金价高涨反映美国信用衰落

导读

◆ 推动近期金价走高的根本动力，是美国市场上的机构投资者为了买伦敦黄金现货而不断借入美元。

◆ 只要美国实际利率的下行趋势没有停下来，金价就还会上涨。

源点注：刊于《瞭望》2020年第32期，作者贾晋京，中国人民大学重阳金融研究院助理院长

2020年8月4日，伦敦市场上的现货黄金价格报出每盎司2005.5美元，这是金价历史上首次突破2000美元。

2020年3月中旬美联储开启无限量宽松货币政策以来，金价一路高涨。金价飙涨背后的原因何在？金价下一步将走向何方？这其实是一个关乎世界格局变化的大问题。

美元实际利率决定黄金价格

有人说，黄金是避险资产，因此黄金价格飙涨反映的是对风险急剧攀升的担忧。

这一说法把金价当成了衡量风险的尺子。而我们知道，黄金需求广泛，每年全球新开采出的黄金，一半以上被用于首饰制造，其次是被做成金条等储存起来，12%左右用于工业，而中央银行收储的不到20%。价格由供求关系决定，假如供求关系变化，必定会引起金价变化。可见，虽然避险需求增加会导致金价上涨，但金价上涨却并不一定反映避险需求。

通常所说的国际金价，最常见的是伦敦金价，代表了现货金价，但这个所谓现货只是纸面合约。此外，市场规模仅次于伦敦的纽约金价则代表了黄金期货价格。伦敦金价来自伦敦金银市场协会（简称LBMA）的合约价格，这个协会的会员包括金融机构，但大多数是珠宝首饰商、工业企业乃至消费者等实物黄金需求者。LBMA有一个由12家金融机构组成的做市商定价机制，每天磋商产生定盘价，而这个机制其实可以接受16种货币的报价。可见，美元对黄金的计价影响广泛，只是由于美元的地位，其与黄金之间并没有像石油那样的特殊关系。

伦敦金价是如何成为国际金价的呢？伦敦有大量的跨国银行，这些银行拥有大量黄金。由于银行担心持有的黄金贬值，就会把黄金的合约拿到市场上进行套期保值，于是银行成为了黄金的天然空头，跟黄金的需求者形成了空多双方关系，就可以形成现货和期货两个市场，而期货与现货之间的价差则可以反映出未来金价的走向。于是，在全球最大的两个金融中心伦敦与纽约之间，金价的形成机制就建立起来了。

黄金在各国都是具有法律上货币属性的贵金属，这不同于各国发行的信用货币。信用货币本质上是债务凭证，必然产生利息，但黄金不会，所以黄金就成了各国市场上规避利率风险的投资对象。因此，黄金的避险资产功能，指的是以合同形式存在的“纸黄金”具有规避利率变动风险的性质，并不是说实物黄金可以规避其他资产价格变动的风险。实际上，由于实物黄金的价格总是高于纸黄金，因此实物黄金的风险并不低。

厘清了上述逻辑，我们可以认识到：黄金其实可以用多种货币计价，而黄金价格涨跌反映的其实是计价货币的实际利率变动。具体来说，由于美元的世界货币地位，金价的关键决定因素是美元的实际利率走势，即美元实际利率走高则金价走低，美元实际利率走低则金价走高。

本轮金价上涨由美国投资者推动

今年3月中旬，为了“印钞救市”，美联储接连推出了包括无限量宽松在内的一系列激进措施，使得美联储资产负债表到5月底即从约4.3万亿美元涨到了7.1万亿美元，相当于直接“灌水”近3万亿美元。

然而，“灌水”带来美国股市在二季度大涨的同时，美国GDP二季度环比暴降32.9%，这说明基于股权的市场与基于债权的市场之间出现了大幅度反向走势，必然导致实际利率大幅走低。

黄金的这一轮上涨也起自3月中旬，有一个指标可以反映出推动金价上涨的主要力量来自哪里。由于伦敦和纽约的黄金市场都是24小时报价，因此可以通过不同时段的数据看出投资者来自哪里。这方面数据显示，剔除美国时段的报价，来自其他时段的报价一直走势平稳，也就是说，金价上涨几乎完全是被来自美国的投资者推动的。

对其他国家投资者来说，纸黄金作为一种投资品的性质并未发生太大变化，于是连接期货黄金与现货黄金之间期转现交易（简称EFP）维持正常水平，价格不会出现剧烈变动。

而对于美国市场上的投资者来说，疫情导致航线关闭、物流中断，出现了理论上空方无法交货——即无法进行实物黄金运输的情形，于是出现了对现货的恐慌，纷纷要求把期货转为现货，亦即集中地出现要求提前兑现情况，而正常情况下这些合约的到期日不同，不会集中交割。这时，期货与现货之间的交易平衡被打破了，EFP暴涨。这就相当于现货被挤兑了，为了兑付EFP合约，做市商就不得不在现货市场大量买入，从而导致现货金价走高。

这时，推动金价走高的根本动力，其实是美国市场上的机构投资者为了买伦敦黄金现货而不断借入美元。由于美元实际利率走低，甚至出现了负利率情形，因此借入美元买入黄金现货来平衡EFP兑付的操作是可持续的，这就形成了国际金价持续高涨。

美国信用体系衰落

如果我们考虑到伦敦金价可以接受16种货币的报价，这就相当于，大量的美元被转换成了黄金这种全球通兑资产，而对于黄金持有者来说，完全可以在卖出时转换为非美元币种的资产。

放在全球格局中看，黄金作为各国在法律上仍然认可的货币，价格持续上涨本身就意味着美元作为世界货币的衰落。实际上如果没有布雷顿森林体系规定的“美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩”，美元不会成为世界货币。但美元在成为世界货币之后，又做出了关闭与黄金兑换窗口这样的“上屋抽梯”操作，等于逼着美元直接代替黄金的角色。

美元是信用货币，必然产生利息，黄金却不会产生利息。这就意味着，美国必须持续进行信用扩张才行，也就是必须走经济虚拟化、不断“印钞”扩大信用的道路，否则无法对冲信用货币天然会产生的利息。

然而，疫情下美联储的无限量印钞救市操作，等于把美元联系在了美国股市上，实质上相当于要求美股去扮演历史上黄金的角色。然而美股配得上这样的角色吗？目前，美国大部分上市公司的预期收入增长率都是负数，也就是存在大面积的僵尸公司。这种情况下美股还在上涨，只能说明美股和美元都只是在假装工作，无法改变实际利率走低并走向负数的现实。而一旦美国实际利率由于结构性因素出现了确定的走低趋势，美元就会明确地失去充当世界货币的能力，也就代表着美国信用体系的坍塌。

对投资者来说，美元实际利率走向负数，就明确表示任何以美元计价的资产都会自动缩水。因此，卖出美元买入黄金其实就是投资者们止损行为的表现。

所以说，只要美国实际利率的下行趋势没有停下来，金价就还会上涨，近期达到2400美元、年内达到3000美元都是有可能的。

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