家族信托股份在IPO审查中的演变与减持策略解析

用益研究

2024-08-25

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公司上市所带来的资本增值效益引发了投资人和家族信托委托人的广泛关注。尤其是自试行注册制以来，A股上市审核规则的调整使得家族信托成为高净值人士理财的新兴选择，尤其是在持股拟上市公司方面。为了充分把握家族信托持股拟上市企业的IPO审核要点，同时明确上市公司股东向家族信托转让股权的可行路径，成为实现家族信托持股最大价值的关键。

一、IPO中家族信托持股的审核演变

长期以来，A股IPO审核对家族信托持股拟上市公司采取高压态势，这源于信托属性与监管要求之间的冲突。信托要求受托人对信托当事人的信息保密，而A股IPO审核则要求充分披露股东情况和确保股权清晰。信托的权利设置容易影响发行人控制权的稳定性，造成了监管与信托属性的矛盾。这一矛盾也是审核制和试行注册制期间IPO审核对家族信托持股监管演变的内在逻辑。

（一）审核制时期

1. 监管规则

在审核制时期的上市规则中，无论是主板、中小板还是创业板，都规定拟上市公司需保持“股权清晰”。《首发业务若干问题解答》进一步要求中介机构核查控股股东设立在境外且持股层次复杂的发行人是否存在信托持股，并明确控股股东控制的发行人股份权属是否清晰。2018年6月发布的《IPO审核51条问答指引》建议，在政策执行初期，未在新三板挂牌的拟上市公司暂不允许股东中存在“三类股东”。因此，在这一时期，许多家族信托持股的拟上市公司选择在上市前拆除信托架构或转让信托持有的股份，以确保申报的顺利进行。

2. 案例分析

以迈瑞医疗（300760）为例，实际控制人李西廷先生在2015年宣布登陆A股时，设立了海外家族信托Magic Bell Trust，并将所持迈瑞国际（迈瑞医疗的间接控股股东、海外上市主体）12.7%的股份纳入家族信托。通过双层BVI公司（英属维尔京群岛公司，海外离岸投资中心之一），最终实现对迈瑞国际股票的持有。

A股IPO审核过程中，由于审核要求对发行人股权的清晰要求，李西廷在申报前被迫撤销家族信托，将其在迈瑞国际的股份转回个人名下。

在试行注册制阶段，科创板和创业板对发行人提出了明确的监管规则，强调要求“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰”。

2022年，科创板和创业板分别发布的《科创板发行上市审核动态》和《创业板注册制发行上市审核动态》首次在信托持股问题上对控制权条线和非控制权条线做出区分，要求在存在信托持股的情况下，控制权条线的股份在申报前原则上应当清理，而非控制权条线的股份在存在信托持股的情况下，若充分理由存在、持股比例较小、不影响发行人控制权和股份权属清晰的情况下，有可能予以保留。

这一规定为拟上市公司中存在家族信托持股的公司顺利通过审核提供了可能性。

具体案例中，凯赛生物（688065）采用了拆除信托架构的方式，成功通过审核。刘修才夫妇及其子刘志铭作为发行人实际控制人，通过设立家族信托GLH TRUST与DCZ TRUST实现对控股股东Cathay Industrial Biotech Ltd（以下简称“CIB”）的完全控制，并间接持有发行人31.47%的股份。

2019年9月，Medy Limited将其全部持有的CIB股权转让给了Medy LLC，使得Medy LLC成为CIB的唯一股东。

上交所在一轮问询中重点关注了境外信托持股的原因，以及是否存在规避监管的情况，以及这些情况是否影响了控制权的稳定性。对此，凯赛生物在问询后解散了其家族信托架构。在二轮问询中，交易所要求发行人阐述家族信托被解散对其控制权稳定性的影响。值得注意的是，在发行人进行注册的过程中，并未涉及家族信托相关问题。

对于芯原股份而言，董事长Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）及其配偶作为委托人设立了两个受益人分别为其两个子女的家族信托。这些家族信托通过公司的第一大股东VeriSilicon Limited合计间接持有发行人1.7295%的股份。

值得一提的是，公司的第一大股东VeriSilicon Limited以及外部投资人和在职员工中存在着设立境外家族信托的情况。在此案例中，发行人的股权相对分散，被认定为无控股股东和无实际控制人，因此未触发“发行人控制权条线股权清晰”的相关规定。

