财富管理 | 理财顾问能否为客户带来价值？

本文首发于《金融时报》中文网，2017年4月27日，http://m.ftchinese.com/story/001072359

读者初看这个题目可能很意外，理财顾问（financial advisor）这个行业存在了这么多年，自然有其存在的价值。但如果你知道近年来金融和会计学术界的一个热门研究课题是“股票分析师能否为客户带来价值？”就明白回答这个问题并不容易。尤其是，假如近期的研究给出的大多数结论是“能”，那根据学术发表规律，几乎肯定说明过去研究的主流结论是“不能”。

据我所知，虽然理财顾问的价值创造尚未成为学术界的热门课题，但无疑这是中国迅速崛起的高净值人群非常关心的一个问题。考虑到金融行业好事不出门，坏事传千里的特性，加上绝大多数投资者天生害怕损失，恐怕许多人对这个问题的第一反应是“不能”。即使答案是“能”，大家更关心的其实是理财顾问带来价值和他们收取的费用相比孰高孰低？如果大家读过笔者之前的文章，就知道更准确的标题应该是“理财顾问能否为客户带来阿尔法？”

幸运的是，笔者目前掌握的材料指向清晰，相比国外理财顾问每年向客户收取的以资产规模计算0.5-1%的费用，优秀的理财顾问每年能够创造出2-3%的回报。要理解这样一个结论首先需要了解参照基准，否则的话可能犯下一知半解的错误。许多人知道在高度竞争的资本市场，要战胜指数非常困难，在这点上，理财顾问也并不能比基金经理做得更好，同样难以创造阿尔法。但一个更加准确的参照基准是有理财顾问的投资者相比没有理财顾问的投资者的回报差距。正是在这样的比较下，理财顾问的价值就能够体现出来。

众所周知，投资者热衷追涨杀跌，这使得他们获得的回报往往低于基金的实际表现。晨星(Morningstar)就多次发表研究指出，平均来说，投资者从基金每年获得的净回报要低于该基金净回报1-2%。一个极端的例子是2000-2009年，表现最好的公募基金CGM Focus十年年化回报18.2%，高出第二名3%。但这段时间内的投资者的平均回报为-10%，太多人频繁地在高点进入，低点退出。一个优秀的理财顾问能够帮助客户避免这种行为偏差，创造价值。可能有人会说，我不需要理财顾问，只要买入低费用的指数型基金或ETF长期持有，就能战胜绝大多数和该指数挂钩的主动型基金了。但事实上，在市场回调时能够坚持长期持有极为困难（市场下跌10%的概率每年一次），而且ETF低费用的优点反而造成了投资者的频繁交易，近期的研究利用个人数据发现ETF投资者在短期内的平均回报差过主动型基金。

理财顾问的阿尔法这个概念最早由领航（Vanguard）研究团队2001年提出，领航指出理财顾问可以在七个方面为客户创造价值，包括多样化资产配置，降低执行费用，配置再平衡，纠正各类行为偏差，节税，退出策略等。在2016年9月最新的研究中领航估算相对独立投资者，优秀的理财师可以为客户带来每年大约3%的回报。其中1.5%来自于对行为偏差的纠正，0-1.1%来自退出策略，0-0.75%来自节税，配置再平衡（也就是追涨杀跌的反面低买高卖）贡献了0.35%，再平衡听上去很简单，但真正做好并不容易。

比领航历史悠久得多的资产管理公司罗素(Russell)，在2016年3月估算了优秀理财顾问创造的价值高达每年3.75%，其中对客户投资行为的指导贡献为2.1%。这两项研究都表明，理财顾问的价值创造并非线性的，而是集中在市场波动巨大，投资者最容易受到恐惧和贪婪两种情绪主导的时候。

为避免对阿尔法（通常指基金经理创造出的经风险调整后的额外回报）的误用，晨星把理财顾问创造出的额外回报称为伽马，通过传统的经济学效用理论和统计模拟方法，在不考虑行为偏差纠正的前提下，晨星得出理财顾问的伽马为每年1.59%。晨星还特别指出，基金经理的阿尔法创造过程是个零和游戏，但只要选择的理财顾问素质优秀，他们可以同时创造出这样的伽马。

