并购基金的操作模式和案例分析
温馨提示：并购基金属于私募股权投资的两种业务形态之一，对应于创业投资基金。二者的区别主要在于风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业。并购基金经常出现在MBO和MBI中。以下推文详细介绍了并购基金的操作模式，并通过案例进行分析。
目录
一、并购基金的两种运作模式
(一)控股型并购基金
(二)参股型并购基金
二、【举例】四个并购基金的投资策略
(一)弘毅投资
(二)中信产业投资基金
(三)建银国际
(四)KKR公司
三、并购基金的六种盈利模式
(一)打包收购+并购转让
(二)弘毅模式：整合上市
(三)中信产业基金模式：协助产业资本并购，实现完整进入退出过程。
(四)建银国际模式：并购借壳。
(五)收购整合+换股转让
(六)并购狙击模式
四、并购基金的支付模式
五、我国市场上活跃的并购基金
六、并购基金之于物流行业
【案例】中联重科、金融资本四方联合收购CIFA
(一)案例的亮点
(二)各方的背景
(三)财团中金融资本方的作用
(四)对价的资金来源
(五)收购的具体过程
(六)交易结果与各方收益
1.对产业资本方的影响
2.金融资本方的收益
3.被收购方的收益
(七)评述四方联合收购方式的优点
一、并购基金的两种运作模式
一般意义上，并购基金的运作模式一般是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。
(一) 控股型并购基金
控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。
控股型并购基金具有三个重要特征：
Ø 以获得并购标的企业控制权为投资前提
并购人较易获得目标企业的控制权，也才拥有实施并购后整合的决策力。
Ø 以杠杆收购为并购投资的核心运作手段
国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购金融工具，并高杠杆率使得投资规模和收益率随之获得提升。
Ø 以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障
控股型并购需要对标的企业可能进行全方位经营整合，因此需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组，提升企业经营效率和价值。因此控股型并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。、
(二) 参股型并购基金
参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，以小量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。通常参与的方式包括以下两种：
Ø 为并购企业提供融资支持。
并购基金以比商业银行并购贷款更为灵活的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时，可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。
Ø 向标的企业进行适当股权投资。
并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。
另外，中国证监会极力主张尽快设立适合资本市场阶段发展的参股型并购基金，特别支持证券公司以集合资产管理业务形式开展参股型并购投资业务。
二、 【举例】四个并购基金的投资策略
(一) 弘毅投资
成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的公司。
投资策略：
Ø 致力于并购投资，不关注PRE-IPO项目
Ø 主张资本带着资源去，熟悉本土文化，将并购生意做到极致的独到生存术
Ø 操作中注重“懂国情，讲感情”的投资技术
Ø 偏爱所在行业具备国内市场足够大、行业集中度低、国际化需求强特点的企业。
Ø 从大型国企的改制中发现机会，密切关注国企的国际化进程。
(二) 中信产业投资基金
2008年6月成立，目前完成的日本基金规模为180亿日元，主要致力于并购投资：
投资策略：
Ø 专注于日本中型并购市场，青睐在中国已有强劲发展或在中国具备发展潜力的企业。
Ø 学习国际并购巨头的投资手法：用一小部分自有资金和一大笔外部融资，购买一家企业或大型公司一个部门的控股权，随后换上新的管理层，改善现金流和利润率，通过出售股权或上市实现退出。
Ø 帮助杰出日本企业进入中国市场。
(三) 建银国际
