广东文旅兴趣营 | 宋冲：文旅产业投资基金—— 重资产类项目投融资新方向
7月24日，由广东省旅游协会投融资专业委员会（以下简称“专委会”）主办的第二期“广东文旅兴趣营”的第二节课程在专委会秘书处（南方文交所）成功举办。此次课程邀请专委会副秘书长宋冲围绕“文旅产业投资基金——重资产类项目投融资新方向”主题带来精彩分享。
精彩观点
①资本以效率为导向，追求三大目标，即风险可控、收益可期、流通性好。
②产业投资基金是非常有效的能够集中各方优势、剥离必要风险，实现收益共享且能够进行全生命周期服务的金融工具。
③不同的资本有不同的诉求，政府追求整体的社会效益、意在带动产业发展；产业方旨在整合资源，倾向于投向具有垄断性的资源、与其产业链相耦合、互补的产业；而金融资本则是为了获得长期、稳定的低风险收益。
④产业基金设计的底层逻辑是由政府兜底，啃下起步期“产权、经营权、配套设施等”硬骨头，在成长期、成熟期再引入产业方、金融资本进行优化配置。
文旅的投资逻辑
文旅产业项目大致能分成三个类型，第一类是重资产资源类项目，像与土地直接挂钩的景区、历史文化街区、主题公园等；第二类是依附于资源类景区或者文旅综合体中的业态和内容，像旅游演艺等，属于轻资产项目；第三类是把旅游产品和内容输送到消费者手中的服务端旅游企业，像携程、驴妈妈等OTA平台，它们所提供的产品大都属于前两类项目涉及的旅游服务链条内容。
在理解文旅项目类型之后，我们重点要理清文旅商业逻辑。我把它分为三个部门，第一个是供给部门，即将所有消费品生产出来的部门；第二个是商业部门，负责把产品输送到消费者手中；第三个是消费部门，即消费者。每一个部门背后都有一个核心逻辑。供给端追求的是更优厚的回报；商业部门的核心是网络逻辑，我们用更低的成本、更便捷的网络，将产品送到消费者手上；消费部门的核心是产品逻辑，从消费者角度出发，我们追求的是更匹配、更精准、更符合人性的产品。
资本、技术、商业模式、消费是决定整个经济形式中最主要的四个要素。投资的逻辑有一个经典的分析框架，就是看每一类生产要素的投入所带来的收益是否会高于整个社会的平均值。
资本的本性是流动的，如果资本不流动，可能就会沉淀成资产。资本主要通过以下四个环节来形成从进入到退出的完整产业路径。
首先是募资、寻找资金，资本为了放大杠杆效应会主动寻求资本。目前社会上存在的资本大致可分为四类：金融资本、产业资本、财政资金、社会资本，我们要重点关注前三种资本。
第二是找投资标的，在项目标的的背后会存在政府、投资方、文旅企业等各方势力的博弈。博弈的关键环节就是大家把钱凑到一起之后，决定究竟投哪些领域和项目。
第三是做好投资管理，我们把钱投进标的之后，还需要考虑两个方面。第一个是信息不对称的问题，我们要做好充分的风险管理，以防项目方卷钱跑路。第二个是介入管理后是否能让资本产生更大的效益。公司要通过资源嫁接、孵化加速，以追求更高的投资回报。
第四是退出享受回报。任何投资都会有一个退出期，我们要选择合理的退出方式、合适的退出时机，因为不兑现的收益永远是纸面上的收益，特别是金融资本这种以短期为主，且有非常迫切的变现诉求的资本。资本变现之后，我们就可以去做下一步的投资，实现新一轮的资本运作。
在以上四个环节中，资本只有一个关注的目标，就是以效率为导向，追求最高的运作效率。要达到这个目标，首先要实现风险可控，包括选择优质的投资标的；第二是收益可期，要有足够理想的投资回报率；第三是流通性好，当资本处在流通性不好的领域时，风险就变得不可控，容易变成资产，其资本属性就会削弱。
投资文旅项目会遇到哪些困境
我们拿着资本去投文旅项目的时候，会遇到哪些问题？第一个问题是底层资产的不确定性。文旅重资产项目特别是资源型景区，会面临着三个不确定性。第一个是资产权的不确定性，我们国家的土地产权、景区资产权是归国家或集体所有的，而且公路等基础设施的产权也很难界定，一般企业只拥有景区资源的使用权，大概只有20年或30年。第二个是经营权的不确定性。文旅行业是一个庞大的系统工程，会涉及到国土、文化、宗教、林业、水利等各个部门。项目具体运营的过程中，任何一个部门出现问题都会让项目暂停。所以剥离资产之外的经营权收益也存在着不确定性。
即使我们解决了经营权的问题，还存在收益权的不确定性。对于已经上市的公司，它的门票收入也要分为两部分，其中有一部分不能计入到营业收入，这也为分配收益埋下了一定的风险。
第二个问题是行业进入门槛高，一般小体量的资本投不起文旅重资产项目。在2020年全国优选文旅项目的平均投资额中，最低的产业扶贫类投资额就达到12个亿，根据新旅界的跟踪研究，近年行业内的重资产项目投资基本不会低于1个亿。这意味着做文旅重资产投资需要非常大体量的资金调度，本身具有较大的风险。在未来资本退出的时候，能接盘的人太少。对于小体量的资本方来说，几乎是要把全部身家都投进重资产项目中，甚至还要借助外部融资，才能做成这个项目。
