辉说基金 ‖ 后续募集

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“辉说基金”是我们近期推出的专栏，我们旨在用精炼的语言高度浓缩合伙制私募股权或创业投资基金运行中的要点，以期读者在碎片时间内获取到更多的有用信息。除非另有明确说明，本系列文章的内容仅针对多项目投资的私募股权或创业投资基金，而不包括非标类基金、专项基金等（我们后续将专章对该类基金进行解读）。

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导言：什么是后续募集？

私募股权投资基金（以下统称为“基金”）的后续募集，又名后续交割，是指基金的普通合伙人在首次交割后一次或多次吸纳新有限合伙人的认缴出资或增加既有有限合伙人的认缴出资的行为。后续募集实质为普通合伙人根据基金运作的实际资金需求对基金整体规模的扩大，普通合伙人一般要求在基金的后续募集期内对基金的后续募集享有较大的自主决定权。对于基金后续募集而言，以下要点为基金后续募集过程中各方需要重点关注之处，同时也是本文接下来重点探讨的内容：

01 后续募集的后果02 后续募集期的期限设置03 后续募集补偿金的计算04 后续合伙人首期出资的处理方式01后续募集的后果

参与后续募集的合伙人("后续合伙人")缴纳其首期出资及应支付的补偿金("后续募集补偿金")（如有）后：

后续合伙人被视为其在首次交割日已加入基金并享有相应权利并承担相应义务，将参与基金已经投资且尚未退出项目（“既存项目”）的分配并承担相应风险（但不参与已经退出项目的分配）。我们注意到市场上有部分人民币基金会在后续合伙人是否参加既存项目上给予普通合伙人一定的自由决定权，如果后续合伙人缴纳了后续募集补偿金那么该后续合伙人参与既存项目，如果其不缴纳，则其不参与既存项目，但根据我们的操作经验，我们不建议该等操作，主要原因在于：（i）一旦在基金合伙协议（“基金合同”）中预留了这个选择权，几乎每个投资人都会尝试要求普通合伙人去选择该投资人参与或者不参与既存项目，为普通合伙人带来了非常大的谈判难度；（ii）这个约定违反了投资人应当“共享收益，共担风险”的基本原则，为投资人“挑选项目”预留了可能性；（iii）为普通合伙人埋下了争议的隐患，例如：某些投资人未参与的投资项目出现亏损，其他参与该投资项目的投资人相当于在亏损承担比例上被放大，其他投资人可能会质疑普通合伙人决定某些投资人不参与该投资项目决策的合理性。后续合伙人被视为自首次交割日已经入伙确定其应当分摊的基金费用（管理费除外）并从首次交割日起补缴其应当承担的管理费。
02后续募集期的期限设置

对于基金的后续募集期而言，通常需要在基金合同中设置时间上限（即从基金首次交割日起算不得超过该等时间上限）。对后续募集期设置期限要求的主要原因在于参与后续募集的合伙人在加入基金时，仅需要按照基金合同约定支付固定的补偿金（具体分析见本文第03部分）即可以被视为自基金首次交割日时加入基金且参与基金既存项目。

如果对基金的后续募集期不设限制或者设置的期限过长，可能会存在后续合伙人通过后续募集进行投机性投资的可能从而损害基金在先合伙人（“既存合伙人”）利益的可能（例如：基金整体运作较长的一段时间后，基金整体已经出现了较高的增值或者更为极端的情况，已经有项目即将上市或者退出，后续合伙人仅需要支付一笔固定的补偿金（这笔补偿金可能明显低于项目增值可能带来的收益）即可参与到既存项目中）。该等情况下，后续合伙人仅仅支付了一个较低的成本即参与了基金并摊薄了既存合伙人在该等既存项目中的投资成本分摊比例，对于既存合伙人并不公平。

基于以上原因，为了平衡各方的利益，通常会在基金合同中对后续募集设置期限的限制，在该等期限之内普通合伙人可以自行根据基金运营的需求决定基金的后续募集，超过该等期限之后普通合伙人即丧失该等自主决定权。后续募集期限需要根据基金投资期、存续期限及具体的投资策略等因素进行综合考量，例如如果是VC基金，因为其投资项目集中在早期项目、投资项目退出周期较长且基金的存续期限较长，因此VC基金的后续募集期可以相对较长；如果是PE基金特别是以Pre-IPO为主要投资策略的基金，由于基金本身的存续期限较短且项目的增值的预期比较确定，这类基金的后续募集期就不宜过长。

