孟晓苏："除了REITs，没有更好的金融创新可讲"，这句话献给当下的中国

4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称为《通知》），标志着我国公募REITs试点正式启航。推行REITs有什么意义？REITs对拉动中国经济的作用有多大？REITs市场还有哪些问题需要解决？网易研究局（wyyjj163）专访了汇力基金董事长、国务院发展研究中心REITs课题组长、证监会基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问孟晓苏。

孟晓苏

网易研究局：证监会和发改委公布的REITs试点的《通知》有何意义？

孟晓苏：第一，《通知》提出了“坚持权益导向”的原则。坚持权益导向，依托基础设施持续稳定的收益，这是它的要点之一。坚持权益导向和过去中国推出的其它资产证券化工具，包括ABS、CMBS、CBN等债务型的资产支持证券不同。债务型的资产支持证券依托发行主体的信用，需要发行主体在规定的年限之内偿还本金和收益。而权益型的REITs则可以把资产真正转移到证券化的基金手中，它所依托的是资产权益，即文件中要求的“坚持权益导向”。这就和债务型的区别开了。

过去是拿资产或资产收益权来发债，而借债是总要还钱的。它们毕竟还是债务，不过不是向银行借债，而是通过证券公司和私募基金等机构来发债，所以被人们称为“类REITs”。所谓“类REITs”就不是真REITs，现在要试点的是拿证券化基金来真正“购买”这些资产。

中央与国务院文件中对国有企业资产证券化提出“真实出售、破产隔离”的原则要求，“真实出售”，就是把资产真正地卖给收购方；“破产隔离”则是把出售资产与原主体隔离开，不再依托原来的主体信用，而是建立在资产基础之上，所以称为“权益导向”。而原来的出售方就拿到了售卖资产的钱。这才叫真正的资产证券化、真正的REITs。

我国金融体系过去主要是以间接融资为主，即通过商业银行存款与放贷。它造成地方政府和企业债台高筑，也不适于经济转型与创新发展的需要。特别是近年来地方债越积越重。我国的基础设施项目在建成之后，不能够出售变现，只能由原来的投资方即地方政府或平台公司长期持有。即便通过ABS进行融资，也是债务型的，只不过转换了一个发债渠道。中央和国务院早就提出要求，要打破刚性兑付，大力发展直接融资，要求建立多元化的资本市场。

为什么在资产证券化REITs发达的国家和地区，看不到企业有这么大的负债比率？就是因为他们有资产证券化这个成熟的直接融资工具。多年前的美国也曾主要是靠银行存款与贷款，而现在他们早已走到以直接融资为主的阶段。我们中国还走在发达国家过去间接融资为主的阶段。需要尽快走出这个阶段，进入新的发展时期。

现在中国证监会与国家发改委提出的试点要求，强调的是资产权益、权益导向，就是要打破过去以债务型融资为主的旧有局面，进一步打破刚性兑付，扩大直接融资，这对于今后我国化解地方债、持续进行基础设施建设，都具有重大的意义。

过去只能由政府靠发债融资修建的基础设施，现在有可能把这些建成的基础设施项目，包括收费公路、桥梁、地下管网等项目卖给社会基金持有。这些资产要去是有足够收益权的优质资产，这才能实现建设资金的良性循环，可以用市场化手段解决地方债越积越重的问题。

第二，这次REITs试点聚焦在基础设施项目上，而不是一般的商业房地产。过去我们曾把REITs翻译成“房地产投资信托基金”，2009年和2016年发布的国务院文件，都是用“房地产投资信托基金”，主要针对资产是出租房、商场、写字楼等房地产资产。

这次重点推出的是基础设施的资产证券化。它适应抗击疫情后加大基础设施投资的需要，符合我国尽快恢复经济发展的实际。近些年我国基础设施建设规模很大，通过PPP推动的也主要是基础设施建设。现在又要进行新的基础设施建设，包括传统基建和新基建，都需要有新的资金投入建设。现在正在加快发行地方政府专项债券，靠继续扩大负债去搞建设。那么为什么不能把原来已经建成的资产通过证券化的方式卖给投资机构，从而让政府能拿回资金，去投资新的基建项目呢？

