在隐秘的角落，开发商「薛定谔的负债」终于现了原形
文 | 向华
数据来源 | 杜丽虹另类金融说
地产圈内，各大房企的隐性负债一直是一个“未解之谜”，甚至可以说是「薛定谔的负债」。
所谓“上有政策，下有对策”，房企使用各种“套路”，在监管的眼皮子底下隐藏自身负债，也不是一天两天的事儿了。
近日，杜丽虹女士详细分析了能够“揭示”地产隐性负债存在的三个指标。
三个指标分别从三个角度，说明了地产隐性负债存在的可能性。
首先，是表外负债。
这是最直观，也是最好理解的指标，主要揭示了对于公司非并表项目遗漏的债权。
其次，是明股实债。
明股实债的存在相对隐匿性较高，从股权结构上来看基本看不出端倪，进而只能从少数股东权益和损益方面进行推测。
最后，是合同负债中的重大融资成分。
此项成分是会计政策改革之后产生的，在一定程度上可以说明房企降价销售，以预售款作为无息借款的可能性。
三项指标层层递进，对房企的隐形负债抽丝剥茧进行分析。
由于原文章的专业性较强，在这里我们为大家详细拆解，辅以案例，理清其分析逻辑，并对地产公司的隐性负债可能性做出评估说明。
表外负债
在房地产项目中，合作开发十分常见。
对于地产公司来说，在合作开发中，非并表项目公司越多，存在表外负债的可能性就越大。
如何衡量表外负债呢？
我们这里采用他的互补项，「并表销售额占比」。
对于计入公司主体的销售额，也就是会计中常用的“并表”销售额，可以被视为本公司实际收取的预售金额。
「并表销售额占比」计算如下：
而这里采用的总合同销售金额，是指公司以实际在项目公司中占有的比例，确认的权益销售额。
并表销售额占总合同销售额的比例越小，意味着公司非并表销售额贡献越高，表外负债存在的可能性也随之升高。
根据以上逻辑对2020年上半年84家地产公司进行测算：
明股实债
明股实债，顾名思义，是以股权方式入资，但退出时具备债券的特性。
如果资金以正常的股权方式入资，则少数股东在项目公司清算时的利润分配比例，应当与其持股比例相吻合。
同理，当项目公司出现亏损时，需要由全部股东承担。
而以明股实债入资的资金，作为项目公司少数股东，会以“本金+固定利息收益”的方式实现退出。
换言之，当项目盈利较高时，由于明股实债合同的限制，少数股东会以低于其所占股权比例应得的收益退出。
反之，当项目盈利较差时，少数股东作为“债权人”优先出清，则会以高于其持股比例应得的收益退出。
那么，当少数股东的收益占净利润比例，与其所占股权比例产生显著差别的时候，明股实债的可能性就开始升高。
为了便于理解，我们举例说明。
据此可得出，当少数股东收益比例与持股比例出现巨大偏差时，明股实债可能性高。
我们可以通过对比两个比率的比值，来推断存在明股实债融资的可能性。
少数股东权益占比 = 少数股东权益/剔除永续资本后的净资产
少数股东损益占比 = 少数股东损益/（净利润-永续资本分配）
少数股东权益中同股不同权的成分比例 = 少数股东损益占比/少数股东权益占比
当少数股东权益中同股不同权的成分比例：
当项目公司盈利：
<1时：存在明股实债可能性；越小，明股实债可能性越高
>1时：存在明股实债可能性；越大，明股实债可能性越高
=1时：基本不存在明股实债可能性
当项目公司亏损：
<0时：基本不存在明股实债可能性
根据以上逻辑测算：
合约负债内含融资成分
房地产公司报表中有一个比较奇特的项目，叫做收益合同产生的利息，或者可以叫合同负债构成重大融资部分产生的利息。
之所以出现这一项，是由于会计政策改革之后，新增了「重大融资成分」科目。
为了简单的理解这项科目，我们举例来说明一下。
当然在现实的购房中，房企是不会对资金占用支付利息的，也不会有现金利息支出，而是仅对涉及的会计科目做一些相关处理。
我们可以简单的看一下相关科目：
