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1，住户贷款增量缩水4万亿2022年住户贷款增加3.83万亿元，较2021全年增量缩水约4万亿。房地产开发企业个人按揭贷款2.4万亿，下降26.5%新增贷款缩水，固然受房地产影响，但居民购买力透支也是重要原因。2，居民存款激增17.8万亿新增存款大幅升高，主要因为消费场景缺失、地产销售回落以及理财产品回表。另一个比较核心的原因是，未来不确定性下，预防性储蓄动机的提升。央行四季度的城镇储户问卷调查显示，倾向于更多储蓄占比达到61.8%，

金地投资人会议纪要：1、关于货值。未售货值7150亿元，计划2021年8-12月份推出货值1200亿元左右。2023年根据市场变化调整，市场变化较快。2、关于表外项目。表外非标基本为0，表外项目的债务来源主要是银行开发贷。和问题民企的合作项目，逐步收购了对方的股权。合作项目中已识别的，涉及实质出险的合作方的项目个数是26个，总未售货值369亿元，占比4%，其中金地的权益货值是135亿元，权益占比37%左右。26个风险项目中，5个已处于尾盘或已实际交付。处于正常经营期，且已经度过了项目资金峰值，不需要股东继续投入的项目有16个。公司已经通过折价的方式来收购合作方股权的项目有4个。仅有1个垫资敞口，约5亿元左右。3、关于自由调配资金。截至6月30日，货币资金648亿元，自由支配资金比例70%以上。不能自由调调配的主要情况有，一是预售监管资金，约有72.5亿，二是参加上海的土地拍卖，冻结的保证金有13亿元。除此之外，跟合作方的一些合作的项目里，总的账面资金是175亿，其中金地的权益的金额是86亿。4、现金流情况。2022年下半年97亿元到期，7月份偿还了70亿元，还剩于10月15号到期的27亿的公司债需要偿还。预计下半年经营性现金净流入250-300亿元（未考虑新项目投资）。5、关于预售资金监管政策变化。呼和浩特、杭州、西安、成都、宁波和青岛等6个城市，出台新的政策，提取比例略有收紧，收紧幅度约是5%左右。部分城市支持银行保函替换预售监管资金。监管资金主要是对建安成本部分进行监管。公司的货值主要集中在一二线城市，上半年平均的售价是24000元每平米。假如以4000元的建安成本作为平均水平，4000除以24000，大概是1/6的水平。这样的比例对金地的影响是比较小的。6、稳盛投资的作用。解决中小同行的资金问题，投资项目标准更高，地价便宜，劣后资金30%-60%，接近30亿元的增信安排，主要提供流动性支持。7、非标融资规模及公司融资成本。2021年末有息负债1256亿元，7月底为1223亿元。融资结构：开发贷为主600多亿，存续中票222亿元，公司债188亿元，海外美元债4.8亿美元，海外银行借款33亿元，信托借款33亿元（成本仅6%）。综合融资成本2021年4.56%，最新是2022年为4.54%。8、大股东和公司管理层的矛盾。福田区政府是创始股东，股东关系良好，多年来经常有风言风语，主要是无稽之谈。三大股东对公司的发展都非常支持，市场对这一点这个不需要有担心。9、关于债券回购。公司已经在收购公司债，公司债已经企稳，已经跟交易商协会沟通收购中票，后续可能会介入银行间市场。10、关于持有物业。表内还有一些比较成熟优质的物业，有融资空间。比如北京的金地中心，每年的租金收入差不多有5~6个亿。还有深圳的软件园、西安的金地广场，都没有做融资。产业园比较集中在上海、南京、杭州、深圳、东莞这样一些比较优质的城市，现在出租率也是非常高。总体来看，公司在持有性物业这一块的融资还是比较保守的，也是有比较多的一些资源，在未来具备一些融资空间。11、现金流压力测试。从8月1日到2023年的6月30日，接近一年的时间里，整体的公开市场到期债务大概是150亿。从现在到2023年6月30日，经营性现金流的净流入大概是在400多个亿的水平（未考虑新项目投资）。可以非常清楚的看得出来，要覆盖公开市场的到期是没有任何问题的。主要的合作银行对公司是非常支持的，在手的未使用的授信额度目前是接近1700亿。12、对于房地产市场的看法。房地产市场上半年经历了非常低谷期，目前市场在逐渐上行，但恢复过程会非常缓慢，目前看经济面、房企的稳定性都不太行，后续买房的观望程度会比较高。13、新获项目利润率。政府对于土地的预期在下降，土地起拍价或多或少有了一些下降。今年以来，新获地块净利润率都是在11%~15%之间，IRR也都是在15%以上，个别项目接近50%。通过摇号获得的地块，收益率还是不错的。推荐阅读：134亿现金操作，步步惊心这笔明星交易留下了8个悬念没有新筹，只有旧债

2022年3月22日，恒大物业发布公告，其在审核2021年度财务报告过程中，发现有134亿元的存款为第三方提供质押保证金，并被相关银行强制执行。事发整整4个月后的7月22日，恒大集团组织的独立调查委员会公布了初步调查结果：恒大物业的134亿存款全部用来给第三方公司贷款提供质押保证金了，而第三方贷款全部流入恒大集团了。讽刺的是其中一笔27亿元的存单质押担保，主要还是用于支付恒大集团对恒大物业的应付款项。为了更好让大家了解恒大物业此次事件的来龙去脉，匠朴研究所梳理了一下恒大物业上市前后的一系列重要事件的时间节点：通过以上时间节点梳理，我们可以看到：1、恒大物业刚挂牌就开始为恒大集团做存单质押担保，这不禁让人怀疑恒大物业上市的目的；2、恒大物业收购亚太酒店物业时，账上的现金其实已经大部分做了存单质押担保；3、在大部分现金做了质押担保后，恒大物业甚至用刚收购来的亚太酒店物业的股权做质押来获得银行贷款；4、合生创展准备接盘恒大物业时，恒大物业已有47亿的存款被强制执行。对于此次恒大物业的事件，我们认为主要有以下几个关注点：1、恒大物业的现金从哪来的？从恒大物业的招股书中我们可以看到，2020年6月30日账上现金只有7亿左右。3个月后的9月30日，现金增加到了33亿；截至2020年的12月31日，现金暴增至126亿。恒大物业仅用半年的时间，就净增了120亿的现金。恒大物业净增的120亿现金，其中有一半是IPO募集的资金。另外一半，则多是经营所得以及关联方恒大集团支付的应付款项。2、恒大物业的经营将受到哪些影响？表面上看，恒大物业的现金多是IPO募集资金以及经营所得，但如果我们深究一下经营所得现金，就会发现恒大物业面临的经营风险。截至2021年6月30日，恒大物业有合约负债32亿，这些多是业主预缴的物业费。另外，更多的业主也不交物业费了，截至2021年6月30日，应收第三方的贸易款项也达到了26亿，这部分多是业主应缴未缴的物业费。同时，供应商也还有18亿的应付款项，而这些供应商中多数是四保服务的外包公司。所以，恒大物业现在面临的困境就是，物业费没有了，基础物业服务也没有人愿意承包了，但是物业管理合同还必须履行，那就只能是偷工减料了。最终为此买单的还是业主。之前大家还在议论到底谁会收购恒大物业，现在看来也不用收购了，业主们估计已经在准备换掉恒大物业了，其他物业公司在市场上慢慢地一个盘一个盘的拓展就行了。3、对其他上市物业公司的影响？这个问题，我们在之前的文章中讨论过。恒大物业此次事件以后，上市物管公司再有配股或发债融资，投资者肯定先要打个问号了：如何保证投资人的钱不会被用做于关联方质押担保？同时，正在筹备上市的头部物管公司，如万物云、龙湖智创、万达商管等，也将或多或少会受到此次事件的影响。物管公司需要时间来重塑信任。4、恒大物业的钱还能回来吗？最新的公告中说，恒大集团正与恒大物业商讨偿还方案，主要是转让资产抵销相关款项。关键是，恒大集团现在还有什么没被债权人发现的资产呢？推荐阅读：恒大物业的134亿存款，可能去年就不在了重申：现在不是出售恒大物业的好时机他们是2021年最受合作伙伴欢迎的物管公司这笔明星交易留下了8个悬念

过去18个月，现金并购

近两年，物业管理公司合资经营的案例层出不穷。合资经营频繁出现的同时，物管公司的非控股权益也相应在不断增长。同时，上市物管公司的非控股权益，也分走了越来越多的利润。本文将主要分析探讨非控股权益的现状，以及合资经营的利弊。1、上市公司非控股权益数据匠朴研究所整理了54家物管公司的非控股股东权益及应占利润数据：2021年，整体非控股股东权益占比约为4.15%，整体非控股股东权益同比增长44.6%；2020年，整体非控股股东权益占比4.05%，整体非控股股东权益同比增长181.2%。2021年，整体非控股股东应占利润的比例约为4.81%，整体非控股股东应占利润同比增长65.7%；2020年，整体非控股股东应占利润的比例约为4.19%，整体非控股股东应占利润同比增长129.1%。从比例上看，非控股股东的权益和应占利润可能还相对较低，但增速却非常快。2、非控股权益与应占利润的偏差从各家具体的非控股权益占比以及应占利润的比例来看，很多公司存在比例上的偏差。从以上数据中我们可以看出：整体上来说，54家上市物管公司中，大部分的非控股权益和应占利润的差距并不明显。但有个别权益占比低，但应占利润比例高的公司，主要有佳兆业美好、中奥到家、和泓服务、德信服务等。权益占比高，但应占利润比例低的公司，主要有招商积余、第一服务、银城生活服务、金茂服务等。权益占比与应占利润的比例出现偏差，我们认为可能的主要原因是合资公司分配机制的问题。如果剔除各家的特殊情况，那么权益占比低，应占利润比例高，其背后意味着物管公司在个别合资公司中分配到的利润比例相对较低。相应的，权益占比高，应占利润低，则意味着物管公司在个别合资公司中分配到的利润比例相对较高。3、谁最受合资对象的欢迎非控股股东权益的增加，受多种因素的影响，主要包括：收并购产生的非控股权益、非控股股东的注资、非控股权益的留存收益等等。对于物管公司来说，近两年对非控股权益影响最大的就是收并购产生的非控股权益。但收并购在我们看来，是合资对象被动接受的合资经营，甚至有些是受对赌条款的限制。所以，只有非控股股东的主动注资，才能在一定程度反映出合作伙伴对公司的信任程度。为此，我们翻遍了54家物管公司的权益变动表，将非控股股东注资与收并购产生的非控股权益，分列开来。由于数据量比较大，我们在文章中仅列出非控股股东主动注资的前15名（详细数据可后台联系获取）。非控股股东主动注资，在一定程度上反映了合资对象对品牌的信任度：4、为什么物业合资越来越频繁我们总结了以下几点原因：一是，合资公司多是和开发商谈合作，相比于高估值收购物业公司，合资合作投入更少，却可以拿到市场拓展中的优质增量业务。二是，中小房企希望引入品牌物管，提升楼盘吸引力和溢价水平。三是，近些年资本市场对物管的高估值，使得国央企对合资合作的需求意愿很强烈。一方面因为物业服务是持续稳定的现金流资产，另一方，国央企为提质增效而进行混改，也是政策鼓励的方向。四是，品牌物管公司也在尝试与中小物业公司合作，因为很多中小物业公司在一定区域内拥有一定的市场资源，与其合作，也可以提升区域项目密度。对于已经拥有一定规模的区域物业公司来说，与其把合资公司做起来，不如自己做，然后高溢价卖掉。但随着行业收并购趋于理性，合资合作或许更合适。另外，随着社区增值服务的发展以及物管公司业务的延伸，与具备专业技术和能力的公司的合资也越来越多，如餐饮、环卫、社区生鲜零售等。5、合资的弊端首先，是话语权的问题。目前，合资公司只是作为物管公司市场拓展的一种补充形式出现。与项目资源方合资时，由于处于乙方地位，物管公司虽然有时候是控股方，但话语权却也相对较低。其次，影响利润。一方面是，原本市场拓展的业务自己可以拿100%的利润，现在通过合资，需要分一部分利润给项目资源方。另一方面，很多项目资源方可能会以不续签合同作为威胁，要求降低收费标准，或注入自己的一些亏损项目。第三，个别合资会有排他性安排。排他性安排，原本是希望合资双方能够长期稳定合作，避免合作方有选择性的安排业务，造成厚此薄彼，影响双方关系和合资公司利益。但排他性也会限制物管公司市场拓展的自由性。最后，如果合作方有想让合资公司上市的需求，那势必希望物管公司也投入资源帮助合资公司拓展外部市场，并且同步注入更多业务。推荐阅读：2022，“奔跑吧国资”地产纾困计划开播绿地控股最新会议纪要：2000亿资产出售计划正在酝酿浙系物管，最热衷于上市的一股势力

