一幅60年前的油画，要IPO了
弗朗西斯·培根的画要上市了。
请听题：
《乔治·戴尔肖像三习作》，“英国20世纪最伟大画家”弗朗西斯·培根1963年的系列作品。由于画中所描绘的乔治·戴尔是其“一生挚爱”的同性恋人，两者相遇被认为是弗朗西斯·培根艺术生涯里“最浓墨重彩的一笔”，《乔治·戴尔肖像三习作》被誉为“培根创作巅峰的代表作”，在问世后40年里巡览于各大世界知名博物馆及艺术展，例如伦敦泰特美术馆、马德里普拉多博物馆、纽约大都会艺术博物馆。
2014年6月，《乔治·戴尔肖像三习作（明亮背景）》在伦敦苏富比举行的当代艺术夜场完成拍卖，成交价为2668.25万英镑。2017年5月，《乔治·戴尔肖像三习作（深色背景）》同样进入公开市场，佳士得在纽约战后及当代艺术夜场对这幅作品进行了拍卖，最终以5176.75万美元的价格被来自巴黎的私人藏家购得。
现在假设这个系列画作将在2023年再次进入交易市场，那么最有可能的成交价会是多少？
我的建议是大胆地往——低了猜。因为这幅画很快就要IPO了。
今年7月下旬，《乔治·戴尔肖像三习作（深色背景）》将以5500美元的估值在列支敦士登的艺术交易所ARTEX进行首次公开募股，发行共计38.5万股（占整体B类股权的70%），每股定价为100美元。与此同时ARTEX在官方声明中明确表示，参与此次公开募股的投资者们不需要承担任何运营成本，例如公司管理、艺术品保管或保险费所产生的相关成本。这意味着ARTEX寻求的不仅仅是fractional ownership（部分股权交易），而是立志按照纯粹的证券市场规则打造有史以来第一只“绘画作品”股，正式把《乔治·戴尔肖像三习作》的定价权交给不看意境看涨跌的散户们。
ARTEX是谁？
推动《乔治·戴尔肖像三习作》上市的ARTEX艺术交易所，拥有非常显赫的出身，两位联合创始人分别是列支敦士登大公国的温塞斯拉斯王子，前巴黎银行、美银美林高管亚西尔·本杰隆-图伊米。董事及顾问团队还包括前苏富比欧洲区主席兼德国苏富比董事总经理菲利普·赫尔佐格、列支敦士登全球信托董事会主席菲利普·伊拉斯谟亲王、欧洲知名家办Infinity Investment Partner创始人米歇尔·盖苏阿迪。
也就是说，ARTEX艺术交易所及其母公司ARTEX集团，可以粗暴地理解成一个由列支敦士顿国资控股，由核心买家、资深卖家担任高管的高端创业项目，主打一个从顶层设计出发，对充满痼疾沉珂的夕阳行业进行全方位改革。
例如ARTEX交易所的成立，就来自于他们通过整理近几年各大顶级艺术品拍卖行的成交价走势，观察到随着全球发生持续性的通货膨胀，艺术品收藏其实应该被看做是一种资产配置方式，其先天自带的波动性低、长期回报强劲等特点很适合被用来“穿越周期”，而缺点是参与门槛过高，并同时存在大量的“水下规则”，相比于其他资产配置方式流动性实在太差——因此需要借鉴“证券交易”的思路来提高艺术品作为投资方案的可及性，为更多的普通人“提供投资和交易一种全新资产类别的机会”。
对应这个构想，ARTEX所建立的交易所，基本看不见传统艺术品拍卖行的影子，而是执行了一整套“证券市场”标准，把整个项目的建设分包给了多家“成熟的证券交易所基础设施服务提供商”：Episode Six提供清算和结算服务以及市场数据馈送相关服务、彭博社为投资者提供订单管理服务以及投资组合管理系统、Rothschild & Co被委托担任ARTEX交易所的IPO财务顾问、伦敦证券交易所集团 (LSEG) 旗下企业UnaVista将支持ARTEX完成与相关监管机构的信息交换和报告。
所以在官方描述文件里，ARTEX自我定位不是简单的世界上第一个艺术品股票交易所，而是把这个头衔拓展成了世界上第一个“受监管”的艺术品股票交易所，全称是一家注册于欧洲经济区 (EEA) ，受列支敦士登金融市场管理局 (FMA) 在欧洲金融工具市场指令 (MiFID II) 的监管，并于2023年1月取得运营多边交易设施（MTF）许可证的公司。
藏在这一大堆标签身后的就是三句潜台词：要艺术更要金融、懂审美更懂理财、要大师更要老百姓。