第三个问题是项目投资周期长且投资收益率低于市场预期。A股文旅上市公司的平均资产回报率为-2.38%。资本方会更青睐呈爆发式增长趋势的互联网企业、新兴科技企业，投资文旅企业的就相对较少。三亚的亚特兰蒂斯已经做得非常成功了，总投资110亿，去年的年营收达到了12亿元，年均EBITDA达到6个多亿，但即使这么成功，他的投资也至少要长达10年才能收回。资金回收期过长也是资本方不愿意投资文旅领域的一个重要原因。
图源：复星旅文2020年年报
第四个问题是退出通道窄，市场估值低。目前我们整个的融资市场是不大乐观的。全国大概有12万家A级景区，只有14家能够成功上市。在资本市场扩容的基础上，近10年来也仅有6家上市。文旅行业的公司上市之后，它的平均市场估值也只占整个市场PE的一半。而没有上市的公司的市场估值只有10倍左右。总体而言，文旅企业的市场估值是不太理想的。
困境下的文旅项目投资现状
在这4个难题的困扰下，现在整个文旅重资产行业呈现出了一个什么样的趋势呢？从资本端来看，金融资本参与度是极低的，它追求的是财务投资，而几乎不参与重资产投资；其次是产业资本的要价特别高。因为它必须要获得更多的资源去反哺文旅投资，造成了现在行业内的文旅重资产项目必须要配住宅，不然无法平衡收支；第三个是财政资金缺口大，地方政府非常积极地推动文旅产业的发展，但是文旅重资产项目投资额动辄上亿，地方政府的财政资金不能完全支撑项目支出；最后是社会资本存量太少，目前国内还没有一个非常好的资金统筹平台，能够快速把大家的资金集中起来去做一个项目。
受到资本端的影响，资源端呈现了三个集中的趋势。第一个是资源型景区等垄断性资源会最大限度地向大型央企、省级文旅平台和地方国企集中。在地方政府迫切想发展旅游的情况下，他们只能先找本地国企，将景区法人化、资产化，然后把一些自然开放的荒地，变成旅游资产，转到国企的平台。
第二个是资本密集型的文旅综合体会集中到综合性开发商和大型文旅集团，比如复星旅文、中国旅游集团。
第三个是知识密集型的细分类项目会集中到专业型文旅产品和内容运营商。这类项目是行业内非常细分的赛道，并且资金需求量相对小一些，但因为资源受限，在细分赛道上能够做大做强的企业比较少。
目前整体资源端现状是，国企掌握着核心资源，能够满足时代发展需求和消费者需求的文旅综合体，大部分在房地产行业，而非常有创新力的新型文旅企业被挤在某一个非常细分的赛道上，很多问题也将随之而来。
破局之道：文旅产业投资基金
01
文旅产业投资基金是什么？
由资源、产业、资本三方共同构建的产业投资基金是破除文旅投资困境的一种解决思路。产业基金由政府出资，引导社会资本，投资政策目标产业，以实现社会和投资收益的双重提升。它有效整合了各方资本和优质资源，可以实现全生命周期服务。文旅行业发展中常谈“政府主导”，产业基金也无例外。在起步期，由政府资源支持，确定具体项目产权、经营权、投资基建，啃下文旅进入门槛的“硬骨头”；进入成长期，引入产业资本和金融资本做优化配置，到了纵深发展期，再由金融资本进行扶持和扩张。
对于地市的不同项目也有相应的基金品种提供支持。其中天使创投基金主要扶持创新企业、旨在孵化重大创新成果；产业加速基金是为支持本地区储备企业上市；并购基金用来支持本地区上市公司扩张发展，项目直投基金服务于政府重大级战略项目；股债结合基金则更多为了支持企业经营复制与扩大规模。
目前这种产业基金的整体调动资源的效果显著，发展也较为迅速。截至2021年，全国已备案的文旅产业基金达到299个，已经占到了文旅投资机构总数的34.05%。
02
文旅产业投资基金的运作模式
文旅产业投资基金的关注点在哪些地方？它的运作模式是怎样的？
首先，明晰参与主体及其利益诉求。地方政府、产业资本、金融资本三方的利益诉求各有不同，政府追求整体的社会效益、意在带动产业发展；产业方旨在整合资源，倾向于投资具有垄断性的资源、与其产业链相耦合、互补的产业；而不同于前两者的产业角度，金融资本则是为了获得长期、稳定的低风险收益。
其次，梳理治理结构。产业基金大致有三种运作模式，第一种是公司治理型，由股东组建公司，以公司法人为主体去投资项目；第二种是信托模式，即把钱交给信托公司去做投资，和欧美等金融资本主导的国家不同，目前我国的经济主体很少采取这种模式；第三种是结合公司制和信托制优点的有限合伙制，出资人和经营者相分离。其中负责出资的有限合伙人被称为LP，负责管理基金整体投向、分配等的普通合伙人被称为GP。这种相分离的运作机制可以容纳各个层级的资本。因而从世界范围来看，大部分的产业基金属于有限合伙制。