1、还债没有「轻松」二字「偿债高峰」是我们近两年常提起的一个词，似乎没有哪个季度不是高峰的。就像组团爬山一样，翻过一个山头，还有下一个山头。而在这期间，有的人掉队了，躺平了，有的人还有一口气。但越是到后面，对于筋疲力尽的人来说，一个小土丘都会觉得压力山大。2022的Q3就是这样一个偿债小高峰。它虽不及之前的规模那么大，但爬山的人，也不及之前那么心比天高了，留下的只有命比纸薄。近几个月的各种利好政策，也算是给所有人都打了一剂兴奋剂，销售的触底回升，让很多爬山者信心满满。但能否翻过这个山头以及下个山头，还是要看个人的身体素质，毕竟只是兴奋剂，不是干粮。2、信用债是大头美元债进入清仓期，留下的几乎都是打折出售，且随时展期的了。体量更大的信用债，成为最大的压力来源。3、下半年偿债top20压力最大的20中，几乎一半都处于躺平状态了，恒大更是遭遇清盘危机。下一个掉队的人会是谁呢？4、民企地产预警名单民企的未偿债务中，恒大独树一帜，一骑绝尘。而其他企业恐怕也是前路多舛。5、国资地产压力排名国资的压力量级显著小于民企，但是政府和优质同行能伸出的援手也属实不多了，大概率要自己扛。推荐阅读：2022，“奔跑吧国资”地产纾困计划开播绿地控股最新会议纪要：2000亿资产出售计划正在酝酿浙系物管，最热衷于上市的一股势力

012022年的儿童节，各年龄段的小朋友都在欢度六一。同一时间，建业地产与河南同晟置业也喜提一段良缘。比起建业的鼎鼎大名，这个同晟置业看起来好像不太起眼。不过，这家公司背后的势力却不容小觑。其母公司，即河南省铁路建设投资集团有限公司，是河南省人民政府的全资子公司。据公告称，同晟置业拟以6.88亿港元受让恩辉投资所持8.6亿股建业地产股份，占公司已发行股本的29%。此外，铁建投也将认购建业发行的，本金不高于7.08亿港元的2024年到期的票息5%、到期收益率9%可换股债券。

绿地控股于2022年5月27日召开投资人电话交流会议，针对6月25日即将到期的债券展期问题开展说明。具体内容，匠朴研究所整理如下：1.

5月18日，佳源服务股价闪崩，跌幅超70%，市值仅剩4亿港元。仅一天后的5月19日，领地控股和旗下物管领悦服务经历了同样的事情，领地控股股价跌幅近85%，领悦服务股价跌幅近70%，领悦服务市值仅剩2.6亿港元。我们今天这篇文章，主要想从佳源服务入手，看一下浙系物管的生存现状，并折射出中小物管的命运。佳源服务是典型的从「浙系房企」中分拆出来的「浙系物管」。当我们在对上市物管公司进行盘点时发现，「浙系物管」竟是资本市场上最为活跃的一股势力。他们对公司上市的热衷，是行业内鲜有的。并且上市地点、上市方式，多种多样。从2016年绿城服务上市至今，几乎每年都会那么几家浙系的物管公司出现在我们的视野中。但最近一段时间以来，受母公司影响，浙系物管公司过得并不好。佳源服务股价闪崩的背后，是浙系物管坎坷的上市之路，以及令人堪忧的生存状态。1、浙系物管的区域特征浙系物管，是随着近几年浙系房企的崛起，而逐渐走入人们视野的。而浙江省经济的高速发展，是浙系房企崛起的主要原因。与粤系、闽系房企的激进和全国化布局不同，浙系房企之前大多奉行区域深耕的策略。近几年，随着绿城、中梁等房企的全国化，其他几家也都纷纷开始走出浙江。大部分浙系房企走出浙江后，总体仍是偏深耕长三角地区，主要以浙江、安徽、江苏为主。受交付节奏的影响，物管公司的区域布局特征，多是两三年前关联方区域特征的反映。所以，浙系物管企业的区域布局，多数仍在浙江省内。2、走出去还是留下来随着地产母公司逐渐走出浙江，很多浙系物管也开始逐渐呈现全国化布局的特征。但是与地产母公司走出去后水土不服一样，物管公司同样面临水土不服的问题。这个我们可以从财务数据的对比看出来。从净利率上看，滨江服务、宋都服务、众安智慧服务位列前三，而这三家都是主要以杭州为核心的。杭州的核心程度越高，其净利率水平就越高。这就是高密度布局带来的优势。而绿城服务、祥生活、中梁百悦、佳源服务、德信服务，则都是走出浙江的代表。相对的，全国化水平越高，其净利率水平也就相对较低。近段时间以来，部分浙系房企频繁遭遇危机，而部分浙系房企却在土拍市场杀疯了，这背后的原因中，是否有走出浙江后的水土不服，我们不做过多评判。但在当下的物管行业，高密度、高质量已经成为各大物管企业的主要战略。所以，浙系物管公司普遍面临一个抉择，那就是继续随母公司走出去，还是选择留下来，深耕优势区域，做高密度，提升盈利水平。3、人为刀俎，我为鱼肉有些公司还有做选择的机会，但有些浙系物管公司已经成为砧板上的肉了。2022年2月，已经通过聆讯的中梁百悦智佳卖身碧桂园服务。而在这之前，部分成色不错的物管公司已经被划进了一些头部玩家的势力范围。滨江服务在上市时，绿城服务是其基石投资者。祥生活上市前，绿城服务股东之一寿柏年，是其战略投资人。而早在中梁百悦智佳IPO前，碧桂园服务就已经是其战略投资人。此时，股价闪崩的佳源服务，以及未来不知道会发生什么的其他浙系物管公司，将面临非常尴尬的局面。一是自主发展，深耕浙江，将面对绿城服务、滨江服务这两个区域强人。二是走出浙江，不仅将面对另一批区域强人，更将面临利润率的下滑。三是卖身，那则势必成为砧板上的肉，被人挑来挑去，并且成为巨头在浙江混战的打手。4、卖身也不易目前，浙系物管中有可能卖身的主要就是祥生活和佳源服务。祥生活已经沾染了绿城服务的痕迹，而绿城服务只投过滨江服务和中奥到家，并且几乎很少完全并购一家物管公司，主要还是市场化拓展为主。但外人想要完全拿下祥生活似乎也并不容易，祥生活自从2021年11月通过聆讯以来，已沉寂近半年。而2021年12月通过聆讯的中梁百悦智佳，早在2022年2月就已被碧桂园服务并购。而对于早已上市的佳源服务来说，卖身更不容易了。一方面，在密度成为主要扩张战略的局势下，佳源服务的面积分布相对较为分散，虽一半位于浙江，但其母公司近些年已经将重点转移至安徽和江苏。未来交付的项目将使其区域布局更加分散。另一方面，佳源服务作为已上市公司，私有化成本太高。碧桂园服务私有化蓝光嘉宝已经是花钱买了教训。后融创服务本想私有化第一服务，也未能成行。所以，佳源服务以及其他想要卖身的上市物管公司，将面对的是彩生活一样的命运，收购方只想要你的优质资产和优质物业合同。而失去这些以后，与行尸走肉何异呢？推荐阅读：通胀真的是房贷救星？贝壳开始面对另一批口味的投资者为什么是滨江？万物云到底值多少钱？

01昨天，“狂欢节之・20个bp”大电影在房地产市场首映。5月16日，央行与银保监会宣布将首套房住房贷款利率下限，调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减20个基点。这对刚需购房人来说，简直是不得了的政策利好。借此，我们也跟风讨论一下最近比较热门的几个话题：1.

01以美国为主导地位的金融市场中，以金融手段制裁他国公司，在近几年发生得越来越频繁。以至于在美国多次制裁之后，部分旁友看到中概股的瞬间，耳边就仿佛响起周杰伦的本草纲目，眼前就浮现出刘畊宏的毽子操，紧跟着就是浑身上下哪儿哪儿都疼，这份心痛难以言说。而在这种大环境下，中概股在美股市场连夹缝求生的机会都很小，掘地三尺都难求生机。在一些公司仍和美股死磕，磕到退市的过程中，聪明的公司已经坐上了越洋游轮，踏上了回归的旅途。2022年5月5日，贝壳提交港股招股书。我们在招股书里首先注意到两点：1.

4月26日，杭州2022年首轮集中供地最终结果出炉。集中供地共计60宗地块，59宗地块成交，总成交金额826.8亿元，滨江集团成为最大买家。在民营房企普遍躺平，各地供地多流拍的今天，我们不禁要问，为什么是滨江，为什么是杭州？1、滨江集团的背景滨江集团的前身，是杭州市江干区滨江房屋建设开发公司。提起滨江集团就不得不说其掌舵人戚金兴。戚金兴，1962年出生，今年恰好60岁。从18岁到25岁，他一直在杭州市江干区乡镇企业局，工作了7年。1987年，调任江干区建筑四公司副经理。五年后的1992年，被江干区调去筹建滨江房屋建设开发公司（滨江集团的前身）。1996年，戚金兴放弃了任江干区副区长的机会，选择继续在地产行业打拼。同年，滨江房屋建设开发公司改为滨江集团。1999年，滨江集团开始改制，以戚金兴为代表的管理层买下了滨江集团60%股权。2001年6月至2002年12月，滨江集团两次增资，之后江干区国有资产经营管理公司持股比例被稀释至8%，戚金兴持股比例增至55%。2006年，戚金兴又买下了江干区国有资产经营管理公司持有的8%的股权。滨江集团彻底成为一家民营地产公司。2008年5月，滨江集团于深圳上市。2002年以后，滨江集团开始在整个杭州市场崭露头角。之后的5年间，滨江集团拿地一直秉承着一个原则：「下次没有的土地，坚决要拿；下次还有少量的土地，选择性地拿；下次还有很多的土地，坚决不拿」作为杭州本土的老牌房企，无论是楼市黄金时代，还是白银时代，滨江集团一直在杭州埋头苦干，且一直保持人间清醒。2008年全球金融危机，滨江集团提出「没有卖不出去的房子，只有性价比不高的房子」2010年，提出「市场好的时候，让股东多赚一点，市场不好的时候，让业主多赚一点」2012年，整个房地产市场经历最严重的冰冻期，又提出了「不以成本论价格，而以市场论价格」的观点。同时，滨江集团的风格也受戚金兴本人的风格影响。戚金兴不像其他房地产老板，动辄谈战略，谈天下大事，相对来说，戚金兴更务实一些，偏工科思维。戚金兴会把更多的精力放在内部管理效率的提升方面，比如，集团内部开会经常是所有人站着开会，以提升效率。2019年，滨江集团销售规模首次突破千亿；2020年迈入行业前30；2021年以1691亿元的全口径销售金额位列行业第22；2022年1-3月，在行业整体低迷的背景下，排名逆势增长，跨过行业二十大关，位列第16。滨江集团近几年还一直位居杭州市场销售冠军。2022年1月滨江在杭州地区销售86.5亿，第二名的万科销售42.1亿。1-2月滨江累计销售141.1亿，第二名万科累计销售45.8亿。同时，滨江在杭州一直以做高端改善为核心，跟绿城一样拥有自己的粉丝群体。所以，其销售均价也一直保持在高位，2021年销售均价47615元。2、杭州房地产市场滨江集团的崛起背后，是杭州长达五年的地产牛市。杭州2021年GDP为18109亿元，位居全国第8。常住人口1220万人，户籍人口835万人，人口净流入386万人，且呈持续增长态势。杭州的土地供应与新房去化的关系，长期保持供小于求。近5年来，杭州商品住宅成交量持续保持年均1200万方左右，去年更是创纪录达到2334万方。即使在

