文｜杨艾莉 杨晓玮
元宇宙是与现实世界平行的虚拟世界，长期愿景是通过元宇宙（虚拟世界）实现所有真实世界的功能。虽然当前元宇宙发展仍在初期，但通过不断升级VR/AR/MR等新一代硬件，连同5G/物联网/云计算/AI等技术，内容体验将得到质的升级，用户对极致体验的追求将长期驱动元宇宙的发展。传媒互联网产业新趋势+格局新变化，各版块明年有望迎来新机遇。
中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮
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专题 | 《罗布乐思》：元宇宙首款产品，突破游戏边界，打造超级数字场景
1 回顾
2009年我国3G牌照发放，2013年4G牌照发放，智能手机也迅速普及，移动互联网产业开启长达十余年的蓬勃发展，诞生了手机游戏、O2O与短视频等全新的商业模式。当前，随着近12亿移动互联网用户规模红利见顶，我们再次思考传媒互联网板块的增量空间与存量机遇。
2 要点
一、增量空间：元宇宙，传媒互联网的长期产业趋势1、元宇宙是与现实世界平行的虚拟世界，长期愿景是通过元宇宙（虚拟世界）实现所有真实世界的功能。2、虽然当前元宇宙发展仍在初期，但通过不断升级VR/AR/MR等新一代硬件，连同5G/物联网/云计算/AI等技术，内容体验将得到质的升级，用户对极致体验的追求将长期驱动元宇宙的发展。3、今年以来国内外大厂明显加快在元宇宙硬件、应用及技术端的布局：以Facebook为代表，公司更名“Meta”并全面转向元宇宙，希望未来十年覆盖10亿人并创造数千亿的数字经济规模，微软/英伟达/字节/腾讯等大厂也同步加快布局。韩国首尔将在22年前开发元宇宙平台，是首个在政府层面推行元宇宙的城市。
二、存量机遇：互联互通，打开移动互联网竞争格局 1、政策与监管是传媒互联网板块不变的主题，虽今年以来反垄断、用户信息安全、未成年人保护等数个政策并发，但总体来看，行业正朝向以用户体验为先、健康多元的包容局面发展。2、从9月的微信放开外链限制，到近期的腾讯、抖音谈对等开放，逐步推进互联互通有望为各公司带来新一轮的流量增补红利，使之前各公司人为设置的流量壁垒得以破解。未来，在流量更加公平的基础上，更考验各公司自身的产品力，促使互联公司继续锻炼核心竞争力，长期来看利好行业的健康发展。3、各公司的机遇与竞争共存，不同赛道新的竞争格局如何演变仍看各玩家的创新能力。
三、产业新趋势+格局新变化，各版块明年有望迎来新机遇1、短视频：移动互联网超级赛道，商业化能力不断延展短视频用户粘性最高，抖音、快手用户时长进入110-120min，在电商、出海方面不断推进。1）电商方面，直播电商平台进入万亿体量，品牌自播+达人直播同时发展；2）出海方面，TIktok全球下载量突破30亿，英美时长超YouTube；快手战略收缩、聚焦市场。3）关注快手组织架构与更换CEO带来的系统性改善，10月用户时长的优异表现或是前兆。2、中长视频：B站商业化向YouTube看齐，长视频看好芒果国有媒体优势1）B站社区生态健康，时长增长亮眼（3Q21MAU达2.67亿，时长达88min），背后是丰富的PUGV+OGV生态提供；此外看齐Youtube发展泛知识垂类，广告仍有开拓空间。2）国内唯一盈利的长视频平台芒果TV，背靠二股东中国移动的战略合作加持，在技术变革（虚拟主持人、5G/VR制播技术、线下VR体验等）与内容改版之上，长期看好国有媒体独特优势。3、游戏：行业认知有望修复，出海收入快速增长，优质公司业绩回暖1）游戏行业在成年人领域的大众性及竞技性得到认可；未成年人领域，据腾讯Q3财报，本土未成年人游戏时长占比为0.7%（去年同期6.4%），流水占比1.1%（去年同期4.8%），均有明显下降。2）行业出海收入快速增长，前三季度分别为40.64/44.04/49.66亿美元，第三季度增速达到28%3）上半年行业主要公司经营略有波动，Q3起业绩改善明显，后续Pipeline丰富，业绩回暖可期。4、潮流玩具：行业保持高景气，泡泡玛特龙头地位不改95后精神追求持续升级，盲盒/大娃/衍生品品类拓宽，潮玩行业高景气度持续。对比名创优品、52TOYS等，泡泡玛特在上游IP、供应链与下游用户端等各环节保持显著优势，龙头地位不改。Q3收入同比增长75%-80%，增长强劲，长期看好公司表现。5、电影：进口片供给有望边际改善，看好春节档表现三季度以来全国多点疫情复发，多部暑期档重点影片延期，国内影片+进口片供给不足。Q4《沙丘》《007》等进口片上映，后续《蜘蛛侠》《黑客帝国》《新蝙蝠侠》《阿凡达2》《变形金刚6》等大片有望引进上映。此外，今年春节档有望延续21年春节就地过节政策下的高票房表现，当前已有11部影片定档，关注春节档票房表现。此外，关注视觉中国，其拥有全球知名的摄影社区500px，近期借助NFT技术对社区进行升级，有望成为在NFT和数字收藏品领域最早落地的公司。
风险提示：移动互联网流量见顶；元宇宙产业发展不及预期的风险；硬件渗透率不达预期；用户行为与习惯难以改变的风险；优质内容研发周期长；行业监管及政策风险；用户隐私泄露风险；元宇宙道德及法律风险；游戏行业流水不及预期及买量成本上升风险；短视频用户规模与时长难以继续增长的风险；长视频内容工业化产出体系不及预期的风险；疫情反复的风险。
3 报告全文
一、发展增量空间：元宇宙，板块长期产业趋势
过去十年，移动互联网的快速发展是传媒与互联网板块主要驱动因素。移动互联网的快速发展始于3G/4G手机渗透率的快速提升（硬件周期革新），随之带来流量红利与商业模式创新，具体来看：1）硬件周期革新： 2013-2015年3G/4G普及带来智能手机渗透率上升；2）流量红利&商业模式创新：是硬件周期革新带来的子驱动因素。其中流量红利是基于智能手机的普及率上升带来的移动互联网用户规模与用户时长的增长。商业模式创新是通信网络的发展与智能手机新形态与功能所带来，如4G/5G网络的快速发展带动流媒体音乐、在线视频、短视频/直播等线上娱乐形式发展，智能手机的全屏触屏带动手机游戏发展，基于智能手机的LBS（Location Based Services）功能带来外卖&打车等O2O新业态等。元宇宙或是继移动互联网生态之后，板块的下一个长期产业逻辑。元宇宙是与现实世界平行的虚拟世界，核心是通过元宇宙（虚拟世界）实现真实世界的功能，类比移动互联网时代的转型，手机端的社交、娱乐、支付、视频等功能实现了之前电话、线下娱乐、纸币和银行卡等功能，而在元宇宙中，通过VR/AR/MR等新一代硬件，连同5G/AI/云计算等技术，移动互联网的诸多体验将得到质的升级。元宇宙的发展需要什么：以软硬件技术为支撑，以用户需求为驱动。应用端，元宇宙对真实世界功能的替代需要用户的需求来驱动应用开发，这些应用组成元宇宙的生态。技术端，需要软件技术支撑通信、AI、虚拟现实、区块链等技术的应用才能实现元宇宙的高效高质运转。硬件端，需要通讯设备、物联网、交互设备等硬件设备支撑虚拟世界的接入和运行。在此基础上，衍生出元宇宙八大要素，这八大要素可以分为元宇宙个体属性（身份和社交）、元宇宙世界创造（四大特点，沉浸感、随地、低延迟和多样性）、元宇宙社会治理（经济和文明）。今年三季度以来，以Facebook为代表的国内外大厂加快对元宇宙的布局。Facebook 10月更名“Meta”并全面转向元宇宙，希望未来十年内能覆盖10亿人并创造数千亿的数字经济规模；微软将推出虚拟形象功能的会议应用Microsoft Teams，XBOX平台也将加入元宇宙；英伟达11月的GTC大会上更新了元宇宙协作平台Ominiverse相关内容。国内方面，字节跳动此前收购VR硬件Pico并推出元宇宙游戏《重启世界》；腾讯则提出“超级数字场景”并投资元宇宙游戏Roblox。元宇宙作为新的业态，有望在未来为传媒互联网行业提供长期产业逻辑。1.1硬件：从VR到AR/MR，体术升级不断刷新体验1.1.1Meta：产品质量与市场份额同步推进硬件升级——不断轻便化并提升使用自由度。Meta最新核心硬件为2020年9月推出的VR头戴设备Oculus Quest2，用户佩戴后即可体验流畅的沉浸画面及3D环绕音效，2022年Oculus Quest 2将更名为Meta Quest 2。相比于以前的头戴设备，Quest2不需要连数据线或额外的传感器设备，且随着手势追踪功能的逐步推出，用户不需控制器、仅凭双手即可完成相关操作。让用户与VR内容的交互更自由多样。此外，为了满足健身和运动玩家的需求，Meta为Quest 2推出了一套运动配件包，主要是新面罩（防汗，可快速清理），以及手柄握把腕带。优惠补贴提升渗透率，用户增长目标优先于短期变现。Meta的Quest设备以更多用户和变现机会为目标，采用低价策略进行销售推广，让更多人能买得起并使用。128GB的Quest 2零售价299美元，根据2Q19业绩会议，同内存的Quest成本400美元，零售价为499美元，推断当前Quest 2以亏损方式销售，凭借较高的性价比获得了较大市场份额。未来Meta VR眼镜或不强制使用Facebook账号登陆，将能采用工作邮箱等方式登录，这也有助于引入更多用户。用户优先将为后续的变现做铺垫，届时将是开发者-功能/内容-用户-商业化-开发者的良性循环过程。计划推出高端版MR头显（Project Nazare），或与苹果对标。在2021年Facebook Connect大会上，公司展示了两款新的硬件，一款为已经推出的简易版AR眼镜Ray-Ban Stories，另一款为尚在研发中的增强现实（MR）眼镜Project Nazare。Ray-Ban Stories：轻便型AR眼镜。该款眼镜是Facebook与太阳镜公司Ray-Ban合作开发，可实现通话、拍照与听音乐等功能，于今年9月推出。用户戴上该眼镜，Whatsapp等应用程序可以悬浮在眼前，朋友的AR虚拟形象可以出现在房间之中。整体而言，该款眼镜与Snapchat推出的Spectacles的轻便定位类似。
Project Nazare：增强现实（MR）眼镜，或对标苹果。该款眼镜将是比Quest2更高端的系列，支持眼球追踪、面部追踪、手势追踪和表情传递，技术上需要将全息显示器、投影仪、电池，无线电，定制芯片，摄像头，扬声器和传感器整合至大约5mm厚的眼镜形态之中，目前仍在研发之中。我们认为该款产品或是对标苹果将于明年推出的AR设备。
触觉手套实现与虚拟世界的触觉交互。11月16日，Meta于其博客中首次公布了触觉手套Haptic glove的进展。Haptic glove具有与虚拟世界的触觉交互和动作感知功能，用户戴上手套进入VR或AR世界时，抓起虚拟物体时手套会调整充气或局部变硬从而传递给手接触物体的感觉，手指的运动轨迹、手指弯曲的动作也能被相应的配置捕捉到，进而传入虚拟世界中，具备了控制器的作用，实现了虚拟世界与现实物理世界的交互。在Meta发布的视频中，佩戴者能在VR呈现的影像中堆积木、推多米诺骨牌甚至与另一个佩戴者“隔空握手”。触觉领域多技术探索并举推动虚实融合。Meta此前在2019年收购了肌电信号腕带公司CTRL-Labs，2021年Facebook Connect大会上，Meta展示了相关腕带技术的最新进展，腕带的雏形已能识别用户书写时肌肉动作产生的电信号，并将其转化为AR文字投射在用户佩戴的头显影像中。该技术目前无明确量产或上市时间。苹果公司在2020年7月发布了一项AR头显有关的专利，能让头显佩戴者将任何表面作为触控屏，这与Meta的腕带技术类似。腕带、触觉手套以及技术相对成熟的手握控制器，都是用户与虚拟世界进行交互的重要工具，尽管目前相关技术整体上还处在初级阶段，例如Meta官网提到触觉手套在美观性、舒适性、可获得性、持久性、可定制性上都有待提升，但这表明Meta已经开始探索视觉、听觉以外的感官交互，通过配合Quest头戴设备等硬件，助力实现更有机的虚实融合，让所见之物更逼真立体、用户体验更沉浸。1.1.2字节：收购Pico对标Quest 2，抢占新世代的渠道和社交流量Pico长期深耕VR硬件研发领域，Pico Neo 3对标Quest 2。8月29日，Pico内部信确认公司被字节跳动收购，称用户在享受原有服务的基础上，未来将获得更多内容支持和技术升级服务。Pico将并入字节跳动VR相关业务，整合字节的内容资源和技术能力，将在产品研发和开发者生态上加大投入。Pico的最新产品Pico Neo 3于2021年推出，性能指标和价格区间已和Oculus Quest 2对标。1.1.3巨头纷争：国内外大厂加入硬件市场硬件市场竞争渐趋激烈，VR渗透率逐步提升。除了Meta、字节，国内外众多公司也开始布局元宇宙相关的消费级硬件设备。以游戏平台Steam为例，其可接入的VR设备渐趋多样，从2019年初的“三足鼎立”到2021年9月的“群雄割据”，市场竞争的加剧将推动硬件体验的优化及价格的调整，逐步带动VR的渗透率。根据Steam的数据，2019年，Steam上使用VR的用户占总用户比重仅0.91%，受益于消费级VR产品带来的游戏体验提升，VR用户仍保持扩张趋势，2021年9月，该占比达到1.8%，最高于5月达到2.31%，渗透率有较大幅度的提升。扎克伯格认为VR将成为取代手机的下一代移动终端，是元宇宙时代的移动终端。在元宇宙的初期阶段，越来越多厂商将加入市场竞争，共同推动硬件市场的完善，并吸引开发者不断推出新的应用服务，丰富元宇宙的定义。