成立于2004年1月，是建设银行旗下的全资附属投资银行机构。
投资策略：
Ø 围绕Pre IPO、IPO、Post IPO的投行产业链开发。
Ø 正在成立面向全球投资者的专业并购基金。
Ø 计划与大的国际消费品牌和资源类企业展开多方面合作。
(四) KKR公司
以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。
国内并购投资策略：
Ø 本土化策略。
Ø “小股东权益保障条款”的合同安排，放弃完全控股，保障自己的权益。如果出现管理层违约事件，可触发外资追索违约赔偿金，直至行使退出权或强制出售权等；对于重大事项如关联交易等拥有否决权；可要求对关联企业财务状况的知情权等。
三、 并购基金的六种盈利模式
(一) 打包收购+并购转让
通过债务重组、破产重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并购进行转让。并购基金不一定是不参与IPO，可以整合私有化再IPO。
【举例】美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO。
(二) 弘毅模式：整合上市。
【举例】弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国玻璃在海外上市。由于控股，投资量大，收益也多。
(三) 中信产业基金模式：协助产业资本并购，实现完整进入退出过程。
【举例】三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。实质上是杠杆收购，过程中配套有并购基金参与，中信可能通过给三一重工过桥融资，撮合一些并购贷款，帮助三一完成，之后占有一定的股权。因为高负债收购，这个股权拥有的总资产较大。
(四) 建银国际模式：并购借壳。
借壳前在资产方先进行投资，再往上市公司里注入，因为借壳的资产规模往往比较大，赚的是相对收益，靠股票二级市场的差价来赚钱。如果股份比较大，未来还可以协助上市公司进行整合，不断往里装资产实现收益，这种方式是介于PE-IPO基金和并购基金的中间状态。
(五) 收购整合+换股转让
并购基金可以去收购一些资产，通过自己的整合，转让给上市公司，或者是通过换股的方式再变成上市公司的参股股东。
(六) 并购狙击模式
通过二级市场收购持有3%以上的股份，争取成为上市公司的董事，游说进行分立或者公司重组，以期价值能够不断的释放或者是管理上能够得到提升，股价能够得到进一步的提升。这样并购基金可以持有很多年之后退出。
四、 并购基金的支付模式
随着并购融资工具或者并购支付工具的增多，比如过桥贷款、定向可转债、认股权证，或者是垃圾债券，或者推行股票分级制度，未来并购重组有很多种组合的方式，这样并购基金在操作过程中能够通过并购工具来实现收益增加或收益放大的效果。
五、 我国市场上活跃的并购基金
市场目前活跃的并购基金不超过20家。
本土著名的并购基金主要有弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家，值得关注的是证监会力推券商试水并购基金业务，券商将成为参股型并购基金的主力军。并购标的资源方面，由于民营企业控制权不外流的文化特点，国企改制依然成为国内并购基金主战场。
活跃的外资并购型PE:高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相关并购基金。
我国并购基金面临的困境：企业的控制权难获；并购融资渠道单一制约杠杆放大效应；并购基金团队的整合能力难以一蹴而就；并购基金退出渠道相对单一。
六、 并购基金之于物流行业
根据清科数据库统计显示，近年来，物流行业的并购悄然提速。在清科研究中心研究范围内，2010年至2011年上半年，中国物流并购市场共完成20起案例，其中披露具体金额的并购案例共有15起，并购总额为7.32亿美元。2010年四个季度，物流行业的并购大体呈逐渐升温的趋势。2011年第一季度，物流行业并购创下了单季新高，共完成案例7起，并购案例涉及金额1.11亿美元。2010年至2011年上半年发生的并购案例主要分布在配送及仓储、物流管理和其他二级行业，其中，配送及仓储行业位居第一，共发生了14起案例。
长期以来，国内物流行业利用的仅是银行资本。对证券资本、股权投资资本的使用还存在较大差距。
2011年3月30日，中国海南航空集团旗下大新华投资和汉鼎亚太基金宣布,共同成立一只50亿元人民币的私募股权投资基金,将主要投资于物流、服务及消费行业. ,该基金将投资包括运输、航运、仓储等在内的相关企业,同时,海航集团和大新华物流将从项目资源和投资管理等方面对基金进行支持.