在交易所的问询中，要求发行人详细阐述家族信托的基本情况，并说明这是否会影响其所持股份的清晰度。最终，芯原股份保留了第一大股东层面的多个家族信托持股结构，并于2020年8月18日在科创板上市。

（3）睿昂基因

睿昂基因最终成功实现通过信托持股架构上市。根据睿昂基因招股意向书披露，持有公司1.5%股权的杭州贝欣股权投资基金合伙企业（以下简称“杭州贝欣”）成为其中一位股东。

根据企查查信息对杭州贝欣的股权穿透分析，长安国际信托股份有限公司（以下简称“长安国际信托”）位列睿昂基因的第四层股东。尽管长安国际信托对睿昂基因的持股比例仅为0.1285%，持股数量未超过10万股，因此相关中介机构未对其进行穿透披露。

然而，根据长安国际信托同时期发布的公告，该公司涉及家族信托持股。家族信托通过受托人长安国际信托投资杭州品恪企业管理咨询合伙企业，从而间接持有睿昂基因的股份。由于该家族信托设置在发行人的非控制权条线下，并且持股比例较小，因此得到审核允许。

（4）振华新材

振华新材成为我国首家以境内家族信托持股架构上市的公司，其第三层股东云南国际信托的穿透显示存在家族信托。该家族信托通过两层SPV有限合伙企业间接持有振华新材的0.0059%股权。鉴于该家族信托持股结构为非控制权条线下的小比例持股，因此证券交易所的问询主要关注家族信托出资及持股的合规性，而非深入追问。

（三）试行注册制阶段

1. 审核规则

截至2023年2月，证监会发布了《首次公开发行股票注册管理办法》等相关规则，标志着主板注册制的实施，全面注册制时代正式拉开帷幕。值得注意的是，《首次公开发行股票注册管理办法》再次强调了发行人股权清晰的要求。

同时，发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》对《首发业务若干问题解答》中的“契约型私募基金”、“资产管理计划”、“信托计划”三类股东进行了调整，按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）的规定改为“资产管理产品”和“契约型私募投资基金”两类股东。

根据中国银保监会发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》规定，家族信托不属于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定的资产管理产品范畴。全面注册制的实施为家族信托持股监管传递了积极信号。

2. 案例分析

以新通药物为例，投资者陈谭庆芬设立家族信托，通过多个持股公司间接持有发行人19.55%的股权，其中持股最多的晖美有限公司为发行人的第二大股东。尽管该家族信托在发行人中持股比例较大，但由于未涉及控制权条线，审核过程中对此信托持股结构并未有过多的质疑。

新通药物最终于2023年4月25日获得证监会的上市批复。由此可见，对于非控制权条线的家族信托持股安排，监管机构在审核中可能会表现出更多的包容性。

二、A股上市公司股东通过家族信托减持的路径探析

A股市场对于控制权条线与非控制权条线下股东减持的规定存在明显差异。例如，《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》规定，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数1%的，应在2个交易日内公告。然而，非控股股东及非实际控制人减持则无需遵守上述规定。因此，上市公司股东在控制权条线与非控制权条线下通过家族信托转让股权以实现减持（以下简称“通过家族信托减持”）的路径存在差异。

（一）试行注册制阶段

在上市公司控股股东、实际控制人通过家族信托转让其持有的发行人股权后，该家族信托常被视为控股股东、实际控制人的一致行动人，因而需承担信息披露义务并受到后续减持中的多重限制。此外，截至2023年8月27日，证监会发布了《证监会进一步规范股份减持行为》，规定在破发、破净、分红不达标等情形下，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。这一减持新规提高了控股股东、实际控制人减持股份的门槛。减持监管程度与经济环境息息相关，因此未来放宽上市公司控股股东及实际控制人减持监管的可能性并不容乐观。如何避免家族信托被认定为委托人的一致行动人具有更为现实的积极意义。

1. 家族信托持股的一致行动人认定

我国目前对于“一致行动人”的法律依据主要为《上市公司收购管理办法》第83条，该条将“一致行动”解释为：投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。可能被认定为一致行动人的情形主要包括股权控制关系、受同一主体控制、重要人员关联等。

依据《信托业务监管分类说明（试行）》规定，家族信托可分为主动管理型信托与被动管理型信托。主动管理型信托是指受托人（即信托公司）具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托。被动管理型信托是指信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。在被动管理型信托中，委托人对家族信托的决策安排有实质主导权，家族信托对委托人具有很强的依赖性。因此，在这种结构下，家族信托易被认定为委托人的一致行动人。