1.2应用：始于游戏，不止于游戏1.2.1游戏：向超级数字场景进发游戏以其更加综合的娱乐体验，有望成为最先广泛推开的应用。游戏是VR乃至元宇宙的入门级应用，通过手机无法提供的沉浸式体验，吸引用户购买并使用相应设备，从而引导用户消费其他服务。据腾讯副总裁马晓轶，在元宇宙向线下替代的过程中，游戏构建的“超级数字场景”能“更好地连接虚拟与现实，过去与当下，时间与空间，成为人与人、人与社会更美好的连接方式。”腾讯：内容深度构建“超级数字场景”基石。基于2021腾讯游戏年度发布会提出的“超级数字场景”游戏战略理念，腾讯提出六大篇章，分别对应着益智科普、硬核对抗、休闲娱乐和未来想象等六个生活/游戏场景，将游戏与用户的真实场景相连接，满足大部分用户形形色色的数字场景需求。此外腾讯也在发布会上具体展示了4款“元宇宙”概念游戏，其中《Roblox》大陆版本《罗布乐思》是目前最主要的元宇宙概念产品，罗布乐思在国内的服务器和国外不互通，因此《罗布乐思》国服尚未大规模宣发，后续表现值得期待。Roblox：游戏之外，社交、教育同样重要。Roblox是第一款以元宇宙作为主要属性的公司，旗下同名游戏及《罗布乐思》是全球最大的多人游戏创作平台之一，是集体验、开发于一体的多人在线3D创意社区。游戏方面，《Roblox》通过平台可变现的通用货币Robux、较低的创作门槛，激励开发者在平台内创建游戏，实现大量玩法，包括RPG、MOBA、FPS等。据招股书，作为一款沙盒游戏，《Roblox》允许开发者通过开发多元的内容与平台的玩家进行良好互动，而玩家又通过社交关系结交朋友，多元内容与社交系统是推动平台用户的重要驱动因素，截至3Q21，《Roblox》全球日活跃用户为4730万，同比增长31%。玩家通过虚拟世界中的虚拟身份，与朋友进行游戏、讨论甚至创作过程沉淀的社交关系，是元宇宙核心的要素。基于社交以及创作工具，《Roblox》能突破常规游戏界限，提供一个实现功能更多的虚拟世界，除了常规游戏，用户在平台内还能体验教育、聚会或演唱会等服务，玩家可以真正“生活”在其中。字节跳动战略投资元宇宙游戏《重启世界》。2021年4月，字节跳动1亿元战略投资代码乾坤，后者研发的《重启世界》在游戏模式上和《Roblox》有相似之处，由游戏编辑器+移动端APP（PC客户端）组成，融合了创作、社交、娱乐等体验，并增加评论栏和房间组队功能，以此形成了部分玩家间的互动，使得玩家更好进行游戏筛选和组队。据Tech星球，该游戏已于今年8月24日上线，免费游戏榜最高排名第20名。《重启世界》的内容生态已出具规模：编辑器创作难度低：《重启世界》编辑器采用Lua语言，与自然语言较为接近Roblox也采用了同样的语言。游戏提供上万种免费素材，允许导入成品模型，并提供了上百个接口，大大缩减创作周期。在UGC游戏平台上上线的游戏不需要申请版号，这使得创作的限制大大减少。
研发方对UGC内容的扶持力度较强：1）推出作品补贴制度、“哈姆雷特计划”等对创作者和作品直接补贴，2019年，代码乾坤投入1500万进行作品补贴；2）推出签约人制度，激励创作者不断创新内容；3）代码乾坤愿意将优秀作品打包上架苹果，享受五五分成（代码乾坤只收取约20%的分成）。
内容生态的发展：根据邢山虎的访谈，《重启世界》已有超4万名开发者，海外约3000开发者。“新作”一栏中约有1250款游戏，其内容生态已初具规模。
1.2.2社交：社区互动与虚拟形象是要点回顾移动互联网在2012年前后的快速增长，不难发现社交应用是其行业爆发的重要破局因素之一。2013年苹果统计了APP Store最受欢迎的100个应用程序，其中Top10中包括Facebook、Instagram、Skype、Twitter四款社交产品。1）VR当前最适合的场景之一是社交。元宇宙要实现更多的功能替代，需要有更多的互动和场景替代，例如办公需要的面对面沟通和到场办公。在Facebook的定义中，虚拟现实将是一个社交平台，Quest上最受欢迎的应用也是社交（2Q21业绩会议）。基于广泛的社交群体规模和VR带来的社交连接能力（足不出户身临其境），社交是最适合VR的场景之一。2）元宇宙的社交形态初显。基于元宇宙的VR社交已出现雏形，有对线上线下的替代潜力。3）虚拟身份赋予社交可能。虚拟身份是用户在元宇宙中存在的另一形态，是元宇宙场景的必备元素，用户在元宇宙中的交互将借助虚拟身份完成。Meta：上线综合性VR社交产品，打造社交功能为主的平台应用。2017年4月上线Facebook Space，用户可以设计其在VR中的虚拟形象， 实现照相、游戏、画图和探险等体验，通过360全景视频功能体验社交场景。2019与2020年交接时期，Facebook Space的功能逐步让位给Horizon应用，后者于2020年开始内测，玩家可以通过虚拟的卡通形象在更精细、全景化的VR世界里进行社交，具备更强的个性化创作功能、支持8人联机（较Facebook Space提高了一倍）以及较好的安全和隐私保护。Horizon 2021年8月先行公测办公场景下的VR产品Workrooms，用户可通过穿戴Quest 2以虚拟形象参加会议；根据2021年Facebook Connect，以Horizon Home为家庭空间应用界面，是用户登录元宇宙的初始场景，可做个性化装饰、邀请好友到访、传输至其他地方；Horizon World为家庭空间以外的社交广场应用界面，用户可以仿照线下生活在其中参加派对、玩游戏等。除了综合性的产品外，Facebook在2018年发布过侧重游戏娱乐的《Rooms》、侧重体育赛事的《Oculus TV》和侧重观影的《Venues》三款社交应用。“社交+”的尝试可以在其他场景中培养VR社交习惯，但按照Facebook2021Q2的业绩交流会，VR社交的布局还是围绕Horizon这类专门的社交类产品，打造出一个社交平台。Soul：社交元宇宙，为用户提供陌生人社交虚拟身份进行即时社交。Soul是一款具有社区氛围的，以性格&三观与兴趣为主导的陌生人社交软件。不同于基于熟人的Roblox，Soul的存在意义是帮助人们在虚拟世界中树立一个新形象，而Roblox是利用熟人关系完成虚拟世界的构建。Soul用户通过APP完成与性格、三观相关的测试并被划分为不同类型，通过平台的算法匹配（称“灵魂配对”）、语音/视频匹配和LBS匹配（称“恋爱铃匹配”）三种方式，匹配到相应的用户进行聊天。用户还可以在动态广场、群聊房间探讨话题兴趣，带来类似微博、Clubhouse的社区氛围。用户也可以通过购买充值Soul币（通常1元人民币=6Soul币）享受虚拟世界中的各种服务。Soul希望用户的社交发生在平台之内，通过网络发展新人设，创造一个和现实生活不同的新关系链。根据招股说明书，2021年3月，公司平均MAU 3320万（YoY+109.9%），平均DAU 910万（YoY+94.4%）。公司2020年各月DAU/MAU的平均值为38%，平均日活中有73.9%为95后用户，用户每日平均打开APP 24次，日均使用时长40min。Soul的商业化仍在早期，虽短期内营销费用高启，但未来收入增长空间大，盈利可期。1.2.3娱乐：技术升级为娱乐业带来新看点游戏以外的娱乐功能是元宇宙的另一重要应用。随着VR、AR技术的发展及元宇宙的框架搭建，新形式的内容有望成为区别于当前主流的、依赖于移动端的平面内容，凭借具备交互性的呈现技术，以独特的沉浸式、真假难辨体验吸引用户，赋予用户身临其境感。这些技术目前已经在娱乐领域有所应用，典型案例包括虚拟偶像、VR影视。虚拟偶像蓬勃发展，商业可能性众多。虚拟偶像是通过绘画、动画、CG等形式制作的虚拟明星，拥有独特的性格、形象、人设，可作为后续内容制作、商业营销等活动的载体，其形象、动作、语言贴近真人，相比一般的动画人物具备更强的互动性，相比真人明星则具备更完美的人设。目前国内外已经有许多虚拟偶像、虚拟人物，根据User Local统计，日本从2018年的“虚拟偶像元年”到2020年1月已有超过1万个虚拟偶像；据传媒内参，B站CEO陈睿曾透露，目前仅B站就有超过3万名虚拟主播、偶像，每月有约4000名虚拟主播直播，是国内最大的虚拟主播平台。随着内容制作技术的提升、二次元市场的成熟，国内虚拟偶像百花齐放，诞生了洛天依、Ling、柳夜熙等知名IP形象，并挖掘了众多商业可能，对周边市场也有较强带动作用。以洛天依为例，其已参加过多家知名品牌商广告合作、央视春晚等综艺节目、直播带货、歌曲发布等多项活动。真人偶像虚拟化，延伸形象价值。除了二次元，真人偶像的也可虚拟化，让真人的形象价值进一步延伸，通过与多种技术、特效的结合，催生更新奇的视听体验。据经纬创投，2020年4月，美国饶舌歌手Travis Scott以虚拟形象在游戏《堡垒之夜》里举办了一场名叫“天文学”的直播演唱会，有1200多万玩家参与在线蹦迪，事后相关视频播放量超过2亿次。Travis Scott本人从这场演唱会里赚到了2000万美元，相关周边需求旺盛，而从2018年到2019年，他每场真人演出的收入大约为100万美元。国内也有小小撒（撒贝宁）、迪丽冷巴（迪丽热巴）、韬斯曼（黄子韬）、千喵（易烊千玺）、菜菜子（蔡明）等与真实明星对应的虚拟人物。VR影视内容创新，初期阶段机会众多。VR视频、360°全景视频能让本不存在的事物具备更强的3D效果、互动性甚至感官反馈，是重要的内容创新形式。国内外已有众多优秀作品诞生，可选题材丰富，例如《星球》结合前沿科学理论及合理想象，以VR呈现地球、黑洞、宇宙的故事，成为2018年的现象级VR作品，获得威尼斯电影节VR最高奖；爱奇艺的自制的悬疑片《杀死大明星》 获得2020年第77届威尼斯国际电影节的“最佳VR故事片”奖，也成为了中国大陆首部在国际A级电影节获奖的VR作品；除此之外，国内外也有科幻、动画、喜剧、爱情等题材的相关作品陆续推出。相比被动观影，VR影视能提供更具参与感的互动叙事体验，丰富了剧情展开的方式及可制作的题材品类，内容丰富性上有望超越传统行业。但当前VR影视的市场规模较小，要必要借助头部作品、电影节、线下体验馆等推动市场教育，提升观众对相关作品的认知，较早推出的体验优质VR作品将作为引导观众升级观影需求的排头兵，享受到第一波行业红利。芒果超媒：虚拟偶像、视频制播引领公司娱乐元宇宙布局。1）虚拟偶像方面：芒果TV创新研究院推出了首个虚拟主持人“YAOYAO”，于“马栏山杯” 高峰论坛与现场主持人实时互动；此外还推出了自研的虚拟主持人“小漾”，其将加入改版后的《快乐大本营》，成为国内第一个综艺节目虚拟主持人，后续节目应用场景将对其进行人格化培养。2）视频制播方面：公司近期在互动平台称，正通过“互动+虚拟+云渲染”三个方面构建芒果元宇宙的基础架构，并布局基于区块链技术的数字藏品；此前芒果TV还参与并发布了互动视频标准，推出了包括AR合拍互动系统、互动视频平台、IMGO超高清视频修复和增强平台等一系列技术创新；芒果TV综艺《披荆斩棘的哥哥》总决赛中，5G与VR的制播技术应用也应用在“家族诞生夜”中，为用户带来更加沉浸的体验。今年8月，芒果超媒向中国移动旗下中移资本定向发行股票募集资金30亿元，通过与中国移动的长期战略合作关系，将提升公司在5G/VR/虚拟互动等领域的能力，以创新的技术为内容的表现形式增色，提升用户的观看与娱乐体验。大厂发掘娱乐元宇宙多样可能。2021年4月，华为“身临其境，看见美好”VR音乐媒体品鉴会上，郎朗第一部VR音乐作品正式在华为视频VR专区和华为VR视频上线，VR音视频平台将允许用户随时随地能够体验到由超高清画质、3D空间音频等技术支撑的优质VR音视频内容；2021年11月腾讯WE大会上，微信视频号首次实现VR全景直播，提供裸眼360°全景视觉特效，观众能同科学家一同“置身于”太空、深海等场景中，以沉浸式体验方式感受多个科学领域最新进展；Meta则允许用户通过Quest观看Facebook上的360°视频、twitch游戏直播、YouTube VR、Oculus TV等媒体内容。1.2.4数字藏品：视觉中国旗下500px助力NFT数字藏品业务公司布局NFT，升级图片版权交易平台。视觉中国拥有全球知名的摄影社区500px，近期借助NFT技术对社区进行升级，有望成为在NFT和数字收藏品领域最早落地的公司。此外，公司战略投资视频素材交易平台Vjshi，当前形成了图片、音频与视频全品类覆盖的版权交易平台。NFT基于区块链技术，以一段加密代码作为数字艺术资产所有权的证明，可视作虚拟世界的数字资产证明，具有不可分割性、独特性、唯一性。在消费者端，该业务对应艺术品收藏，可交易内容包括图画、音乐、视频等，借助区块链技术，允许创作者在传统的版权授权变现基础上实现NFT的数字版权变现，即在创作及出售NFT作品后依然能实现归属权的确认和溯源，获得稳定分成，也对创作者形成有效激励。
500px为NFT交易提供多方位支持。NFT技术将对公司收购的全球摄影师社区500px进行区块链改造，将其作为NFT业务运作的核心载体。内容方面，500px凭借1700以上的全球会员人数，提供了丰富的内容来源。据1H21财报，视觉中国目前整体拥有4亿张图片、3千万条视频和35万首音乐等可销售的各类素材，是全球规模最大的同类数字内容平台之一。社区方面，500px的社区性质让NFT的拍卖机制成为可能，确保交易平台的活跃度，让创作者、消费者、社区参与者、平台之间的联系更加紧密。此外技术及运营支持方面，改造后的500px社区将帮助创作者将图像、视频作品同步打包成区块链上的NFT资产，为创作者存储、推广、销售NFT作品提供一站式的服务。我们认为500px整体的活跃度有望进一步提升，并看好后续其对公司整体盈利状况的贡献。
