城投债资管产品：最好的食材，往往只需要最简单的烹饪！

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继最严私募新规出台之后，监管又出手对于私募乱像进行整治。据了解，有一个百亿元规模量级的私募基金，近来因涉嫌非法吸收储蓄已被立案调查。

这几天，还有消息传来，说是一个专门投资高收益城投债期的期货资管产品，在备案时遇到了一些阻力。目前，这一消息还有待于进一步核实。

个人的推断，正规资管机构按照监管要求设计的产品，备案不至于受到影响。否则，这形成了一个诡异的现像。一方面，城投债的发行是在监管部门的许可之下才得以完成的。另一方面，监管部门却限制自己监管资管机构，设计产品投资这类城投债券。而且私募资管产品，因为面向合格投资者募集，更多体现市场自治的精神。监管横加阻拦，不太可信。

作者之前写过文章，比较过非标与证券等标品差别，是从金融的角度来分析的。而从监管的角度来看待，非标与证券的差别，就是非标是由市场自发创设的，而证券是由监管部门特许批准创设的。监管部门在拥有产品创设批准权的时候，也为自已带来的责任。写到这句话的时候，我突然理解到了曾经的互联网金融为何如此疯狂。

市场有理由推断并且相信，证券发行人在面对监管部门的时候，会掂量对手的份量，选择不同的应对。这是证券等标品相比非标更为安全的逻辑。据说，在低评级主体的私募债收益率高企的时候，国家发改委审批同类主体发行的企业债券，收益率则维持相对平稳，波澜不兴。

“城投信仰”加上上面提到“监管赋能”，使得城投债一直以来，为中国的金融人员提供了套利机会。

一方面，城投债信仰至今未破，地方政府在城投各类债务疲于应对的时候，也在拼命力保城投债的兑付。上周，昆明一家城投在万众瞩目之下，仍然完成了到期债券的兑付。这为本已有些动摇的城投债信仰，提供了支撑。

另一方面，城投企业的债务问题已经成为全社会的关注，主流金融机构为规避风险，开始抛弃低评级城投债。这使得很多低评级的城投债收益率处于高位，而且是一种不正常的高位。这种异常的利差，成为套利的来源。

近几年，很多私募基金借助城投债定价效率低下，利差较大的市场形势，通过”野蛮生长“发展壮大。

从资产管理能力的金融专业能力来比较，很多私募基金的能力相比公募基金，是不可同日而语。私募基金的高收益债的投资方式非常简单，就是先确定一个高收益的城投债作为投资标的，然后成立一个私募基金产品面向投资者募集资金，资金到位后，再来购买。给足投资者的回报，剩下的超额部分则被私募基金管理人与私募基金销售人分享。

在这个过程，风险管理、信用评级、组合管理、头寸管理、宏观经济形势、金融市场形势，等等，这些都不用考虑。当前高收益城投债私募基金的发展，最关键的因素是私募基金的资金募集。

关键的问题是，中国的社会存在一批对于地方政府及其融资平台无限信任的群体。这些群体自信，自已对于特定的城投公司及相应的地方政府，有着信息相对优势及独特的理解，相比专业的金融机构更有能力投资相应的城投债。因此，对于金融机构而言，自身对于城投债未来的前景如何判断，都已经变得不再重要。重要的是谁能够设计出金融产品满足这些群体的投资需求，谁就能够取得成功。

这些私募基金抓住了机会，不但为投资者创造了高收益，也为自己获得了发展空间。高收益城投债私募基金能够做到这一点，不是因为别的，而是因为城投债的优良特性。正所谓，最好的食材，往往只需要最简单的烹饪。

在如今内卷的形势之下，高收益城投债已经成为金融机构为数不多的可以较为简单的赚到钱的品种。

私募基金门槛较低，因而进入行业的企业鱼龙混杂。私募基金并不是正规的金融机构，属于中国金融体系的杂牌军。在2015年前的的时候，私募基金牌照的获取非常简单。作者当时也去获取了一个私募基金的备案。

私募基金在这个野蛮生长的过程中，如结构化发行、代持、通道、收取财务顾问费等很多乱像层出不穷。这终于引起了监管的注意及出手。近几年的金融形势是，杂牌军不断受到清理。P2P、互联网金融、众筹、定融，曾经热闹非凡的事物，现在都已经消声匿迹或是泯然众人。金融牌照的相对价值得到强化。不是正规军出身的金融从业人员开始感到一丝寒意，以及不知从何处渗来的敌意。

在这种形势之下，很多从事高收益城投债业务的私募基金开始寻求转型，按照监管的思路进行改进。当前，已经有分散投资的城投债私募基金，获得备案。

私募基金在高收益城投债取得的成绩，也引起了正规金融机构的关注。很多基金专户、证券资管及期货资管，也在推出类似的产品，与私募基金开展竞争。在此前，这些正规军的资管机构，受到限制，必须满足投资分散度的要求，每个券的投资占基金的规模不得超过25%，这也意味着，资管产品必须持有四只债券。这增加了“烹饪”的难度。从而使得资管机构与私募基金在这类业务竞争中，竟然处于下风。

如今，监管要求私募基金也同样遵守分散投资的规定，这无形当中提高了烹饪难度。本来有的好食材，什么加工都不要，做成刺身最符合食客的口味。而现在监管要求一定要拼盘红烧，加上各类“科技与狠活”。这样的规定，有利于正规资管机构重获竞争优势。当前有多家基金公司和期货公司，都在发行专门投资高收益债的资管产品。

而在此前好几年，监管部门就已经出手整顿地方金融所的定融产品。定融产品也是城投企业发行的类债券产品，很多都是在本地属地化募集，即针对城投所在地的居民进行募集。定融产品在发展过程中，培育和积累起来一大批城投信用的忠诚拥护者。在定融产品受到限制的情况下，这类群体也期待或是需要正规军过来接收。

一直以来，定融、私募基金等开展城投业务的杂牌机构，是一种手工作坊式的操作手段。产品的设计与投资操作的环节简单，但是销售艰难，从而使得渠道费用很高。这既是这个细分市场低效率的一种表现，也从某种程度暗示出来，低信用评级城投债的利率高昂，除了因为兑付不确定的风险利差产生的之外，还有一部分就是正规资管机构缺位和资金渠道不畅而产生的，还有一部分则可能是各类政策产生的合成谬误导致。

套利行为，本身会使得套利消失。

要解决城投债利率高企而城投企业负担过重的问题，需要制定合理的规则，引导各类金融正规军及杂牌军，参与套利。当前，按照私募新规要求设计的私募基金产品都已有成功备案的出来。因而，作者根本就相信，监管会对于正规资管机构设立这类产品，设置障碍。

作者：宋 光 辉

来源：结 构 化 金 融

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