2020年，连续十年蝉联物业百强第一名的万科物业，宣布出圈：万科物业正式升级成为万物云。2022年，万物云正式递交招股书，开始了IPO之旅。那么万物云到底是一家什么样的公司？万物云到底值多少钱？匠朴研究所带着这两个问题，对万物云做了一个深度研究报告。报告主要分为以下六个部分：一、万物云的基本面二、物业管理的路线之争三、城市服务的不同理解四、空间科技与「街道巷战」五、需要注意的十组数据六、估值预测【全文5000字，阅读时间20'，感谢分享】01第一部分我们先来关注万物云的基本面。1、战略定位对于万物云的战略定位，官方的解释是：致力于以科技推动空间服务业的数字化升级，携手行业伙伴共走高品质服务之路，让空间科技服务历久弥新。万物云招股书中的解释则是：致力于为中国经济最发达的高线级城市空间以及客户提供优质服务。其实总结下来就是三个关键词：高品质服务。城市空间、空间科技。而本报告也是主要围绕这三个关键词，对万物云进行研究分析。2、商业模式转型升级后的万物云，其商业模式主要由以下三个部分构成：（1）社区空间居住消费服务，这一部分主要服务于住宅空间。服务内容包括住宅物业管理服务，房产经纪、美居等居住相关资产服务，以及车位销售公共空间运营等其他社区增值服务。（2）商企和城市空间综合服务，这一部分主要服务于开发商、办公物业、城市空间。服务内容包括以案场管理为主的开发商增值服务，面向商企的物业及设施管理服务，以及城市空间服务。（3）AIoT及BPaaS解决方案服务，这一部分主要是空间科技。其主要面向开发商和传统物业管理公司。3、收入结构从收入结构上看，社区空间居住消费服务贡献了一半以上的收入，商企和城市空间综合服务其次，相关空间科技解决方案的收入占比并不高。万物云的基础物管业务，主要面向住宅空间和商企空间两种业态。住宅物业服务收入占比48%，商企物业服务收入占比22%。两项基础物管服务的总和，占到了总收入的70%。基础物业管理服务，仍是万物云的主要底色。4、毛利结构通过毛利润结构拆分，我们来看万物云的主要利润来源。从毛利结构上看，52%的毛利润来自社区空间。相关空间科技解决方案收入占比仅8%，但却贡献了14%的毛利。盈利能力较强。毛利贡献前三的业务分别是：住宅物业管理、商企物业管理、开发商增值服务。其中，住宅及商企的基础物管，贡献了50%的毛利。再一次印证，基础物业管理服务，仍是万物云的主要底色。5、毛利率从各项业务的毛利率上看，万物云基础物管服务的毛利率都相对较低，不论是住宅物管还是商企物管。其他社区增值服务能做到81%的毛利率，主要得益于车位销售的高毛利。AIoT解决方案毛利率相对稳定，BPaaS解决方案在2020年开始扭亏，毛利率提升较快。02第二部分是物业管理的路线之争。自彩生活上市以来，物管公司一直被认为是线下的流量入口，社区增值服务是未来主要的想象空间。由此很多上市物管公司，将社区增值作为主要的发展路线，面积的扩张，也更多是为了扩大流量池。典型如碧桂园服务。而万物云，则是选择了另一个路线：通过服务口碑，促成物业费提价。在服务成本不变的情况下，通过提价，带动整体利润的提升。这与消费行业的理念十分相似。我们将万物云与碧桂园服务的住宅物管业务进行了对比。从关键数据对比上看，万物云仅在物管收入与平均物业费方面有所领先。服务费提价对物管公司的利润影响能有多大，我们做了一个单盘财务模型的推演。得出的结论是：提价后的毛利与大力发展社区增值的毛利，相差无几，但保证了服务口碑。我们认为，当前阶段，物业费提价路线与社区增值路线，并没有绝对的对错和冲突。只不过物业费提价需要较长时间的经营与培育，而发展社区增值的门槛则相对低的多。很多物管公司两个路线都在同时进行，只不过侧重点以及侧重程度各有不同。这也造就了各物管公司不同的调性，以及不同的业务数据和财务数据。至于未来哪个路线更先脱颖而出，率先引领利润增长，我们只能拭目以待。03第三部分是关于城市服务的不同理解。万物云的城市服务，源于2018年的珠海大横琴模式。目前主要由万物云城这一品牌进行运营。万物云的城市服务，与其他物管公司的城市服务业务有所不同，其主要为两部分。一部分是作为「教练员」的角色，类似EPC总包模式。主要与在当地市场有一定影响力的国有企业合作，成立合联营公司，大多为城市资源经营管理有限公司。然后再通过这一平台，将城市环卫服务及市政设施维护保养等服务分包出去。这一部分的利润贡献主要体现在应占联营公司的利润中。另一部分则是「运动员」的角色，万物云是分包商。万物云承包一部分城市环卫服务及市政设施维护保养等服务。这一部分的收入和利润主要体现在城市空间整合服务中。城市服务是一个与「权」共舞的生意。环卫改革早已开始多年，但对于地方政府来说，环卫改革并不是一个特别重要的议题，且由于涉及政府部门较多，利益关系错综复杂。所以各地进展不尽相同。万物云总包模式的城市服务业务，相对于环卫服务市场化招标来说，仍较为超前。所以，总包模式目前多数仍在某些城市的新区进行试点。而分包模式则发展相对较快。分包模式下，主要服务内容以环卫为主，其门槛并不高。正因为如此，目前大部分物管公司的城市服务业务主要聚焦于环卫业务。但环卫市场的玩家已经有不少，且其他的玩家已经依靠自己的特点，构建了一定的竞争壁垒。如传统环卫企业的品牌壁垒，环卫装备企业的设备壁垒，以及固废处理企业的技术壁垒等。所以，万物云的城市服务业务发展存在不小的挑战。由于总包模式的超前性，以及分包模式下的激烈竞争，万物云的城市服务开始下沉到街道层面。这一下沉趋势，可能是形势所迫，也可能是「街道巷战」战略的开端。虽然万物云的城市服务发展存在诸多挑战。但城市服务确实也为其带来三类机会：（1）有可能委聘万物云在城市空间整合服务中，提供AIoT解决方案。主要包括智慧城市空间监控、预警及调度服务，以及智慧城市运营分析报告等。同时将收取收入的约2%作为数字化运营服务费。（2）万物云将有机会协助所辖区域解决老旧小区的服务改进需求。2021年，万物云与武汉市江汉区签约，打破传统小区物业管理红线，将唐家墩街道99个老旧小区连片打包管理。（3）也会获得在城市空间中更多的业务拓展机会。由于城市服务与政府部门联系紧密，所以，公建业态的项目拓展可谓是近水楼台。但由于万物梁行有一定的美方资本背景，其在非住宅业态的拓展，目前只能更多的集中于商企空间。04第四部分是空间科技与「街道巷战」。近三年，万物云持续在物业科技方面进行研发投入，建立了460人的研发团队，累计研发支出达8.3亿元。万物云在软件方面推出了万睿科技，同时在硬件方面也推出了万御安防的品牌。近两年，万物云的硬件采购，主要通过万御安防，2020-2021两年累计采购金额高达67亿元。万睿科技主要对外输出AIoT及BPaaS解决方案。近两年，万睿科技的收入获得较快增长。万物云的AIoT及BPaaS解决方案服务，主要还是依靠关联方万科集团的支持，每年贡献60%以上的收入。科技投入，主要是为了降本增效。2020年开始，万物云的销售成本中，员工成本开支占比，明显下滑，但这却并不是物业科技广泛应用的功劳。这主要还是因为，员工成本转为了分包成本。2020年开始，万物云的分包成本占比陡升。而服务分包，会在一定程度上影响万物云的服务质量和口碑。我们认为，物业科技投入，更主要的是释放一线劳动力，使其将更多的精力用于服务客户、洞察用户需求，并不意味着要完全替代人。毕竟，物业服务终究还是要靠人与人之间的持续联系，才能建立稳定的信任关系。「万物云街道」战略是万物云降本增效的又一新概念。这一战略，主要依托于万科物业、万物梁行、万物云城三大品牌的协同，以街道为单位提升项目浓密度，共享人工成本，从而达到降本增效的目的。提升浓密度的策略，并不是万物云的专利。近两年，提升浓密度早已成为上市物管公司进行市拓的主要战略。诸多区域性物管企业，如滨江服务、建业新生活、金科服务等，已经在个别区域实现了较高的项目浓密度。万物云提升浓密度的战略才刚刚开始，至于未来效果如何，有待市场检验。05第五部分是需要注意的十组数据。1、无形资产：2020年5.83亿，2021年82.44亿82.44亿的无形资产中，包括36.2亿的商誉，以及41.56亿的客户关系，主要来自于并购伯恩物业及阳光智博。并购产生的商誉未来有减值风险。2、无形资产摊销：2020年0.81亿，2021年1.93亿2021年，伯恩物业仅并表4个月，阳光智博仅并表3个月，由此产生的无形资产摊销已经翻倍。未来万物云的无形资产摊销会更高。受每年摊销的影响，伯恩物业和阳光智博未来几年，对万物云净利润的贡献相对有限。3、派息：2020年3.18亿，2021年35.37亿

3月29日，备受瞩目的行业头部玩家——碧桂园服务，发布了2021年度业绩。对于这份业绩，有些人看了很兴奋，因为史无前例的行业巨无霸出现了。而有些人看了却也很担忧，因为有些不太好的数据也是史无前例的。我们先来看看主要的核心数据：详细看过碧桂园服务的业绩以后，总有一种感觉，阔绰了这么久的碧桂园服务，2022年估计也要精打细算的过日子了。由于碧桂园服务的业绩中，并未披露现金流量表，所以我们就对其现金流，做个简单的梳理盘点。看看碧服一年现金流入多少，现金流出多少。1、经营现金流入2021年，碧桂园服务的账面收入是288亿。在这个数字背后，有两点是需要注意的：一是，这个收入只是账面收入，因为有些收入没有现金流入，最主要的就是欠缴的物业费了。而没有收上来钱的，都记到了贸易应收账款里面，这个我们后面讲。二是，这个288亿并不是碧服现在真正的创收能力，因为这288亿里面，只包括了蓝光嘉宝6个月的收入，以及富力物业和邻里乐2个月的收入。因为，蓝光嘉宝是2021年6月份并表的，而富力物业、邻里乐是10月份并表的。如果把这三家全年收入都算上的话，碧服2021年的收入会达到368亿。也就是还有80亿的收入是藏起来的。而净利润也不是现在的43亿，而将成为53亿，净利润也藏起来了10个亿。2、经营现金流出碧桂园服务2021全年服务成本196亿，商品销售成本4亿，三费支出38亿，共计238亿。这其中将近一半是人工成本，约为104亿，因为碧桂园服务拥有庞大的员工群体，这个数字超过了22万。这样粗算下来，正常情况下，应该会有50亿的经营现金净流入，但实际情况肯定是没有这么多的。正如前面所说，会有很多业主不交物业费。碧桂园服务一年内的应收账款有93.24亿，如果这里面大部分是物业费的话，碧服这2021年一年等于白干了，还要倒贴钱。不过这里面也是有一些误差的，因为蓝光嘉宝、富力物业、邻里乐只并表了一部分收入，但应收账款是全并表的。2021年共并表56亿应收账款，其中蓝光嘉宝14亿，富力物业17亿，邻里乐13亿，其他11亿。所以，应收账款会出现比净现金流入高很多的情况。这样看来，碧桂园服务虽然有可能不会倒贴钱，但经营方面的净现金流入肯定是特别少了。3、融资现金流入碧桂园服务2021全年融资现金流入约在234亿港元左右。其中包括，2021年5月，配股融资净额104亿港元；2021年11月，配股融资净额80亿港元；2021年5月，发行可换股债券融资50亿港元。以上这些融资，大部分都用于并购了。4、投资并购现金流出2021年，全年并购花费195亿，现金净流出167亿，换算成港元约为205亿。所以，融资流入的钱，并购完以后，还剩30亿港元了。但今年要还50亿港元的可换股债券，因为2021年5月发行的可换股债券是一年期的，并且换股价是97.8港元，而3月29日的股价是31.3港元。换股是不可能了，必须要还债了。而这就需要经营方面给现金支持，或者动用2020年之前攒的老本。5、资产和负债非流动资产356亿，78%是无形资产，而这其中基本都是商誉，以及合同和客户关系。流动资产312亿，50%是应收账款，38%是现金。可以说，碧服的总资产就是由无形资产、应收账款和现金组成的。非流动负债36亿，64%是递延所得税负债。流动负债248亿，58%是应付账款，35%是合同负债和可换股债券。资产和负债方面，我们主要关注应收账款和应付账款了，应收账款156亿，应付账款144亿。表面上看，应收能覆盖应付，但应收账款不一定能收回来，而应付账款却必须要付出去的。所以，碧桂园服务未来压力可想而知。6、碧服的对策碧桂园服务在业绩发布会上，喊出了「三缴一流」的目标。三缴即追缴、收缴、预缴，对应了过去的物业费、现在的物业费和未来的物业费。一流就是保证综合现金流入。2022年，碧桂园服务俨然开启了一场「造血」大动员。推荐阅读：终于看到了一份画风清奇的2021年报央企物管三巨头大PK，谁更技高一筹？恒大物业的134亿存款，可能去年就不在了绿城中国2021年度体检报告