1.2.5 其他应用想象空间大除了上述应用场景，各大公司还在积极探索元宇宙其他领域的应用机会，赋予整个生态丰富的想象空间，拓展元宇宙的定义，创造众多商业可能。1）Meta的多领域布局。Meta已经在居家、交易、办公、学习、养宠物、健身等领域有所突破。据新浪科技，2021年11月，Meta宣布与微软达成合作，将Meta的办公应用Workplace与Microsoft Teams相整合，允许用户可以两个应用中访问彼此的内容。同时Meta也在Quest内逐步引进Facebook、Instagram、YouTube等手机内应用，方便用户在使用头戴设备时也能与真实的线下世界保持联系。2）Roblox的教育属性及品牌合作。Roblox的前身DynaBlocks是一款适合儿童使用的、教育属性强的开发创作软件，因此Roblox凭借平台浓厚的讨论、学习氛围，逐渐成为一个寓教于乐的学习平台，更成为部分教育机构中的编程课程。2019年，Roblox与腾讯合作推出罗布乐思教育，创建“罗布乐思教育”官网，并通过举办夏令营、比赛等活动，推广罗布乐思教育。除了教育，Roblox还在应用内举办演唱会、电音节，还邀请Gucci、Netflix、华纳兄弟等品牌在Roblox上建立虚拟世界进行互动体验。3）国内外不同公司将结合自身已有业务进行相应的拓展，将元宇宙延伸到各个领域。
1.3技术：开发者工具升级，还原虚实融合体验元宇宙不仅要有硬件作为内容呈现载体，应用场景作为使用目的，还需要底层技术的不断优化来提升用户是使用的体验。1.3.1Meta：Presence Platform专注于虚实融合体验Meta的Oculus自2014年被收购以来就不断寻求底层技术的突破，例如通过提供手势追踪、混合现实技术、Oculus Link互联等不断提升设备对不同应用体验需求的支持能力，2021年更是推出开发平台Presence Platform，集合了视频透视、手势交互与语音交互三个工具集，帮助开发者专注于提升“虚实融合”的体验。Roblox除了给玩家体验平台内各类应用的客户端入口，还开发创作者端游戏开发工具集Roblox Studio、用户即点即玩的云体验平台Roblox云，提供服务于玩家、创作者的底层技术支持。此外还有许多国内外公司以多种专利积极参与相关技术的研发投入，截至2021年9月，腾讯在VR行业申请专利数量超700个。1.3.2英伟达：Ominiverse平台更新，创造多人协作平台英伟达是全球领先的AI计算公司，是GPU的发明公司，提供流畅、高质量的图像处理技术、芯片以及多款用于计算系统生态构建的通用软硬件，服务于游戏、专业可视化、数据中心、汽车等领域。开发平台Omniverse，元宇宙的技术底座。在今年11月 GTC大会上，公司正式发布了3D工作流程平台Omniverse，其本质是像3D设计的云共享文档，不同创作者在平台内能完成虚拟协作和物理级准确的实时模拟。机器人、自动驾驶车队、仓库、工厂、工业厂房和城市系统均可以在Ominiverse中进行模拟训练，提高协作及内容制作效率。根据英伟达中国区Omniverse经理何展的介绍，Omniverse在元宇宙中的定位是通过AI技术、图形可视化技术同元宇宙空间进行连接的平台，是开放式技术底座。Omniverse运行的虚拟世界具备了真实世界中的物理属性，除游戏外，应用场景包括工业级别的建筑、娱乐媒体拍摄、产品设计、科学运动和仿真、自动驾驶和工业机器人等。 从去年12月发布公测版以来，Omniverse已被500家公司的设计师下载了70000次，目前已经与宝马、爱立信、沃尔沃、Adobe等几十家企业达成合作。在今年GTC大会上，Omniverse又进行诸多更新：
1）推出虚拟形象&人工智能平台Maxine和Omniverse Avatar，可以创建进行自然对话和演讲功能的虚拟形象。
2）推出Omniverse AR（可将图形串流到手机或AR眼镜）与Omniverse VR（英伟达首款全帧交互式光线追踪VR功能）。
3）宣布将构建一个数字孪生（Digital Twins）模型模拟和预测气候变化，命名为Earth Two（即地球的孪生），能够在Omniverse中以百万倍的速度运行AI物理模型。
三季度收入利润超预期，元宇宙布局有望驱动长期增长。第三季度，公司实现收入71.0亿美元，同比增长50.3%，实现净利润24.64亿，同比增长84.4%。其中，公司传统游戏业务（GeForce游戏显卡等）实现收入32.2亿美元，同比增长42%；数据中心业务（to B，处理企业级算力需求）实现收入29.4亿美元，同比增长55%；专业可视化产品（to B，Ominiverse计入其中）实现收入5.77亿美元，同比增长144%，汽车业务收入为1.35亿美元，同比增长8%。其中数据中心与专业可视化业务增速最快。同时，公司预期四季度收入将增至74亿美元，同比增长47.9%。未来，Ominiverse有望在工业级应用层面与更多厂商合作，提升其生产效率，有望未来驱动公司专业可视化业务的增长，同时帮助扩大数据中心的业务场景（如地球孪生），提升相关业务收入。据公司CEO黄仁勋，最新版Ominiverse 3D目前已有4000万名用户。1.3.3Unity：元宇宙跨平台技术支持从游戏引擎开发者到3D工业解决方案。Unity 是一直在深耕底层技术的交互式实时 3D （RT3D）内容创建和运营平台，提供包括帮助开发人员、设计师等创建交互式2D和3D内容的创建解决方案，以及为客户提供增长、吸引终端用户的运营解决方案。自2004 年推出第一个游戏开发引擎以来，Unity已发展成支持包括手机、PC、Switch、PlayStation、Xbox在内的28个主流平台的游戏引擎，并为各平台开发者提供创建、运行实时的2D和3D内容服务。2021年，世界100强游戏工作室中有94家在使用Unity，全球平均有25亿台设备在使用Unity，用Unity创建的应用程序每月下载量超过50亿次。除了游戏，Unity正寻求将其强大的实时3D平台扩展到媒体和娱乐、汽车、交通、制造、建筑、工程和施工等领域。早在2017年，Unity就成立了工业事业部，该部门主要是为工业领域的需求提供工具产品和解决方案，由此将Unity的定义从单纯的“游戏引擎”拓展至“实时3D内容创作和运营平台”。多次收购强化跨平台技术支持能力。Unity的CEO John Riccitiello公开表示:“Unity将成为定义元宇宙的主要参与者，并帮助领导其创建和运营。”针对元宇宙的创建和运营，公司重视跨平台技术的支持，近年来就已经通过研发投入和收购进行底层技术的突破，旨在帮助用户通过不同的设备、硬件也能很好地协同工作。研发方面，2021年第三季度，Unity研发支出达到1.78亿美元，较去年同期增长52%，上半年研发支出较去年同期增长超80%，其中大部分为科研人员薪酬，Unity在科研人才的积累将会为未来创新发展提供动力；收购方面，从2019年起，公司进行了近10次收购，始终遵循跨平台、易用性、低门槛等原则。同时Unity底层技术与工具产品的迭代，也注重用户社区运营，会根据开发者的要求进行研发，尽量满足他们的开发需求。- 收购Vivox：为游戏中的社交体验提供跨平台的语音和文本交流工具。
- 收购deltaDNA：为游戏提供分析、通信和广告活动管理支持。
- 收购Artomatix：运用AI和机器学习来简化和自动化部分3D艺术创作过程。
- 收购Finger Food：把共享的工具和服务程序转化为可重复的解决方案，在Unity的解决方案之上为各种行业(如汽车、建筑、游戏和零售)创建开发应用程序。
- 收购VisualLive：加强设计部门和施工现场之间的协作，并改变设计审查、施工规划、现场检查和设施管理的方式，使客户能够实现最佳的效率和成本节约，从而推动Unity在AEC行业（建筑、工程和施工）的战略增长。
- 收购Metaverse：标的开发的软件和解决方案能优化 CAD数据，减少时间和精力，并最大化可视化性能，为设计或工程制作的复杂模型和实时3D世界搭建起桥梁。
- 收购Parsec：远程桌面与流传输软件开发商，主要应用于游戏，提供的超低延迟流媒体技术能使用户在任何地点、任何设备上与实时3D内容进行互动，推动用户在不同地点也能实现元宇宙中的互动。
- 收购Weta Digital部分资产：标的的美术工具、核心管线、知识产权和工程设计人才将归属于Unity，为创作者提供强大的美术工具、程序式构建模块和可扩展内容，达到完善流程和简化制作的效果。Weta Digital的特效制作团队WetaFX不在收购范围内，但将作为Unity在娱乐领域的客户。Weta Digital曾负责《阿凡达》、《黑寡妇》、《权力的游戏》、《指环王》等多部影视大片的特效制作。
多平台兼容，推动元宇宙内容构建。对于最新的收购Weta Digital，Unity高级副总裁兼创建解决方案总经理Marc Whitten认为无论元宇宙是什么，它必然由内容创作者构建的。因此凭借支撑3D建模、渲染、实时交互等核心底层技术的工具和平台，Unity可以天然地参与其中，为元宇宙内容构建提供标准化的制作模块，并兼容多个平台。根据Unity官网，Unity能轻松将制作的VR项目输出到Oculus Rift、Oculus Go、TC Vive、HoloLens等硬件中。Unity在3D领域强大的跨平台能力将促使其成为元宇宙创作者、生产者的首选创作工具之一。
二、挖掘存量机会：互联互通有望带来移动互联网新格局
腾讯与抖音谈对等开放，巨头间壁垒有望逐步取消。11月12日，抖音表示收到来自腾讯创作者服务平台的申请，希望接入抖音开放平台，腾讯影视综艺独家版权作品的二创短视频，可以外发至抖音补充抖音内容生态。据字节跳动方，抖音已回复邮件，双方技术人员将尽快推进相关细节。抖音此前也多次申请微信开放平台恢复抖音和西瓜视频的分享、登录功能，自今年9月的“屏蔽网址链接问题行政指导会”以来，各互联网公司在互联互通上逐步推进，行业正在形成更加开放包容的竞争格局。
2.1从微信放开外链开始，互联互通逐步推进2.1.1如何解读工信部对互联网行业互联互通的要求？据21世纪经济报道，工信部于9月9日下午召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，提出有关即时通信软件的合规标准，要求17日前各平台按标准解除屏蔽，参会企业包括阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、华为、小米、陌陌、360、网易等。工信部相关发言人在9月13号的国务院新闻发布会上，针对“互联互通”问题进行了回应，提到包括：1）保障合法的网址链接正常访问是互联网发展的基本要求；2）无正当理由限制网址链接的识别、解析、正常访问，影响了用户体验，也损害了用户权益；3）工信部采取了行政指导会等多种形式，推动即时通信屏蔽网址链接等不同类型的问题能分步骤、分阶段得到解决。因此我们认为此次整改活动的具体要求、目的以及推进方式是：而工信部也提出，此次活动是7月启动的专项整治活动中的重要一项。今年7月，工业和信息化部在前期APP专项整治的基础上，开展互联网行业专项整治行动，聚焦在扰乱市场秩序、侵害用户权益、威胁数据安全、违反资源和资质管理规定等四方面，和屏蔽恶意8类问题，涉及22个具体场景。此次整治为什么从即时通信开始？用户规模大，用户使用频次高，与用户切身体验最为紧密据QuestMobile，2021年7月，微信以9.98亿与8.12亿的MAU与DAU位列所有移动应用之首，用户规模最大；从时长来看，单个日活用户每天使用微信的时长为81.82分钟，仅次于短视频产品，但日均使用次数为48次，远高于抖音的16次。微信用户基础大、高频使用、高时长使用的特性决定其与用户切身的体验最为紧密，因此此次针对外部链接屏蔽首先从以微信为代表的通讯软件开始。2.1.2以微信为例，治理焦点在被限制的合法链接在微信中，根据链接来源，可以将链接分为来自微信本身的链接和来自第三方的外部链接，其中：- 来自微信本身的链接：主要是公众号及公众号文章链接、视频号链接和小程序链接三类，上述链接可以在微信内实现正常的转发和分享。来自微信本身的链接对于微信用户来说体验最优，但当前阿里旗下的淘宝、淘特、闲鱼，与字节跳动旗下的抖音、西瓜视频等主要产品，尚未有微信小程序。
- 来自第三方的外部链接：此种链接的来源是除微信以外的第三方，包括来自PC端的网址链接和来自移动端APP的分享链接。从链接的展示形式来看，可以分为四类：