现在建设城市地铁、轻轨以及5G基站等新基建都需要资金，仅靠发债只会让债越借越多。为什么不能把基础设施项目这些优质资产转为由社会资金所持有，把建成的优质资产卖给社会基金呢？它们的收益已经显性化，已没有建设过程中的风险，卖出去相对容易。这些资产名为“国有资产”，实际上都是靠负债形成的，它本质上都是债权人的资产。那为什么不能把债务人这些由负债形成的资产变成由社会机构和投资人直接持有的资产呢？从基础设施项目来突破，实现真实出售资产的权益型REITs，是改变地方政府负债结构的根本性办法之一。可以设想如果这类产品推出，并且它的规模逐渐扩大，那么基础设施类的资产就可以成为资本市场上的优质资产。而原来持有基础设施的政府机构与平台公司，他们的负债率就会大幅度减轻。

资产证券化后的基础设施并没有离开本地。把收费道路桥梁、仓储物流、水电气热管网等资产卖给社会基金之后，这些城市并没有失去这些资产。这些基础设施仍然由这个城市所使用，但是它的持有人改变了。它不再是由债权人对地方政府持有债权，而是由投资人来持有这些有收益的资产。地方政府也就不用愁着还钱了。

如果有一天地方政府想把这些基础设施资产买回来，可行不可行呢？当然可行。这些基础设施正在资本市场上流通，拿钱就可以买回来。所以这也就没有国有资产流失的问题。

第三，允许公募基金持有REITs是又一个亮点。这次文件提到，设立公开募集基础设施证券投资基金，经过中国证监会注册后，公开发售基金份额来募集基金。

“公募”这个词汇在中国是有特定意义的。与“公募”对应的是“私募”，私募基金的规定包括：第一、对投资人的资格有规定，投资人必须具有一定量的投资规模；第二，私募基金的持有人最多不能超过200份。基础设施项目的资金规模一般比较大，仅用私募基金方式，资产证券化业务就受到很大限制，不仅挡住了很多普通投资人进入，而且在资本市场上流通起来也很不方便。

而允许公募基金金融资产证券化，情况就大不一样了。第一，它的规模可以做得很大。基础设施证券化需要20亿、30亿、50亿都没问题，没有投资人数量的上限，可以募集的规模比较大。第二，它流通的单位额度比较小，比如可以低到每股一元钱，可以在股市上真正实现全流通。流通性好就可以使它更好发行，可以使优质基础设施成为稳健型投资人包括老百姓投资持有的优质证券化资产。

国外的保险公司、养老基金等稳健型金融机构的投资对象就包括REITs产品，因为它更安全。REITs是以优质不动产资产为锚的股票，将是我国稳健型投资人的最佳选择。我国需要推出这种锚定在优质不动产资产上、而且有定期分红的证券化产品来丰富资本市场。我国股市投资人中的那些老年股民散户，也应成为稳健型投资人。待我国有了REITs流通市场，他们就可以购买这种安全性、收益性与增值性都很强的证券化产品。

以上三点是这个文件中最明显的特点。我是在中国最早提议引入REITs的人，已经持续倡导了15年。我建议从政府公共资产突破REITs也已持续提了13年。现在有望从基础设施证券化上获得突破，让我非常高兴。我希望能够很快地推出试点项目。

网易研究局：REITs市场还有哪些问题需要解决？

孟晓苏：中国资产证券化主要存在两大问题。第一，一直没有推出公募。第二，对于这些证券化的资产交易没有像国外那样给予免除公司税的待遇。

但我认为这两件事情只能逐个突破。第一，公募资金实际上在《中华人民共和国证券基金管理法》中已经提出，公募基金除了可以用于股票、债券这两个方向以外，还可以用于国务院证券管理机构所认定的其它资产。我认为中国证监会这一大步迈得好，公募这一步应当勇敢地迈出去。其实在公募基金进入资产证券化产品方面已没有法律障碍，需要的就是大胆试、大胆闯。