【案例】中联重科、金融资本四方联合收购CIFA
2008年9月23日，长沙中联重工科技发展股份有限公司和金融投资机构弘毅投资、高盛和曼达林基金组成的财团，以现金收购的方式从Magenta基金和CIFA其他股东手中全额收购CIFA的股份。
(一) 案例的亮点
产业资本结合金融资本组成财团，四方联合，成员发挥各自优势，改变本土企业海外并购缺乏实力和资源的劣势，抓住CIFA股东有意出售的难得机遇，共同完成收购海外杰出企业。
(二) 各方的背景
Ø 长沙中联重工科技发展股份有限公司：长沙市的民营企业，2007年海外收入超过10亿元，却没有海外布点。
Ø 弘毅投资：中联重科第二大股东佳卓集团的实际控制人，其对企业的发展战略、并购价值以及合并后中联重科与ＣＩＦＡ所能产生的协同效应理解透彻。
Ø 曼达林基金: 2007年5月正式成立的一支私募股权基金，基金规模近3.3亿欧元。主要发起方为进出口银行、国家开发银行及意大利圣保罗银行，旨在帮助中国和意大利的中小企业进行跨境经济合作。曼德林在本地投过不少装备的企业，拥有关键的行业信息。几位创始合伙人在意大利和欧洲有超过２５年的私募股权、金融从业经验，是相对了解中国国情的意大利本土团队。
Ø 高盛集团:一家具有全球投资经验的纯国际化基金，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户。高盛的意大利前合伙人，时任意大利财长，具有资源优势。
Ø CIFA: 世界三大混凝土机械制造商之一。收购前，总资产约为3.0373亿欧元，负债高达2.5124亿欧元，2007年报表显示其所得税税率高达62.9%。
(三) 财团中金融资本方的作用
财团的成员各具优势，发挥作用化解了各种困难。弘毅投资、高盛和曼达林基金带来了丰富的国际业务整合经验、充裕的资金和跨国的人脉网络，组成“文化缓冲地带”，有助于在中联重科与 CIFA融合前期有效缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合顺利的进行。财团将成员机构的信誉捆绑，也显示了收购方的诚意和实力
Ø 弘毅投资：为此项收购提供了重要的资讯帮助和“润滑”作用。弘毅投资不仅作为财务投资者，提供财务方面的支持，而且可凭借与公司的关联关系及长期良好的合作，对公司未来与CIFA的整合提供全面支持。
Ø 曼达林基金:能有效地利用股权基金管理团队中的当地管理人和投资人获取除资金之外的各方面资源，如政治资源、市场网络资源、人脉资源等。此次收购中政治资源必不可少。曼达林的股东意大利圣保罗银行还为收购提供了债务融资，进出口银行提供了融资担保。
Ø 高盛:国际化的资本运作经验，从资金和金融技术上支持收购。
(四) 对价的资金来源
此次整体并购总金额为5.1亿欧元，整个交易于2008年9月19日顺利完成交割。其中，基金联合高盛公司和弘毅投资提供了2.7亿欧元股权融资，其中2.515亿欧元为支付给卖方的股权转让价款，0.195亿欧元为应支付的交易费用；渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资。进出口银行为债务融资提供2亿美元的融资性担保。收购完成后中联重科新设在香港的全资控股子公司和联合投资方（基金、弘毅、高盛）共同成立的合资公司最终持有CIFA 100%的股权。
中联重科需支付2.760%=1.62亿欧元现金，其中通过银行借款2亿美元及自有资金5000万美元，来解决收购所需资金。
(五) 收购的具体过程
中联重科在香港设立了一家全资控股子公司——Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd（中联重科（香港）控股有限公司，下称中联香港），并由中联香港在香港设立一家香港特殊目的公司A，然后再由该香港特殊目的公司A 与弘毅投资、曼达林基金以及高盛组成的共同投资方在香港共同成立一家香港特殊目的公司B。在香港特殊目的公司B中，香港特殊目的公司A 持股60%，曼达林基金持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%。交易完成后，香港特殊目的公司B 最终持有CIFA 100%股权。