1）纯文本链接：此处指用户分享自PC网页端或移动端浏览器网页的纯文本网址，经过我们的测试，阿里旗下的淘宝、天猫与闲鱼网页，字节跳动旗下的字节跳动官网、抖音、西瓜视频、皮皮虾与飞书网页，均不能直接在微信内打开，页面显示用户需要自行前往浏览器打开。2）卡片形式超链接：该类链接通常分享自移动端APP，卡片的展示形式类似公众号文章，用户点击之后可以正常打开页面，例如网易云音乐与小红书APP，部分页面正常打开后还有选择跳转至对应APP的选项。用户也可以选择通过PC端分享卡片形式的链接，但通常需要手机扫码后再转发。以“穷游网”为例，通过其网页端选择分享链接至微信，可以自动弹出二维码，用户通过手机扫描二维码后可以显示页面，其中用户可以选择发送给给朋友或分享至朋友圈，选择发送给朋友后即可显示卡片形式的链接。用户点击卡片链接后可以正常打开页面，但微信没有提供跳转至APP的功能，用户需要自行选择在浏览器内打开。3）二维码链接：通常来说二维码链接是用来实现账号登陆、关注以及跳转至目标页面等一系列功能的链接，其实质与纯文本链接或卡片形式链接没有差别，是适应手机端扫描功能、以及更快捷方便的新链接形式。4）口令链接：口令链接是将普通链接进行转码后，非正常显示的乱码链接（通常由文字、符号和字母共同组成），这类链接通常不能直接点击，而是需要先复制，再打开对应的APP后，才能进入到目标的页面。根据我们的体验，目前阿里巴巴旗下的手机淘宝、手机天猫、淘特、闲鱼，以及字节跳动旗下的抖音、抖音火山版、抖音极速版、西瓜视频、皮皮虾、飞书，均只能通过复制口令链接或先本地保存内容再转发的方式在微信聊天或朋友圈中转发。口令链接是一种非正常显示的链接，是上述APP为了避开微信对相关关键词的屏蔽，而使用的另一种引导用户前往目标APP的方式，其本质延长了用户的操作路径，一定程度上损害了用户浏览合法链接的体验和权益。2.1.3回顾微信外部链接限制，以用户安全与竞争防御为主我们梳理了微信过往对非法链接的封禁，既包括网易云课堂、云集、萌推等第三方应用，也包括腾讯游戏、QQ音乐、QQ浏览器等腾讯系内部应用，被封禁的原因包括有害信息、诱导分享等，而上述部分应用经过整改并符合要求后，微信也放开限制，主要是出于对用户安全与体验的保障。在合理的外部链接限制之外，微信主要对阿里巴巴和字节跳动系的链接进行一定限制，主要来看：1）从APP内分享链接到微信受限：目前阿里巴巴旗下的手机淘宝、手机天猫、淘特、闲鱼，以及字节跳动旗下的抖音、抖音火山版、抖音极速版、西瓜视频、皮皮虾、飞书均只能通过复制口令链接或先本地保存内容再转发的方式在微信聊天或朋友圈中转发。2）从网页端分享链接到微信受限：阿里旗下的淘宝、天猫与闲鱼网页，字节跳动旗下的字节跳动官网、抖音、西瓜视频、抖音火山版、皮皮虾与飞书网页，均不能直接在微信内打开，页面显示用户需要自行前往浏览器打开。上述APP的链接均属于合法链接，腾讯对其进行封禁，背后主要是微信对阿里系与字节跳动系产品的竞争防御。若微信放开对相关链接的正常分享，用户通过微信跳转至淘宝和抖音等产品的倾向将变大，则有用户时长下降的风险。2.1.4未来或将分层次、分步骤推进互联互通我们预计，随着此次整治活动的展开，未来外部APP/网页在微信体系内的分享体系将分为三个层次，逐步推进互联互通，具体来看：1）第一层次：合法的纯文字链接将可以正常打开。在该层次下，微信、QQ等实质充当浏览器功能并正常显示合法的链接内容。9月17日，微信也提出，将在确保信息安全之下，用户可在一对一聊天场景中访问外部链接，但是否可分享至朋友圈未来仍需观察。 我们发现，当前QQ已经实现部分淘系、字节系产品外部链接的正常打开。如淘系的淘宝网和闲鱼网、字节旗下的字节跳动官网及抖音、西瓜等产品官网页面，其中QQ还支持直接跳转至手机淘宝APP。2）第二层次：外部APP可分享卡片式链接，并支持跳转至APP。相较纯文字链接，卡片式链接通常可以让用户体验到部分独立APP下的功能（如网易云音乐、QQ音乐的卡片链接可以选择暂停、跳转到其他歌单等简单功能），用户若想实现更多功能可选择跳转至对应APP。3）第三层次：可申请公众号、视频号和小程序，作为微信内部链接进行正常分享。在该层次下，拥有微信小程序的外部APP可以获得微信生态内流量，较第二层次与微信生态的关系更加紧密。虽然当前阿里旗下的淘宝、天猫等主要APP尚未有微信小程序，但盒马生鲜、淘票票、优酷和微博已经有微信小程序，未来有望看到阿里巴巴旗下的手机淘宝、手机天猫、淘特、闲鱼，以及字节跳动旗下的抖音、西瓜视频和飞书等主要产品有望入驻微信小程序。（据相关媒体报道，阿里旗下的淘特与字节旗下的飞书此前已经提交微信小程序的申请）。2.1.5始于即时通讯，不止于即时通讯我们认为工信部此次整治活动始于通信软件，主要系其与用户高频的使用和体验联系紧密，但预计未来也会向阿里系的淘宝、字节系的抖音以及百度系的手机百度展开，以达成互联网产品整体的互联互通。根据阿拉丁研究院所发布的《2021年上半年小程序互联网发展白皮书》，2021年上半年全网小程序数量超过700万，其中微信小程序超过430万，其余阿里巴巴、百度等小程序生态也发展迅速，数量合计为270万，百度小程序MAU已达4.2亿（微信小程序MAU为9亿）。11月11日关于腾讯创作服务平台接入抖音平台，腾讯方面称，“有大量全网热门的影视综独家版权作品的二创短视频可以外发到抖音，补充抖音内容生态。”抖音也表示欢迎，称有利于同时提高腾讯及抖音双方用户的体验。据腾讯，腾讯创作服务平台是内容创作平台，为创作者低成本且高效的创作服务，目前处于测试运营阶段。我们认为此事件有以下几点值得关注：1）这是继QQ支持跳转字节系产品后，腾讯系与字节系的又一次较为重大的互通举动，合作业务涉及双方核心领域，而且是通信以外的应用场景，巨头之间的互联互通正逐步推进。2）腾讯创作服务平台允许大量二创短视频存在，且有意借助抖音平台进行传播，体现了腾讯在长视频版权问题与用户碎片化观影偏好上的权衡，体现了腾讯对待短视频的态度转变，我们认为随着该平台成功接入抖音，未来腾讯视频对于短视频平台侵权问题的诉讼将明显减少。3）据证券时报，腾讯正向抖音及全网第三方平台发出相关测试邀请，我们认为腾讯的短视频战略可能有所变化，有意充分利用自身长视频业务优势向短视频领域突破，借助第三方平台快速传播，形成以腾讯创作服务平台为出发点的全网分发体系，而非以视频号的形式局限在微信生态内。4）抖音拥有海量优质短视频，本次合作的成功将进一步丰富内容垂类，并有效处理潜在版权纠纷问题，此外，抖音官方在回应本次事件时提及有“多次申请微信开放平台恢复抖音和西瓜视频的分享、登录功能”，因此我们认为本次事件可能成为抖音等字节系核心产品进入微信分享体系中的关键转折点，后续进展值得持续关注。未来其他可能互通的场景是：1）对于阿里、百度等小程序生态快速发展的综合平台，未来或将放开对腾讯系、字节系产品进入淘宝和百度小程序的限制；2）对于抖音、快手等短视频平台而言，或放开其他平台产品的合法广告投放（如阿里巴巴系的电商广告、腾讯系游戏广告等）；3）对于百度等搜索类应用而言，或放开用户对合法关键词搜索结果的屏蔽。据QuestMobile，截至2021年3月，微信小程序的应用数量超过300万，据阿拉丁研究院《2021年上半年小程序互联网发展白皮书》，2021年上半年微信小程序数量超过430万，由分享进入小程序的新用户访问占比高达54.2％，分享成为小程序重要入口。经过统计，我们发现滴滴、美团、京东、拼多多、搜搜、快手等互联网公司与微信的生态联系紧密，在微信内布局多个小程序。
2.2各玩家机遇与竞争共存，长期利好互联网行业发展 虽然我们认为短期内各平台之间完全的互联互通仍需分阶段、分步骤推进，但若展望未来，以腾讯、阿里巴巴和字节跳动为代表的主要互联网公司，在获得新流量机遇的同时，也各自迎来新的挑战，具体来看：1）对于阿里巴巴来说：①机遇：淘宝、天猫、淘特等电商平台可以在微信、字节跳动流量池中获得增量用户，也让淘宝、天猫和淘特，与原本有微信流量优势的拼多多、京东，站在同样流量基础上，进行更公平充分的竞争。②竞争：支付宝在移动支付的市场份额或将受到微信支付的进一步挑战。2）对于字节跳动来说：①机遇：抖音、西瓜视频等中短视频可以在微信流量池获得增量用户。②竞争：若没有外部链接封禁的保护，电商业务或将再次受淘宝等传统电商威胁。3）对于腾讯来说：①机遇：若阿里、字节系重要产品进入微信小程序生态，促动小程序生态的进一步繁荣，也将带来小程序商业化的提升；②竞争：抖音、西瓜视频等产品或将直接对视频号造成冲击。2.2.1 淘系与腾讯系互联互通展望 1）淘宝：阿里巴巴历年的获客成本逐渐走高：据根据艾瑞咨询数据，阿里巴巴的获客成本从2015年的150.4元/人升至2019年的530.4元/人；若看各年单个新增活跃用户所支出的销售费用，该指标从2015财年的90元增至2019财年的390元，从不同口径的数据来看，阿里巴巴的单用户获客成本均呈现上升趋势。与国内其他电商平台对比，2019年阿里巴巴的获客成本也相对较高。2）阿里对内、对外寻求流量导入：从内部来看，淘宝曾多次改版以媒体内容吸引流量导入。在2016年于首页推出短视频节目《一千零一夜》，2017年手机淘宝首页“猜你喜欢”新增“发现”板块分发短视频内容，2020年手机淘宝进一步改版，将“猜你喜欢”上移至首屏，流量分配的个性化，首页全面信息流化；2020 年 12 月，淘宝改版，将之前的“买家秀”升级为“逛逛”；2021年1月，淘宝直播APP增加短视频并改名“点淘”。从外部来看，微博、优酷和抖快均是其流量导入平台。其中，2019年天猫和快手曾联手打造“双11老铁狂欢夜”，在前期连续11天首页开屏广告的预热下，最终在4个小时直播期间观看人次过1亿，同时在线人数峰值超过1000万，淘宝也于2020年在快手追加投放年度广告框架；抖音方面，据媒体报道，抖音曾与淘宝在2019年签订了70亿的年度框架协议（60亿元广告，10亿元佣金）。若淘宝、淘特等APP上线微信小程序，一方面阿里巴巴系可以获得新的流量来源，另一方面阿里巴巴进入微信生态，也会对微信系原有的京东、拼多多小程序造成一定冲击，但也让各平台在平等的流量基础上，进行更加公平和充分的竞争。淘宝进入微信小程序生态新增活跃用户测算。据QuestMobile，2021年5月，各主要电商平台来自小程序的用户占去重用户数量的比重有较大差异：其中淘宝的小程序用户比重为4.4%（全部来自淘宝小程序）、拼多多为9%（微信小程序）、京东为18%（微信小程序）、唯品会为36.9%（主要为微信小程序）、淘特为20%（淘宝小程序）、苏宁易购为23%（主要为微信小程序）。京东唯品会、淘特与苏宁易购的小程序用户占比明显高于淘宝和拼多多，主要是因为后两者用户基数高所致。若淘宝未来进入微信小程序生态，与用户体量较接近的拼多多最可比。预计淘宝进入后，其微信小程序月活占APP月活的比重略高于拼多多，在9-12%左右，即约7308-9744万新增活跃用户。2016年以来，支付宝与微信支付的竞争格局稳定。2014年，支付宝占据国内移动支付市场79%的份额，腾讯微信支付份额仅为8%。2015年春晚，微信与央视春晚正式开启跨屏互动的合作，通过“摇一摇”的方式与全球观众进行实时的红包福利互动，微信支付提升市占率至接近40%，2016第三季度至今稳定在40%左右。2016-2018年，支付宝、淘宝连续三年成为央视春晚的独家互动合作伙伴，但市场竞争格局无较大改变。今年下半年微信、支付宝与云闪付APP的支付合作，我们认为此事件有以下几点值得关注：1）本次合作是支付场景的互联互通，是通信以外另一高频应用场景，体现了互联互通推进的思路。2）有第三方产品同时接入了腾讯、阿里两大龙头公司生态内，间接联通了微信支付与支付宝的支付体系，是一种可能的直接联通前的过渡形态或折中形态，可能会推动支付格局的变化。3）据第一财经咨询，在支付宝与银联互联互通的合作内容中，今年淘宝85%的商铺向银联云闪付开放了支付功能，说明互联互通仍是逐步完成的过程。若阿里与微信支付生态直接互通，或迎格局改变。当前支付宝与微信支付在产品体验、用户便捷程度等方面无较大差距，行业格局稳定主要基于用户习惯沉淀，且有相当比例的用户同时使用两个支付软件：据益普索在2019年第三季度对9281名用户的调研结果，约21.7%的用户只使用微信支付而不使用支付宝，而仅有1.4%的用户只使用支付宝不使用微信支付。基于此，若未来阿里与微信的支付生态直接互通，则当前竞争格局由松动的可能。2.2.2 字节系与腾讯系互联互通展望 据QuestMobile，字节跳动旗下产品在各互联网产品中的时长份额在快速增长，2020年上升3.1pct至15.8%，同时伴随的是腾讯系在时长份额中的下降，2020年下降6.7pct至36.2%，字节系产品抢夺腾讯系产品用户时长的趋势明显，若未来抖音、西瓜视频等APP上线微信小程序，或将加速这一过程。以快手小程序对照来看，2021年2月，在春节期间丰富的运营活动及营销宣传下，快手微信小程序月活达到峰值3.1亿，约为主APP月活的近60%。此后快手微信小程序月活有一定自然回落。截至2021年7月，快手主APP月活为4.3亿，对应微信小程序月活为2517万，有一定下降，但小程序仍提供了主APP近6%的增量用户。虽然该比例波动较大，但从长期历史中枢来看，小程序为快手带来平均近20%的活跃用户增量。抖音拥有较快手更广泛的用户基础（据QuestMobile，抖音7月MAU高于快手约2.3亿），预计抖音进入微信小程序后可带来较快手更高比例的增量月活，约20-25%，即大约为1.31-1.64亿新增活跃用户。总体来看，在当前移动互联网流量见顶、存量竞争的背景下，互相开放生态其实为各互联网公司带来新的获取流量的机会，虽然竞争更加激烈，但在流量公平的基础上，各公司最终仍要靠各自的产品质量来获得用户，进一步促使各公司进行内力的锻炼与产品的创新，实际利好互联网行业各玩家公司长期发展，具体来看：1）在4G爆发，硬件终端渗透率提升带来的流量红利见顶以来，未来政策促动下的互联互通，有望带来流量增补红利，使之前各公司人为设置的流量壁垒，得以破解。2）在流量更加公平的基础上，更考验各公司自身的产品力，促使互联公司继续锻炼核心竞争力，长期来看利好行业的健康发展。- 从微观层面看：各公司的机遇与竞争共存，不同赛道新的竞争格局如何演变仍看各玩家的创新能力。
2.2.3回顾：开放的微信生态，助力拼多多完成用户快速增长1）社交裂变+公众号&小程序引流，微信生态内打组合拳2015年9月，拼多多微信公众号上线，两周后粉丝便突破百万，11月粉丝突破1200万，增长迅速。2016年7月，拼多多获得了微信推广的优惠与白名单，2017年拼多多小程序正式上线。拼多多在微信体系内，一方面通过微信公众号，另一方面通过微信群等社交分享方式，拼多多在微信生态内获得较多的流量支持。- 公众号：通过高频的推送、吸引眼球的标题及活动内容来引导用户进入。
- 小程序：拼多多小程序操作简单，用户进入小程序会收到一个优惠券红包，但要求分享给微信群好友，拼多多借此引导用户分发红包，然后用户可以再领一个红包。“无限引流”的营销方式可实现快速的用户积累，同时免去下载APP这一步骤，更加方便快捷地通过轻链接进行下单，同时拼多多也激励用户通过微信小程序下载APP以获得更优惠的折扣力度与红包福利。
- 社交裂变：通过公众号、小程序及APP的链接转发，以“砍一刀”“帮朋友拼”等营销活动，促动用户与家人、朋友和同学等互相转发，并且最少两人即可成团，加大对用户吸引力。