第二，人们所担心的资产证券化REITs的税收问题，我知道国家主管部门也在积极研究如何配合。要实现税收中性，就要在资产证券化方面给予一定的免税优惠。REITs在国外是免除公司税的，但也都是推动多年后才获取免税，比如美国REITs是经历了10年时间才把免税问题解决。我国从2009年国务院发文提出要“探索房地产投资信托基金”，到现在已有10年多时间了。我希望通过这次基础设施项目REITs试点，促进在减免税收方面有所突破。首先可以让试点项目获取免税，因为原来这些基础设施项目是由政府持有的，而政府同时又是征税人，把这些资产证券化之后，政府财政就有了源头活水。这时不给予试点项目免税，等于给征税人给自己设了限制。

所以从政府公共资产证券化上来突破免税是最有条件的。政府主管部门要弄清楚，不免税就不能实现资产证券化，也就没有这项税源，还不得不继续背债。所以这件事要从道理上讲清楚，政府部门要想得开。从国外的经验来看，资产证券化能带来的债务化解与经济活跃，并由此产生新的税源，远比通过税收限制住它的发展要好得多。

所以，对于资产证券化，地方政府应会有积极性，国家主管部门也应该支持。毕竟地方债务过重对于中央财政也不利。更不要说不少基础设施项目是由地方政府与中央财政或央企共同持有的。所以为帮助解决现在政府负债太重的问题而推出资产证券化产品，作为税收主体的政府部门在税收问题上应当有新的思路。

网易研究局：REITs对房地产市场有什么影响？

孟晓苏：这对房地产市场不会有什么影响。这个文件提出的是基础设施资产证券化，是专门面向基础设施项目的，它对今后基础设施建设的影响是很大的。

我国对REITs已做出了不同的翻译，有的文件把它翻译成“房地产投资信托基金”，也有文件把它翻译成“不动产投资信托基金”。其实“房地产投资信托基金”也不是用于房地产开发的，REITs不允许用于新项目开发，只能用于持有带有租金的不动产证券化产品。如果未来允许把公募REITs用于租赁商业房地产，形成机构型的租赁房屋持有主体，对于落实中央提倡的“租售并举”、“房住不炒”等政策都将是很大的支持。

房地产业拉动经济的作用不能忽视。疫情过后要尽快恢复经济增长，基础设施投资是一个轮子，房地产投资是另一个轮子。现在还把房地产这匹壮马关在笼子里不让它出来，拉动经济增长的工作就做得很累。房地产业是很快能把产品卖掉的，所以同样的投资投到房地产上与投到基础设施建设上，房地产投资比基础设施占用资金少一半、投资拉动力大一倍。原因就是房地产投资能很快周转，而基础设施项目难于卖掉，只能靠长期运营慢慢收回资金，期间持有者背负债务要很长时间。

为什么房地产投资对于经济的拉动作用要比基础设施投资更大？因为房地产有居民购买作为“接盘侠”，而基础设施建设缺乏“接盘”市场。我希望引入REITs作为基础设施建设项目的“接盘侠”。直到到现在这个“接盘侠”市场还没有形成。中国证监会与国家发改委推出这个试点之后，就可能逐步形成一个“接盘侠”市场，这样可以使基础设施项目的变现能力加强，建设资金可以形成良性循环，这样基础设施建设对经济的拉动作用就可以更大了。

网易研究局：REITs对拉动中国经济的作用有多大？

孟晓苏：REITs的作用可以很大。比如基础设施资产证券化可以把存量资产盘活，通过资本市场换人持有，使原持有人获取新的投资能力。这就相当于让能打仗的军队获得了新的武器弹药。REITs可以把地方政府已凝固的公共资产证券化，并转由社会持有。这样政府可以拿回资金，再去建新的基础设施，这种投资循环就可以更好发挥基础设施投资拉动经济的作用。疫情过后我国正需要恢复经济发展和增加就业，以实现中央提出的“六保”，基础设施项目的资产证券化正好就在这个时候，能为经济发展之火添把柴。