注*：未确认融资费用属于负债科目中长期应付款的备抵科目。
可以看到，以这种方式进行会计处理时，合同负债出现了虚增的状态，多记入了购房款复利产生的差额。
随后，在交房时转入主营业务收入时，也虚增了收入。
尽管期间摊销时产生的财务费用，会在利润表中抵扣掉虚高的收入，对利润基本没有影响，但是在计算销售额及收入增长等相关指标时，会使指标失真。
根据以上分析，客户当前缴付的金额，是未来房产所有权转移时应缴纳购房款金额的现值（PV），而折现率（Discount rate）则由房地产公司设定。
折现率越高，预售款（购房款）越低，资本化的合同负债利息越高。
那么，对于合同负债产生的资本化利息较高的公司，购房款可能都产生了一定的折扣。
换言之，就是地产公司用降价促销的方式，从购房者处获取了一年以上的无息借款（变相融资），加速现金回笼。
这里，我们使用「合同负债产生的资本化利息支出/包含资本化利息在内的利息支出」，来衡量各个公司由合同负债产生的隐性负债水平。
根据以上逻辑，所得出的比率越高，地产公司使用合约负债变相融资的可能性越高。
根据上述逻辑测算：
「表外负债风险」、「明股实债风险」、和「合约负债内含融资成分风险」三项指标，通过层层递进的分析方式，解析了房企隐性负债的真实路径。
在此，我们分别赋予每项指标1/3的权重，并加权得出房地产公司在隐性负债的总体评分。
汇总上述三项指标，每项指标的计算方式如下表列示：
| 风险指标 | 计算指标 | 计算方式 |
| 表外负债风险 | 并表销售额占比 | 并表销售额/合同销售额（权益） |
| 明股实债风险 | 少数股东权益中同股不同权的成分比例 | 少数股东损益占比/少数股东权益占比 |
| 合约负债内含融资风险 | 合同负债重大融资成分占比 | 合同负债产生的资本化利息支出/包含资本化利息在内的利息支出 |
针对每一项指标，在0-10分之间划定评分，分数越低，表示存在隐性负债可能性越大。
表外负债计算指标与隐性负债存在的可能性呈负相关关系，其余两项均与隐性负债存在可能性呈正相关关系。
根据上述逻辑，评分标准如下：
| 风险指标 | 评分标准 | 分数 |
| 表外负债风险 | <30% | 0分 |
| >100% | 10分 | |
| [30%-100%] | 按比例插值赋分 | |
| 明股实债风险 | 0 | 10分 |
| >50% | 0分 | |
| [0 - 50%] | 按比例插值赋分 | |
| 合约负债内含融资风险 | 0 | 10分 |
| >50% | 0分 | |
| [0 - 50%] | 按比例插值赋分 |
根据上述约定，对84家地产公司2020年半年度表现进行统计。
最终得出的评分，将作为企业偿债能力预警指标的重要参考。
评分结果如下：
结果显示，84家主要地产上市公司在隐性负债上评分的中位数为7.0分，有16家公司的评分小于5分，占总数的19%。
这16家开发商分别为景瑞控股、金科股份、中骏置业、蓝光发展、建业地产、正荣地产、奥园地产、弘阳地产、泰禾集团、华发股份、中梁控股、阳光城、大发地产、时代地产、新城控股和新力控股。
这部分开发商的隐性债务负担较重，已经触发了隐性负债预警，相应的，在评价这部分企业的真实债务负担时，需适度考虑隐性债务负担部分。
需要注意的是，以上三个指标，仅能说明房企存在隐性负债的可能性，并不能量化具体的负债规模。
但是，在实际分析中，加入对房企隐性负债的考量，还是非常有意义的。
这三项指标，可以作为特殊的“三条红线”，在常规的偿债能力指标之外，用于衡量地产开发商实际偿债能力。
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