03后续募集补偿金的计算

（一）后续募集补偿金的原理

后续募集补偿金通常可以分为两个部分：

第一个部分：支付给既存合伙人的后续募集补偿金，这部分补偿金的本质属于向既存合伙人支付的一笔“垫资成本”，原因在于后续合伙人会参与到既存项目中而该等项目之前所有的投资成本已经由既存合伙人用其实缴出资分摊了，后续合伙人如果参与该等项目投资成本的分摊其本质上相当于既存合伙人自投资项目伊始就帮后续合伙人“垫付”了其应分摊的投资成本。同理，除了投资成本之外，就基金的费用，既存合伙人也相当于帮助后续合伙人垫付了其本应承担的部分。

第二个部分：支付管理人的补偿金，因为后续合伙人需要视为自首次交割日即加入基金，对管理人而言相当于其有部分管理费延付，因此就这部分延付的管理费，后续合伙人通常需要缴纳一笔后续补偿金。

（二）常见的误区

在我们明确了后续募集补偿金的背后的逻辑之后，就能够发现常见的几种关于后续募集补偿金的误区：

计算基数的错误：人民币基金常见的缴纳机制不同于美元基金，美元基金主流会选择按照项目资金需求进行缴款的操作模式，但人民币基金由于参与者类型、参与者的信用风险、政策的不确定性，多数会采取“按比例”缴款的模式（例如：就某个投资人的认缴出资分三次缴款，每次按照40%：30%：30%的比例缴纳）。就后续合伙人而言，对其在后续募集中新认缴的出资额，其需要“追平”既存合伙人的出资进度（例如既存合伙人缴纳了40%的出资，那么后续合伙人首期出资也需要缴纳其认缴出资额40%），这个时候错误就容易出现了，很多基金合同会把这个首期出资金额全部作为后续募集补偿金的计算基数，我们理解这种算法存在错误，因为在“按比例”缴款的模式下，既存合伙人的出资有一部分在一定时间内其实是闲置的，其并未在既存项目中为后续合伙人垫付投资成本，因此后续合伙人也没有理由就这部分资金向既存合伙人缴纳后续募集补偿金。

将支付给既存合伙人的补偿金及管理费对应的补偿金适用同样的利率：就既存合伙人为后续合伙人在既存项目中垫付的投资成本，并不能单纯理解为一个“借款”，其利率的设置还应当考虑投资项目的增值以及既存合伙人早期出资为后续合伙人分摊的风险，其本质更类似于一个“投资项目权益的转让”，故其利率会相应设置得更高（市场常见在6%/年到10%/年的范围内）；而就管理费而言，其本质上是投资人延付了管理人一笔管理费，不包含项目增值的考量因素，其补偿金利率应当比支付给既存合伙人的补偿金利率更低为宜。我们注意到，市场上很多基金合同将这两类补偿金均适用较高的补偿金利率或者很多基金合同甚至都没有考虑到管理费所对应的补偿金（其将所有的补偿金均支付给既存合伙人，这类错误主要还是没有认识到补偿金的组成及本质导致的）。尝试用公式去描述后续募集补偿金：我们理解，既存合伙人在既存项目的投资成本和基金费用中为后续合伙人垫付资金的金额受到多个动态因素的影响，包括但不限于：（1）项目的退出情况；（2）基金是否存在“排除及豁免投资”的情况；（3）就任何投资项目的投资成本及与该投资项目相关的基金费用，应考虑在该后续募集以前已就来源于从该投资项目的可分配收入对既存合伙人进行的分配。由于这些因素本身是动态变化的，因此很难用公式准确去描述后续募集补偿金的计算，很多基金合同中采用的纯数学公式其实在适用场景下存在不周延的问题。
04后续合伙人首期出资的处理方式

既存合伙人在既存项目中为后续合伙人垫付的资金将相应加回到既存合伙人的“认缴出资余额”（对于有限合伙人而言需要特别注意基金合同中是否有约定这部分资金并不会实际返还还是暂留在基金账户，但是在计算优先回报的时候将这部分金额视为尚未缴纳，该等约定对于既存合伙人而言是不利的）；

后续募集补偿金的缴付不视为后续合伙人的认缴及实缴出资；

后续合伙人首期出资中对应的需要补缴的管理费及对应的补偿金部分应支付给管理人。

以上就是我们本期对于后续募集问题的浅析。关于基金的其他问题，我们后续将推出更多分析，欢迎各位持续关注。我们下期再见！

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