商场方面，22年全年将有13个重资产商场在上海、北京、重庆、成都等一二线城市亮相。目前龙湖的商业数量已超过120个，总建面超过1,200万方，分布在31座高潜力城市，未来几年将每年新开15个左右。

3月24日，中海物业发布2021年度业绩，至此四家央企上市物管公司中，已有三家公布2021年度业绩，包括保利物业、招商积余、中海物业。由于华润万象生活更多以商业管理为主，其余三家主要侧重于基础物业管理，所以保利物业、招商积余、中海物业，是我们此次的主要对比对象。首先来看各家的核心年报数据对比：1、管理规模对比从管理规模上来看，保利物业管理规模最大，招商积余次之，中海物业规模相对较小。我们也将三家物管公司的主要管理业态拉了一个清单，保利物业、中海物业在住宅业态方面要比招商积余更有优势，但在非住宅方面，中海物业与其他两家仍有较大差距。保利物业从2018年开始，就实施「镇兴中国」计划，大力拓展非住宅业态。招商积余则是整合并购了A股非住宅物管头部玩家中航善达。而作为行业元老级人物的中海物业，之前的发展颇为「佛系」，直到最近两年才开始逐渐发力。不过「姜还是老的辣」，中海物业虽在规模扩张方面稍慢了一拍，但在赚钱方面是绝不含糊。2、盈利能力对比从整体毛利率上看，保利物业以18.7%的毛利率水平，暂居第一。中海物业17.4%紧随其后，差距并没有很大。但招商积余则属实是落后了很多，仅为13.8%。物管公司的毛利率，受多种因素的影响，在此我们仅讨论收入结构和收费模式两种。首先是收入结构，社区增值等高毛利业务，可以拉高整体毛利率。保利物业在社区增值服务方面有一定的优势，2021年社区增值收入占比达到了21.3%，而招商积余则仅为2.5%。另外招商积余住宅业态的毛利率仅为6.6%，确实是太低了，未来在降成本方面还要下大力气。其次是基础物管业务的收费模式，酬金制的收入确认模式决定了其100%的毛利率水平，所以酬金制占比高的，其基础物管业务的毛利率水平也相对较高。三家虽都未披露酬金制业态的占比，但从其主要拓展的业态上看，保利物业与招商积余主要瞄准公共业态，包干制相对较多。中海物业主要瞄准商写业态，酬金制相对较多。虽然毛利率方面影响因素多，对比感没有很明显，但从影响因素较少的净利率方面看，中海物业却以10.5%拔得头筹。而这主要与其管理效率有关。3、管理效率对比由于物管公司多是轻资产无负债，所以对于物管公司来说，行政费用、销售费用是主要的期间费用。而从期间费用与总收入或总毛利的比重这一数据上，就能大致了解到这家公司的管理效率。由于物管公司业务结构和收入确认方式各不相同，所以总收入水平并不能真正的反映出一家物管公司的真实情况。比如酬金制与包干制，在收入确认上差距很大，但毛利润上却相差不大。再比如车位销售，有的物管公司将车位总价确认为收入，而有的仅将佣金确认为收入。所以，我们此次仅对比期间费用与毛利润的比值。从对比结果来看，中海物业表现较为突出，全年销售及管理费用仅4个多亿，而保利物业却高达10个亿。造成这一结果，一方面有管理效率的因素，但差距如此之大，其实还有另外一个原因。2018年开始，中海物业对人力资源分配架构进行了调整：令部分后勤人员调移至前线项目工作，加强一线员工应对能力。增加项目管理人员的直接投入，以巩固中海物业作为中高端物业管理服务供应商的品牌知名度。后勤人员成本从管理费用当中转移到项目上，成为服务成本了。具体这一措施对管理成本的影响有多大，我们无法衡量，但可以证明一点，中海物业的管理效率虽然高，但并不是一骑绝尘。4、增长对比从在管面积的净增规模上看，招商积余9000万平米，保利物业8500万平米，中海物业7300万平米。三家央企物管的规模增长都很强劲，中海物业略逊一筹。从新增面积结构上来看，招商积余的非住宅占比最高，将近80%。其他两家均在50%左右。由于非住宅的毛利率水平相对较低，其实主要拓展非住宅业态，并不会给整体利润带来较大增长。所以，从净利润增速上看，中海物业39.5%，保利物业25.1%，招商积余仅为10.2%。中海物业也算是高质量增长了。5、总结从以上三家的数据对比来看：保利物业，规模最大，增值服务做的最好，整体毛利率水平最高，但管理效率相对较低，净利润增速不断下滑。招商积余，非住宅业态方面优势突出，但毛利率、净利率都相对较低，盈利能力差。中海物业，毛利率、净利率水平都相对较高，盈利能力强，利润增速稳定，但管理规模和规模增长方面还需进一步发力。推荐阅读：绿城中国2021年度体检报告恒大物业的134亿存款，可能去年就不在了保利物业的「镇兴中国」计划怎么样了社区装修「美容」了越秀服务的报表

1.

（根据明股实债的算法，数值越偏离1，明股实债可能性越大）1.

3月22日，停牌一天后的恒大系上市公司，集体发布公告。恒大物业在审核截至2021年12月31日止年度的财务报告过程中，发现有134亿元的存款被相关银行强制执行，主要为第三方提供的质押保证金。债务违约、交房延期、违规担保、利益输送，地产和物业似乎都进入了一个礼崩乐坏的时代。1、恒大物业的钱，可能去年就不在了2021年地产公司爆雷不断，同时下半年物管行业大的并购也不断，包括万物云与阳光城物业换股，碧桂园服务收购富力物业，以及碧桂园服务收购彩生活核心资产包等等。彼时，关于恒大物业会出售给谁的猜测也甚嚣尘上。匠朴研究所为此写过一篇文章，观点很明确：现在不是出售恒大物业的好时机。（文章链接：现在不是出售恒大物业的好时机）我们在这篇文章中，就明确质疑了恒大物业的账上现金问题。2021年6月30日，恒大物业将宁波雅太酒店物业80%的股权质押，获得了银行3亿元的贷款。如果是其他行业的公司，拿银行3个亿贷款真的是鸡毛蒜皮的小事，无可厚非。但物业管理公司，尤其是上市物管公司，真的是不差钱，大部分都几乎没有什么有息负债。怀揣140亿现金的恒大物业，居然质押了刚收购的公司的80%股权来融资。这一操作，确实会让人浮想联翩。而且，从2021年3月份到现在，恒大物业没有任何并购的消息，有大把的现金在手，却按兵不动，当时恒大物业甚至立下了每月新增3000万的军令状。所以，我们有理由相信，恒大物业账上的现金去年就已经是「假钱」了。只不过今年在审核2021年度财务报告时，才东窗事发。2、还有多少物管公司有同样的风险恒大物业的这次事件，只是个例吗？市场一直以来最担心的就是，物业公司账上的现金被关联方挪用。恒大物业这次可以说是扯下了最后一块遮羞布。很多人说，物业公司以现金存款做抵押，给地产公司贷款，是行业非常普遍的现象。但普遍存在就是合理的吗？为此，我们将目前上市物管公司账上的现金情况做了一个统计。以往统计现金情况是为了看可用于并购的子弹还有多少，而现在却用来排查风险了，这也算是一种讽刺吧。目前来看，关联方地产公司已暴雷的物管公司是最值得关注，因为现金被抵押担保的可能性最大，以及甚至可能与恒大物业一样，已被强制执行。从现在各物管公司披露的年度业绩发布时间来看，恒大物业、世茂服务已经确定推迟。至于世茂服务是否与恒大物业的情况类似，我们拭目以待。3、物管公司何时真正独立几乎每家物管公司的招股书中，都会披露与关联方的关系，并且声明自己是行政独立、管理独立、财务独立、经营独立。但现实情况却并非如此。一方面关联交易为物管公司贡献了大量的利润；另一方面物管公司的各项资源仍要为地产服务。上市前，通过委托贷款或发ABS向地产公司提供资金，而上市后还要为地产提供抵押担保、购买地产公司资产包、购买地产公司债券等等。物业管理的商业模式，本不应受地产政策的太多影响。而过去的这段时间，地产与物业却是一损俱损，一荣俱荣。物管公司要想重新被市场青睐，真正独立于地产，是首要解决的问题。4、物管公司的信任危机恒大物业此次事件以后，上市物管公司再有配股或发债融资，投资者肯定先要打个问号了：如何保证投资人的钱不会被用做于关联方抵押担保？同时，正在筹备上市的头部物管公司，如万物云、龙湖智创、万达商管等，也将或多或少会受到此次事件的影响。物管公司也需要时间来重塑信任。推荐阅读：保利物业的「镇兴中国」计划怎么样了社区装修「美容」了越秀服务的报表金茂物业值多少钱？

继3月16日股价涨幅超18%后，保利物业3月17日又涨超10%。近两日保利物业股价涨幅已达31%。而在这之前，保利物业刚披露了2021年的年度业绩，在这份业绩报告中，我们明显可以感受到的一点，就是利润增速降了，而且降幅不小。在物管公司普遍高增长的背景下，作为央企物管标杆交出这样的成绩单，未免让人有些疑惑。我们在研究了保利物业的历年数据后，找出了一些端倪，那就是保利物业的「镇兴中国」计划。首先，我们先来看一下保利物业年报的主要数据：从以上数据中，我们可以看到，保利物业2021年净利润增幅仅为25.1%。但近两年上市物管公司的利润增幅普遍都是翻倍增长，并且在2019年之前，保利物业也一直保持50%左右的增速，与2019年之前的水平相比，2021年的增速几近腰斩。至于造成增速下滑的原因，我们认为，主要与保利物业的「镇兴中国」计划有关。2018年，保利物业提出了「镇兴中国」计划，大力拓展公共及其他物业，其中主要包括高校及教研物业、城镇景区、

通常我们看公司，最喜欢看到一个趋势就是：稳中有升。但当整个行业遭遇洪流冲击的时候，根基再深的公司，也得退几步才能稳住。这个时候判断公司的基本面，就需要寻找一些“逆流而上”的数据。而在贝壳刚刚披露的2021年四季度及全年报告中，就有这么几个在黑暗中努力闪光的“小数据”。01区间收入下降，整体收入增长2021年仿佛是和“市场低迷”、“暴雷”、“违约”几个词实现了深度捆绑。在恒大打响债务违约暴雷的第一枪之后，从行业龙头，到小而美房企，纷纷扣响扳机，地产行业瞬间枪林弹雨。在地产从“黄金”步入“黑铁”的过程中，相关行业也切身体会到了什么叫“钱难赚，饭难恰”的痛苦。贝壳，显然就是其中一个。开发商暴雷，购房人信任崩塌，新房市场首当其冲，在购房者眼中基本遍地烂尾楼。而二手房在这种悲观情绪下，也出现了交易低迷的状态。从季度数据来说，贝壳2021Q3和2021Q4的新房+二手房交易收入同比下行12.2%及21.6%。怎一个惨字了得。不过，由于前两季度旺盛交易的强势支持，贝壳2021年全年总收入还是达到了807.5亿元，同比增长14.6%。这也说明，贝壳当前低迷的表现，并不是自身管理或者业务模式出现了什么问题。只是在时代的洪流中，颇有些独木难支的无奈罢了。好在，2021年11月起，各地政策都出现了一些松绑的现象。在市场逐步回暖后，贝壳应该也能逆转颓势，走上正轨。02经纪人数量减少，门店数量增多通常情况下，这两项似乎应该是高度正相关的关系，毕竟新开门店，总需要人去维护。不过，两者的意义并不完全相同。首先，门店的开设，是为了覆盖到更多的区块。我们都知道在开设新门店的时候，都会计算门店的辐射范围。由于门店的辐射半径有限，在半径外开设新门店，一方面能覆盖更多的潜在客户，另一方面也避免了同地区多门店产生较多不必要的竞争关系。简单理解一下，门店就有点像“标记领地”，确认自己的业务范围。至于四季度环比的减少，主要是由于贝壳解约连接门店约4,100个，较三季度增加了400个，而新增连接门店约1,200个，较第三季度减少约2,300个。在周期底部，平台减慢了门店新增速度，着力提效，同时行业收缩，符合平台要求又尚未连接平台的存量门店数量减少，这才造成了环比减少的结果。而经纪人这件事儿，业务如火如荼的时候，要覆盖更多的意向客户，经纪人的需求量自然会大。当业务进入“冷淡期”，甚至是“寒颤期”的时候，对经纪人的需求也一定会下行。简言之，热恋期看月亮的时候，恨不得有十个小甜甜；而今时不同往日了，留一个牛夫人就够了。裁员的大环境下，谁都不能免俗。据空白研究院调研显示，截至2021年年底，全国范围内经纪人数量减少比例，保守估算为30%-40%。对比行业产能收缩幅度，贝壳在留人这方面，已经足够优秀。03毛利率下行，新房交易占比上升利率这事儿，从上边这张走势呈现“背离状态”的图片中，大家就可以窥得一二了。贝壳的新房业务一直是一个亮点。市面上的很多中介公司，安居客、房多多，都曾放出豪言壮语要进军新房市场。最后安居客恰着边角料，房多多含泪走麦城。不过，这也就应了什么叫“成也萧何，败也萧何”。新房业务相对偏低的毛利，成了贝壳鞋子里的一颗“小金子”。放弃是不可能的，但走起路来总是有那么一点难受。但要注意的是，我们对公司的评判，并不仅限于利润率。如果是单一业务出现毛利下滑，的确值得注意，这是一个不甚喜人的信号。如果是业务结构调整导致的综合毛利出现一些变化，这个就要结合业务构成来分析了。贝壳的毛利率下行，原因有三点：