(六) 交易结果与各方收益
1. 对产业资本方的影响
中联重科成为全球第一大混凝土机械制造商。
中联重科收购CIFA，能发挥双方的互补性。首先，双方的业务覆盖区域和产品线互补。其次，CIFA具有品牌知名度优势，中联重科收购后将继续利用CIFA品牌知名度优势，实施“ZOOMLION”与“CIFA”双品牌战略。在采购成本方面，二者规模采购降低成本；在产品技术方面，CIFA可以提高中联重科的技术水平；在产品制造方面，中联重科的巨大产能促进CIFA规模和利润的同步增长。
中联重科仅需支付2.760%=1.62亿欧元，即获得CIFA的实际掌控权。中联重科将通过银行借款2亿美元及自有资金5000万美元，来解决收购所需资金。交易完成后，将引起公司资产负债率上升。
以CIFA 3.755亿欧元的价格计算，收购CIFA的市净率（PB）为5.86倍。目前，国内九家主要工程机械上市公司的平均PB为4.42 倍，其中中联重科为8.17倍。从财务上来看，2007 年CIFA 的净利润仅有0.1717 亿欧元，中联重科同期净利润13.34 亿元人民币，加之收购溢价较高，这将给公司带来一定的商誉摊销和财务费用。再加上欧洲企业劳动力成本等各方面的经营成本都比较高，因此，在一定时期内CIFA的经营情况有可能会影响到中联重科的业绩。
2. 金融资本方的收益
金融资本方将获得有合同条款保证的收益。合同约定，交易完成三年之后，中联重科可随时行使以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司B中全部股份的期权，价格为投资价格加一定溢价.并购后无论是发债、借款还是直接持有CIFA股份，都将通过一家在香港设立的特殊目的公司B进行。
3. 被收购方的收益
在欧洲同行中，CIFA率先走出经济危机，2011年1~10月CIFA公司业绩同比增长39%。新CIFA董事会初始将由7位董事构成，中联重科将委任其中4名董事，另三家公司委任3名。
(七) 评述四方联合收购方式的优点
产业资本和金融资本捆在一起形成一个财团，共同投资，二者形成一个利益同盟，各自发挥优势，各取所需。
Ø 引入并购基金，资金上允许产业资本以小博大。
这一结构将中联重科的全部风险被锁定在1.62亿欧元，而收益则放大到整个企业，充分的调动和利用了各种资源，实际的收益将无可限量。
Ø 合理的并购团队，金融资本带来了除资金以外的增值服务。
三家投资人的私募股权投资背景以及与金融机构的密切关系，除直接为中联重科提供资金外，也帮助其做各种融资安排。金融资本在收购中不仅提供了财务方面的支持，也提供了政治等资源，构建了“文化缓冲空间”，从而使两家存在巨大文化差异的企业可以渐进、有序地在磨合中融合、在融合中整合。这种合理交易结构，也是四方联合收购为中联带来的重要增值服务。
Ø 四方联合成立SPV100%控股被收购公司，形成一致的利益取向
现金部分除中联重科出资的1.62亿欧元外，三家共同投资人出资1.08亿欧元。为了在把股权回售给中联重科的时候赚取差价，高盛和弘毅也会尽力协助中联重科的管理层将收购后的企业整合做好。这相当于用40%的股权空间换取了３家共同投资方对其在未来３年的全力支持。风险共担、利益共享的原则使中联重科与共同投资人形成了一致的利益取向。
此次收购和其他国内企业在国外开设海外工厂有着本质区别，一方面，立足了国际市场和走在了技术开发的最前沿，解决了中国工程机械产品很难进入欧美市场的问题；另一方面，在欧盟实施贸易壁垒的时候，作为欧盟国家的企业却可以大大方方地规避贸易壁垒带来的阻隔。除此之外，还可以运用欧美企业多年建立的信用体系赢得市场广泛信任。”