另外，地方政府目前还担负着纾困的责任来。但是地方财政普遍缺钱，不少财政资金要用于偿还负债本息。基础设施REITs可以把对地方政府压力最大的基础设施资产给证券化了，这样不仅可以有钱再搞基础设施建设，而且可以把财政资金也给腾出来了。这使得地方政府进行纾困，包括给企业减负、给低收入者发补贴等等都有钱了。这件事一举多得，最重要的是通过证券化把地方政府的财政能力解放出来。政府不必背着这么大的还本付息包袱了。

现在我们希望政府减税、希望政府纾困，这都需要钱。目前房地产行业还没有启动，光靠基础设施建设这一个轮子，这个轮子目前还陷在泥里出不来。通过基础设施资产证券化，我们就可以把陷在泥里的轮子给它拖出来冲洗干净，让它在干净的路面上继续跑。这对整个经济发展不就是一件很好的事情吗？   

至于社会上有没有资金来购买它，这本不需要过多担忧，因为基础设施项目本身就占压着资金，政府本来的负债建设就是占压着资金，其中主要是社会资金。现在不需要更多新的资金进入，资产证券化只需要将资金进行转换，从债权转化为持有权。特别是REITs可以进入资本市场流转交易，使它具有很强的流通能力和变现能力。它会让社会资金进入市场的愿望更加强烈。

网易研究局：REITs可以盘活不动产的存量资产吗？

孟晓苏：我认为不应该笼统表述为盘活不动产存量资产，而应该具体表述为盘活基础设施项目的存量资产。这次试点的两大突破就是坚持权益导向原则与实行公募，相比之下，过去的基础设施投资思路受限。现在中国证监会和国家发改委为我们打开了一条新的思路。按照这个创新思路走下去，我们可以把部分基础设施项目存量资产证券化，让它能够在资本市场上滚动起来，获取投资增量的资金，把经济发展拉动起来。疫情过后我国正需要基础设施投资发挥拉动经济增长的作用。

网易研究局：如何看待中国REITs市场的前景？

孟晓苏：国际上的REITs专家曾经说过：“REITs迟早要在中国大行其道”。他们看好中国有这么大的资产规模，中国不动产资产增值潜力巨大，再加上中国现有资金也很多，这些都是推行REITs很好的条件。其实我们缺的就是制度创新。如果能通过REITs进行资本市场的供给侧改革，推出新的资本产品，那么中国的资本市场可以扩大很多。这样可以使中国资本市场更加活跃、发展更加稳健。资产证券化可以使地方政府和企业的负债率大幅度降低，既然负债率降低与资本金增加，那就又可以再合理负债，从而可以形成资金的良性循环。

当然，资产证券化有一个基本要求，就是证券化的资产都要是优质资产，要有较好的收益，收益不佳的资产是很难做成证券化产品的。所以它就要求基础设施投资要注重市场导向。不管政府还是企业，投资基础设施都要考虑到未来的经营效益，借债是要还本付息的，把它做成资产证券化产品就要达到它的收益要求。我相信基础设施资产证券化的要求，会对投资人的投资行为形成新的导向。资产证券化在我国发展起来以后，会带来一种新的投资要求与一种新的经济环境。

我有一个“喝啤酒理论”，让我对REITs在中国的落地始终保有信心。“喝啤酒理论”是说，有人坐在这里喝啤酒，我断定他喝朵了啤酒一定要去上厕所。不信就看他继续喝，迟早他得往我说的地方走。这个貌似“粗俗”的理论源自“倒逼机制”，大量负债建设基础设施，最终要靠资产证券化来解决问题。世界上很多国家和地区都有REITs这种资产证券化工具，这也是我国经济发展与资本市场发展的必由之路。

我从2005年起就最早提出要引REITs进入中国，那时我呼吁做的就是权益型融资，而不是债务型的融资。这件事情我已经不懈推动了15年，为推动基础设施资产证券化，我与我的团队也做了很多努力。那时我请国际上金融专家来中国讲金融创新，他们都说：“除了REITs，没有更好的金融创新可以讲”。这句话正好可以献给当下的中国。资产证券化REITs既对发展经济非常有利，又可以有效防范金融风险。它是当前对中国经济发展的最大利好。盼望基础设施证券化试点顺利推进，尽早取得成功。

本文为网易研究局独家稿件，不构成投资决策

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