【招商汽车|进口车独家深度】补库存延续，平行进口成增长新引擎
进口车市场延续补库存态势，进口量显著提升，同比增长20%，展望全年进口车增速有望恢复到10%以上。政策支持平行进口发展，未来3-5年将持续高增长，是进口车行业最大机会。看好受益行业回暖及平行进口的核心标的，维持行业“推荐”评级。
17Q1进口车市场继续回补库存，终端需弱势复苏。2017年Q1中国累计进口汽车26.3万辆，同比增长19.6%，其中新能源车进口量增长近1.5倍。库存方面，3月份行业库存深度为3.7个月，已回归到2013年水平。17Q1经销商交付客户进口车21.4万辆，同比增长0.9%，扭转了2015-2016年的下滑态势，市场终端需求呈现弱势复苏。从车型结构看，三大车型进口量均实现增长，MPV增长76.4%，在三大车型中增幅最大，SUV进口15.3万辆，增速最慢，但仍是最大细分市场。与此同时，平行进口汽车39837辆，同比增长51.9%，占进口总量的15.1%，增速高于进口车市场的19.6%。
预计全年进口车有望恢复10%以上增长。从国产汽车市场层面看，中国汽车市场已进入中低速增长、市场竞争不断加剧的新常态；从新产品供给层面看，2017年二季度及下半年“量销”新车型有限，对整体进口车市场销售规模拉动有限。我们认为随着17下半年国产化影响的大幅降低，预计下半年出口车市场销售增速有望提升。2017年全年进口车有望走出2015-2016年连续两年的下滑局面，两位数增长是下限。
政策支持平行进口发展，未来3-5年将持续高增长。平行进口渠道便捷，价格优势明显，销售渠道下沉贴近终端需求。多项政策放宽平行进口限制，17年商务部将汽车平行进口试点范围进一步扩大至9个省市，平行进口发展进入政策红利期。预计未来3-5年平行进口将持续高增长，占总进口量比例有望达20%。
推荐国机汽车：各板块趋势向好，预期差逐步兑现。 强烈推荐国机汽车：各板块趋势向好，预期差逐步兑现。 强烈推荐国机汽车：各板块趋势向好，预期差逐步兑现。 公司在进口车服务市场龙头地位稳固，定位豪华进口市场，纵向一体化筑高护城河。随着进口车板块趋势向好，未来公司看点在于新车型导入及平行进口总对总上量。汽车零售方面，公司定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期。融资租赁新业务方面，融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长。
风险提示：进口车销量不及预期，国家政策风险
一、进口车市场延续补库存，终端需求弱势复苏
1、进口车市场回暖，补库存特征明显
进口车延续16Q4回补库存趋势，17Q1进口量快速回暖，其中新能源车进口量增长近1.5倍。自2015年一季度以来，高库存压力迫使供给面持续调整。数据显示，进口量在经历七个季度下滑后，于2016年四季度止跌企稳。在回补库存的带动下，2017年1-3月累计进口汽车26.3万辆，同比增长19.6%；其中新能源汽车进口量达到5791辆，同比增长148.2%，占进口汽车总量的2.2%；在特斯拉的强劲增长带动下，纯电动汽车进口量占新能源汽车进口量的比重达到85.3%，相比2016年大幅增长15.6个百分点。
行业库存回到2013年水平，经销商库存环比大幅上升。基于持续七个季度供给面调整，2017年3月行业库存（总经销商库存+经销商库存）深度为3.7个月，虽然行业库存深度持续处于高位，但相比去年同期有较大幅度的下降；进口经销商库存为1.96个月，环比上升66%。
2、终端需求弱势复苏，平行进口高速增长
市场终端需求弱势复苏，进口汽车品牌集中度有所上升。2017年1-3月经销商交付客户进口车21.4万辆，同比增长0.9%，扭转了2015-2016年的下滑态势，但复苏势头较弱。进口量排名前十品牌共进口乘用车20.9万辆，在乘用车总进口量中占比超过8成，相比2016年第一季度的77.2%有所上升。前十品牌中，七个品牌的进口量实现了同比增长，仅三个品牌下降，体现出集中回补库存的趋势。其中，大众、林肯品牌增长超过100%。终端销售层面，前五大品牌宝马、奔驰、雷克萨斯、保时捷、大众排名基本稳定；第二集团竞争激烈，国产化影响下Jeep排名下降，捷豹排名首次进入前十。
SUV仍为主要进口车型，消费升级带动豪华车份额上升。从车型结构看，三大车型进口量均实现增长，MPV增长76.4%，在三大车型中增幅最大，SUV进口15.3万辆，增速最慢，但仍是最大细分市场；分级别看，在消费升级的影响下，C级、D级豪华车份额进一步扩大，分别达36.6%和11.1%，而A级车份额则降至17.0%。