拼多多小程序月活占比高，依托微信获客成本低。据QuestMobile，拼多多小程序MAU从2019年起超过1亿，在2020年11月达到3.5亿，占主APP月活跃用户的比重曾高达64%，微信小程序成为拼多多较大的流量增量。据艾瑞统计，2019年阿里巴巴/唯品会/京东/拼多多的获客成本分别为530.4/397.2/347.2/102.7元，拼多多依托微信生态内的公众号、小程序与社交裂变，以远低于行业平均水平的成本获得较高的流量。拼多多小程序将用户引流到独立APP的效率更高。根据QuestMobile，2021年5月，拼多多微信小程序引流到独立APP的效率为8.7%，拼多多-福利券小程序则为5.2%，远高于快手/腾讯/美团团购/京东购物的3.4%/3.1%/2.7%/2.4%，更多拼多多小程序用户被引导成为独立APP用户。2）微信对拼多多链接分享的态度如何？支持的基础上，也严厉管控
拼多多黄铮曾表示，作为腾讯生态中交易量最大的组织，拼多多受到微信更加严厉的管控。2019年10月，微信官方修订《微信外部链接内容管理规范》，违规的实际案例包括诱导用户分享，或通过签到打卡，邀请好友通过助力、加速等形式来利诱用户分享传播内容等。同时，微信规范对违规拼团的定义中表示，禁止微信朋友圈内传播拼团类外部链接内容；2021年微信再次公告对违规外部链接进行限制处理，点名平台中包括拼多多旗下多多直播平台。因此，未来各平台互联互通的同时，也必须以用户信息安全与良好的体验为先。
2.3 海外Facebook与苹果公司反垄断案启示 2.3.1 Facebook：被美国联邦贸易委员会指控垄断，今年6月法院驳回诉讼2020年12月，美国联邦贸易委员会（FTC）和48个州及地区对Facebook屏蔽竞品访问其开放接口（API）的行为提起了反垄断诉讼。FTC指控Facebook曾经对多个第三方应用进行限制，如2013年Twitter推出的拍照应用Vine、即时通讯应用MessageMe、照片共享应用Circle和社交应用Path等。但2021年6月，美国联邦法院驳回上述诉讼，法官认为Facebook有保护自我核心竞争力的权利，Facebook获得初判胜利，但FTC仍可再次提起上诉，持续关注后续事件进展。2.3.2苹果公司：被多个组织发起反垄断调查，韩国禁止其强制开发者使用苹果支付系统近年来，关于智能手机平台和支付分成方式的反垄断调查不断加强，韩国《电子通信事业法》修正案落地，成为全球首个实质禁止谷歌苹果等强制开发者用其支付系统的国家。韩国国会8月31日表决通过关于《电信业务法》的修正案，本月7日国务会议也审议通过该法案。法案禁止手机软件市场运营商向软件开发商强加自家支付系统，并允许政府以防止用户遭到损失、保护用户权益等为由对应用市场运营商进行调查，9月14日《电信业务法》修正案当天起正式施行，标志着苹果在全球范围内支付管控有望要彻底放开。2.3.3两个案例的启示Facebook与苹果公司分别以熟人社交软件和硬件终端，在海外成为第三方应用触达用户的两个重要渠道，前者在美国被法官判定没有违反反垄断法，后者虽在韩国不能强制用户使用其支付方式，但在美国本土也被判没有违法反垄断法。参照海外主要公司案例，未来各公司在是否放开核心生态方面或仍有一定的主动权。1）但若未来国内监管持续推动互联网平台的生态更加深度的互通，则在流量进一步公平的基础上，各互联网公司也将展开更充分的竞争，长期仍看各公司产品力与创新力，长期利好用户端和行业健康发展。2）参照海外Facebook在取消对第三方应用的限制后，TikTok、Snapchat等产品和用户体量快速成长，对Facebook造成有力的竞争，但也促进Facebook积极发展VR、AR等新兴产业，以更进步和优质的产品持续赢得用户认同。
三、产业新趋势+格局新变化，各版块明年有望迎来新机遇3.1 短视频：移动互联网超级赛道，商业化能力不断延展3.1.1抖音用户继续领先，快手组织架构升级有望推动用户增长长中短视频用户时长是三级台阶，短视频表现持续亮眼。此前长中短视频的用户时长趋势分化较为明显，今年三季度以来该趋势未变，以抖音和快手为代表的短视频的单日活用户时长在Q3突破107min，以哔哩哔哩为代表的中视频也接近95分钟，但以爱奇艺、腾讯视频为代表的长视频用户时长没有明显提升，当前约在70分钟左右。抖音的用户持续增长且较快手的领先程度进一步加大。今年前三季度，抖音的MAU与DAU稳定增长，Q1-Q3分别为5.8/6.2/6.7亿，而快手在一季度用户规模达峰值（MAU为4.8亿，DAU为2.4亿），二、三季度有一定回落。据QuestMobile，21年第三季度抖与快手的月活分别为6.7与4.3亿，分别同比增长26.9%与0.3%，季度环比新增数分别为4470万与391万。从最新月度数据来看，9月是暑期结束后第一个月，除抖音与其极速版的DAU环比实现净增外，其余产品的MAU与DAU环比均有所降低，抖音增势良好。虽然当前快手用户增长表现不及抖音，但快手及快手极速版的用户粘性领先。据QuestMobile，3Q21快手极速版的DAU/MAU为59.9%，在所有短视频产品中最高（同期，抖音与抖音极速版分别为59.5%、57.4%），同时快手的单日活用户使用时长达107.4min，在短视频中位列第一（同期，抖音与抖音极速版分别为107min、100.7min）。快手组织架构升级，10月份效果显现。据36氪，快手9月28日宣布，已于近期启动以加强事业部闭环为方向的新一轮组织架构调整，将从职能型转向事业部制，调整主要有两方面：1）设立主站产运线，将此前与主站相关的职能整合至此，扮演中台职能，可以为各事业部提供支持，由王剑伟负责；2）进一步整合不同业务相关的职能，形成四大事业部，包括电商事业部（笑古负责）、商业化事业部（马宏彬负责）、国际化事业部（仇广宇负责）、游戏事业部（徐杰负责）。四大事业部+产运线均向CEO程一笑汇报，程一笑向董事长宿华汇报。10月，用户方面，快手极速版在所有短视频产品中用户环比净增长最多，其MAU环比净增616万，DAU环比净增399万，净增长高于抖音（抖音MAU和DAU分别环比净增118/356万）；时长方面，快手系时长增长高于抖音，10月快手主站/极速版用户日均时长为103.8/97.6min（环比+2.7/1.9min），高于抖音主站/极速版的时长100.2/91.9min（环比-0.5/-5.5min）。我们认为10月份的表现是组织架构调整的体现，内部效率提升，后续快手用户的增长与留存情况值得持续关注。3.1.2 直播电商平台进入万亿体量，品牌自播+达人直播同时发展抖音电商预计今年将达1万亿GMV，商家自播与达人直播提供经营阵地。随着电商业务的持续推进和直播电商的快速渗透，抖音电商业务当前扩张迅速，2020年已实现GMV5000亿元，预计2021年可突破1万亿元，达到此目标的用时将较传统电商大大缩短。抖音官方认为，兴趣电商的GMV在2023年将达到9.5万亿。商家自播被列为抖音电商的基本盘。根据飞瓜数据，2021年抖音年货节商家带货GMV已经达到47.67%，2021年上半年，抖音小店品牌销量超过30%由商家自播号贡献。品牌自播之所以被视为增量主力，是由于对比达人和明星的冲量模式，其稳定性高、品牌营销效果好、成本较低，是对于商家而言性价比最高最稳定的方式。快手电商业务在上半年表现出快速增长，一季度/二季度同比分别增长219.8%/100.5%。电商的交易总额主要来自快手小店，其对快手电商交易总额的贡献率在今年一季度/二季度分别达到85%/91%，同比分别增长32%/25%，反映了电商基础设施的不断完善与电商闭环的持续加强。私域为快手电商的基础，上半年贡献了绝大多数的交易总额，快手鼓励商家创作优质内容吸引用户，并在私域长期沉淀的信任与高质量商品支持下促成转化，提高复购率。公域方面，快手继续引入更多品牌商，配以流量、预算、服务、方法论、政策等多维度的扶持，将用户对主播的信任逐步扩大到对商品及平台。快手在供应链及服务商方面也不断强化。供应链方面，快手官方电商优选平台好物联盟增加品牌产品引入、深化与品牌商的合作，二季度电商交易总额环比增长近90%，5月上线的跨境电商业务“快手进口店”凭借海外商品也丰富了快手商品供给；服务商方面，快手发起“造风者计划”，加强服务商体系建设，帮助商家和主播向用户提供更多服务，巩固快手电商的“商品+主播”双供给模式。未来快手将进一步扩大商品品类、推广长尾非标商品、提升主播-用户-货的匹配效率，提升成交量。信任电商持续加强，强化品牌、商家与消费者之间的信任关系。2021年9月10日，“燃·2021快手电商116商家大会”在杭州举办，快手电商负责人笑古表示将持续大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商。这是快手电商继7月在服务商大会上宣布“三个大搞”之后，再次强调这一战略。笑古强调，信任电商除了要将平台的基础履约更加系统化和产品化，更要有差异化的行业性解决方案，比如退款不退货不只覆盖生鲜等品类，终极目标是覆盖全品类，给核心用户提供超值的服务和极致的信任体验。快手电商在践行信任方面做了很多举措，快手2021年第二季度财报显示，好物联盟电商GMV环比增加近90%，“快手小店信任卡”已覆盖超97%用户。快手电商不断加强产品品质管控，维护消费者权益保障。当前快手的综合货币化率呈现稳步上升，上半年达到1.2%。根据二季度的业绩会议，广告收入中来自平台上电商的广告投放占比超过30%，若将此部分的广告收入一并算入佣金，则快手上半年货币化率约3.32%。3.1.3 海外：Tik Tok推广与产品升级持续，快手调整战略聚焦市场1、Tik Tok：业务表现持续向好，产品重点发力直播与电商板块。业务数据：全球下载量突破30亿次，英美平均观看时长超YouTube。在下载量方面，Tik Tok首席运营官瓦内萨·帕帕斯表示，今年7月Tik Tok和抖音在全球App Store和Google Play总下载量已经突破30亿次，成为首款非Facebook系达成此成就的应用；在观看时长方面，App Annie近期报告显示，英美用户在Tik Tok上花费的时间已经超过YouTube，美国观众平均每月观看Tik Tok 超过24小时，高于YouTube 的22小时40分钟；两者在英国的差距更大，Tik Tok月平均观看时长为26小时，而YouTube只有不到16小时。在用户活跃度方面，根据TechWeb，Tik Tok全球月活数在去年夏天接近7亿，今年9月28日已突破10亿；在收入方面，根据Sensor Tower报告显示，今年上半年，全球消费者在Tik Tok上的花费超过9.2亿美元，比去年同期增长74%。产品功能：大屏小屏联通提升用户体验，直播、电商齐发展。据Techcrunch，亚马逊11月2日宣布美国和加拿大用户可以在FireTV App Store上下载Tik Tok，从而在大屏幕上观看竖屏短视频，此前Tik Tok已在谷歌、Android、三星智能电视上达成大小屏联通，用户可灵活选择视频播放的大小屏幕，在观看2-3分钟较长短视频时利用大屏播放更加自然。在直播板块的功能设置上，TikTok 7月27日宣布其旗下的直播平台TikTok LIVE将上线画中画、多人共同直播、实时提问和回答、热门直播、管理员设定，目的在于鼓励创作者和其他用户进行实时互动。在电商板块，去年10月Tik Tok宣布与Shopify展开合作，允许Shopify商家直接从Shopify控制端创建、运行和优化他们的Tik Tok营销活动。据亿邦动力报道，今年8月，Tik Tok表示将继续深化与加拿大电商平台Shopify的合作，并同时开放了Tik Tok Shop和Tik Tok World两项新功能，前者类似国内的抖音小店，后者类似连接品牌与红人的平台“巨量星图”。2、快手：不断进行产品调整，收缩战略聚焦市场
业务数据：巴西市场增长明显，海外整体数据不及Tik Tok。快手2021年中期报告显示，2021年6月快手海外市场月活用户已超过1.6亿，根据媒体商业数据派的报道，今年5月初，Kwai在巴西市场的日活超过2300万，同比增长100%，为快手海外市场用户月活量的贡献突出。但快手海外月活数与Tik Tok今年9月公布的10亿海外用户月活量相比仍有较大差距。此外，根据Sensor Tower数据，2020年到2021年上半年，Tik Tok和抖音稳居全球娱乐应用下载的第一名，而快手海外产品没有进入前十。商业布局：美国市场扩张遇挫，计划整合海外业务并进行商业化尝试。此前，快手在海外市场采取差异化战略，在拉美，东南亚和北美市场分别推出了Kwai、Snak Video和Zynn三款产品，但Zynn由于其现金激励模式违反Google Play与App Store规定，已于今年8月20日正式在美国市场下架，快手在美国市场扩张面临困境。根据晚点LatePost报道，2021年8月，快手国际化事业部发起了代号为 “Trinity”（三合一）的产品合并行动，计划将Kwai中东、Kwai拉美与主打东南亚市场的Snack Video这三个原本独立的应用合并成 Kwai一款产品，这表明快手又一次调整其全球化战略，开始以统一产品和统一团队拓宽海外市场。10月20日，快手在巴西上线了广告平台Kwai for Business，广告主或代理公司可以通过该平台创建贴片广告、开屏广告与发现页信息流广告向用户推广产品或服务，表明快手正对标Tik Tok在海外商业化变现方面加速。