温塞斯拉斯王子在以ARTEX董事长身份对外发声的时候，也基本都选了明牌。比如今年年初官宣拿到MTF许可证的时候，他在通稿里就进行了直接表态：“从一开始，我们就希望ARTEX成为一个公平透明的市场，让人类有史以来最伟大的艺术品可以简单地进行交易。不仅适用于艺术收藏家和商人，也要适用于投资者，适用于任何因其审美和情感价值而对艺术充满热情或对艺术作为引人注目的投资和/或投资组合多元化工具感兴趣的人……在世界上最严格的监管框架之一下运营交易场所带来了高度的信心。”
你还别说，人们还挺吃这套的。
据艺术行业数据机构Larry's List统计，全世界大概有8000到10000名活跃的私人艺术品收藏家，其中有53%的收藏家拥有超过500件藏品，是艺术品市场的绝对主力。但《经济学人》认为私人收藏家的活跃是因为可以安全地将大量资产转移到“公共视野”之外——根据他们估算，在苏黎世、日内瓦这些世界知名的“避风港”，私人收藏家们最多可能“隐藏”了超过价值100亿美元的“绘画、雕塑、黄金、地毯和其他艺术作品”。
同时私人收藏家的活跃，还进一步为了艺术品们带来了“安全隐患”，大量收藏于私人的维米尔、伦勃朗、毕加索等名家作品遭遇了盗窃，并且在“官宣失窃”后再也没有公开露面。其中最被私人收藏家青睐的毕加索更保持着“世界上被盗艺术品最多的艺术家”的纪录，据报道有超过1000多件作品已经失踪——这可都是实打实的人类文明史的损失。
因此有相当多的财经观察家认为，ARTEX的构想从根儿上激活了艺术品市场的潜力，更具备公益价值。最起码，对于亟需资产流通的私人收藏家们来说，仅收取IPO收益3%的ARTEX，远比直接拿20%提成的拍卖行划算得多。
真的能成为股票吗？
但一个关键问题是，人们能够理解一家公司的股价上涨或下跌取决于其业绩表现（例如生产了多少部手机、新增了某条风口上的业务线等等），却很难想象一幅画的股价涨跌取决于什么因素。
因此对于大部分吃瓜群众来说，《乔治·戴尔肖像三习作》虽然名义上通过IPO变成了一只按照证券市场规则运行的股票，但看上去更符合一个“定期理财项目”——只要这幅画能够保证一直挂在墙上、没有被损坏，那么就可以静静地和时间做朋友，等待稀世珍品升值，闷声拿股息。
事实上就连ARTEX自己也没有否认这一点。
在5月份发布的《乔治·戴尔肖像三习作》IPO官方通告里，他们在“市场分析”部分指出，《乔治·戴尔肖像三习作》因其稀缺性（弗朗西斯·培根曾经因为深陷自我怀疑大量销毁作品，如今存世画作仅剩580幅，堪称标志性的作品不超过90幅）、学术性（2019年到2022年之间，接连在伦敦皇家艺术学院、巴黎蓬皮杜艺术中心、休斯顿美术博物馆举办个展；艺术史学家马丁·哈里森于2016年发表《培根目录》）、作品形态（在1986年到2021年11月的区间内，艺术市场里成交价最贵的10幅画作里，有9幅是“系列画作”，其中更有6幅是“三联画作”），会在价值层面上呈现“稳定性”和“持续性”。
而像常见的企业上市招股书那样，披露可能影响股价的相关风险以及有关假设，更多是由跟进报道的媒体们完成。
例如商业媒体QZ就假设了可能影响《乔治·戴尔肖像三习作》股价涨跌的两个场景：
一个场景是有投资者“发起收购”——根据ARTEX所公布的交易规则，投资者可以通过支付最近20天闭市时收盘价平均价的20%作为额外的手续费，对交易所上市的画作发起“私有化”收购——这个过程中必然会出现溢价交易的情况，进而推动股价上涨。
另一个场景是《乔治·戴尔肖像三习作》被证明是赝品——类似于在普通证券市场里，审计发现某上市企业存在做假账的情况——那么股价很有可能出现崩盘。
还有不少媒体联想到了2012年宣布破产清算的卢森堡公司SplitArt。当年，SplitArt曾经旗帜鲜明地提出要将“艺术作品证券化”，但很快遭到了金融界的一片质疑。例如美国信托(美国银行私人财富管理公司)的全国艺术服务主管埃文·比尔德就认为，相比于传统的金融产品，艺术品投资相当一部分回报来自于“你买下它之后，把它挂在墙上那一刻所产生的审美愉悦……仅仅将其作为一项带来经济回报的投资，是很难推进下去的”，更谈不上“明确的定价标的”和“可量化、精简的尽职调查程序”。
在这个基础上，埃文·比尔德曾经提出建议，如果一定想要通过证券化来放大艺术品的经济价值，那不如干脆把艺术品当做抵押物，发行抵押债券基金，以此吸引PE和对冲基金专业人士看重“艺术作品的实体性”，作为一种更安全的资产重新配置到基金。