其中，GP、LP在募资、投资、管理、退出阶段责任各有不同。一言蔽之，GP贯穿整个产业基金的募资、投资、管理和退出的所有环节，负责具体操作，承担着无限责任，对资源调配能力、系统整合能力以及平衡各方诉求的能力要求很强。GP的形式主要有两种，一种是一般由金融投资机构承担，以期充分发挥其市场化组织能力。这种模式常适用于产业资源非常雄厚、上下游资源整合能力、市场化募资能力非常强的集团公司。另一种为重大引导基金/母基金GP，则是我们常在旅游行业见到的形式，一般是地方政府发起，由政府、产业资本、金融资本联合承担，以期充分发挥各方优势。
地方政府、产业资本、金融资本三方诉求不同，在政府主导型的产业基金中，其三者的博弈表现在哪里呢？第一方面是股东结构，GP的股东结构不能完全是市场化的投资机构，其中必须有政府人员、产业发展人员的共同参与；第二方面是高级管理人员，要能有效地进行日常运营，对股东负责；第三方面是在最后的决策执行阶段，而这里可以引入分级设计。分级设计不仅能满足不同产业资本方或金融资本方的诉求，同时还能放大资金的乘数效应，做大基金杠杆，以极少的政府财政资金撬动极大的社会资本，降低文旅投资的“门槛”。
项目投资要经过项目初审入库、尽职调查、投决立项、资金与投资执行、投后管理、退出与分配六大流程。其中最为主要的是产业基金成立之后的投决机制与退出机制。投决机制，即各方诉求最终落实的执行层面，投资决策委员会的主席通常由政府直派，团队中过半数的人为基金管理团队，专家及强势LP的加入可以构成保险机制。而在“风险可控”的博弈点上，一旦投资项目遇阻，敏感的资本方常常是最先退出的，而资本方的退出往往会使政府、产业方为项目开发做出的所有努力付诸东流，因此我们必须重视资本方的风控体系和真正诉求。
退出机制的选择有“清算退出、并购退出、回购退出、IPO退出、基金市场”等多种方式。其中对产业方、政府方非常不利的是清算退出；并购退出对“接盘侠”的要求较高，一般只有上市公司才能做，现在也受到一些限制；签订对赌协议的回购退出尝试渐多；此外还有通过项目的孵化期使利润水平达到一定高度，在基金的封闭期以IPO形式退出；以及在基金市场上以直接出售基金份额退出的形式，而由于国内金融市场尚不成熟、类似产业基金的金融产品尚不完善，这两者并没有获得很好的实践效果。
03
文旅产业投资基金的投资方向
地方政府希望产业基金成立之后能够直接走到执行层面，而不经过中间环节。但是实际操作过程中有两种特殊情况，一个是引导基金，引导资金只能投专项基金，一般不直投项目和跟随投资；另一个是地方政府发布项目直投专项基金，不走母基金、子基金的流程，那么基金就只能投在这个项目中。
除了以上两种特殊情况，我们重点把握的是能实现市场化运作的产业基金。据2020年文旅产业基金的投资统计，绝大部分的基金投进了文旅综合体，其余的主要是以重资产资源端为主的项目，比如文旅特色小镇、主题公园、景区、酒店，所以产业基金的第一个投资方向是结合政府和产业方的项目资源，投资景区和文旅综合体开发等重资产领域。
除了重资产项目，第二个投资方向是从重资产项目里面剥离出来、盈利性较好的专项资产。一些具有确定性的资产，比如酒店、商业街道、巴士游船等，可以将其单独剥离，作为专项资产来控制。PPP模式也是从中诞生的，在政府PPP模式的设计下，即使是最底层的基础设施，我们也可以把它变成一个有收益预期的专项资产，交由基金来进行投资。
第三个投资方向是在重资产、专项资产之外的，具备一定资产属性，又有一定无形属性的文旅产品和内容，包括赛事运营、智慧景区、文化创意产品，还有像IP、文化、传媒等内容，都是投资的方向。但据我了解，这一条投资赛道还是比较少产业基金在做，一般都是重资产项目有这些产品的需求，在这种情况下产业基金才会给产品方做些股权投资，进而为自己的项目或者为自己的产业链去服务的。
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采写：钱洵任 李雪燕
图片：唐佳正
排版：龚露
广东文旅兴趣营
以“扎根产业”、“多维实操”、“价值共创”、“价值延伸”为特色，旨在发掘、聚拢高校青年文旅人才。第二期兴趣营期间，每个小组围绕深度报道、产融、博物馆文创、非遗、夜游等主题进行课程学习，在导师的指导下展开专题产业研究，策划、组织、落地细分领域产业实践活动。
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