治金融若烹小鲜，不可瞎折腾 ——当前资本市场流动性危机的成因及其救市对策
最近半年来，中国经济的流动性危机日益严重，资本市场持续下跌，不见起色。与以往历次流动性危机不同的是，上市公司及其大股东成为本次流动性危机的风暴眼。资本市场股票市值大幅缩水、近万亿的抵押融资面临爆仓，中小上市公司陷入了前所未有的困境，社会不满情绪急剧上升。
造成诸多上市公司及其大股东陷入流动性危机的主要原因可以概括为两个方面：一是信贷市场把“去杠杆”简单地等同于“去债务”，缺乏对冲措施，措施简单粗暴；二是证监会新领导班子制定的监管政策连续失误，定向增发再融资近乎休克，“大小非”股票流动性几乎丧失，打击内幕交易和市场操纵斗争扩大化等。内外因同时起作用，导致了资本市场和上市公司的流动性大危机。
中国经济处在十字路口。为了避免中国经济陷于困境难以自拔，我国各个宏观经济管理部门必须认真学习和真正领会习近平总书记的讲话精神，在制定经济政策上必须“突出前瞻性和引领性”，克服投机性、不作为和乱作为。当前，恢复中国经济的流动性特别是中国资本市场和上市公司的流动性已经迫在眉睫。
一、为什么上市公司大股东突然陷入流动性危机？
企业上市的目的是为了优化财务报表，增加资产的流动性。与一般企业资产不同，上市公司股权具有良好的流动性和可交易性。为上市企业提供股票的流动性是资本市场的基本职能。
上市公司股东一般都将其持有的上市公司股票市值作为其最优质的流动资产纳入自身整体财务规划之中，并作出相应的财务上的流动性安排。如果突然冻结上市公司股票的流动性，上市公司股东往往会陷入流动性困境。
2016年1月和2017年5月，证监会先后出台两份“减持新规”，限制大股东通过二级市场减持股票、堵死大宗交易通道，同时把5%以下的IPO股东和参与定向增发股东纳入限售范围，即，大股东和投资者通过初始投资和定向增发所持有的股票“每三个月减持不超过公司总股本1%”。上市公司股票的流动性被大打折扣。
实现社会资源的高效配置是资本市场的使命，但完成这一使命的前提是资本市场的股票必须具备充分的流动性。资本市场的流动性表现为：股票可以卖，同时股票有人买。如果股票不能卖，也没人买，那么，资本市场的流动性就枯竭了，资本市场的基本职能就被废了。
当证监会的“减持新规”把中国资本市场基本职能阉割了之后，资本市场的资源配置职能开始向信贷市场转移。这主要表现为上市公司各类股东以手中持有的股票向银行、证券、信托等金融机构进行质押贷款，开展新的投资经营活动。随着股票质押业务的不断开展，质押规模日益扩大，信贷市场开始替代资本市场发挥着日益重要的资源配置作用。这同时也提高了上市公司各类股东的杠杆率。在此，资本市场的风险开始转变为信贷市场的风险和金融体系的风险。
中国经济主要依靠间接融资即债权融资维持运行，而美国经济主要依靠直接融资即股权融资维持运行。中国经济不属于“股权融资主导型经济”，而是“债权融资主导型经济”。中国经济不能套用美国模式。但是，国内主流经济学家不顾中国经济以间接融资为主的基本特点，在经济增长形势良好、CPI和PPI指标毫无通货膨胀征兆的情况下，以货币超发为由，主观武断地认为中国经济必须“去杠杆”，并把“去杠杆”错误地等同于“去债务化”。以“去债务化”为特色的“去杠杆”运动导致整个宏观经济急转直下，几乎窒息。误判中国经济运行特点的“去债务化”政策是导致中国经济持续下滑、民间投资和社会消费断崖式下跌的直接原因。
在中国特定的、以债权融资为主的经济运行环境下，“去杠杆”的正确做法应该是“维持社会债务总量，增厚投资主体资本金”，以此降低经济体的债务率、保持充足的市场流动性，从而增强经济活力、促进结构调整、推动产业升级，而不是简单地“去债务化”、消灭流动性、抑制经济活力和消减增长动力，从而人为地制造经济金融危机。“去杠杆”的目的是为了完成中国经济由“债权融资主导型经济”向“股权融资主导型经济”的转变。遗憾的是，中央确定的“去杠杆”经济方针被有关经济金融管理部门简单地理解为“去债务化”，并通过层层加码，形成了一场“去债务化”经济运动。