3月3日，越秀服务打响物管行业业绩第一枪。在这份年度业绩里，最让投资者兴奋的无疑是社区增值服务的增速，收入增长2.3倍，毛利增长3倍。而此次拉动社区增值服务快速增长的主角，就是美居服务。根据越秀服务业季发布会上透露的数据，4.4亿元的社区增值收入中，美居业务贡献了1.4亿元，占比32%。但仅在2021年上半年中期业绩时，美居服务的收入还仅为0.5亿元。也就是说，下半年越秀服务突击完成了近1亿元的美居收入。其实从2018年开始，越秀服务的美居业务已经有逐年翻倍增长的趋势，但充其量也就是从小几百万收入到大几百万收入的跨越。而2021年，美居业务却实现了近20倍的增长。自从房地产行业进入下行周期以来，众多房企寻找新的利润增长点，而家居家装作为与地产行业息息相关的下游产业，成为各大房企争相追逐的目标。有的房企亲自下场，如碧桂园、龙湖等。但更多的房企还是通过旗下物管公司进行业务尝试。所以，美居成为近几年物管企业增速较快的业务之一。从所有上市物管公司的历年财报来看，发展美居业务已经是所有物管企业的共性。匠朴研究所翻遍了所有上市公司的年报，总共找出了8家披露了美居业务收入的上市物管公司，并做了如下的统计：在整理以上数据的过程中，我们总结了以下三点：1、物管公司美居业务的收入模式装修服务主要以中介代理模式为主，服务大多由第三方提供，物管公司向服务提供商收取一定比例的佣金。而在装饰服务上，有的物管公司可能会根据业主的喜好和预算购买室内装饰、家用电器和配件。通常按批发价购买并按零售价销售，将差额入账为利润。由于主要收入以佣金为主，所以各家美居业务大多属于高毛利。这也体现在越秀服务社区增值的毛利率走势上。2、主要以新房交付后的拎包入住为主当前阶段来看，对于物管公司来说，新房交付阶段的业务是最容易做的，一方面可以依靠母公司开发销售的优势，另一方面可以利用案场管理服务的优势。所以，这样来看，目前物管公司的美居业务收入，似乎与公司的在管规模并无太大关联，只要母公司保持现有的开发交付速度即可。但显然，这不现实。长远来看，存量市场才是未来最大的战场，而这就与管理规模息息相关了。反过来再说越秀服务，美居业务未来能否持续增长，除了靠母公司越秀地产未来的增长，还是要下大力气扩大自身管理规模。3、美居业务的增速并不稳定新房美居业务的增速还好说，主要与开发商的交付增速相关。而存量市场就不好说了。存量市场的影响因素主要有两点：低频、外部竞争。这两点决定了存量市场业务增长的不稳定性。以上两点，同样适用于房产经纪业务。已披露美居业务的公司的数据，也佐证了这一点。2021年上半年，滨江服务美居业务缩水90%，保利物业美居业务仅增长20%。所以，越秀服务的美居业务虽然此刻亮眼，但未来能否保持，还有不小的挑战。以下是越秀服务年报中的核心数据：推荐阅读：关于非金融企业杠杆率大幅下降的官方解读金茂物业值多少钱？

2021年，非金融企业部门杠杆率共下降了7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%，四个季度分别下降了0.9、2.6、1.6和2.4个百分点。企业去杠杆的态势非常明显，下半年杠杆率的降幅超过了上半年。2020年受疫情冲击，我国非金融企业杠杆率上升了10.4个百分点，这个涨幅中的大部分已经在2021年被消化掉，目前非金融企业杠杆率仅比2019年末高了2.9个百分点。2021年非金融企业杠杆率大幅收缩主要原因有三点：一是企业投资意愿不强，二是企业利润增长较快，三是银行信贷供给收紧。如果放任这些因素互相叠加影响，则容易陷入资产负债表衰退，既丧失了经济增长动力，也增加了企业债务违约的风险。随着政府在支持市场主体的政策力度上有所加大以及预期的趋稳，企业投资增速有望提升，企业部门杠杆率或将在2022年稳中有升。1、企业投资意愿不强2021年全年的固定资产投资增速仅为4.9%，过去两年的平均投资增速仅为3.9%。我国固定资产投资增速自2015年开始低于10%，随后出现了非常急速的下跌趋势，当前已经跌破了5%，远远低于名义GDP增速。投资反而成为拖累经济增长的因素。虽然从整体上看，投资增速下滑严重，但结构上也有一些亮点，主要体现在制造业投资在2021年出现了较大幅度的增长，全年增长了13.5%，两年平均增长了5.7%。全球疫情冲击导致大部分国家的产能受限，中国的出口需求增长幅度较大，由此也带动了对制造业投资的需求。而房地产投资则是从2019年的高点不断下行，体现出我国经济逐渐脱离靠房地产投资拉动的增长模式。基建投资全年仅增长了0.2%，两年平均增长了1.8%。基建投资长期以来是我国经

2月6日，金茂物业通过港交所聆讯。匠朴研究所对金茂物业进行了一个对比研究。从管理规模上来说，金茂物业并不是特别突出，但市场给予更多的关注，更多的还是因为其关联方中国金茂和中化集团。本篇报告主要将金茂物业与同等管理规模的建发物业、滨江服务、融信服务做对比，拆解其未来发展的优劣势。本报告主要分为六部分一、金茂物业基本面二、基础物管的对比三、社区增值的对比四、关联交易的对比五、盈利能力的对比六、估值预测【全文3000字，阅读时间10'，感谢分享】01首先，我们通过基本面分析，来对金茂物业有个初步的认知。基本面分析主要三个方面：管理规模、面积结构、收入结构。1、管理规模截至2021年9月30日，金茂物业在管面积2324万平方米，合约面积4573万平方米。截至2021年12月31日，金茂物业在管面积36.4百万平方米，合约面积57.6百万平方米。由于金茂物业招股书以2021Q3数据为主，且目前上市物管公司只有202中报数据，所以我们的报告未采用2021全年数据做对比。从管理规模上来看，金茂物业在上市物管公司中属于中小规模。但其合约在管比却处于头部位置，未来增长潜力巨大。2、面积结构从业态上看，金茂物业的管理业态以住宅物业为主，且住宅物业的面积年增长率相对稳定。从面积来源上看，金茂物业的在管面积以关联方来源为主，且关联方面积的年增长率也相对稳定。2020年以来，第三方面积爆发增长。从区域上看，金茂物业的在管面积主要以华东、华北、华中三大区域为主，其中华东区域增长最快。3、收入结构金茂物业的主要收入来源是基础物业管理服务，其中住宅物管收入占比最高。但从毛利结构上看，非业主增值贡献了一半以上的毛利润。且住宅物管毛利占比仅为17.4%。金茂物业作为物管行业新锐势力中的央企，其各项数据中规中矩，所以我们主要采取对比研究的方式对其进行分析。我们选择了与其规模相近的三家上市物管公司来进行对比，包括建发物业、滨江服务、融信服务。其中建发物业与金茂物业同属国资；滨江服务与金茂物业相似，主要管理中高端社区；融信服务则是同等规模中的一般民企。我们主要对比研究以下四个方面的内容：基础物管服务社区增值服务非业主增值服务盈利能力02基础物管服务的对比，主要包括以下两点：基础物管收入、面积增长。1、基础物管收入从收入规模来看，无论总收入还是基础物业管理收入，金茂物业在4家物管公司中都是最高。这主要与其较高的平均物业管理费有关。从整体平均物业费水平来看，金茂物业为4家物管公司中最高。同时，金茂物业的住宅平均物业费和非住宅平均物业费均显著高于百强平均水平。住宅平均物业费方面，金茂物业仅次于以杭州高端社区为核心的滨江服务，而由于建发物业和融信服务管理的项目多位于福建地区，核心城市布局相对较少，所以住宅平均物业费均相对较低。非住宅平均物业费方面，金茂物业管理的非住宅项目多为关联方中化集团及中国金茂的高端项目，平均物业费相对较高。2、面积增长基础物管收入的增长，主要看管理规模，而四家物管公司的管理规模则主要以关联方的面积为主。我们将建发物业、滨江服务、金茂物业、融信服务的关联方面积占比进行了对比。金茂物业的在管面积中，关联方在管面积为4家物管公司中最大，关联方在管面积的占比也为4家中最高。这说明母公司对金茂物业的支持力度更强，同时也说明金茂物业对母公司的依赖性更强。从关联方来看，建发物业对应建发房产，滨江物业对应滨江集团，金茂物业对应中国金茂，融信服务对应融信集团。此4家房企同样是地产领域近年来出镜率较高的新锐房企。四家房企，其产品定位都相对高端，销售均价相对较高。从2018年以来的销售额及增速来看，中国金茂销售额一直处于领先地位。但2021年中国金茂与融信集团的销售增速几乎停滞，而建发房产和滨江集团仍保持较高增速。从母公司未来发展潜力来看，建发、滨江、金茂、融信目前都具有一定的竞争力。首先从2021年全年的拿地金额来看，4家房企出镜率都颇高，尤其建发房产，2021年拿地总额超过600亿。而从4家的土储对比来看，金茂遥遥领先，这主要与其一级开发的模式有关。从有息负债方面来看，金茂负债总额最高，滨江最低。融资成本方面，除融信集团外，其余三家融资成本都相对较低。4家房企的三条红线均达标，均为绿档房企。物管企业的规模增长，除了看关联方的面积输送，同时也应注重第三方的拓展。我们选取的4家物管公司，第三方外拓能力都相对较差。如建发物业、滨江服务，在2021年上半年，第三方新增合约面积仅3百万左右。由于4家物管企业的管理规模都相对较小，所以第三方外拓的占比提升较快。但尽管如此，金茂物业由于第三方外拓处于刚起步阶段，第三方占比仍处于较低水平。金茂物业在基础物管方面的优劣势：优势：关联方中国金茂，土储规模大，未来有足够的面积支持；由于第三方面积基数小，所以未来增速相对较高；平均物业费处于相对较高的水平。劣势：与头部物管企业相比，第三方外拓乏力；金茂物业作为国企，未来并购目标也主要以国企为主，收并购贡献相对较小。03在社区增值服务方面，建发物业的收入与占比均为最高。金茂物业社区增值服务的收入和占比都相对较小，但也要显著高于融信服务。金茂物业的社区增值服务起步较晚，目前存在一定的差距，但未来仍有一定的发展空间。4家物管公司的社区增值服务项目相似，主要包含四大部分：社区生活、家装、房产经纪、社区空间。建发物业各服务项目发展较为均衡，社区生活服务较为突出；滨江服务则由房产经纪服务贡献一半以上的收入；金茂物业的社区增值收入以传统社区空间运营为主；融信服务则主要靠社区生活服务收入做支撑。04在非业主增值服务方面，金茂物业的收入最高，融信服务的占比最高。金茂物业非业主增值服务的收入和占比都处于较高水平。一方面由于母公司中国金茂目前处于快速发展期，服务需求较多。另一方面是由于其基础物业管理服务和社区增值服务与其他公司存在差距。4家物管公司的非业主增值服务项目几乎相同，主要包含两大部分：案场服务与咨询服务。建发物业与滨江服务的非业主增值主要以案场服务为主，占比均在90%以上。金茂物业则在咨询服务及其他非业主增值方面也拥有不少的交易收入占比，这是因为其中包含一定的物业和车位的销售代理服务。05盈利能力的对比，我们主要看毛利率和净利率水平。从数据上看，滨江服务无疑是4家物管公司中表现最为突出的。主要原因是，滨江服务深耕杭州市场，在杭州一座城市的拥有较高的密度，所以其服务成本和管理成本都具有相当强的优势。金茂物业的毛利率水平与其他两家差距不大，但在净利率上存在一定的差距，这主要因为其并无明显密度优势，管理成本相对较高。金茂物业整体毛利率水平虽与其他家相差不大，但从分项目毛利率来看，却差别明显。金茂物业基础物管毛利率水平较低，仅为17.5%。而非业主增值服务的毛利率水平却为46.1%，相对较高。在毛利润结构方面，金茂物业的问题同样存在，基础物管的毛利润占比相对较低，仅为32.5%，而非业主增值的毛利润占比则高达55%。金茂物业的盈利能力高度依赖关联方。06根据以上对比，我们发现：基础物管方面，金茂物业未来发展潜力相对其他三家较优；社区增值方面，金茂物业目前处于起步阶段，仍存在较大差距；非业主增值方面，金茂物业仍较大程度依赖关联方；盈利能力方面，毛利率、净利率水平相对较低。我们认为，金茂物业虽在社区增值、非业主增值和盈利能力方面存在一定差距，但总体来说，差距不大，上市后或可赶超。而母公司中国金茂为其带来的未来增长的确定性，却是其他三家所不及的。所以我们认为，金茂物业的估值在参考其他三家的基础上，应有一定的溢价。参考其他三家目前的PE水平，我们预计金茂物业上市后的PE区间为16-36，市值区间为33.5-75.4亿港元。推荐阅读：被情绪淹没成“仙股”的正荣物业第一股——彩生活的坠落研究上市房企开始财务大洗澡匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

