质的说明和风险揭示。销售机构应按照“穿透”原则全面了解待销售的私募产品，

（4）加强对销售机构适当性义务的审查。

（5）履约过程中的书面留痕制度。

12、私募基金合同条款要点完善建议（来源于上海金融法院2016年至2021年审结的542件涉私募基金案件）

（1）明确私募基金的法律关系性质。

（2）提示构成刚兑的情形与法律后果。明确管理人、销售机构、投资顾问不得向投资者提供本金收益承诺，并以显著方式提醒投资者注意，上述主体提供的本金收益承诺将构成刚兑而无效；

（3）披露是否提供其他增信措施及具体方式。基金合同应当以显著方式载明本私募基金是否提供本金收益承诺。

（4）明确管理人义务的性质与内容。详细罗列募、投、管、退各环节管理人负有的职责，明确管理人将其义务委托第三方处理时，应当对第三方处理有关基金事务的行为承担责任；

（5）明确托管人的法律地位与义务。详细罗列受托人义务的内容，包括指令审查义务、对管理人投资的监督义务、对管理人越权交易的监督义务、在清算环节对私募基金财产的保管义务、在管理人不能履行职责的情况下对私募基金财产的保管义务等；

（6）明确基金合同变更、解除与终止的情形及其法律后果。

（7）明确投资者退出的条件、具体方式和程序。

参考文献

[1] 范怡萱.我国私募股权投资基金退出机制探析[J].商业经济,2021(08):79-81.DOI:10.19905/j.cnki.syjj1982.2021.08.029.

[2] 张国普.我国私募股权基金退出方式浅析[J].商业经济,2021(04):158-159+163.DOI:10.19905/j.cnki.syjj1982.2021.04.056.

作者：北 京 股 权 交 易 中 心

来源：北 京 四 板 市 场

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