在外汇储备下降、基础货币投放减少、央行和银监会收紧流动性、企业和地方去杠杆、去债务化的大环境下，资本市场步入漫漫熊途。除少数大盘蓝筹股以外，绝大部分中小盘股票在2017年年初以来的跌幅都在50%以上，以上市公司股份进行质押融资的大股东和投资人大量爆仓。随着股票指数的持续下跌，这一局面仍然在继续恶化。
在这关键时刻，证监会进一步落井下石，把更多的质押融资大股东推下了悬崖：2018年1月12日公布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》明确规定：单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。按照上述规定，大股东的股票质押率会受到其它股东股票质押率的约束。如果某只股票2017年以来的跌幅为50%，大股东股票质押融资的额度只剩下一年前的25%。这进一步导致更多的个股面临股票平仓、股价崩盘和上市公司控股权的易主。
此时，证监会突然发现事态的严重性。为了维护上市公司控制权的稳定和资本市场的稳定，监管部门开始对于券商强行处置质押股票进行窗口指导，使得很多拥有股票质押权的券商无法及时止损。这使得券商对股票质押业务更加谨慎，导致质押股票的市值折扣率更低。证监会的一系列新规最终形成了恶性循环。
上述分析可以看到，新一届证监会通过出台“减持新规”，大幅降低上市公司主要股东所持有的股份的流动性，把这些股东赶进了信贷市场；之后，再通过信贷市场的“去杠杆运动”和股票质押回购新规完成了一场对上市公司大股东和创业者的关门打狗式的剿灭。唯有在境外上市的企业可以躲过这一劫。最近一年国内优秀的成长性企业纷纷选择海外上市，投奔美元资本版图，以行动来抛弃国内资本市场、抛弃人民币版图。这种状况持续下去将从根本上动摇了国家的经济基础和未来的税收来源，从而动摇了共产党的执政基础。这一点应该引起监管者的深刻反思，应该引起中央的高度重视。
二、为什么上市公司突然丧失直接融资能力？
长期以来，A股上市公司因其直接融资能力强，很少出现流动性危机。上市公司一直是商业银行贷款的首选客户。但是，这一状况在证监会换届之后发生了逆转。今年以来先后有凯迪电力、永泰能源、盛运环保等一大批上市公司无法偿还到期债务、爆发债务危机。这是因为新一届证监会不仅阉割了大股东持有上市公司股票的流动性，而且阉割了上市公司自身的再融资能力。
股权分置改革是中国资本市场一次脱胎换骨的升级与变革。2006年5月，在股权分置改革基本完成之后，证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，建立了上市公司股权融资的两大渠道：第一、事先不确定认购对象、锁定期为1年的定向增发；第二、事先确定认购对象、锁定期为3年的定向增发。上市公司通过以上两种定向增发方式筹集的资金，一度超过年度股权融资总额的90%以上。
但是，2017年2月修改的《上市公司非公开发行股票细则》和2017年5月颁布的“减持新规”结合在一起，上市公司定向增发的融资功能被阉割了。
修改后的非公开发行股票细则规定，定向增发股票的发行价格与发行当时的二级市场价格之间的最大差距仅10%；同时，2017年5月颁布的限售股“减持新规”使得定向增发股票的二级市场减持时间分别再次延长1-2年。这意味着，原本1年锁定期的定向增发股票实际需要锁定2年左右；原本3年锁定期的定向增发股票实际需要锁定5年左右（包括半年以上的审批时间）。股票发行价与市场价之间10%的折扣率，无法覆盖2-5年的市场波动风险，市场风险与预期收益之间严重不匹配。这导致1年期的定增融资难以操作（除非大股东私下承诺保底收益），3年期定增融资基本销声匿迹。