根据《上市公司收购管理办法》第十二条的规定，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。结合上市公司股东减持的其他规定，对于家族信托持股而言，若作为实际控制人或控股股东的委托人与其设立的家族信托被认定为一致行动人，则家族信托需要遵守上市公司控股股东或实际控制人在减持方面的转让限制和信息披露规定。

2. 主动管理型家族信托减持策略深度分析

家族信托作为一种独特的财富管理结构，在减持上市公司股份时展现出独特的特点。相较于被动管理型信托，主动管理型家族信托下的受托人在信托管理中具有主导地位，对上市公司表决权拥有较大的裁量权。该结构使得家族信托独立于委托人，难以被视为一致行动人，为投资人在上市公司减持过程中降低信息披露义务提供了一条可行路径。

（一）主动管理型家族信托减持的可行性分析

在主动管理型家族信托结构下，委托人的角色仅限于出资义务，而受托人对信托的管理拥有主导性地位。这使得家族信托与委托人形成相对独立的关系，委托人无法通过家族信托来扩大其对上市公司股份的表决权数量。因此，选择设立主动管理型家族信托有助于投资人在上市公司减持过程中避免繁琐的信息披露义务，为减持提供更为顺畅的渠道。

（二）非控制权条线下股东通过家族信托减持的路径分析

除了控股股东与实际控制人之外，对于持股5%以上的大股东和持股5%以下的小股东，不同的减持规则适用。因此，大股东与小股东通过家族信托减持的方式存在差异。

1. 大股东减持路径分析

A股减持规则对大股东的限制和信息披露义务较小股东更为严格。例如，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》规定大股东在集中竞价减持时需预披露减持计划，且三个月内减持总数不能超过公司股份总数的1%。家族信托一旦被认定为大股东的一致行动人，将负担信息披露义务，降低了信托的保密性。为规避此风险，大股东在设立家族信托时应考虑选择主动管理型结构，以降低减持成本。

2. 小股东减持路径分析

相对于大股东，持股5%以下的小股东在减持方面面临较少的限制。然而，对家族信托的保密性要求较高的小股东仍需遵守减持规定。《上市公司信息披露管理办法》规定年报应披露前十大股东情况，因此家族信托应避免成为前十大股东。此外，《证券法》规定5%以上表决权股票需公告，因此小股东应避免家族信托通过大宗交易等方式成为大股东，以免承担公告义务。

通过深入分析主动管理型家族信托在减持过程中的优势以及大、小股东的不同路径，投资人可更明智地选择适合自身情境的减持策略，既保护了家族信托的独立性，又有效规避了相关法规的限制。

（三）案例分析

1. 开润股份

根据开润股份的《2022年年度报告》，公司实际控制人范劲松设立的被动管理型信托“建信信托——安享财富家族信托180号”成为公司前十大股东之一。截至2023年8月26日，该家族信托持有公司股份的比例为4.49%。通过对范劲松持股变化的对比分析，可以合理推断该家族信托所持股份系范劲松进行的股权转让。公司于2023年8月26日发布公告，确认范劲松与该家族信托存在一致行动关系。

值得注意的是，由于该家族信托为被动管理型信托，最终被认定与委托人构成一致行动关系。由于其在公司中占有较大比例的持股，因此其身份被列入公司定期报告中的前十大股东之列。

2. 欧普照明

于2022年9月10日，欧普照明发布公告，实际控制人马秀慧通过大宗交易方式将其所持有的1.01%公司股份转让给上海峰岳。上海峰岳为马秀慧设立的被动管理型家族信托“光信·国昱1号家族信托”的有限合伙人，同时也是马秀慧的一致行动人中山欧普的执行事务合伙人。鉴于最终由马秀慧掌握上海峰岳对公司的表决权，因此上海峰岳与马秀慧被认定构成一致行动关系。

在该案例中，尽管家族信托通过上海峰岳间接持有公司的较小比例股份，但由于上海峰岳被认定为实际控制人的一致行动人，因此家族信托在披露方面与大股东并无区别。

无论是控制权还是非控制权线索，主动管理型家族信托均被视为上市公司股东进行减持的一种有益选择。尤其在解决刚兑与“去通道”等挑战的大环境下，主动管理型信托也将成为信托公司业务拓展的重要方向。因此，我们可以期待主动管理型家族信托在为上市公司股东提供更为便捷的减持途径方面发挥更大作用。

参考：德恒律师事务所

作者：姜志臣

来源：减持先生

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