辉山乳业的报表您看了吗？
我的朋友圈前两天被辉山乳业刷屏了，3月24号上午辉山乳业半小时暴跌85%，随后紧急停牌，目前仍在停牌。
这样的图形太！悲！壮！
综合各路贴子主要是说2016年底浑水已经两次发布过做空报告，认为公司价值接近于0。股价下跌之后大股东增持公司股票，股价稳住。3月24日突然传闻大股东抽走上市公司资金30亿用于炒房地产，以及中行审计发现了辉山做假单据的问题。股价于是跳水。随后传出来当地金融办的维稳指示，以及3月28日辉山自己发布的公告，声明不存在中行审计，不存在做假单据的问题。董事会已经发起对集团财务状况进行内部审查，以确定企业的流动性。
在我的学生群中，沈阳同学在看了那篇“投资不过山海关”的文后，充满迷茫地问我，老师真的是这样吗？
课下时，有沈阳同学双眼湿润跟我说，他就是喝辉山奶长大的，他们过年走亲戚都拎辉山牛奶，从来不买伊利蒙牛。为什么会这样？
栗子老师被学生微红的双眼打动，决定去看看辉山乳业的报表。
～～～～～～～～
一、辉山乳业简介
二、做空以及澄清
三、报表上的一些特点
（一）生物资产的计量模式及给我们分析带来的影响
（二）成本模式下的盈利能力及同行比较
（三）公允价值模式下的盈利能力及同行比较
（四）看看负债情况
～～～～～～～～
一、辉山乳业简介
辉山乳业是一家品牌历史可以追溯到1951年的企业，总部在沈阳。看辉山乳业报表的管理层讨论与分析，给我印象最深的就是它反复强调企业的特色是“全产业链发展模式”，从种植草料、养殖奶牛、产出原奶，到制成各种液态奶产品和奶粉产品，整个产业链是在公司范围内的，用公司的话说“从源头解决乳制品安全的核心问题”。它在报表中多次提到自己液态奶所用的原奶全部是自产的。
2013年9月，辉山乳业（06863.HK）在香港交易所主板成功挂牌上市，全球发行额13亿美元。这样的募集资金规模已经跻身香港历史上消费品行业首次发行企业募集资金前三甲。
2016年9月，在江苏盐城建设的异地全产业链项目投产，形成“北沈阳、南盐城”的格局。本来是一派欣欣向荣的局面的，但在12月遭到了做空机构浑水的做空。
～～～～～～～～
二、做空以及澄清
浑水的两次做空报告中提到的主要问题以及公司的应对，栗子老师整理如下：
第一、辉山大量从国外进口苜蓿草，这与企业说的奶牛都吃自家草不相符。
澄清：公司外购的苜蓿草只占全部所需苜蓿草的4.3%－9.2%。
栗子老师翻看了年报，其实在年报中，公司的确没有说过奶牛吃的草全部是自产的，公司说的是制造奶产品的所有原奶都是自产的。公司的原奶在满足自身生产基础上，还可以供给其他奶制品企业。
第二、辉山对其牧场的资本化支出高估了（意思就是虚增了资产），大概有8.9亿到16亿。
澄清：浑水算错了，浑水用“购建固定资产、无形资产等长期资产的现金流出”除以了已经建成的牧场数量。事实上当期发生的相关现金流出有些是以前建成牧场的后付款，还有新建牧场的预付款。
虽然公司说的也有道理，但是没有具体数字的说明。如果能够给出具体的数字解释会更有说服力。
第三、辉山董事长涉嫌偷窃公司1.5亿的资产，甚至更高金额。董事长将公司一个拥有4个牧场的子公司私自转移给了关联方，未披露此事。
澄清：该子公司原本是辉山想要开拓肉牛养殖的业务而运营的，但到2014年底肉牛养殖牧场仍然在在建状态中。由于乳制品行业的激烈竞争，公司决定将该子公司以2980万的价格卖给了独立第三方。该事件未达到披露标准，因此没有披露。董事长随后在争得公司董事会同意之后，个人在肉牛业务上与被卖公司有一些合作。
公司的解释也说的过去，只不过栗子老师不知道2980万的转让价款是否公允，以及买受方是否的确是独立第三方。
第四、即使公司财务没有造假，公司由于负债太高，也会发生财务危机。
澄清：尽管中期报告中短期借款增加了，但是总体来看公司的负债率是下降的。此处的负债率是用净负债（各种银行借款减去货币资金和银行理财产品金额）除以权益的。
后面咱们再具体看看负债率的情况，这里值得注意的是，公司选择这样的负债率计算方式也是用心良苦，可以让比率看起来不是那么大。
第五、大股东大额质押了公司的股票用于借款，如果大股东无法满足保证金的要求，那么会对做多的投资者造成极大的投资风险。
澄清：大股东质押股票用于借款很常见，公司已经充分披露过此事。已与大股东确认没有任何未满足的保证金要求。
这次股票价格的下跌，会使得保证金头寸剧增，可以想见杨先生的压力呀。杠杆用起来的确是需要非常谨慎的，真的不希望辉山这个老牌企业就这么被玩坏。
第六、收入造假了，从国家税务总局增值税查询结果倒推企业收入与企业报表对不上。
澄清：公司的收入按照国际会计准则的标准确认，并经过审计师审计，公允地表达了企业业绩。公司核查了旗下四家子公司报告的收入在税务局和工商行政管理总局的报备都是一致的。
这里给出了四家子公司的收入数字，显得有一定说服力。
第七、奶牛的产奶量是虚高的，配有牛棚屋顶破烂等图片。