敏锐的读者可能留意到上面的研究都只是基于历史数据的估算，有没有真实的账户数据体现出理财顾问的价值？人力资源管理咨询公司怡安翰威特（Aon Hewitt）和理财顾问公司Financial Engines对14个确定提拔型（DefinedContribution Plan）退休基金账户进行了研究，其数据从2006年到2012年，共覆盖了72.3万人，资产规模为550亿美元。研究人员把参与者根据对于基金类型、账户类型以及在线帮助的选择分成获得理财顾问服务（标为Help组）和Non-Help组两类，发现他们在基金回报和风险上展示了显著的差异。下图展现的是按参与者年龄划分的年平均净回报中位数，两组的年平均回报差为3.32%。对于一个45岁位于Help组的参与者来说，他到65岁时的财富要高出Non-Help组的79%，了解复利威力的投资者绝不会小看理财顾问带来的每年2-3%回报。

非常有意思的是，理财顾问的价值在这份系列研究扩大数据和年份之后扩大了。最初2006-2008年数据显示两者每年净回报之差为1.86%，2006-2010年回报差为2.92%。原因正是前面提到的理财顾问的主要价值体现在市场剧烈波动时对于客户行为偏差的纠正。

下图则显示了理财顾问在帮助客户降低资产组合风险上的贡献，同一组的上下两条线分别代表风险承受度处于75%分位和25%分位的参与者的资产组合标准差。

在加拿大投资基金协会()网站上可以找到更多类似的研究，例如，下图里的柱形图显示出不同年龄和收入的客户的财富净值。蓝色代表的聘请理财顾问的客户的净值，黄色则代表独立决策的客户。

加拿大投资基金协会截止到2014年跟踪数据显示，1999年具有类似社会经济背景和风险偏好的投资者，聘请理财顾问的组别15年后的财富水平相比独立组别高出2.9倍。有趣的是，数据还显示中途放弃理财顾问的投资者，财富增加显著落后于坚持聘请理财顾问的人。毫不意外，聘请理财顾问的人对于生活的满意度，对他人的信任度，对退休和紧急情况的准备，心态平和，个人自信心等方面都远高于独立投资者。

经济学家特别重视因果分析，上面这些金融机构主导的研究结论恐怕会引起他们的怀疑。不过，学者Michael Finke对已有的文献进行了总结，发现学界大多数观点同样支持理财顾问创造价值，尤其是当客户和理财顾问的利益一致时（需要说明的是文章开头提到的股票分析师并不属于理财顾问，股票分析师通常受到利益冲突的影响）。更加富有和更加有投资经验的人更可能主动挑选优秀的理财顾问，他们的时间宝贵，为更好发挥自己在本职工作上的比较优势，愿意把家庭理财托付给杰出的顾问，实现双赢。

在中国，理财顾问处在为投资者提供直接金融服务的最高端（往下分别是投资顾问Investment Consultant或产品项目经理，客户关系经理，销售，后两者常常统称为理财师）但一来优秀的从业者数量依然有限，二来国家对这块发展尚有政策限制。由于中国财富管理行业仍然处在以佣金或者交易金额为基础的收费模式（这也是欧美多年来最流行的收费模式）向以资产规模为基础向客户直接收取顾问费的模式转变过程之中，利益冲突目前不可能完全避免。在目前行业发展良莠不齐的情况下，劣质公司发展出许多隐形高收费的手法。相反，业内领先的公司则在积极地降低费用。然而，一些批评的意见为求博取眼球关注，对前者视而不见，反而对后者尖锐批评。而且他们往往只看到了硬币的一面，在另一面是理财师越来越重视和客户保持利益的长期一致性，而非追求短期的销售业绩。中国高净值客户对于优秀理财机构的认可和收费模式的认知也在提升，2016年兴业私人银行和波士顿咨询调查显示，超过一半的私人银行客户愿意为境外资产配置的建议付费，超过一半客户愿意接受0.5-1%的费率。业内领先的公司已经在积极进行战略布局，花费重金对精英理财师进行全方位素质培训，从价值观到行为操守，从经济趋势到投资策略和资产配置，从理解行为偏差到提出解决办法，目的是把他们打造成为杰出的理财顾问，让他们有能力为客户创造出2-3%的价值。总之，罗马非一日建成，中国的财富管理行业需要更多建设性的意见，而不是一叶障目不见森林式的批评。

（作者是诺亚国际（香港）有限公司首席研究官，本文仅代表作者观点，不代表所在机构的意见）

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