3.2中长视频：政策驱动行业良性发展，b站商业化潜力高3.2.1 超前点播取消，政策不断驱动行业良性发展2015年以来，针对视频行业的内容引导及未成年人保护政策已相继出台。广电总局方面，其在2015年要求坚决抵制真人秀节目的过度娱乐化和低俗化，在2018年提出对偶像选秀节目严格评估，加强对恶搞、断章取义等网络视听节目制作及播出不规范问题的管理，在2019年规范未成年人节目内容；国家新闻出版广电总局方面，其在2017年要求网络视听节目与广播电视节目同一标准，在2018年提出歌唱选拔、黄金时段播出的综艺娱乐等重点节目要进行备案。以上措施都体现了视频内容方向的引导。国家版权局2019年推出的《2019年第一批重点作品版权保护名单》则旨在保护视频内容的版权，维护内容方利益。今年以来，网信办、广电总局、中消协等监管机构进一步加强对视频行业相关的监管与整治：1）对失德、流量艺人的整治：网信办今年5月在“清朗”系列活动中对失德、劣质艺人进行严厉打击；9月，广电总局发布通知对流量明星进行限制，包括反对“唯流量论”、平台也不得播出偶像养成类节目；此外，也对电视剧片酬进行规定，抵制艺人的天价片酬和“阴阳合同”，在电视剧题材上也限制“耽改”等泛娱乐化。2）对追星群体的限制：网信办在今年8月出台《关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知》，进一步加强“饭圈”乱象治理，取消明星艺人榜单，通过对追星群体的限制来进一步治理流量艺人问题。3）对部分内容的限制：广电总局在今年8月要求视频平台严格控制偶像养成类节目，重点加强选秀类网络综艺节目管理；8月26日，在中国电视艺术家协会组织召开的座谈会上，爱奇艺表示将取消未来几年的偶像选秀节目和任何场外投票环节。艺人及明星是视频网站内容生产的主要要素，对失德、劣迹艺人的打击虽然短期内使得视频网站的部分节目失去播放效益，但从长期来看，打击天价片酬、抵制失德艺人也有利于内容行业的长期健康发展，对视频网站来说也能达到降本增效的目的。4）爱优腾取消超前点播，短期内各平台收入承压，长期内用户体验提升，倒逼行业内容输出效率提升超前点播始于2019年热门剧集《陈情令》，近年来各平台普遍选择该模式提升收入与ARPPU。超前点播起始于2019年的热门网剧《陈情令》，腾讯视频在最后6集（共50集）开启超前点播，用户可以6元/集，30元/6集的价格提前观看大结局。随后爱奇艺、优酷和芒果TV纷纷效仿，为热播剧集实行超前点播模式。2020年超前点播从纯网剧延伸到《三十而已》等台网联播剧。据云合数据，2020年全平台超前点播剧集数量从2019年的5部大幅增长至123 部，21年上半年为79部。其中21年上半年爱奇艺、腾讯视频、优酷与芒果TV的超前点播剧集数量分别为10/24/24/21部，点播剧集占各自平台新上剧集的比重分别为11%/30%/34%/47%。总体来说，超前点播模式在会员付费基础之上，可以带来收入增量并提升会员的ARPPU。今年10月4日，爱优腾宣布取消超前点播，短期内各平台收入、盈利或将承压。今年9月之前，各平台普遍为部分重点剧集采取超前点播模式，8月腾讯视频热门剧集《扫黑风暴》同样采用超前点播，要求用户只能按照顺序进行逐级解锁，引起用户体验下降；21年9月，中消协发文提出，视频平台的超前点播属于用户自愿行为，逐集限制要取消，提倡对超前点播进行更加规范化的管理，随后腾讯视频、爱奇艺与优酷的部分剧集实现超前点播的逐集解锁。10月4日，爱奇艺宣布取消“超前点播”服务，同时取消会员可见的内容宣传贴片，随后腾讯视频与优酷也表示将于当日起取消超前点播，当前芒果TV尚未对此做出回应。以爱奇艺为例，我们测算超前点播为其贡献10%左右的收入增量，取消后ARPPU或将下降约20%。据爱奇艺财报，公司2020年与21年上半年的平均会员人数为1.08亿与1.06亿，假设超前点播会员占总会员的渗透率分别为3%与4%（假设21年渗透率有所上升），则单部剧集平均点播会员数量为323万与423万。（据此前《陈情令》片方透露，该剧付费点播人数达520万人，占当时腾讯视频会员数量的比重约5%）。 按照单集点播价格为3元/集，单部剧集平均点播集数分别为12/15集，测算得到爱奇艺2020年与2021年上半年的超前点播收入分别为30.21亿与19.04亿，超前点播收入占总收入比重分别为10.17%/12.22%，占会员服务收入的比重为18.32%/22.92%；此外，扣除超前点播后，会员服务的ARPPU分别下降18%与23%。进一步对21年上半年，爱奇艺超前点播收入占总收入的比重进行敏感性分析。假设超前点播会员占总会员的比重在2%-6%之间，单部剧集平均点播集数在10-20集之间，则超前点播收入对总收入的贡献占比在4.07%-24.44%。短期内长视频平台盈利或将继续承压。爱奇艺、腾讯视频与优酷目前均处于亏损状态，爱奇艺2020年净亏损约70亿，今年上半年亏损率从24%收窄至17%，但亏损额仍达26.6亿；据腾讯年报，2019年腾讯视频全年营运亏损减少至人民币30亿元以下，优于行业平均水平，但仍未摆脱亏损状态。基于上述对爱奇艺的测算，我们预计超前点播模式取消后，各平台会产生10%左右的收入降幅，距离盈利的目标进一步拉大。依靠独特的创新内容和成本优势，芒果TV是国内唯一盈利的长视频平台，2020实现归母净利润19.8亿，21年上半年为14.5亿，净利率也逐年提升，从2019年的9%升至21年上半年的18%。截至目前，芒果TV未对其他平台取消超前点播发表回应，若假设公司跟进行业趋势，取消超前点播，我们测算对其收入的影响也大致在10%。长期来看，超前点播的取消将提升付费用户的观看体验，产业端有望提升行业整体内容输出效率。1）用户为优质内容付费的意愿仍在。通过上文的相关测算，我们可以发现超前点播能为各平台带来一定体量的收入增量，说明用户为优质内容付费的意愿仍然存在。2）超点取消后，会员将统一享受一致性的内容服务。超前点播的取消，实质上是取消此前集中在部分热门剧集上的深度的权益分层（超点会员较普通会员可以优先观看后续剧集），未来权益的区分将直接体现在会员与非会员之间，会员可观看平台内所有内容，一方面提升了用户的体验，另一方面也考验各平台优质内容的输出效率。3）将来会员内部的权益划分或将以观看体验为标准，不再以内容为标准。未来会员内部的权益划分或将不再以内容的观看权益进行区分，而是参考奈飞，以提供内容的清晰度、支持同时登陆的设备数量等行划分。比如奈飞的标准套餐与高级套餐会员均可观看平台的全部内容，其中标准套餐提供1080p画质，允许用户同时使用两台设备观看，高级套餐支持4K视频和HDR，最多可同时使用4块屏幕。3.2.2提升叙事效率：长视频吸纳短视频产品形态，内容方面精干高效腾讯PCG成立“在线视频BU”，腾讯视频与微视将深度融合。2021年4月，腾讯平台与内容事业群（PCG）宣布腾讯视频与微视组成新的“在线视频BU”，新事业部的成立或将使二者在业务上深度合作，是长视频与短视频业态的融合。腾讯视频自身有较好的内容资源优势，借助微视短、平、快的传播力，一方面让内容传播力度更强，一方面也让微视承载了更多的内容，共同成为腾讯系内容生态的重要渠道，从而进一步带动用户增长。腾讯于5月推出视频APP“片多多”，融合长视频内容与短视频模式。据体验，产品的Slogan为“看片赚钱”，与抖音快手的“极速版”类似，用户群体主要为低线用户。用户进入APP以后，呈现类似短视频平台的满屏视频，沉浸感较强，且仅支持横屏模式，用户可以滑动切换视频，也可以通过搜索或内容列表选择视频观看，内容主要是经典的电视剧、电影和综艺。此外，APP右上方会显示通过累计观看时长获得的金币数，用户也可以通过观看广告赚取金币，在用户切换视频的过程中会加载一定的广告。“片多多”虽然为长视频内容平台，但在内容呈现形式上吸取了短视频的优点。经过我们的体验，APP的绝大多数内容都是时长较长的电视剧、电影，并有部分经典的综艺。但用户切换视频时，内容不会从头开始播放，而是从剧情转折、名场面等吸引眼球的时刻开始播放，这样可以最大程度吸引用户停留观看，与短视频在短时间内吸引眼球的特点类似，同时用户有拖动进度条的权限，相关精彩片段播放后，用户可以选择从头或从临近时刻开始播放。内容方面，爱奇艺、芒果TV等均布局叙事效率更高的精品短剧，对抗过往的冗长低效剧集。“芒果季风”剧场是芒果TV与湖南台从5月起推出的台网联合周播精品系列短剧，当前已播出《猎狼者》《我在他乡挺好的》《婆婆的镯子》等五部剧集，涉及悬疑、职场和家庭等多元题材，年内排播储备充足，当前六部剧集总累计播放量达到43.9亿，平均每部剧集播放量在8.8亿，表现亮眼。3.2.3 市场格局相对稳定，芒果与B站收入快速增长上半年全网剧集、综艺有效播放市占率保持稳定。根据云合数据，各平台在今年上半年全网剧集与综艺的有效播放市占率基本保持稳定。其中剧集方面，上半年爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV的有效播放占比分别为38.8%/35.4%/21.1%/1.7%，与去年同期相比分别-1.9pct/+0.5pct/+0.9pct/-1pct。而在全网综艺方面，上半年爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV的有效播放占比分别为37.2%/31.1%/13.4%/16.5%，与去年同期相比分别-2.4pct/+2.9pct/+3.5pct/-4.8pct。3Q21芒果与B站用户规模同比稳定增长，爱优腾平淡。据QuestMobile，第三季度爱奇艺与腾讯视频平均月活为5.7/4.7亿，分别同比变化1.6%/-6.4%，无显著增长，同时芒果TV与B站分别为2.4/1.6亿，分别同比增长17.7%/32.7%，增幅显著。平均日活方面，B站三季度日活同比仍然实现增长36%，芒果TV同比-11.9%，预计主要是去年《姐姐》同期基数较高所致。DAU/MAU无显著增长，B站时长大幅增长。主要中、长视频的DAU/MAU无显著增长，但B站时长三季度达92.9min，同比增长10.7%，表现亮眼。哔哩哔哩/芒果超媒收入表现亮眼。2021年上半年，Netflix/爱奇艺/哔哩哔哩/芒果超媒分别实现收入938.4/155.8/84/78.5亿，哔哩哔哩/芒果超媒增速最快，分别为70.2%/36%，Netflix/爱奇艺则分别为12%/3.4%。会员收入占比逐步提升，海外拓展寻求增长。会员业务在主要中长视频平台中，视频的付费会员收入比重方面，Netflix最高，近年均保持在99%左右，而国内爱奇艺则保持在50%左右，芒果TV近年略有上升，21年上半年为22.2%，哔哩哔哩的增值服务收入占比（包含直播）近年在30%，其中视频会员付费占比收入约12-15%。付费会员数量方面，截至2021年上半年，Netflix/腾讯视频/爱奇艺/哔哩哔哩的付费会员数量分别为2.09/1.25/1.06/0.17亿，分别同比增长8%/12%/-11%/60%。Netflix在拥有超过2亿付费用户的基数上仍实现稳定的增长，主要是因为其在全球范围内拓展用户，而国内长视频网站在海外也有所布局，如爱奇艺的“iQIYI”，腾讯视频的“We TV”，当前尚处于前期市场的开发阶段，据爱奇艺21年二季报，海外付费用户数突破100万。国内长视频平台的内容工业化能力仍有较大提升空间。截至21年第二季度，奈飞拥有付费会员2.09亿，爱奇艺为1.06亿，我们计算各平台单个付费会员单季度的平均内容成本，其中奈飞为13.42美元/人/季度，爱奇艺则为7.48美元/人/季度。即在付费会员数量约为爱奇艺两倍的基础上，奈飞为单个付费用户在内容上的投资额也是爱奇艺的两倍，这也决定平均每个奈飞会员可以观看的内容数量高于爱奇艺，也从侧面体现国内长视频平台当前内容供给不足，内容工业化产出的能力仍有提升空间。3.2.4 中视频内容生态逐渐丰满，大屏化趋势显著1）B站持续发展独特的PUGV+OGV内容生态。- PUGV：PUGV（Professional User Generated Video，即专业用户创作视频）是公司内容生态的基石，2021年第二季度，PUGV播放量占平台总播放量的93％，截至三季度末，内容创作者达270万（YoY+61%），拥有万粉以上UP主数量同比增长42%，月均投稿量达1010万（YoY+80%），月均活跃UP主同比增长61%。日均视频播放量达23亿次（YoY+77%），月均互动数（包含弹幕、评论和动态等）达102亿次（YoY+86%）。
- OGV：OGV（Occupationally Generated Video，专业机构创作视频）是公司内容生态的有效补充，覆盖动画、综艺、剧集和纪录片等多个品类，二季度公司持续引进丰富多元的OGV内容。