平行进口高速增长，3.0L以下排量占比下降。2017年1-3月汽车平行进口39837辆，同比增长51.9%，占进口总量的15.1%，增速远高于进口车市场的19.6%。在平行进口大排量汽车增多的影响下，3.0L以下排量份额相较2016年全年下降0.4个百分点，至90.2%；同时在更多进口C级SUV产品采用2.0T排量发动机的影响下，1.5-2.0L排量区间以43.3%的份额保持第一大排量区间，在2016年全年41.2%的基础上继续提升。
二、市场环境整体趋稳，全年有望恢复两位数增长
1、市场环境整体趋稳，新品供给拉动销售规模增长
我们从宏观经济、市场政策、国产汽车市场、新产品供给四个维度来分析进口车市场环境：
宏观经济面：从全球经济层面看，美国特朗普新政和中国倡导的“一带一路”建设将成为推动全球经济增长的重要新动力。展望二季度，预计全球经济仍将维持这种企稳回升的态势，增速为3.0%左右。从国内经济层面看，国内经济内生动力依然较弱，投资回升的可持续性面临考验，新一轮房地产调控的效果和影响也存在变数。与此同时，供给侧结构性改革深入推进，企业效益将延续改善趋势，新兴产业将继续较快成长。展望二季度，预计二季度GDP增长6.9%左右，假定经济景气持续回升势头，全年GDP增速6.8%左右，扭转过去6年GDP增速逐年放缓趋势。
市场政策面：商务部将从四个方面采取措施促进汽车消费市场发展，《汽车销售管理办法》打破品牌授权销售单一模式，加快构建共享型、节约型、社会化的汽车流通体系，激发汽车市场活力；充分释放二手车市场的消费潜力，商务部、公安部和环保部已于近日联合发文，要求各地全面取消二手车限迁政策；复制推广汽车平行进口的试点经验，优化汽车市场供给，更好满足消费者多样化需求；修订《报废汽车回收管理办法》，推进行业的转型升级发展；工信部对2016年度乘用车企业平均燃料消耗量（以下简称“平均油耗”）情况进行公示，根据平均油耗公示，27家进口乘用车企业2016年度共进口乘用车90.5万辆，其中13家企业未达标。
国产汽车市场：2017年一季度，汽车产销分别完成713.3万辆和700.2万辆，同比增长8.0%和7.0%，产销总体表现良好。其中，乘用车产销分别完成610.7万辆和594.8万辆，比上年同期分别增长6.8%和4.6%，增速低于预期。这说明中国汽车市场已经进入中低速增长、市场竞争不断加剧的新常态。受到1.6L及以下车型购置税优惠政策及新能源汽车补贴政策的退坡效应的影响，预计2017年中国汽车市场将恢复到个位数增长。
新产品供给：据不完全统计，2017年二季度及下半年预计将有49款进口新车投放中国市场，包括14款全新产品、22款换代产品和13款增添版本产品。从车身形式看，有19款轿车、16款SUV、11款跑车、1款旅行车和2款MPV。其中轿车占比近40%，SUV占比33%，跑车占比22%，拉动整体进口车市场销售规模增长。
2、市场环境整体趋稳，新品供给拉动销售规模增长
下半年有望加速增长，全年预计恢复到两位数增速。从供给层面来看2017年第一季延续2016年四季度的反弹趋势，进口量同比增长19.6%，进口车行业进入快速回补库存阶段。预计二季度中国进口汽车市场终端销售将延续一季度的弱势复苏态势。从需求层面看，由于从2017年开始1.6L及以下车型购置税优惠减半的优惠政策采取退坡机制，导致进口车终端交付客户数量呈现弱势复苏态势，同比仅增长0.9%。预计政策影响在第二季度会有所减弱。此外，进口车型的国产化对2017年上半年的市场影响仍在延续，预计6月份开始影响幅度和力度大幅减少，下半年进口车市场增长有望提升，2017年全年进口车有望走出2015-2016年连续两年下滑的不利局面，恢复到两位数增长。
我们从品牌结构、车型结构、排量结构、价格趋势、平行进口五个维度来分析进口车市场特征：
品牌结构：从品牌结构来看，市场呈分化趋势，形成了以奔驰、宝马、雷克萨斯组成的第一阵营，及以保时捷、大众、奥迪、路虎、斯巴鲁等品牌为代表的第二阵营。第一阵营基本稳定，第二阵营品牌间的竞争日趋激烈。分国别来看，欧系品牌的主力地位无法动摇，新产品的竞争力持续加强，未来份额有望小幅扩大。日系品牌虽有英菲尼迪和讴歌的国产，但雷克萨斯仍未有国产计划，其进口车型增长在未来一定时期内还将持续，有利于拉动日系份额的进一步恢复。美系品牌以SUV车型为主，随着Jeep、福特、凯迪拉克等品牌加快国产化步伐，更多“量销”SUV国产，美系整体份额将有所回落。