资本市场的直接融资功能一夜之间倒退了十年，随之而来的是中小型上市公司股权融资能力的丧失和债务危机的大爆发。
为了阻止股票价格持续下跌，最近证监会正在研究推出上市公司回购股份的新规。但是，上市公司在股价高位不能融资筹钱，在股价低位就没钱回购股票。这使得所谓的回购新规难以发挥作用。
目前，将近一万亿的抵押融资面临爆仓的风险。债务危机和质押爆仓使得数以百计的上市公司和行业龙头企业陷入困境。今年以来已有近160上市公司签署了股权转让协议。整个A股流通总市值仅仅相当于5个苹果公司的市值。此时，商务部正在加紧研究资本项目对外开放政策，鼓励外资并购中国上市公司，为美元资本在资产价格的最低位并购和控股中国上市公司和行业龙头企业提供便利。这是中国证券市场成立以来最大的股市危机，这也将成为外资并购和控制中国经济、收割改革开放四十周年经济成果的一场盛宴。
三、如何让资本市场快速摆脱困境？
从长远的角度看，外资不会救中国，只能依靠内资。拯救中国经济，不能依靠美元资本，只能依靠人民币的资本化；不能依靠华尔街，只能依靠中国人民的银行即人民银行（中国央行）；不能依赖境外资本市场，只能依靠国内资本市场。中国经济的问题出在金融领域，答案也在金融领域。具体措施是：
第一、借鉴日本央行和美联储的做法，实行本币资本化的政策，推行人民币的资本化。具体做法是，在人民银行之下成立“产业与科技投资局”，直接购买资本市场流通的股票和债券，直接参与上市公司的定向增发和新股认购。通过购买资本市场的有价证券，一方面借助资本市场投放基础货币，向资本市场提供流动性，另一方面通过人民币的资本化，以人民币资本替代美元资本，增强中国经济的自主性和独立性，减少依附性和附庸性。
在中美关系恶化、贸易顺差减少、国际局势动荡的情况下，中国经济发展不可能再依赖美元的资本化和美元资本的流入。未来中国经济的发展必须依靠人民币的资本化。
美国经济的证券化率（股票总市值与GDP的比率）是170%，日本是160%，中国只有49%。中国经济负债率高、证券化率低，属于典型的“债权融资主导型经济”。“去杠杆”不能简单地“去负债”，而应该借助央行的基础货币发行机制，由央行专户直接购买资本市场的有价证券，实现人民币资本化，把行业龙头企业和上市公司的负债率直接降下来。在日本市场，日本央行是40%上市公司的最大股东；在美国市场，中国央行是美国国债的最大投资人，但在国内资本市场中国央行的持股量是0。中国央行应该学习日本央行，把服务国内资本市场作为工作重点之一。
中国央行直接入市购买股票、认购债券、参与定向增发，向资本市场直接注入流动性，增厚优质上市公司和龙头企业的资本金，推行“人民币资本化”，这是提振企业投资能力和社会消费能力、解决股市危机和经济下滑、打赢中美贸易战的总枢纽。
第二、取消上市公司股票质押比例的行政限制。股票质押率应该由银行信托等金融机构根据利率水平、指数高低和公司内在价值做出判断，而不应该由证监会的行政政策搞一刀切。
在指数高位，可以由金融机构调低股票质押率；在指数低位，可以提高股票质押率。这种逆向调节才有利于资本市场的稳定和发展。
第三、恢复三年期定向增发的锁价发行制度，且不再限制融资规模。有媒体对最近半年解禁的三年期定增的收益进行了统计分析，投资人亏损比例达到50%以上，可见，定向增发并非是稳赚不赔的买卖。证监会应该取消三年期定增的行政审批，并允许上市公司按照约定的流通股价格折扣来锁定定增的发行价，以便于吸引投资者参与定向增发。