澄清：做空报告中将产奶量只与外国乳业比较，而没有跟同在港股上市的其他中国乳企比较，事实上，我们这几家企业报告的产奶量是差不多的。
产奶量的问题真的是需要奶牛专家来解答了。从人类的哺乳经验来看，的确是环境好、心情好、吃的好、喝的好，产奶多。但是关于奶牛产奶，曾经看过一些报道。本文不做价值判断，不过真的是细思极恐。人类跃上了地球食物链的顶端，在享受了居上位者的各种便捷方便之后，也有人俯下身来，思考人与动物、人与自然、人与地球的关系。但我神烦那种本身享受各种顶端生物高配置的人，不论青红皂白对别人的道德选择横加指责。道德判断一定是需要就事论事来讨论的！
扯远了，还是说报表吧。
～～～～～～～～
三、报表上的一些特点
（一）生物资产的计量模式及给我们分析带来的影响
看辉山的报表，同学们可能会注意到一个细节，那就是生物资产。由于有这项资产使得辉山的报表与其他企业有些不一样。
我国生物资产准则中将生物资产划分为消耗性生物资产、生产性生物资产和公益性生物资产。其中消耗性生物资产报表列示时放在存货项，生产性生物资产和公益性生物资产报表列示时放在生物资产项下。例如，养牛场的例子里面，肉牛算存货，奶牛、种牛算生产性生物资产。
我国准则中是优先选择成本模式计量生物资产的，因此在国内上市的伊利股份、三元股份等都是用历史成本来计量其生物资产。但国际会计准则下优先选择用公允价值模式计量，因此在港股上市的辉山乳业和现代牧业等公司都选用了公允价值模式对其生物资产进行计量。
核算方式不同，出来的报表是不可比的。好在公允价值模式下，一般同时给出成本模式下的利润表。因此，我们在将乳制品企业进行业绩比较的时候需要小心一些。
上图摘自辉山乳业的年报利润表。可以看到第一列数字是成本模式下的利润数字，经过了公允价值调整之后，得到调整后的利润数字。
所以如果要跟国内上市乳企比较，需要用第一列的利润数字；如果跟同是公允价值模式计量的乳企比较，就可以用调整后的利润数字。
（二）成本模式下的盈利能力及同行比较
先跟国内最大的乳制品企业伊利股份比较一下。
（注：伊利股份与辉山乳业资产负债表日不同，辉山是3月31日，伊利是12月31日。由于生物资产计量模式不同，会导致ROA和ROE等盈利能力指标不可比，因此栗子老师此处只比较利润率与收入现金含量等可比指标。）
我们可以看到，从上述指标来看，辉山的优势是碾压级的。也因此被人诟病财务造假。但其实如果苜蓿草的确绝大部分是自产的话，“全产业链模式”的确会带来这样的效果，相当于产业链上别家的利润都你一家赚，这当然利润率会高。
当然，辉山乳业的净利润率逐年走低，而且降速极快。栗子老师查看利润表发现三大项期间费用都增幅较快，尤其是财务费用。这与资产负债表上借款增加直接相关。
（三）公允价值模式下的盈利能力及同行比较
与现代牧业的业绩比较一下，利润表上的指标是碾压现代牧业的，结合现金流看一下，也是比现代牧业的收入质量貌似要好些。
但是奇怪的是，总资产收益率却比较低，当然现代牧业也好不到哪里去。2015年年报上，辉山乳业的总资产收益率已经低至2%，净资产收益率同样表现也不出众。
也许我们说2013年9月的上市，使得净资产收益率和总资产收益率暂时下降了。但为什么后面没有稳住，反而一路下降呢？
为什么企业利用资产的盈利能力表现很差呢？一种可能的猜测就是资产是虚增的，以前年度的利润是虚增的。以前年度好看的利润表盈利指标有水分，一结合资产负债表，盈利能力指标就降下来了。所以，浑水的做空也并非空穴来风。但是，是不是就像浑水说的那样，公司价值为零，这个还需要再论证。
（同样，现代牧业的日子应该很不好过。毛利率下降地太快了，结合资产规模来看，盈利能力也较低。事实上，现代牧业2016年报表上已经是巨额亏损了。电商平台上总能看到现代牧业的促销，栗子老师还买过几次。）
（四）看看负债情况
前面提到浑水做空报告中说，企业负债高企。让我们看看报表上的数字。
的确，从上市之后，资产负债率一路走高，上升到62.1%。
栗子老师将负债区分为经营性负债和金融性负债，观察其结构变化。
辉山乳业在近两年向银行借款非常多，总共借款在2016年3月底时就已经达到了129亿，后来又继续大额借款，使得资产负债率进一步飙升！这些钱如果并没有被用于企业生产经营，进而带来利润的话，也可以解释为什么总资产收益率一路下挫。
栗子老师看新闻，各个银行纷纷披露了辉山事件的风险敞口：
平安银行有21.42亿港元（18.99亿元），有6.8亿元，有20亿元，九台农商行有13.5亿元，招商银行有4040万美元（2.78亿元），农业银行有1.1亿元和1.5亿港元（合计2.43亿元）。
栗子老师又看新闻，董事会里的四名独立董事全部辞职了，董事会剩下的5人都是公司高管（其中还有一名在此次事发之前留下一封称工作压力过大要度假而失联至今的高管）。
唉，独立董事～～～～～～
～～～～～～～～
栗子老师如今只希望董事长挪用上市公司资金的传闻只是愚人节的玩笑，希望这家老牌的乳制品企业能够挺过来。
栗子老师写于愚人节。