大同证券分析师张诚：我为什么不看好投资教育？

今年以来，资本似乎对教育领域青睐有加。

近期，智课教育、VIPKID、作业盒子等纷纷获得大额融资，尤其是VIPKID获得2亿美元后，教育投资一级市场转暖的信号不断释放。在A股市场，主营IT培训的翡翠教育拟被文化长城以15.75亿元收购、华宇软件拟14.88亿元收购提供高校教育信息化解决方案的公司联奕科技也颇为“吸睛”，二级市场上市公司跨界收购教育资产比比皆是。在香港市场，中教控股、凯知乐等教育概念公司也提交了上市申请。不仅如此，海外市场也频频传来好消息，红黄蓝、瑞思学科英语成功登陆美股市场，博实乐、安博和四季教育也提交了赴美上市申请书……

然而，长期关注资本市场的大同证券分析师张诚却表达了不一样的观点。

张诚投稿文章经整理如下：

我为什么不看好投资教育？

我主要参考了中国教育上市较早的安博教育作为参考。

回顾：安博教育2000年成立之时以软件技术为主要业务，提供职业教育解决方案。但当其2010年首次申请赴美上市时，公司业务已变成以培训业务为主。然而，上市之后的安博因私有化邀约、大股东诉讼、股东辞职等各种风波，于2014年被迫退市。

事情的经过是这样的：此前，安博为上市蓄力，疯狂收购教育培训机构以扩充体量。在收购中，安博的支付方式为“一半现金+一半股票”，并承诺上市后安博将达到“跟新东方差不多的股价”。然而事与愿违，安博股价的走势似乎与新东方走势截然相反，由此点燃了安博与校长们在“持股”与“卖股”转换问题上的炸弹。

一方面，为了解决并购中矛盾，安博教育创始人黄劲与霸菱亚洲开始对赌，双方在2012年1月以4800万美元从第三方买入约959万存托股份。另一方面，公司又爆发了因调整部分软件销售营收确认及坏账导致2011年报无法如期递交的问题。

2012年下半年，安博职业教育增速大幅下降，上任8个月的CFO离职，控制权与内部调查范围的扩大，让黄劲与董事会的矛盾彻底被激化。“屋漏偏逢连夜雨”，与此同时，安博陷入公关危机，央视曝光安博旗下京翰一对一的超高录取率、师资骗局等事。

虽然在2013年3月15日安博收到霸菱亚洲私有化要约后，其股价短暂回升，然而此后一周“噩梦不断”：三位董事、会计师事务所、公司审计委员会法律顾问先后辞职。这一系列动荡直接让安博股价跌到了1美元以下。而后霸菱亚洲也不得不撤回了非约束性收购要约。2014年5月16日，纽交所对安博教育进行退市，并在3天之后暂停交易；而安博也被退至OTCBB（场外柜台交易系统），股价已跌至0.28美元左右，最终暗淡退市离场。

再来看看安博的业绩表现。我们发现，2007年-2010年，安博教育的营收呈逐年增长的趋势，2011年营收达到了历史高峰，为16.69亿元。然而，2012年-2014年，安博营收开始下滑，净亏损也高达数十亿元。

经过3年养精蓄锐后，2017年，安博重整旗鼓，二度赴美上市，其业务却不再以培训机构为主，而是更多强调K12学校。2016年安博教育营收4.12亿元人民币，比2015年增长4.1%；净利润方面，2016年安博教育净亏损3701.8万元。

我为什么不看好投资教育？这句话不是一个绝对的命题，希望从这个反面的命题说一些我的思考：

教育资产能不能很好地规模化发展？

——不确定性大。

教育产业尤其是线下教育培训产业，对于地域性有天然的需求性，地域的局限性使得资产想要达到上市规模和资本化规模，必然需要外延扩张和收并购。然而教育作为一种非固定资产，协同效应未必能够随着规模扩大而扩大。在安博因收购而导致的股东诉讼纠纷可以看出，收购资产后期反而可能成为教育公司发展的“绊脚石”。因此，教育资产在资产证券化的扩张过程中，会面临着诸多由收购引发的不确定性。

教育资产对人的依赖程度如何？

——依赖程度非常大。

教育资产的核心是人，而二级市场一旦给予资产过高溢价，则容易使得原有管理和教学团队在实现财富自由后丧失创业激情，从而使原有业务快速萎缩减值，同样的问题在影视资产中也屡有显现。因此，教育产业本身就对一夜暴富的模式有天生的生态不适性，一旦原有管理团队放手，公司的品牌价值和内在价值无疑会快速贬值。

教育的品牌敏感度如何？

——品牌敏感度非常大。

教育产业的口碑和品牌是重要的无形资产，如果教育公司资产体量过大，还夹杂着资产收购行为，在管理和控制上都很难做得滴水不漏，一旦有负面消息或者问题出现，正在进行资产证券化的公司随时可能会面临估值上的重击。因此，教育业的品牌敏感度使得其投资的风险无形加大。

现金流是把双刃剑？

——现金流是个危险的诱惑。

教育产业的规模和营收扩大本身不像互联网行业甚至是制造业，缺乏快速爆发性，除了通过外延并购，很难在初期业务上取得快速突破。因此，教育产业更应该踏踏实实做好主营业务，守好自身的现金流和营收规模。值得注意的是，教育机构收入长期采用预收款机制，现金流又非常好，这会给教育机构自我感觉良好的假象，而快速的融资扩张和负债很可能会给公司后期发展现金流需求带来隐患，很多机构跑路就是因为挪用了预收款、现金流完全透支造成的。

总体而言，尽管新修行的民促法有可能会给教育产业带来一个资本证券化的新窗口期，但是想要有质量地做大做强恐怕不易。从目前国内上市的部分教育资产来看，往往获利的也都是一级市场部分投资者，而二级市场（尤其是国内二级市场）中鲜有在教育资产上享受高成长性的代表性成功案例。

这是因为，对于教育产业来说，一级市场投资者主要驱动公司和行业整合，在投资过程中有一定主动权，一旦公司上市，整体来说，还可有不错的预期收益；而二级市场投资者对于教育资产的内在真实情况缺乏了解，往往难于判断估值合理性，相对来说投资难度更大。当然，新东方、好未来这样的投资案例（美国二级市场）还是告诉我们，在细分行业连续三年以上占据榜首的公司，一但业绩增长明确，或是有政策利好驱动，依然是不错的投资标的。

所以，我想说，即使有教育资产证券化的先例，广大市场投资者也应该明白，这可能又是少数人的盛宴而已。

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