周鸣岐：旅游业公司估值的博弈和风控
如何准确度量一个公司的价值？这是一个非常复杂的问题。作为股权出让方来说，当然希望能把自己公司的股份卖个高价，使自己多年辛劳获得更多回报和资本的肯定。但正如我在从事财务顾问时对一位企业家朋友所说的：“你的估值并不是以你当前的投入来衡量，更不是以你的期望价值来确定，而是根据企业在得到资金满足发展后，最终能给投资者带来多少回报来决定的。”
本文以笔者对投资估值的一些粗浅理解，抛砖引玉，欢迎专业人士共同讨论交流，以其给读者带来帮助和启发。
估值基本方法和投资者思维
估值方法有很多：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E（市盈率）估值法、P/B（市净率）估值法、EV/EBITDA（企业价值倍数）估值法、PEG估值法、P/S（市销率）估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。众多的估值法各有特点和利弊。
世界著名投资人SethKlarman在其经典著作《Marginof Safety》中总结道：“投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。”
对于他如何评估企业价值，SethKlarman说：“虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。一是对连续经营价值的分析，也就是现金流折现法。通过计算一家企业未来可能产生的全部现金流折现值来计算企业价值。第二种是分析一家企业的清算价值。第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后，会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳。”
而“适当折扣”，就是安全边际（Margin of Safety）思想。无论对企业做多么详细的了解，无论估值多么保守，投资者仍然可能犯错。此时，预留的安全边际，就可以使投资者在预计正确时获取暴利，在预计错误时损失不大。
融资方希望有更高的估值，而投资方希望以更加“安全”的低价获得优质公司的股权，看似是双方的博弈，实际上这并不是一场零和游戏。当今时代企业要快速发展绝对离不开投资方的帮助，如何破解博弈的难题，由下文一一详述。
初创公司估值
1、创业期公司的估值并不能反映公司的真正价值。
一般早期创业公司没有任何实际业务开展的话其价值接近于零，而公司估值只取决于一个：你的项目需要多少钱？
需要多少资金能满足公司运转6-12个月，并至少在12-18个月时看到良好的增长或满意的成果。只要创业者能用预算表明这是公司成长到下一阶段需要的最低金额，投资方一般不太会想压低这个金额。因为如果创业团队拿不到这笔钱，创业公司就可能在成果近在眼前时因资金链断裂而消亡，这不符合投资方的利益。
2、创业期公司不宜用过高的股权换取启动资金。
对于出让股权比例，一般建议是视估值给出5-20%的股权。如果投资人愿意给超过预期的一大笔资金，那30%也是合理的。但若达到40%，就会使公司的后续发展受到局限，留给下一轮投资者的空间就很小了，对创业者和投资方其实都不利。
3、创业期投的是人。
初创公司的最大价值在于“人”，创始人和初创团队的能力、性格、经验、渠道、人脉，在初创公司的融资成功率和投资估值时起到决定性作用。内外双修能力全面、商业经历丰富、深耕所处行业、性格上没有严重缺陷，这样的创业者成功的可能性大得多，也一定会是投资者争相压宝的对象。
成熟期公司如何选择投资并获得更好的估值
1、选择财务投资者还是战略投资者？
这两者各有优劣。
财务投资的目的是谋求经济上的回报，因此财务投资人更青睐市场空间广阔、高成长性的项目。
财务投资的优势是：
（1） 不谋求控制权。财务投资人并不扎根产业，更注重退出收益，因此一般不会要求对公司的控制权，未来主要的项目退出方式是并购或者上市。
（2） 专业性。对专业的投资人来说，他们对于市场的分析判断和良好的管理能力往往能对被投资企业有所助益。