车型结构：2017年第一季度SUV市场份额下降至58.8%，因SUV持续受国产化的影响，进口SUV市场占有率开始小幅萎缩。轿车得益于新产品的上市，份额同比增长24.2%。随着居民降耗、环保意识的日益增强，及相关政策法规的推动下，跨国汽车厂商纷纷推出小排量策略，进口汽车排量结构也将随之继续下移，长期来看，小排量仍将主导未来趋势。
排量结构：由于国家相关产业政策的引导，以及消费者认可度不断提升，1.5-2.0L排量区间车型及混合动力车型引入速度进一步加快。从需求端角度看，中国汽车消费文化正逐步成熟，消费者对于大排量汽车的盲目需求正趋于理性，也有越来越多消费者开始关注进口插电式混合动力汽车。从供给端角度看，跨国汽车公司在不断加快引入混合动力车型乃至纯电动车型的速度，从而带动进口汽车排量结构的进一步下探。
价格趋势：虽然第一季度终端销售的下滑态势扭转，但在进口量快速反弹、经销商库存环比大幅上升的市场形势下，经销商将不得不继续“以价换量”，加之平行进口汽车的价格冲击、政策及经济大环境影响，进口汽车市场价格仍将在低位徘徊。
平行进口：2017年1-3月，平行进口量已占进口汽车市场份额的15.1%。随着相关政策的出台和实施，以及辽宁、浙江等7省市自贸试验区的设立，市场规模将进一步扩大，占比将继续提升。随着平行进口相关政策法规的发布，政府下一阶段工作的重点将放在控制试点企业数量，提高试点企业经营水平，建立及完善试点企业的退出机制这三个方面。
基于以上分析，我们认为2017年二季度中国进口汽车市场终端销售将延续一季度的弱势复苏态势，下半年随着国产化影响的大幅降低，预计下半年进口车市场销售增速有望提升。2017年全年进口车有望走出2015-2016年连续两年的下滑局面，恢复到两位数增长。
三、政策支持平行进口发展，未来3-5年持续高增长
平行进口渠道便捷，价格优势明显，销售渠道下沉贴近终端需求。平行进口是指国内的汽车贸易商直接到海外市场进行购买汽车并引入国内销售。由于进口渠道与国内授权的经销商进货渠道相“平行”，因此称为平行进口。由于平行进口省去总经销商、大区经销商等中间流通环节，渠道成本低廉，且定价不受厂商限制，平行进口车价格相比中规车通常便宜10%-20%，价格优势明显。相比传统进口，平行进口销售渠道更加下沉，能满足消费者个性多元的消费需求，在多方面优势显著。
多项政策放宽平行进口限制，支持引导平行进口发展。自2015年1月开展上海自贸区平行进口汽车试点以来，后续跟进出台多项政策放宽平行进口汽车准入限制，支持引导平行进口快速发展。16年商务部等八部委发布《关于促进汽车平行进口试点的若干意见》，阻碍平行进口车市发展的最后壁垒破除。17年商务部将汽车平行进口试点范围进一步扩大至9个省市，并出台了一系列促进汽车平行进口试点的政策措施，平行进口发展进入政策红利期。
未来3-5年平行进口将持续高增长，预计占总进口量比例达20%。13-16年平行进口车量保持快速增长，即使在15年进口车市场大幅下滑24.2%的背景下仍保持增长4.29%的强劲态势；同时平行进口占比逐渐提升，16年平行进口量达到13.28万辆，占比达到12.8%。预计未来3-5平行进口将持续高增长，占总进口量比例达到20%。
四、强推国机汽车：各板块趋势向上，预期差逐步兑现
公司在进口车服务市场龙头地位稳固，定位豪华进口市场，纵向一体化筑高护城河。步入2017，伴随行业基本面向好，业绩拐点已确立，平行进口、融资租赁释放业绩弹性；同时，困扰市场的风险因素业已消除，美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存水平降至历史最低。我们认为公司已至布局时刻。
随着进口车板块趋势向好，未来公司看点在于新车型导入及平行进口总对总上量。16年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目，毛利率低的资金融通项目占比逐渐降低，盈利能力显著提升；同时新增平行进口业务，打造总对总颠覆性新模式，目前已包销福特3000-5000台，单车毛利率10%-20%，预计可贡献超1亿毛利，中长期目标10%-20%市场份额。
汽车零售方面，公司定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期。公司定位豪华车销售，行业回暖叠加公司内部精细化管理，16年盈利大幅改善；行业并购整合大趋势不变，未来零售板块目标达到中型经销商规模。
融资租赁新业务方面，融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长。公司背靠国机集团，拥有435亿银行信用授信额度，平均资金成本低于4%。17年在集团兄弟合作基础上，大力拓展汽车金融服务，预计贡献净利润超过1亿。