①晚会&视频：B站在重要节假日发布视频或举办晚会，如五四青年节推出《我不想做这样的人》，宣扬积极的社会价值观再次破圈，暑期推出《夏日毕业歌会》，与年轻用户共振。②动漫：《灵笼》《时光代理人》等表现持续亮眼，其中《时光代理人》播放量破1.6亿次，在各个国家成功输出，《元龙》等新国创动画也是会员拉新的重要因素。③综艺：8月推出自制综艺《90婚介所》，自制音乐综艺《我的音乐你听吗》也将上线。近期B站也推出国内首档忘年题材观察类真人秀《屋檐之夏》。2）西瓜视频提出大屏版战略。今年9月，西瓜视频提出将加码大屏端的投入，4Q20-2Q21，西瓜视频TV端播放时长占比为21.1%/28.78%/35.33%，呈现稳定的上升趋势（3Q20，YouTube占比为34%），当前西瓜视频已为80%智能电视、机顶盒、有线电视提供中视频服务，同时由华数传媒与字节跳动共同推出的OTT应用“鲜时光”中，8月内容播放量超过1000万的创作人有1539位，超过100万的有8925位。此外，2021年上半年西瓜视频联合抖音、今日头条推出"中视频伙伴计划"，当前有40万位创作人获得收入，月入过万者超5000人。OTT端稳定的用户时长表现、4K等更高清的画质体验，叠加平台的创作激励计划，有望推动大屏成为中视频新的流量入口。3.2.5 向Youtube看齐，B站发展泛知识内容+多元广告变现同样是中视频网站，YouTube与B站在许多方面存在相似性。YouTube作为全球最大的视频分享网站，其月活跃用户数量已于2019年中旬突破20亿，基本完成对主流国家的覆盖，其在内容、商业化、平台管理上积累的丰富经验，对于B站有重要的参考价值。1）内容垂类：学习类视频的持续投入学习垂类——YouTube下一价值主张。内容垂类方面，除了在动画与番剧的大量积累，B站与YouTube的现有视频类型分布已具备较高相似性。而展望之后的方向，在YouTube的CEO苏珊·沃西基看来，学习类视频将是YouTube接下来的重要价值主张（Value Proposition）。她认为可学习的内容很多、许多人接受教育的时间有限、视频又是立体化且重复性强的内容传递载体，学习垂类在供需及形式角度都容易受到用户的欢迎。YouTube为此已进行了众多资源投入，包括广告资源投放、内容激励基金、专门内容频道，并获得了较好效果。据YouTube，2017年每天有一百万相关视频被分享，有超过一半的相关视频从美国以外的国家和地区上传，观看时长是动物类视频的4倍；2020年3月，受疫情驱动，YouTube上带有“初学”（for beginners）或“完整步骤”（step by step）词条的视频、带有“居家”（at home）词条的视频、带有“家庭学校”（home school/homeschool）词条的视频的全球观看时间同比分别增长65%、50%、120%。我们认为B站在学习类视频上的投入也会持续增加。行业供给方面，近期教育行业的监管对K12教育造成较大冲击，导致学习的需求较难被满足，广大的年轻用户可能会转向B站获取相关知识，如学而思网校、猿辅导录播课等，B站服务年轻用户的经验将为未成年用户提供良好的使用体验；疫情催化方面，众多高校、教育机构在疫情期间纷纷登陆B站开展线上教学，累计直播开课超过400次，用户自发直播学习累计观看8800万次，抗疫科普视频累计播放3.6亿次，激发用户学习热情；用户喜好方面，泛知识内容越来越受用户欢迎，B站“百大up主”名单中知识、科技区的up主数量之和在2020年升至24%，如“罗翔说刑法”、“毕导THU”等。CEO陈睿也在2021年第九届中国网络视听大会表示，B站有91%的视频播放量来源于PUGV，其中泛知识内容视频播放量占比达45%。2）商业化：精耕广告投放效率与广度，创新广告模式YouTube广告变现模式多样。2020年YouTube收入已达到198亿美元，占谷歌总收入10.8%，其中主要是广告收入。YouTube广告形式有三类，视频贴片广告、信息流广告、植入内容的广告。据eMarketer估计，TrueView广告，即用户可选择跳过的视频广告以及展示于相关视频边、搜索结果内或移动端首页视频发现位置的广告，在2018年为YouTube贡献了72.2亿美元的收入，占YouTube当年总收入的76%。B站未来广告收入的驱动主要靠投放精准度的优化、广告内容质量的提升、品牌认可度提高所引入的增量广告主和行业覆盖，以及新的广告变现形式。- 投放精准度方面，随着算法的训练与数据的积累，投放触达效果将不断升级，让目标群众看到感兴趣的产品；
- 内容质量方面，在服务于up主和品牌主的B站官方商业合作平台花火，截至今年6月，入驻品牌数量实现同比增长2050%，过去一年内，在花火接到首单的up主占比45%，其中中腰部up主接单率同比上升超过100%，一季度时已有超过1万名up主加入花火，未来会有更多up主携带优质创意与广告主对接，从而提升广告的种草能力，驱动目标群体拔草；
- 广告主行业覆盖方面，截至一季度，游戏、数码、食品饮料、电商、护肤美妆为B站的前五大广告主行业，随着B站内容的不断破圈、用户数量的扩大，与站内内容可形成有机联动的广告涉及行业有望进一步拓宽。B站目前的广告收入体量还较小，2020年仅2.82亿美元（18.43亿元），但增长速度较快，同比增长140.6%，今年上半年就实现2.72亿美元（17.64亿元）。
- 新的广告变现形式方面，B站近日推出广告分成计划，广告变现方式增加。
9月24日，B站上线“bilibili广告分成计划”，主要针对新人、中长尾UP主实现广告收益，开通要求为：①UP主已加入创作激励计划；②近30天内自制稿件发布数量≥1；③近30天内自制视频总播放量≥4万。UP主开通广告分成后，在此前的 “创作激励”基础上，还可以获得广告分成收益。开通后广告将展示在手机APP视频播放页的播放器框下位置，由系统自动匹配广告，无需UP主手工维护。据哔哩哔哩，该计划从今年1月底以来开启内测，共有2万余UP主参与，单人累计收益最高达20万。对于UP主来说，广告分成计划在不占用创作时间和精力的情况下，增加了收益来源；对于平台来说，一方面激发了创作者的内容创作热情，另一方面也开发了新的广告收入途径。据哔哩哔哩商业动态公众号，淘宝特价版APP在产品推广期间，运用广告分成计划的框下广告位，实现了3.5%以上的点击率和超过5.6%的转化率。目前，广告分成计划已覆盖游戏、食品饮料、电商、教育等25个主流热门行业，近千个品牌，其中游戏、电商、网络服务等行业的部分客户投放点击率约2%-4%，转化率最高可达7%。
3.3游戏：行业认知有望修复，出海/元宇宙带来机遇 3.3.1 头部电竞赛事高关注度，游戏大众性+竞技性得到认知11月7日《英雄联盟》S11总决赛中，中国队伍EDG获得2021年全球冠军。整场比赛关注度高，据哔哩哔哩，今年S11赛事期间B站直播最高人气峰值达到近 5 亿，直播累计观看人次同比增长超 20%。截至 11 月 6 日，赛事期间B站英雄联盟相关视频的投稿量突破 30 万，同比增长超 100%；相关视频总播放量突破 25 亿，较去年 S10 同比增长超 40%。此外《王者荣耀》、《DOTA2》、《梦三国2》、《FIFA》、《炉石传说》、《英雄联盟》、《和平精英》以及《街霸V》共8个游戏首次成为亚运会正式比赛项目。此次央视新闻发布微博祝贺EDG夺冠及《和平精英》等游戏加入亚运会，均从侧面说明游戏在成年人领域的大众性及竞技性得到大众及官方媒体的认可。3.3.2未成年人保护取得阶段性成果据伽马数据，自21年8月国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》以来，目前显著降低了高频次进行游戏娱乐的未成年人比例，大部分未成年人只能选择偶尔进行游戏娱乐。预计2021年未成年人流水占比将低于4%，未来将持续下降。1）防沉迷系统&实名认证完善85.8%的未成年用户在玩游戏的过程中曾被防沉迷限制，四成家长能直接感知到近期孩子的游戏时长存在大幅或小幅减少，七成以上家长了解游戏产品强化了实名认证环节。2）家长&学校意识增强：七成家长认为管控孩子游戏首要责任在己，九成以上家长会管控孩子的游戏时间，约54.8%的家长希望能通过直接监测未成年人游戏时长或开发手机管理软件，九成以上中小学校明令禁止设备带入校园 3）全网仅2家灰色平台，打击在继续：现阶段全网仅有两家账号平台可以随意购买账号，并且不限制未成年人注册，针对于黑灰产的打击仍需要持续展开，落实防沉迷效果。伽马数据是中国游戏产业研究院（中国音像与数字出版协会主管）的战略合作伙伴，常年为游戏工委发布的《中国游戏产业报告》提供支持和帮助，专业性和权威性得到业界公认，其数据历年在中国游戏产业年会、ChinaJoy高峰论坛上发布。3.3.3上半年行业主要公司经营略有波动，Q3起业绩改善明显今年以来，A股主要游戏公司（主要是完美世界与三七互娱）在Q1、Q2因新品上线节奏、海外项目计提损失等一系列原因，上半年收入、归母净利润的同比增速有一定程度下滑，但从Q3开始，前期的压制因素基本解除，产品节奏回归正常，Q3收入与净利润端在环比与同比方面均有显著改善。3.3.4游戏出海收入快速增长，行业空间仍大今年前三季度，国内游戏出海收入分别为40.64/44.04/49.66亿美元，第三季度增速达到28%，同比显著提升主要是米哈游《原神》、阿里《三国志战略版》和三七互娱《P&S》等游戏的贡献。其中根据Sensor Tower，《原神》自去年9月底上线后的一年内，在全球App Store和Google Play的总收入达到20亿美元，位列全球手游畅销榜第3名，仅次于腾讯《王者荣耀》和《PUBG Mobile》(合并《和平精英》收入)，超过《Pokémon GO》和《Roblox》。3.3.5 优质公司技术储备丰富，元宇宙带来新机遇1、优质公司研发实力较强，已开启元宇宙布局。优质游戏公司具备较好的研发能力，完美世界、三七互娱与吉比特研发费用逐年提升。其中，完美世界11月中旬在投资者交流平台提到，将基于游戏内容制作领域的丰富经验和市场优势开展元宇宙相关的布局探索。据百度招聘信息，公司近日发布多个元宇宙相关招聘岗位，包括元宇宙系统策划、人设编辑器负责人、系统策划等，产品主要与游戏相关。此外，公司还提到游戏是最接近元宇宙的产品形态，且强调了自身擅长的MMORPG与元宇宙特征的一致性。2、MMORPG产品储备丰富，研运能力较强。完美世界的MMORPG有《完美世界》《新笑傲江湖》《新诛仙》《新神魔大陆》《梦幻新诛仙》，还有将上线的《诛仙世界》PC版、手游《天龙八部2》、手游《完美新世界》等，储备丰富。其中《梦幻新诛仙》自今年6月份上线至11月21日iOS畅销榜平均排名16名。据伽马数据2021Q3中国移动游戏报告，Q3《梦幻新诛仙》全渠道流水测算位居国内第9，我们估算其Q3总流水约在10亿量级，看好游戏长线运营表现。公司其他MMORPG老游戏Q3表现平稳，其中《完美世界》《新笑傲江湖》《新诛仙》《新神魔大陆》在Q3畅销榜的平均排名分别为41/75/53/113，老游戏的长生命周期体现了公司长线运营能力。3、UE4提高游戏逼真度，《幻塔》四测反响较好。开放世界ARPG手游《幻塔》及后续将推出的端游《诛仙世界》、RPG手游《诛仙2》均采用了UE4引擎。UE虚幻引擎是一套完整的开发工具，最新系列为UE4，能帮助游戏开发者制作PC、主机、移动端乃至VR/AR平台的游戏，让游戏实时画面、游戏人物更加逼真，制作流程更加高效。采用UE4制作的游戏有《堡垒之夜》、《绝地求生》等。新品《幻塔》已于近期完成终测，终测中，次日留存超60%，三日留存达50%，终测结束后在TapTap的评分从4.7上升至6.7分，反响较好，当前官网预约人数超1300万。此前，在95后具备IP影响力的游戏《摩尔庄园》上线前累计预约人数超900万。UE4的使用对于画质的提升将有助于玩家游玩体验和沉浸感的提升。
3.4潮流玩具：行业高景气持续，泡泡玛特IP与渠道不断拓开 泡泡玛特Q3收入同比增长75%-80%，潮玩龙头表现强劲。泡泡玛特第三季度零售店同比增长40%-45%，泡泡抽盒机（微信小程序）同比增长125%-130%，电商平台同比增长125%-130%（其中天猫同比增长75%-80%，京东同比增长270%-275%），机器人商店同比增长20%-25%，批发及其他渠道同比增长125%-130%。总体来看，各渠道均保持快速增长，其中小程序增速亮眼，公司加快私域流量与会员建设，会员数量预计保持快速增长。IP端：主要IP均实现较快增长，头部IP占比再次降低，结构更加均衡。Molly/Dimoo等头部IP在收入绝对额的增长之下，收入占比不断下降，IP结构更健康。Molly和Dimoo的收入占公司自主开发产品收入的比重，分别从2020年上半年的16%/17%，下降至2021年的13%/13%。与此同时，推出时间仅一年的Skullpanda收入占比已经提至12%，排名第三。其他IP中，自有设计IP小甜豆实现收入6370万，销售额超过1亿的IP为6个，去年同期约3个。渠道端：各渠道均实现快速增长，线上与线下空间仍大虽然2020年上半年有疫情影响，但公司去年上半年各渠道仍实现增长，其中零售店/机器人商店同比增长34.5%/27.9%，线上则增长更快，增速达到104.4%，整体增速为50.5%，因此去年上半年的基数并不低。在并不低的基数下，公司今年上半年各渠道仍实现快速增长，零售店/机器人商店/线上渠道/批发及零售分别实现115.5%/115.7%/102.9%/195.9%的增速，各渠道收入分别达到6.8/2.3/6.8/1.9亿，增长亮眼。各渠道收入结构仍比较均衡，线上渠道整体延续了去年疫情下的高占比，今年上半年占比为38.3%，仍为第一，零售店占比为38.1%，为第二大渠道，机器人/批发零售占比则分别为12.8%/10.8%。此外，公司也积极在得物、小红书、抖音、快手和视频号等其他线上渠道拓展，收入达到8,745.40万，同比增长394.73%，占线上渠道的比重也从去年同期的5%提升8pct至今年上半年的13%，贡献稳定增长。- 得物：潮流属性强，高单价手办销售表现佳，已成为公司主要线上渠道之一。得物是定位于购买和交流潮玩、潮鞋、潮服等潮流品的社区，与泡泡玛特的潮流属性高度契合，因此得物已经成为公司在线上发售产品的主要渠道之一，我们统计公司自2020年初至今发售的所有新品，同步在得物上发售商品数量超过55%，是仅次于抽盒机、京东&天猫的第四大线上渠道。我们发现该平台上，泡泡玛特销量Top10的产品中，有4款是单价超过2000元的收藏级手办，其中2999元的MEGA“molly&海绵宝宝400%”系列有5000+销量，高单价手办在该平台的表现佳。
- 小红书：用户高度重合&种草阵地，用户购买潜力大。小红书的年轻女性用户占比高，这与泡泡玛特用户画像高度重合，并且该平台也是盲盒等潮流玩具的种草阵地，我们在小红书搜索“盲盒”关键词，有约85万+笔记，其中搜索“泡泡玛特”有约40万+笔记，泡泡玛特在平台的渗透率与认知度较高。此外，泡泡玛特也在小红书开设了官方旗舰店，目前有230款产品。
- 快手：春节期间举办抽盒活动，尚未布局快手小店。春节期间，泡泡玛特联合快手进行“温暖好运抽盲盒”活动，自初一至初九，用户通过完成指定任务或邀请好友获得好运值，每次抽取最多消耗100好运值，100%抽中1个盲盒，每个用户最多能抽到5个盲盒，截至2月17日零点，已有超过92万用户抽到盲盒。目前，泡泡玛特在快手的官方账号粉丝为118w，2020年底在周杰伦联名盲盒发售时有过两场直播，目前也未有快手小店。