（3） 大基金的品牌背书。比如选择TPG、CDH、红杉、IDG、软银等世界知名投资方，对于被投资企业来说，这些投资者入股相当于对企业未来良好成长的背书。
劣势在于：
因为要求短期回报，财务投资者往往会给被投公司施加压力，签订苛刻的对赌协议，催促尽快推动上市，完成退出获益。这对公司发展来说可能会“拔苗助长”，优质企业因此受伤的案例也很多。
战略投资的目的是将被投资企业整合进自己整个产业链，因此会以战略眼光更多考虑产业协同，而不仅仅是项目成长和收益。
有些情况下即使长期亏损也会长期持有项目，甚至直接收购项目。但同时要求对公司有很强的话语权，最终将通过业务协同在一级市场上获得更高的溢价来获得收益。
战略投资的优势在于：
（1） 资源整合。战略投资方自身拥有强大的产业链资源，能够帮助创业公司迅速打开局面，使双方产生1+1>2的效果。
（2） 长期持有。战略投资方一般会长期持有项目，甚至直接收购项目。
（3） 对有产业协同的公司更“宽容”。有些项目的市场想象空间很有限，本身业务发展也很一般，但只要战略投资方能看到其在整体产业链中的亮点，他们还是愿意投资这一类公司的。即使在被投资企业亏损的情况下，也不会给予过大的压力。
劣势在于：
（1） 站队风险。认一家行业大佬“做干爹”，就必然会影响公司和其他行业领头者的合作。
（2） 失去独立性。战略投资方在确定标的之后，很大程度是希望把项目打包进上市公司里，给资本市场“讲故事”，因此会要求控制权，创业公司也就丧失了独立性和灵活性，甚至会产生管理冲突。
2、如何获得更好的估值？
完整的风险投资评估指标体系，主要包括以下四方面16个主要因素：
一、市场吸引力：主要因素有市场规模、市场需求、市场增长潜力、进入市场渠道
二、产品差异度：主要因素有产品唯一性、技术能力、利润边际、产品的专利化程度
三、对环境威胁的抵制能力：主要因素有防止竞争者进入的能力、防止产品老化的能力、风险防范、经济周期抵制能力
四、管理能力：主要因素有管理技能、市场营销能力、财务技能、企业家风范
市场吸引力和产品差异度主要决定了风险项目的期望回报率，并且市场吸引作用要强于产品差异度；管理能力和对环境威胁的抵制能力主要决定了风险项目的可预见风险。期望回报和可预见风险决定了最终的投资决策。
那么反过来，对拟吸引投资的企业来说，如何在评估点上做足文章，讲一个有逻辑、有说服力的事实，并有足够的财务数据作为支撑，就成为了估值谈判的关键。
很多企业主习惯用PPT去讲故事，往往忽略财务数据的作用，报表可能仅仅表面好看，但明细数据被有经验的专家一推敲就会发现其逻辑混乱，与PPT吹嘘的故事完全不搭。这种情况不仅出现在初创公司，连不少大型公司也不鲜见。
3、利用好旅游业企业的特点和独有优势
（1） 资源的稀缺性
旅游业的不少细分行业都有资源型的特质，良好的区位、独特旅游资源都可以成为投资时的重要加分项。即使当前的财务数据不佳，并不能代表项目不好，这和其他很多产业是不同的。
笔者就走访过的很多风景区，深为其壮丽风光而赞叹，又为其落后的运营而惋惜。如果稀缺资源加上随投资方引入的良好运营、管理，完全可以成为资本追逐的优质资产。
另外从更广域来看，稀缺资源既包括已归属被投资企业所有的资产，也包括其获取稀缺资源与投资方整合获得更多收益的能力。
案例：
例如某长年亏损旅游企业去年末以高估值获得某房地产集团7亿的战略投资。其2015年经营性现金流为负6.6亿，预计2016年度经营性现金流预计在负7亿以上，可此次募资的估值和股价却创历次定增最高。在得到战略投资输血后，其发挥自身资源特长，与投资方一起在江苏句容、湖北赤壁等地联合进行了旅游地产项目开发。以旅游项目开发或者旅游特色小镇为名义拿地成本肯定不会高，未来盈利可期。
如果没有战略投资方，以其紧张的现金流显然无法主导优质景区资源开发，而对投资方来说如果没有好的引路人，要拿到价廉物美的优质项目想必也不容易。这就是一个极好的利用自身良好资源吸引战略投资，跨界联合共赢的案例，值得旅游业者学习。
（2） 品牌的稀缺性