第四、取消“大小非”和定增股票在锁定期之后的减持比例限制，恢复“大小非”和定增股票的流动性。央行基础货币、保险资金、养老资金、社会资金的入市是为了解决资本市场买入的流动性问题，而取消各类股票的卖出限制则是为了解决资本市场卖出的流动性问题。只有资本市场买卖双方的流动性问题同时得到解决，才能形成一个健康的、可发挥资源配置作用的资本市场。
第五、纠正内幕交易和市场操纵的斗争扩大化问题。应该对标美国、日本和香港地区的资本市场，组织业内投资专家，倾听上市公司和机构投资者意见，重新修订内幕交易和市场操纵的定义和边界；同时，必须制定明确的、有约束力的稽查人员行动准则。必须改变目前证券执法队伍普遍存在的钓鱼执法、群狼扑食、杀猪分肥的做法。近年来不少投资者离开国内资本市场转投境外资本市场，他们认为海外资本市场规则清晰、执法公正。2018年7月中国证监会就苏嘉鸿内幕交易案在北京高级人民法院败诉，证券业界一片喝彩，可见资本市场“苦秦久矣”。
如果中国资本市场始终既消灭股票的买家，又限制股票的卖家，那么，中国资本市场不仅不可能成为中国经济的发动机，而且会成为中国经济社会的火药桶。
四、结束语
金融货币政策的失误既可以制造1933年美国大萧条，也可能制造中国经济大危机。国家类似于一个鱼塘，金融是水，企业是鱼。如果出现大量病鱼和死鱼，一定是水质出了问题。面对水的问题，如果拆除堤坝，实行“金融业全方位对外开放”（央行易刚行长观点），那么，水质可能变好，也可能变得更糟，但鱼肯定都没了。治金融若烹小鲜，不可不慎，不可瞎折腾。由于金融政策的连续失误，中国正在逐步走进类似于美国1933年的大危机。
世界上没有金融业全方位开放的国家，更没有金融全方位开放的成功案例。在中东石油国、欧盟国家和俄罗斯等主要经济体都开始放弃美元结算的趋势之下，美元真正的大危机正在酝酿之中，美元即将成为普通的纸币。随着美元体系的崩溃，世界政治经济可能出现一场暴风骤雨甚至血雨腥风。因此，中国应该果断停止以资源换美元、以企业股权换美元的金融游戏。否则，中国经济和资源将进一步被掏空。
为此，央行、商务部和证监会等经济管理部门必须把中央领导提出的“全局性、前瞻性”的政策要求作为对外开放的前置条件。在暴风骤雨的前夜，必须关紧金融大门，而不是门户大开。现在不开放是为了储备实力，以便今后更好地开放。这既是唯物论，也是辩证法。经济金融领域的高层管理者必须坚守“惟精惟一”的审慎精神，克服政治投机、政绩主义、主观主义的作风。否则，必然导致国家和民众的灾难。在短短的几年里，出现了巨额外汇储备流失、资本市场熔断、P2P爆雷、层层加码的“去债务化”即去杠杆、大小非限售、定向增发停摆、上市公司危机等各类情况。一手好棋下成残局。金融管理部门的领导者难道不应该认真反思吗？
应该认识到中国经济的严重性。救人还是收尸？这是一个选择。救人要快，救经济也要快，而且需要抓住关键。“为之于未有，治之于未乱”。现在必须认识到中国经济存在向下坠落的加速度，必须悬崖勒马。
在社会主义市场经济体系中，金融市场属于顶层核心市场；在金融市场中，基础货币发行权、资产定价权和汇率定价权及其三者之间的相互作用关系形成金融市场的顶层权力结构，其中，基础货币发行权属于核心权力。中国作为经济大国必须牢牢掌控金融市场的顶层权力，并且把基础货币发行权置于国家与军队的同等地位。人民币的资本化是人民币国际化的前提，也是解决当前资本市场流动性危机的关键。
（作者：余云辉，经济学博士，现为中国社科院国家文化安全与意识形态建设研究中心特邀专家，红果宝战略顾问；于中寅，某证券公司高级管理人员、资深投资银行专家。）
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