城投债市场又卷出新高度？

用益研究

2024-08-25

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特殊再融资债券发行，地方政府隐债化解频传利好，网红地区的融资成本大幅下降。此外，多家城投公司也宣布大幅下调其债券回售票面利率，显示其资金的充足。当前在化债政策，投资资金的无路可寻的支撑下，城投债市场内卷出新高度，不仅体现在融资成本大幅下降，而且有钱也买不到，得找各种关系去卷；甚至还卷出了新花样，要交投资意向金，先在城投那边意向竞标！市场对化债政策抱有高预期，但是卷到现在，还有继续卷的空间吗？到底如何准确理解特殊再融资债落地？

市场对化债政策抱有高预期

近年来，地方债务风险备受市场关注，一方面是债务规模持续提升，另一方面是财政实力整体减弱，部分经济发展水平不高的区域，财政困难无力化债。基于此，市场对新一轮的化债抱有期待。特别是7月高层提出制定实施一揽子化债方案后，市场对化债预期达到峰值。从市场预期来看，地方可能采取的化债方案主要有以下方面：

一、财政部六大化债方式：包括预算收入偿还、资产变现、经营收入偿还、转企业债务、债务重组置换与、破产清算。这也是当前各地采取的主要债务化解手段。

二、基于国发2号文支持的贵州遵义道桥债务重组模式：在当前一省一策的化债生态下，能否获取类似有效的支持，对于区域化债及化债资源的协调影响重大。

三、保险资金入场。保险资金长期且稳定，与地方基建融资需求较为匹配，近年来各省大力争取保险资金的支持，之前曲江险资进场广受关注。

四、特殊再融资债重启。目前，全国已有18地公告发行特殊再融资债，合计金额超7362亿元。特殊再融资债重启，短期内可以降低债务成本、缓释信用风险。

五、央行SPV化债。从参与形式来看，可能通过认购特殊再融资债或直接对地方城投公司提供信贷支持的方式参与化债。

理性看待化债中的特殊再融资债落地

目前已有18地披露再融资债发行计划，云南、内蒙古与辽宁待发规模超千亿，贵州、湖南待发超500亿。从政府债务率来看，债务率排行前12的省份中，已有10个省份披露特殊再融资债发行计划，占披露规模超7成。从广义债务率来看，广义债务率排行前12的省份中，前8个省份已披露发行计划，占披露规模的50%。其中内蒙和辽宁发行规模超预期。可见此轮特殊再融资债发行空间较大，政策倾斜除了政府债务率较高或广义债务率较高的省份外，隐债清零外的其他区域也有可能获得发行权限。

特殊再融资债落地引入低成本的化债资金，置换存量高成本债务，直接影响就是高成本债务的减少，包括部分信用债与非标债务，直观体现为债券提前兑付的案例增多。近期就连压力最大的贵州，也有城投企业开始提前还债了。

值得注意的是，特殊再融资债并非灵丹妙药，拿到额度的区域也并非完全告别信用风险。事实上，特殊再融资债落地受多重因素影响，如额度是否充分，资金用途限制，区域债务结构等等。自上而下的化债政策，各省份落地效果也因地方债务压力的不同而产生差异。特别是债务结构复杂的区域，再融资债能带来短期内的改善，但难以根本性转变区域环境。而且化债也具周期性。化债政策随经济发展而变化，并非长期持续。目前特殊再融资债的使用也会受到债务限额的限制，短期利好并不能转化为长期利多。

此外，长期来看，部分弱资质区域城投的基本面没有得到根本的改善，融资环境也没有彻底扭转，造血功能也没有得到提升，而恰恰这些才是决定区域能否跑赢整体的关键因素。短期内短久期下沉策略仍然适用，但长期纯靠化债预期无法根本解决债务风险，对城投债还是要精挑细选，理性看待城投债券“卷”的现状。

作者：春雷资管

来源：春雷资管

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