中国旅游业长期做得较为低端，非常欠缺品牌。很多细分行业，优质知名品牌屈指可数。随着国人收入的增长，对旅游消费品质的要求越来越高，有一定知名度的优质品牌即使营收不佳，也会成为香饽饽。
案例：
拿近期的业内热点，花间堂被青普和同程收购来说。花间堂虽然看上去很美，业内也始终是民宿行业的领军者，但即便花间堂的租房成本低于市场价，有着十几家店的花间堂至今还没有实现盈利。但这并不妨碍它被资本青睐，在得到投资方的资源整合后，相信其知名度、运营成本、获客成本、服务体系、盈利点都会得到提高，大大增强其盈利能力。
（3） 优秀管理运营的稀缺性
优秀的管理运营团队可以说是制约目前中国旅游业发展的最大瓶颈。资本可以砸出渠道巨头，可以砸出一堆“互联网+”，可以砸出一座座房地产小镇，但真正能打造出精品的“人”是砸不出来的。在旅游产业投资越来越火热的今天，优秀人才和团队会越来越稀缺，精致的“手艺活”是无法量产的。
比如陈向宏团队，花了近20年时间只打造了乌镇和古北水镇两个景区，灵山吴国平团队花20余年只打造了一个灵山景区。现在虽然有很多景区运营管理公司，但真正能在烂摊子基础上打造出优秀景区的屈指可数，能把优质景区运营得更好的也不多见。反而经常听到托管方拿了不少钱，实际运营却不接地气、效果不佳的传闻。
旅游业有很多的地域性的差异和特性，越是复杂的综合性落地项目越难以进行简单复制，比如景区、比如度假区、度假酒店都属于此类。因此有成功经验，有能力和耐心认真打造精品的优秀团队就是远期利润的保证，本身就具有很高的投资价值。
在旅游行业什么样的公司值得投资？
有人说现在是“资本的寒冬”，我不这么认为。现在整体经济增长放缓，大量实体经济不景气，传统房地产又遭遇越来越多的调控政策。资本总得有地方去，旅游业是目前为数不多的保持强劲增长，又能够容纳大量资本的地方。旅游业的部分细分产业虽然现在不赚钱，但投资更应该看到未来十年、十五年的发展趋势。“资本的寒冬”不会属于优质资产，只会属于那些纯靠资本堆积的“互联网+”公司。
笔者对今后的行业投资趋势有以下的一些个人浅见：
1、渠道类产业格局已定，投资机会已不多。
携程通过股权并购完全控制了竞争对手去哪儿和艺龙后，在OTA方面已经是绝对的领导者，2016年年报净利润已达21亿人民币。途牛和同程排在第二梯队，虽然亏损，但也在稳固扩大市场占有率。渠道类产业总体格局已定，资本投入密集，大多数公司盈利模式依然模糊，完全靠资本输血苦撑，因此今后的发展格局会越来越倾向行业寡头。
第三梯队和细分领域（如短租平台、民宿平台、共享、定制游等）的投资价值笔者并不看好，这种东西只要有钱谁都能做，最终走向就是同质化竞争比烧钱。只会烧钱的企业要么被巨头的资本吃掉，要么资金链断裂投资者血本无归。近日易到出现的各种问题就是极好的例子。
2、 投资会回归价值和现金流回报，布局线下资源，投资有号召力的知名品牌。
光靠PPT说故事的企业融资会越来越难，互联网公司的泡沫时代慢慢走远，资本将越来越重视“安全边际”的风险控制，以及现金流/价值回报。所以各种优质线下资源会变得更加有限、紧俏，各路资本看到了下手得快。但不少资本方对行业研究并不深入，除了学院派知识，缺少实践判断经验，也会是一个痛点。
3、 战略投资和产业链整合会加速
众多行业巨头近年来一直在收购整合包括海外资产在内的各类资源，海航、携程等都是典型。通过不断的收购、整合，形成很强的整合竞争力和很高的行业壁垒。未来趋势会是一些大而全实力雄厚的行业寡头，与一些在细分领域有着极强核心竞争力和资源的公司并存。这些无法用钱堆出来复制的公司会是资本追逐收购的对象。
结语
投资和估值是非常复杂的事情，对双方都有巨大的利益关系和可能的风险。大部分情况下，估值方法只是“术”，投资之“道”在于对人、社会、经济、行业和企业的理解，和对安全边际的把握。投资者基于现有数据，对某些可能发生也可能不发生的“或有事项”进行估值，根据合理性、逻辑性、经验性的判断和预估必不可少。不管是投资者还是融资方，认清各种“术”的本质与局限，用“道”来实现双方的深入合作与共赢，才能在越来越激烈的竞争中发挥资本的最大作用。
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