012022年2月11日，正荣地产以1.23港元/股收盘，当日振幅达-243%。自2018年上市以来，正荣的股价就“没受过这么大委屈”。这跌幅，说跳水都是小看它，这叫跳崖。事件的起因是一则“传闻”，据传，正荣的一笔2亿美金的永续债将不会被偿付。据观察，满足2亿美金的潜在“犯罪嫌疑债”有两笔：第一笔，正荣地产

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1月31日是创业板公司和其他业绩大幅波动公司发布2021年业绩预告的截止日。因此，1月28日晚，A股多家上市地产公司发布业绩巨亏预告。受地产行业影响，2021年房地产供应链的上市公司业绩也大幅亏损。业绩巨亏原因汇总：1、降价销售，毛利率下降为了加快销售去化、促进资金回笼，各地产公司不同程度地采取了降价措施。绿地控股结转项目毛利率同比下降了4个百分点。首开股份平均毛利率下降近8个百分点。2、存货跌价准备由于降价销售的影响，各家都计提了存货跌价准备。绿地控股拟计提减值约29亿元。蓝光发展计提了约69.09亿元的减值损失。3、延迟交付部分地产公司因债务逾期，资金紧张，造成本年内计划交付的项目未能按时交付，造成收入确认的减少。其中蓝光发展的收入确认较上年减少约188.42亿元，同比降幅达47.37%。4、利息资本化减少，财务成本增加地产公司的部分融资成本是要资本化的。但随着房地产投资大幅减少，以及存量项目的竣备、交房、结转，导致可承载利息资本化的项目载体随之大幅下降。而有息负债和融资成本却并未有明显下降，从而导致费用化的融资成本大幅增加。5、地产供应链公司亏损主要原因：应收账款减值拨备主要是商业承兑汇票逾期未兑付。金螳螂持有地产客户的应收票据、应收账款等应收债权共计

前几天，一个科兴进军房地产的新闻上了头条。过去一年，科兴从一个小公司成为中国最盈利的公司之一。「有钱了就做房地产」，这似乎成了一众创业成功者的宿命。一个个被房地产黑洞，最终降服的俗套故事，不断上演。从格力、美的、新希望，再到京东、小米、字节跳动。然而，大家可能没注意过的是，医药企业对房地产疯狂到近乎偏执的爱。1、医药企业的地产往事接下来，是一个小盘点，我们来看看头部医药龙头与地产的纠葛。（1）迈瑞医疗市值超4000亿的迈瑞医疗，是A股医疗器械板块的龙头，其创始人之一徐航成立了鹏瑞地产，凭借深圳湾壹号一炮而红，奠定了徐航在地产界的江湖地位。2021年6月，鹏瑞地产还收购了华夏幸福在深圳、东莞、广州等地的10多个旧改项目。（2）片仔癀市值超2000亿的药企片仔癀，早已布局房地产业务，其旗下9家子公司中，两家经营范围包含房地产开发业务。2021年10月20日，漳州第三次土拍，片仔癀以2.81亿元底价竞得2021P07地块，成交楼面价6762元/平方米，住宅平均销售价格为2万元/平方米。（3）爱尔眼科市值超1800亿的爱尔眼科，其创始人兼董事长陈邦早年曾在海南做过房地产，但败走海南楼市泡沫。随着眼科生意越做越大，后再次涉足房地产。陈邦旗下的湖南爱尔物业投资发展有限公司，在2020年11月份，斥资6.7亿元从保利置业手中，接盘一个位于武汉的综合商业广场项目。另一家子公司湖南爱尔国际医疗健康产业城有限公司，早在5年前，就通过招拍挂在长沙购得一块地，用来打造医疗健康产业城项目。另外，其旗下的湖南云峰湖投资开发有限公司开发的湖南云峰湖国际旅游度假区是一个文旅项目。（4）复星医药市值超1300亿的复星医药，其母公司复星集团旗下有复地房地产集团。复地集团2021年全口径销售额超150亿。（5）云南白药市值超1200亿的云南白药，早在2006年就投资组建了云南白药置业。2013年7月，云南白药退出房地产业务，云南白药置业100%股权以公开挂牌的方式转让给蓝光地产，交易总价6.46亿元。2020年10月，在退出房产市场7年后，王明辉和他的云南白药又二次进军房地产。（6）新和成世界四大维生素生产巨头之一，市值超800亿的新和成，旗下和成地产累计开发项目总建筑面积200余万平米，在住宅、文旅等方面形成了一定的行业积累。（7）长春高新市值超700亿的「激素之王」长春高新，房地产是其传统产业，医药为主、地产为辅是其发展定位。长春高新发展初期相当于政府平台，做房地产、基础设施，政府孵化器作用。根据长春高新管理层透露的统计数据，地产版块目前累计贡献70亿收入，12亿净利润。高新地产的净利润率达到16.6%，盈利能力甚至超过了主流龙头房企。（8）华熙生物市值超600亿的「玻尿酸之王」华熙生物，创始人赵燕同样是做房地产起家的。赵燕打造了一个庞大的

012021年10月12日，“知名”房地产SaaS公司房多多（DUO.O）股价正式跌破1美元大关，进入美式“仙股”行列。2022年1月7日，房多多公司宣布，已收到纳斯达克于2022年1月4日发出的书面通知，表示由于公司美国存托股票的收盘价(“ADS”)连续30个工作日低于每股1.00美元，公司面临退市。这个结果，只能说是意料之中。近几年，房多多的传统业务已经疲态尽显。上市时，房多多给自己披上了SaaS这件光鲜的外衣，试图重整旗鼓，再创辉煌。不过梦想很丰满，现实很骨感。正如同北上广不相信眼泪，纳斯达克也不吃你“start

禹洲集团1月5日晚间公告，拟转让公司旗下禹洲物业，转让代价不高于10.6亿元。同日，华润万象生活亦宣布，与禹洲方面就收购禹洲物业订立了相关框架协议。2020年12月9日，华润万象生活上市，在仅相隔一天的12月11日，禹洲旗下物管平台禹佳生活服务第一次递表。一年多以后的今天，经历两次递表失败的禹佳，选择把自己的住宅物管业务卖给华润万象生活，这或许也是一种巧合。但是，这个2022年第一宗物管并购，却显得奇奇怪怪。主要体现在以下四点：1、为什么卖给华润万象？走到卖物管公司这一步的开发商，一般都是极度缺钱，想要回血。根据1月6日市场消息，禹洲集团与摩根大通、海通国际等财务顾问，就其1月23日到期美元债的潜在交换要约展开讨论。根据公开资料，上述美元债发行于2019年1月，当前余额2.42亿美元。前不久，禹洲还将总部大楼质押，获得11亿元贷款。但如此缺钱的禹洲，却将物管公司卖给华润万象生活，就让人有些不解了。因为国企的效率大家都懂的，等到流程走完，禹洲估计也快凉了。在两个月前华润万象生活的投资者交流会上，管理层就曾坦言，作为国企，收并购的决策流程上以及尽职调查的颗粒度等方面会有相对劣势，但在国企并购上有优势。华润万象生活此次的公告中也透露出，目前只是一个并购的框架协议，最终价格还要参考：最终尽职调查结果目标集团的债务及相关类债项目确保目标集团项目正常稳定且合规运营所需的管理人员成本独立合资格估值师于2021年10月31日对目标进行的最终评估最终以向国资委备案的结果为准。不知道最终结果出来的时候，禹洲还挺不挺的住。同时，华润万象方面可能也是怕夜长梦多，专门在协议中著明，过渡期间，天津禹佳应促使目标履行适当的管理义务，诚实、谨慎、适当及合理经营并使用目标的资产及业务，并确保目标的资产、业务及财务状况不会发生任何重大不利变动。2、为什么没有商管的交易？目前来看，国企物管公司的市盈率都相对较高，截至1月6日，华润万象生活的市盈率为46.9，高居上市物管公司第一，其高估值主要还是靠商管的特色来支撑。但是，华润万象生活的这第一单并购却并非商管业务。禹洲旗下的禹佳生活服务拥有物管和商管两块业务，华润万象生活却只准备买下住宅物管板块，商管并不在此次并购之列。市场对华润万象生活的商管并购寄予厚望，相信大家更喜欢与碧桂园服务争夺仲量联行商管业务的华润万象，而不是并购普通住宅物管业务的华润万象。但细看禹佳生活服务的招股书，其商管业务也没有多大的规模和特色，商管业态组合中一大半都是只有几千平米的商业街项目。3、10.6个亿，22倍PE，凭什么？根据禹佳生活服务的招股书数据，截至2020年12月31日，禹洲物业在管面积约为1763万平方米，合约面积约为2658万平方米。关联方禹洲集团总土地储备约为2300万平方米。禹洲物业管理的住宅项目，基本都是禹洲集团开发的，2020年平均物业费为2.06元/平米/月，基础物业管理服务的毛利率为18.1%。根据公告，禹洲物业2020年税后净利润约为0.49亿，按照10.6亿的交易对价，pe高达22倍。比上市物管公司绿城服务和金科服务还高。不过一年前的净利润水平并不能代表现在，根据2021年的净利润估算，可能pe也就没有这么高。但是通过面积、平均物业费、毛利率等指标来看，对于一个规模不大、增长无望、数据平庸的非上市物管公司，这样的价格也属实有点贵了。不过索性这不是最终价格，如果有最终价格的话，应该会更低一些吧。4、禹佳生活服务为什么两次递表失效？禹佳生活服务两度递表，2020年12月11日第一次递表，然后在2021年6月份失效，随后2021年6月16日第二次递表，并在2021年12月份再次失效。第一次递表时的小伙伴融信服务、新希望服务、德信服务早已挂牌上市，而禹佳生活服务却一直爆冷，确实令人惋惜。要说是因为太过依赖母公司、第三方拓展不行，那新近通过聆讯的几家都一样。凭什么通过聆讯就未来可期，没通过聆讯就是先天不足。可能更多的原因，还是出在母公司禹洲集团身上，毕竟去年的变脸才艺和调表操作，让港交所大开眼界。而禹佳生活服务又是分拆上市，阻力不可谓不大。接下来禹洲集团并未终止分拆禹佳生活的上市计划，正在积极调整上市方案及策略，将更加注重商业资产的运营及管理。这一表态似曾相识，花样年也在做着同样的事。最后，用公告中的一句话结尾：收购事项未必会进行，股东及意向投资者于买卖本公司证券时务请审慎行事。不久前，融创服务收购第一服务时，也是这么说的。推荐阅读：野村证券：中国地产商年关压力预测65%的物业股跌破了发行价之后浑水摸贝，偷珠不成，小心划手匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