- 抖音：目前尚未大规模布局，关注日后布局。目前公司已在抖音开设官方账号，粉丝为163.4w，账号主页显示年初至今有83场直播，有493个短视频，基本是对新品IP的开箱宣传视频，目前橱窗还没有添加产品，但是抖音电商正在迅速发展起量，也关注泡泡玛特在抖音电商上的布局。
- 视频号：依托抽盒机小程序，试水潮流玩具线上展，GMV亮眼。虽然疫情影响下公司北京国际潮玩展取消，但是公司迅速反应，转而在视频号举办线上展。据公司数据，8月14-16日，泡泡玛特视频号连续3天直播21小时，直播观看人次超过130万，GMV达2520万元，吸引新增注册会员86.3万。由于视频号与小程序都在微信生态体系，此次视频号直播与抽盒机小程序实现打通，未来潜力较大。
持续关注公司未来在新渠道的拓展，线上渠道有望进一步多元化，形成多层次的线上渠道，包括：1）以抽盒机为主的核心会员阵地，未来有望与视频号进一步打通，实现直播&视频+的升级：2）以天猫&京东为主的传统货架电商，引流+便捷购买体验；3）以得物为主的线上高单价潮品购买；4）以小红书为主的线上种草&社区讨论阵地；5）以抖音快手为主的直播电商，目前虽未大规模布局，但潜力较大。
3.5电影：进口片供给有望边际改善，看好春节档就地过节效应《长津湖》再证优质影片高票房能力。今年暑期国内外疫情下，打乱行业优质影片的上映节奏，国内影片+进口片供给不足，但国庆档《长津湖》证明优质影片仍有高票房能力，国庆档（7天）大盘总票房43.8亿，较20年国庆档（8天）上升10.5%，其中《长津湖》贡献73%，上线42日后票房突破56亿，距离国内票房第一名《战狼2》的56.9亿不到1亿，且达到此票房成绩用时不到《战狼2》的一半。Q4贺岁档影片丰富，进口片陆续恢复，明年有望回归较为正常的节奏。今年贺岁档已有7部影片定档，包括《反贪风暴5》、《平原上的火焰》、《穿过寒冬拥抱你》等，在进口片方面，当前定档Q4的有《沙丘》《007：无暇赴死》，后续《蜘蛛侠》《黑客帝国》《新蝙蝠侠》《阿凡达2》《变形金刚6》等大片有望引进上映。2022年春节或延续就地过节政策，看好春节档票房表现。据国家电影局数据，2021年2月11日除夕至17日正月初六，我国电影票房达78.22亿元，相较2019年的59.05亿元增长32.47%，刷新历史春节档票房纪录。其中，观影总人次为1.6亿，也较2019年同期增长21%。今年三季度全国爆发多点疫情，春节期间仍存在一定疫情反复风险，若今年春节继续提倡就地过节，则春节档有望延续去年的较好表现。当前已有11部影片定档春节档，其中值得关注的是《超能一家人》、《奇迹》、《四海》和《狙击手》等。
四．传媒行业走势回顾4.1 板块全年表现平淡，内部分化明显截至2021年11月12日，申万传媒板块年初至今下跌12.14%，跑输沪深300指数4.94pct，跑输上证指数13.17pct，跑输创业板指23.57pct。整体来看传媒各个子板块走势受疫情及政策影响基本趋同：随着疫情逐步得到控制，叠加监管政策影响，游戏、互联网视频等板块略有下调；院线、出版与户外广告等短期仍承压；受“双减政策”影响，Q3起教育相关板块业绩受损较为严重，行情偏离传媒其他版块明显走低。受益于疫情得到控制，线下院线恢复。据猫眼，2021年春节档票房突破78亿元，同增33%，观影人次1.59亿元，同增21%，平均票价49元，同增10%。根据QuestMobile数据，2021年春节期间，社交、游戏、视频应用的市场占比最高，达71.5%，且较去年疫情限制，今年人们对于购物、出行、生活服务的需求有明显恢复，相应应用总时长占比分别提升1.3、0.9、0.4pct。2021年9月，移动互联网月均活跃用户规模达到11.67亿，月人均单日使用次数和时长分别为115.1次、6.6小时，同比分别增长3.1%、8.2%。2021年7月，教育部印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，旨在减轻教育焦虑和促进生育意愿，K12教育服务供给受限，校外教育培训类机构遭到较大冲击，中公教育、新东方、好未来股价自7月1日至11月12日下跌55.2%、70.9%、79.4%。分板块来看，截至11月12日，传媒板块2021年初至今跌幅12.14%，位列28个板块第23位，居于中下游。TMT行业四大板块中，弱于电子、通信、计算机板块，位居第四。截止2021年11月12日，传媒板块跑输同期上证综指13.17pct，TMT行业内不及通信电子、通信、计算机板块。2021Q1传媒行业随大盘录得9.22%的跌幅，表现在TMT行业弱于电子；截止Q2传媒行业跌幅为8.11%，跑输同期上证综指10.63%，在TMT行业中位于末尾；截止Q3传媒行业跌幅18.12%，跑输同期上证综指19.98%，在TMT行业中位于末尾。子板块方面，根据申万三级分类，今年初至今仅其他互联网服务板块实现上涨，截至11月12日涨幅6.51%，排名行业第一，标的仅迅游科技一家公司。移动互联网服务板块跌幅最小，截至11月12日跌幅达3.15%，板块内主要标的包括完美世界、昆仑万维、吉比特、游族网络等游戏相关标的，掌阅科技为代表的数字阅读标的，中文传媒为代表的出版标的。其中昆仑万维涨幅为19.25%，游族网络涨幅为16.57%，表现较好。掌阅科技跌幅为35.76%，完美世界跌幅为33.43%，吉比特跌幅为11.33%。影视动漫跌幅次之，截至11月12日跌幅达7.02%，板块内主要标的包括万达电影、光线传媒、华策影视等影视动漫相关标的。其中，捷成股份涨幅54.8%，表现较好。万达电影跌幅20.46%，光线传媒跌幅为17.33%。营销服务板块表现较差，截至11月12日跌幅13.80%，主要包括蓝色光标、分众传媒、三人行、省广集团等营销相关标的。三人行跌幅为34.16%，分众传媒跌幅为23.13%。其他文化传媒跌幅最高，截至11月12日跌幅达51.48%，板块内主要标的为以中体产业、力盛赛车为代表的体育标的和以中公教育、国新文化、凯文教育为代表的教育标的为主。其中，力盛赛车涨幅为42.60%，勤上股份涨幅为10.62%。中公教育跌幅为74.01%，凯文教育跌幅为30.74%，国新文化跌幅为25.41%。教育板块整体受到今年教育行业政策利空影响下，业绩有较大幅度下滑。
4.2 疫情控制叠加政策下板块业绩分化，教育相关行业受挫业绩方面，去年第一季度传媒板块营收1132.9亿元，环比降低44.11%，Q2-Q4营收三个季度环比增长较快，增速分别为24.85%、7.94%、25.72%，体现出行业随疫情得到有效控制而逐步改善。今年前三季度板块整体继续受益于疫情后经济复苏，营收分别为1461.0、1708.2、1657.2亿元，同比分别提升28.96%、20.77%、8.54%。利润端，Q1、Q2在疫情复苏的推动下，归母净利润为111.76、176.81亿元，同比上升77.4%、70.32%，但Q3又因“双减政策”影响，整体盈利为94.69亿元，同比下降-17.47%。截止今年第三季度，传媒各子板块业绩继续分化。营收方面，移动互联网服务和其他文化传媒板块（主要为教育、体育相关标的）有所下降，分别为4.02%、3.31%。影视动漫、平面媒体、互联网信息服务、营销服务、有线电视网络均同比改善，分别同比提升100.40%、26.45%、25.59%、17.54%和2.74%。净利润方面，2021年以来，影视动漫板块增长最快，同比增速达125.31%，实现扭亏为盈，实现盈利21.51亿元，主要是因疫情得到控制后线下观影活动复苏。平面媒体、有线电视网络、互联网信息服务板块增长也有所改善，同比增速分别达31.41%、17.26%和8.92%。移动互联网服务、营销服务和其他文化传媒板块利润同比下滑明显，分别下降5.78%、6.28%、202.97%，其中其他文化传媒板块受到教育“双减政策”影响，亏损达11.81亿元。
4.3 基金持仓：行业龙头持仓集中截至2021年Q3，电子、计算机、传媒、通信板块的持仓占比分别为5.00%、2.46%、3.71%、1.48%，整体自20Q2以来有所下降。具体来看，传媒板块持仓占比达2020年以来新低，行业热度有所降温。以传媒板块所有公司的机构持仓总市值为标准，我们统计了2020年以来各季度传媒板块的十大重仓股。十大重仓股整体变动较大。2020年传媒行业基金持仓依然集中，芒果超媒、分众传媒、完美世界、三七互娱、吉比特等龙头保持高位配置，东方财富自Q2起退出十大重仓股名单。2020年电商和MCN板块持续高景气度，电商代运营服务商壹网壹创也首次进入传媒板块前十大重仓股，1Q21后退出前十。个股方面，20Q2起光线传媒持仓市值排名再次进入前十，基金持仓占流通A股比例分别为13.21%、7.24%、10.20%，相对稳定。2021年，20Q1-21Q3芒果超媒均位居十大重仓股前2名，截止2021Q3基金持仓占流通A股比例达到22.36%。分众传媒则自20Q3以来连续4季度保持十大重仓股第1名，基金持仓占流通A股比例自20Q4的 22.26%以来下降到10.62%。受“双减政策”影响，原本因疫情带动的线上教育板块受较大冲击，中公教育于21Q3退出十大重仓股。三七互娱、吉比特、完美世界20Q1以来一直保持在十大重仓股中。
风险提示：1、移动互联网流量规模红利见顶：据QuestMobile，截至2021年9月，我国移动互联网月活跃用户为11.67亿，相较去年同期净增1359万，增速为1.2%，相较去年同期1.8%的增速进一步放缓。用户增速持续放缓，移动互联网流量的规模红利进一步见顶。
2、元宇宙产业发展不及预期的风险：元宇宙产业较为庞大，需要软硬件、互联网、内容生态的厂商大量参与，而各公司因财力、战略及资源禀赋的不同，发展程度及进度不尽相同。在短期内，商业化模式尚未明晰、用户体验的适应与观念的转变需要一定时间、暂未有大范围的政策支持情况下，可能导致元宇宙产业整体发展较为缓慢。
3、硬件渗透率不达预期：当前全球VR设备出货量仍在千万级别，相距30%渗透率临界点仍有较大距离。根据国外媒体报道，2022年苹果MR设备定价或在2000-3000美元，相较当前智能手机的定价高出约一倍，较高的价格与技术仍在完善迭代的背景之下，硬件渗透率的广泛提升仍存在风险。
4、用户行为与习惯难以改变的风险：虚拟世界将带给用户更极致的沉浸体验，同时或也给部分用户带来眩晕、方位迷失等感受。若用户无法适应因VR等技术设备导致的眩晕、方位迷失，则用户可能延续继续手机等传统终端的习惯，导致用户时长不分配或较少分配在虚拟世界的风险。
5、优质内容研发周期长：研发团队持续不断地创造高质量内容是大型游戏或应用的主要创作瓶颈之一。美国艺电公司在制作MMO游戏《星球大战：旧共和国》时，800人的研发团队用了6年时间，花费了2亿美元的资金，才制作出了星球大战宇宙中的一部分世界。在元宇宙世界中，用户对游戏、娱乐等应用的质量提出更高的要求，可能导致研发周期过长，相应供给不满足需求的风险。
6、行业监管及政策风险：当元宇宙的虚拟世界带给用户以假乱真和极致沉浸体验的同时，也同时带来了其沉迷于虚拟世界的风险。未来当硬件、技术的发展突破瓶颈，用户可以通过脑机接口，只通过控制意识在元宇宙中进行活动时，这种风险进一步加大，可能导致相关政策对元宇宙产业进行限制与监管的风险。
7、用户隐私泄露风险：用户通过现实世界中的操作与元宇宙实现交互，与用户有关的身份信息、行动轨迹、交互数据、语言动作、社交网络等大量数据均会进入元宇宙，用户相关信息的泄露或不正当使用将会对用户在元宇宙中的体验造成较大负面影响。
8、元宇宙道德及法律风险：元宇宙作为与现实物理世界的平行世界，涉及用户之间的多样互动，虚拟形象的设定可能会诱发用户在元宇宙中采取不良行为或举措，若缺乏与现实世界类似的道德规范、法律规定等，可能导致虚拟世界与现实世界相关的秩序、稳定与和谐受到影响的风险。
9、游戏行业流水不及预期及买量成本上升风险：游戏公司营收和利润与其游戏产品的流水表现关联密切。无法精准预测单款游戏产品的上线表现，因此存在游戏上线后流水不及预期，导致公司收入利润受到影响的可能。此外，游戏公司部分采用买量的方式进行游戏产品的宣发，根据Dataeye，2021上半年买量整体素材投放量同比涨幅超过112.83%，买量市场较为火热，可能会导致买量成本上升影响公司利润表现。
10、短视频用户规模与时长难以继续增长的风险：用户规模方面，短视频对互联网用户的渗透率近80%，较接近饱和；时长方面，抖音、快手当前用户时长进入110-120min区间，未来存在增长乏力的风险。
11、长视频内容工业化产出体系不及预期的风险：在超期点播取消、选秀节目/流量娱乐化内容限制的情况下，爱奇艺、腾讯视频等长视频平台盈利情况暂时承压，导致需要加大投资的内容工业化产出体系建立不及预期，并进一步影响盈利能力。
12、疫情反复的风险：2021年下半年国内部分地区出现疫情复发情况，导致电影院等线下娱乐场景及机场等交通枢纽的日常经营受到影响，线下客流量的变化可能导致电影、出版等传统线下业态进一步受到影响的风险。
分析师介绍
近年来，随着中等收入群体不断扩大，生活水平普遍提高，消费观念持续转变，对旅游的需求不断增长。同时，国家出台一系列政策措施，支持旅游行业取得较快发展。根据文化旅游部统计，国内旅游旅游总收入从2010年的1.57万亿元，增长到2019年的6.63万亿元，年均复合增长率达17%，远超同期GDP增速。预计未来一段时间，旅游需求将会继续保持较快增长。据市场机构预测，2025年国内旅游人数将突破83亿人次，旅游收入接近10万亿元。为满足人民对美好生活需要，必须进一步加快旅游基础设施建设，推动实现消费高质量发展。杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。