这个建议也由美国信托亲自兑现。2016年财经媒体FINalternatives公布的一项数据显示，当年全球一共发行了150亿到180亿左右的艺术品抵押债券基金，其中有75%由美国信托发行。
巧的是，2016年底，陈天桥投资苏富比的时候也曾经试图兑现过这个建议。并且和ARTEX相同，他也谈到了“艺术品证券化”的意义在于“艺术品市场的快消化”。当时他的说法是：“……毕加索的画作价值 1 亿美元，但除非你是亿万富翁，否则没有人可以支付这笔费用。如果我们能够将它证券化成1亿股，每股价值1美元，那么毕加索就可以变成一个投资组合，你就可以购买毕加索每幅画作的100股……尤其是日益增长的中国中产阶级投资者们，他们真心喜欢毕加索，但就是没办法投资毕加索。”
但这又带来了一个更没办法解决的问题：无论是大投资者还是小散户，都希望自己的投资产品有足够的透明度，可艺术品交易显然很难做到完全透明。
埃文·比尔德表示自己在实际操作艺术品抵押债券基金的过程中发现，艺术品市场实际上由成百上千个不透明的细分市场组成，而这些细分市场中的一大半根本找不到公开的交易记录，只能通过模型或者有限的销售数据，来推测艺术品抵押债券基金的历史回报率略高于国债：“几乎每一只艺术品抵押债券基金都有一份保密协议，每一个寻求通过艺术品完成融资的人，都不希望第三方投资者对他们的艺术品有任何洞察力。”
可想而知，在这种情况下，作为现行市场体系下利益集大成者的苏富比，自然没有什么动力成为“艺术品证券化”的急先锋。当年的苏富比CEO泰德·史密斯还留下过一句饶有意味的客气话：“陈先生在这次愉快的晚宴中提出了很多想法……从我们短暂的相处来看，他适合成为任何企业的激励型、创新型股东。”
会成为常态吗？
当然考虑到ARTEX雄厚的家底以及丰富的市场资源，应该没有旁观者敢直接否认“艺术品证券化”的可行性，并且有一点是确定的：看好艺术品金融潜力的，远不仅仅只有列支敦士登王室成员们。
例如2017年成立的Masterworks，就同样致力于把艺术品打造为简单易懂的投资产品，帮助散户们“跑赢标准普尔500指数”。区别是Masterworks的形态更像是一只蓝筹基金。
Masterworks并没有尝试建立自己的交易所，而是选择在美国证券交易委员会进行注册，申请以20美元的增量发行股票，并规定任何个人投资者不得持有任何特定作品超过10%的股份。按照计划，大部分作品都会在大约三到十年内被出售（类似于项目退出），出售后所有投资者将按持股比例进行收益分配，Masterworks收取利润的20%作为费用。
同时，Masterworks也支持投资者们在二级市场里交易手中的艺术品股票，以曲线地缩短“投资周期”，包括且不限于Masterworks运营交易平台以及第三方交易平台。
从最新公布的官方数据来看，Masterworks也确实做到了投资者们寄托于蓝筹基金的期望。根据最新的官方数据显示，Masterworks在5年时间里用超过6.5亿美元的价格收购了150多件艺术品，其中已经有8件完成了退出。而在8次退出里，有7次退出的净回报率超过17%，吸引了一大票财经媒体盛赞，对于那些想要尝试对冲通胀，或通过另类投资为其投资组合的其余部分创造一些下行保护的投资者来说，有着“特别的吸引力”。
但艺术品证券化，或者说另类资产投资的大众化是否能够成为常态，那就是另外一个命题了。
一个鲜明的例子是，2021年全球第一只专注于稀有单一麦芽威士忌的私募股权基金，白金威士忌投资基金（Platinum Whisky Investment Fund）能够2600万美元成功退出，实现年总回报率为17%，依靠的恰恰是与欧洲拍卖行、威士忌贸易公司以及中国大陆私人客户之间进行的“传统交易”，例如将一瓶生产于1926年、带有瓦莱里奥· 阿达米(Valerio Adami)的标签的麦卡伦(Macallan)，以近 100 万英镑的价格卖给了一位亚洲私人客户。
说到底“另类资产”之所以成为“另类”，正是市场规律长期作用下形成的一个理性结果，其需求的市场判断力、拿货能力和足够产生价值认同的知识储备、感性环境，理论上都是一个自由市场里的稀缺资源——打破其中任何一环的方法，早就超过“经济学”的范畴了。
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