2022年1月3日，融创服务发布公告，终止2021年10月份确定的收购第一服务的交易。2021年的10月份，对于地产行业和物管行业来说，可以载入史册了，花样年、新力、当代等房企相继出现流动性危机。物管行业内巨头间的并购消息此起彼伏，并购方式不断翻新，从以前单纯的股权收购发展到换股以及收购核心资产等方式。融创服务收购第一服务就是在这样的背景下敲定的。前有合生创展收购恒大物业的失败案例，如今融创服务的这笔交易告吹，也是在意料之中。匠朴研究所主要总结了以下4点原因：1、关联交易的不确定性风险这一原因与合生创展收购恒大物业失败的原因相似，主要就是当代置业业务的可实现性与可持续性、以及第一服务对当代置业应收款项的可收回性。根据第一服务2021年中报，截至2021年6月30日，第一服务的合约面积中，当代置业未交付项目34个，约735万平米的未交付面积；当代投资以及极地控股未交付项目13个，约131万平米的未交付面积。截至2021年6月30日，第一服务的应收款项总额约为2.8亿，其中1.5亿是应收关联方款项。根据融创服务与第一服务控股股东的股份转让框架协议，融创服务4.6亿收购控股股东持有的21.39%的股权。但如果在尽职调查中发现问题，将会调整收购对价，其中一项就是：存在可能会对第一服务控股的业务活动或控股股东股份转让框架协议项下拟进行的交易产生重大不利影响的其他未披露事宜或营运风险，并会对控股股东股份转让框架协议项下拟进行的交易形成实质性障碍。同时，如果经过调整后的交易对价低于人民币4.14亿元，即初始对价4.6亿的90%，则控股股东有权终止股份转让框架协议。我们可以这样认为，4.14亿就是第一服务控股股东的底牌。当代置业业务的可实现性与可持续性、以及第一服务对当代置业应收款项的可收回性就是尽调中所提到的营运风险。对于营运风险的对价调整规则，是需要双方进行协商的，面对1.5亿甚至更多的关联方应收款项，融创服务调整后的对价肯定是会低于4.14亿的。这就是这笔交易告吹的最直接的原因。2、私有化不划算2021年10月，花样年、新力、当代等相继出现流动性危机，问题房企的物管公司成为还债的工具人。多个上市物管公司，被传要被并购，一时成为业内谈资。但是有了碧桂园服务收购蓝光嘉宝的先例以后，并购上市物管公司并私有化所产生的高成本，让很多人望而却步。自2021年10月7日，融创服务与第一服务订立股份转让协议后，就将收购事项及要约所需的全部资金人民币22.67亿元存入与财务顾问共同监管的账户。22.67亿，这就是第一服务的全部卖身价。但几乎同一时间，碧桂园服务就用收购核心资产的方式，完成了对彩生活旗下万象美及开元国际的并购。对比碧桂园服务33亿收购彩生活核心资产，融创服务23亿私有化第一服务，明显是有些不值了。并且比之前收购的彰泰物业还要贵一些。3、政策渐松，当代或有曙光前面两点，主要是从融创服务的角度，来看这笔交易失败的原因。从第一服务的角度来看，同样也有两方面的原因。一方面是，地产调控政策有渐松的趋势，尤其是进入2022年以后，关联方当代置业或将迎来喘息之机。如果不是火烧眉毛，卖物业公司这种事情，很少有人愿意做，毕竟在未来，物管有着无限的可能性。4、中小物管也有未来中小物管公司因为规模较小，未来生存空间存在被挤压的风险，股价下跌幅度也相对较大。融创服务于第一服务的交易告吹以后，第一服务股价大跌42.31%。但我们认为，中小物管公司同样增长可期。一方面因为其基数低，增长空间大增速快。另一方船小更灵活，只要服务做得好，做出特色，做高密度，同样可以割据一方。不管怎样，2022年，第一服务大概率不会再被摆上货架了。根据控股股东股份转让框架协议，自终止日期起1年内，未经融创服务事先同意，所有控股股东卖方不得出售或转让其持有的股份。推荐阅读：野村证券：中国地产商年关压力预测65%的物业股跌破了发行价之后浑水摸贝，偷珠不成，小心划手匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

近期，日本野村证券发布了一份关于中国地产开发商的报告，报告中表示，开发商在年关前，将面临不小的财务压力，原文如下：01尽管中国为缓解开发商的资金紧张做出了努力，但野村证券预计开发商及其建筑合作伙伴在未来几个月内将面临越来越多的财务挑战。首先，开发商可能需要在农历年末的

两年前，保利物业登陆港交所，豪华的基石投资者阵容，开启了资本对物管行业的狂热追捧。在此之前，虽然已有多家物业公司上市，但知名投资者寥寥。后来，世茂服务、金科服务、融创服务、恒大物业、华润万象生活相继在港上市，每一家都携有豪华投资者阵容，资本对物业行业的狂热达到顶峰。而这一盛况仅仅才过去不到400天。目前，港交所上市物管公司50家，除去3家介绍形式上市的以及1家资产重组上市的，剩下的46家上市物管公司中，截至12月30日，已有30家跌破发行价。在30家跌破发行价的物管公司中，有21家的跌幅超过25%。其中最早上市的彩生活、中奥到家，以及去年的大热门世茂服务、恒大物业，与IPO价格相比，跌幅已将近70%。不知道当年看中这些标的的投资人们，现在有没有抄底的冲动。毕竟对于恒大物业和世茂服务来说，刚过去一年股价就打3折了，这促销力度还挺大的，走过路过不能错过啊！伴随着整个行业的股价下跌，从今年上半年开始，投资人对于新上市物管公司的投资热情已是降至冰点。当年的高瓴资本、雪湖资本等明星投资人早已淡出视野。目前更多的是一些想做社区生意的「新面孔」，诸如想做智慧社区业务的小米、商汤科技，以及想把防水材料直接卖到社区里的东方雨虹创始人李卫国。仅仅一年时间，投资人对物管企业的态度，就从追捧到弃之如敝履。我们不禁要问，物管行业的投资逻辑真的发生了翻天覆地的变化了吗？物管行业既没有像教培、地产那样受到政策的打压，相反国家还出台了一系列鼓励发展的政策；也没有像航空、旅游、酒店、商超等受疫情影响较深，相反物业公司是疫情防控的最前沿，还享受了各种补贴政策。究其原因，匠朴研究所认为，主要还是市场对行业有这么几点顾虑：1、还债的工具人从蓝光嘉宝开始，再到后来的伯恩物业、阳光智博、富力物业、彩生活、第一服务等等，物管公司名副其实地成为了地产公司还债的工具人。并且，如果被摆上货架出售，那就会直接按一级市场10-15倍的估值来计算了，有的甚至会更低。因为，现在的并购行情，已不像碧桂园服务并购蓝光嘉宝时那样。市场上已有太多的优质标的。并且有了彩生活的案例后，大家更想并购核心优质资产，价格也会压的比较低。目前，上市物管公司中，股价较首发价跌幅最大的，如彩生活、世茂服务、恒大物业、烨星集团、合景悠活、荣万家等，都属于关联地产公司已爆雷或处于爆雷边缘的。但地产行业目前已近黎明，相信随着这一最大顾虑的消解，物管企业的股价也将迎来春天。而且，目前已有物管公司通过引进战略投资者，给投资人吃定心丸。比如金科服务就引入博裕资本作为第二大股东。一方面，母公司通过出售部分股权来还债；另一方面引入战投降低工具人风险；同时，博裕资本还能在春天来临前，低价获得优质资产。2、中小物管公司的投资价值除了因为关联地产公司爆雷风险而下跌的物管公司以外，大量的中小物管公司因为规模较小，未来生存空间存在被挤压的风险，股价下跌幅度也相对较大。其中大多为今年新上市的物管企业，上市即破发成为常态。但我们认为，中小物管公司同样增长可期。一方面因为其基数低，增长空间大增速快。另一方船小更灵活，只要服务做得好，做出特色，做高密度，同样可以割据一方。3、开发商的交付风险受地产政策影响，投资人对开发商未来的新房交付有顾虑，毕竟基础物管服务中，新盘贡献的利润最高。但是，目前大部分的物管公司，每年新拓的面积中，来自第三方的面积占比已经在上升。而且当前的地产政策，并不会马上影响到物业的交付。因为现在交付的大多是两三年前开发的项目，并且因为前几年的快速扩张，接下来正是物业交付高峰。虽然今年地产开发受政策影响较大，但未来还有两年的时间来采取措施，对冲交付风险。并且关联地产公司开发规模下降，并不意味着整个地产行业的规模下降。只要提升外拓能力，未来新盘的交付并不会受到太大的影响。4、关联交易风险这一顾虑主要有两方面，一方面是开发商购买物管公司服务，未来可能开发商对物管公司的输血能力有所下降。另一方面是物管公司高溢价购买关联地产公司资产，搞利益输送，如世茂服务、奥园健康。对于开发商对物管公司的输血，我们认为，没必要对这部分收入患得患失。有这部分收入更好，没有则意味着未来独立性更强。而物管公司对关联方的利益输送，毕竟是个别现象。综上所述，物管行业的投资逻辑并未发生根本性的变化。随着地产调控政策的转变，物管行业也将迎来春天。博裕资本战略布局金科服务只是一个开端。推荐阅读：浑水摸贝，偷珠不成，小心划手WeWork市值只剩$67个小目标了安全垫变得更厚了匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

关于门店数和经纪人数。报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵，这是由于它的信息源是不完整的。贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在

01近几年，“共享经济”的概念，渐渐进入了人们的视野，走上了IPO的大舞台。说简单点，所谓“共享”，就是盘活闲置资源，提升社会效率，最典型的几类：共享单车：美团单车、青桔、哈啰出行网约车：滴滴、首汽约车、曹操出行共享住宿：途家、Airbnb、小猪在线外卖：饿了么、美团共享医疗：平安好医生、好大夫在线共享物流：运满满、货车帮共享办公：WeWork、氪空间一些公司凭借“共享”和“独角兽”概念，成功登陆美股，但市场表现却都不太令人满意。Airbnb三季度营业利润回正，但净利润仍亏损；滴滴2020年一季度净利润首次回正，但当前这状态，前路难料。亏的最惨的，就是运营资产最重的，WeWork。02我们先简单的介绍一下这家公司。WeWork，2010年成立于美国特拉华州，办公地点位于纽约列克星敦大道。当时正值2008年经济危机恢复期，公司因时制宜，在曼哈顿开设了第一家共享办公场所，为小型企业提供入驻服务。随后，部分大中型公司也被吸引入驻。2019年8月，WeWork首次向美国SEC提交招股书，但由于其公司创始人之间存在利益冲突，首次IPO以失败告终。两年后，WeWork“华丽转身”，通过SPAC

01港股作为一个相对“国际化”的交易市场，通常情况下，我们认定参与市场的投资人都是“smart

11月12日，中南服务通过港交所聆讯，成为近段时间以来，除京城佳业以外，第二个迈入港交所大门的物管企业。我们仔细研究了中南服务的招股书以后，先是感叹现如今物管企业上市的不易，因为港交所要求披露的数据真的是越来越详细。而后则是疑惑，中南服务这两年，为什么没有随着物管行业的市场变化而做出改变？这主要体现在以下几个方面：1、市场外拓的缺位自物管上市潮开始，尤其是近两年，物管公司的市场外拓能力，成为最重要的评价指标。众多的物管企业纷纷攻城略地，不管是进入新城市，还是提升浓密度。外拓人才成为物管公司的香饽饽。明星物管公司每年的外拓面积都在千万平米以上。而反观中南服务，结庐在人境，而无车马喧，彷佛这场行业盛宴与自身无关。截至2021年11月4日，中南服务合约面积7050万平方米，其中6760万来自中南集团及其合联营企业，占比96%。在管面积4560万平方米，其中4420万来自中南集团及其合联营企业，占比97%。在物管外拓上半场已经结束，下半场已经进入惨烈的白热化状态时，中南服务则刚刚起步，只有不到300万的外拓合约面积和140万的外拓在管面积。让我们惊讶的是，中南服务甚至都没有外拓团队，在其招股书中对未来三年的外拓计划中，排第一的居然是：组建一支专业市场拓展团队。2、并购刚迈出第一步没有外拓团队的中南服务，在4个月前刚完成自己的第一单并购：2021年7月，完成收购上海莘闵60%的股权，代价为人民币3000万元。上海莘闵成立于1996年，截至2021年5月31日，共有16个物业项目，在管总建筑面积约50万平方米，主要负责管理上海的政府和公共服务物业。花3000万仅并购了50万平米的面积，并且还只有60%的股权。中南服务的第一笔并购，不仅有点小，还有点小贵。3、高度依赖母公司由于中南服务在管项目多来自母公司，所以其大部分收入也都是来自母公司开发的项目。不仅如此，中南服务的大部分直接收入与利润，也来自与母公司的关联交易。2018-2019两年间，中南服务与母公司的关联交易收入占比一直在50%以上，直到近两年才降到50%以下。而在毛利润中，来自非业主增值的毛利占比甚至一度超过60%。未来中南服务的面积增长主要还是依靠母公司，但中南集团的贡献毕竟有限。截至2021年5月31日，中南集团有2140万平方米已订约但尚未交付中南服务管理的项目。截至2021年3月31日，中南集团有合共有4570万平方米且处于不同开发阶段的总土地储备。这两个数据，与明星上市物管公司相比，都是处于相对较低的水平。另外，在当前的地产政策环境下，中南集团的发展也充满不确定。根据招股书披露，2021年1月1日至2021年9月30日期间，中南集团开发的项目出现延迟物业竣工和交付的数目由2020年同期的21个减少至11个。同时，中南集团并无重大财政困难，即使中南集团交付物业出现重大延误，董事预期，中南服务仍可自现有在管建筑面积产生稳定收入及现金流量。4、未来增长乏力由于外拓方面的短板，中南服务的面积增长计划指标，也相对较低。2021年底之前，合约面积计划增加600万平方米，其中招投标增加400万-500万平方米，收购增加100-200万平方米。但中南服务在外拓招投标中，并无竞争优势。2020年中南服务参与第三方物业开发商开发的21个项目的投标程序，仅中标9个。截至2021年5月31日止的五个月，参与第三方物业开发商开发的31个项目的投标，仅中标4个。同时，收购也仅完成上海莘闵的50万平方米。大梦初醒的中南服务，这样的形势下，未来在市场上的估值也不会高到哪里去了。相信在这之前，已经有很多买家找到过中南服务，但终究她还是没有像富力物业和阳光城物业一样卖掉，上市是否一定是好事，可能只有亲身经历才能懂。推荐阅读：Airbnb终于有情绪了物业第一股——彩生活的坠落研究离谱的业绩对赌，万达商管身怀绝技匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

01“跳空高开”、“当日最高涨幅达23%”、“截至收盘涨幅达12.98%”。这样的文字形容一只股票，重仓的旁友们估计能开心到疯掉。最近，就有一只美股经历了这种“强心针式上涨”，它就是Airbnb。2021年11月5日，Airbnb披露三季度报告，其中两项数据极为亮眼。2021年Q3营业收入同比增速达77%营业利润（Operating

Wins”。推荐阅读：物业第一股——彩生活的坠落研究离谱的业绩对赌，万达商管身怀绝技重申：现在不是出售恒大物业的好时机匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

彩生活作为物业第一股，代表了物业行业在过去一段时间的探索，彩生活为什么走到今天这一步，彩生活都做了什么？问题出在哪里？这是我们想要研究的，同时也为行业发展提供借鉴意义。本文逻辑：一、彩生活的发展路径二、彩生活没落的原因归纳三、彩生活案例带给行业的思考【全文5000字，阅读时间20'，感谢分享】01彩生活是如何走到今天这一步的？这是很多人都想搞清楚的问题。这一部分我们试图通过分析盘点彩生活的发展路径，找出答案。我们主要从面积扩张、社区增值、员工激励、成本控制等四个方面进行分析。1、彩生活的面积扩张彩生活上市后的第二年，也就是2015年，便提出「进入超过一百个城市，每个城市至少管理一千万平方米」的目标，而收并购和内生增长是扩张的主要路径。自此之后，彩生活的管理规模就像插上翅膀一样，直上云霄。在大多数人的印象中，彩生活面积的快速扩张，主要归结于大量的收并购，而且还会为其加上一个修饰词：「盲目」。而我们在详细整理了彩生活历年的面积增长结构以后发现，大家对彩生活的这一印象，其实并不准确。现实情况是，除了2015年以外，彩生活每年的外拓面积都要高于收并购面积。而2015年，正是其上市后利用IPO资金并购的高峰。我们不得不承认，彩生活的外拓能力还是很强的，其在2014-2018年期间，年均外拓面积超过5000万平米。这是什么概念呢？目前的上市物管公司中，旭辉永升、世茂服务、金科服务等物管公司，2020年外拓面积约在3000万平米左右，绿城服务是4000万左右。头部物管企业，如碧桂园服务、保利物业，2020年的外拓面积约是7000万平米左右，而在2018年，彩生活的外拓面积也已经达到了7000万平米。但彩生活在面积增长方面，最大的问题是增长质量问题。很多外拓的项目，收益质量差。彩生活管理的项目中，外拓项目大多采用酬金制，并购项目大多采用包干制。而彩生活所谓的酬金制，只是存在于收入确认方式上。根据彩生活的年报，其酬金制本质上是彩生活担当业主的代理，其有权保留业主支付物业管理费的约定百分比（一般为10%）为收入，剩余的物业管理费则用作运营资金，以补足与物业管理有关的开支。而彩生活以酬金制管理的项目，单位面积年平均收入仅为0.75元。这是什么概念呢？如果0.75是10%的物业费酬金，那么其管理的项目每平米每年的物业费就是7.5元，约合0.6元/平米/月。2020年百强物管企业平均住宅物业管理费是2.05元/平米/月。并购的包干制管理的项目，相对较好，但这一部分优质资产，目前已经出售。彩生活此类低质量外拓，造成的结果，就是每年有大量终止退出的面积。终止退出的原因多种多样，但业主对服务质量的不满意，一定是一个主要原因。同时，这也对彩生活的品牌口碑造成影响，外拓难度相对增加，很难拿到优质项目。2019年，彩生活经历了艰难的转型期，原管理层团队基本上全部离任。同时提出，夯实基础，回归本源。此调整思维在2020年逐步落地，管理细节、服务标准、住户满意度成为重要业务指标。而此时的彩生活，已经是船大难掉头。2、依托彩之云的增值服务“从对物业的管理到对人的服务，彩生活以莫大的勇气和魄力，突破传统物业管理的服务范围，提出「将社区服务做到家」

10月21日，万达商管在港交所递交了招股书。在招股书中，最吸引人的无疑是其IPO前的豪华战投阵容。早在几个月前，就有媒体报道了IPO前投资的相关消息，当时投资人给万达商管的估值约为1800亿，这个数据与招股书中披露的数据基本一致。按照2020年万达商管11亿的净利润计算，1800亿的市值对应的PE约为164倍，这个未免有点过高了，目前港股上市的商管龙头华润万象生活的PE为63倍，仅为万达商管的零头。所以，万达商管是否被高估？我们翻完招股书之后，得出的结论是：没有。1、IPO前投资阵容我们首先对万达商管的IPO前投资者阵容进行了盘点，在这个名单中，既包括机构投资者，也包括高管团队。2、高到离谱的业绩对赌按照2020年万达商管11亿的净利润计算，1800亿的市值对应的PE约为164倍，这个未免有点过高了。目前港股上市的商管龙头华润万象生活的PE为63倍，仅为万达商管的零头。但在IPO前投资中，却有一个不可思议的高到离谱的业绩对赌：万达商管保证2021、2022、2023年实际净利润不得低于人民币51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金。我们之所以说高到离谱，是因为按照业绩对赌的数据，2021年需实现净利润51.9亿元，但截至2021年6月底，万达商管的净利润仅为6.56亿。从当前的基本面来看，断难达成。但如果真能达成，那万达商管对应的PE约为34倍，其实并不算高。所以关键点就是万达商管到底身怀什么绝技？3、万达商管身怀绝技在介绍能够让净利润暴增的绝技前，我们先看一下万达商管的收入结构：秘密就藏在委托管理模式中的商业管理服务中。根据招股书披露的内容，万达商管有权针对商场的净收益进行分成，分成比例在20%-40%之间。在当前的成本结构下，这部分收入几乎可以全部转为净利润。但是在万达商管的近几年的收入中，并无就运营管理服务收取费用。委托管理模式下来自商业运营管理服务的收入，仅为开业前咨询服务的收入。而从2021年5月起，万达商管开始就委托管理模式下运营管理服务收取服务费。根据万达的年报数据，2021年上半年，投资物业租赁及管理收入约为210亿元，毛利率为72%。4、租金收入分成是商管企业的主要收入来源租金收入分成对于商管公司相当重要，我们选取了华润万象生活和宝龙商业的相关收入数据来进行验证：商业运营管理收入中大部分为租金收入分成，这部分收入可以占到商管业务收入的80%左右。5、商业运营未来面对的市场环境万达商管目前是商业运营管理领域的绝对龙头，但其面对的市场环境越来越复杂，竞争者也越来越多，包括新城吾悦、龙湖天街、宝龙商业等。根据弗若斯特沙利文的研究数据，2015年至2020年，中国在管商业广场总数由13655家增加至20977家，复合年增长率为9.0%，预期于2025年将达到28332家，2020年至2025年的复合年增长率为6.2%。但同时，中国的商业运营服务市场也面临诸多挑战，越来越多的商业广场运营状况不佳。2015年至2020年，中国出租率低于70%的商业广场数量由6662家增加至9606家，复合年增长率为7.6%。估计到2025年，中国出租率低于70%的商业广场数量将达到12090家。因此，未来业主对专业商业运营服务的需求也将增长。推荐阅读：世茂服务电话会：并购窗口期内的百亿现金现在不是出售恒大物业的好时机匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

2021年10月20日，世茂服务公告，将通过“配股+可转债”的方式再融资净额共48.45亿港元。拟用于潜在收并购机会及业务扩展。根据2021年中期报告数据，世茂服务账上现金余额56亿，加上此次再融资的资金，世茂服务在手现金超百亿。同日，世茂服务与投资者开了一个再融资电话会，匠朴研究所对会议内容进行了总结，主要包括以下几个方面：1、世茂服务最新的面积拓展情况截至2021年9月，世茂服务在管面积接近2.1亿平米，合约面积超过2.7亿平米。今年合约面积预计做到3亿以上。根据指引，在2021年的基础上，2022年世茂服务的在管的面积要增长94-95%（以2.1亿为基础），合约面积增长70%（以3亿为基础）。截至9月底，世茂服务新增合约面积已经达到7000万以上，其中1600万是收购的面积，接近5000万是市场拓展的面积，然后剩下有几百万是世茂集团给的面积。预计到年底，收购面积占比30~35%左右，地产集团给公司的比例大约在8-10%左右，大概60%是来自于市场外拓的指标，也有可能是收并购的比例还会下降一点。总体会超额达成一个亿的面积增长。2、抓住收并购窗口期世茂服务认为现在是一个收并购的最好时机。在电话会上，管理层表示在今年上半年时，去谈并购很难，那个时候房地产公司可能都不太缺钱。但下半年开始，形势发生转变。收并购的动作从八九月份开始，真正高峰在9月份。中国的房地产行业目前有一些中小型的地产公司经营是比较困难的，市场上也出现了一些比较难得的、优质的标的。这些地产公司下属的物业公司，因为是地产企业的经营流动性问题，有被出售的意向。很多的企业都在上市过程中碰到了房地产流动性的问题，以及资本市场的认同度可能会更聚焦于龙头企业等问题因素。综合因素考虑，放弃了上市的计划。世茂服务认为，现在要抓住窗口期，这个窗口不会一直敞开着。3、收并购的目标关于收并购的目标，包括目前正在上市的企业、已经上市公司，以及类似高校下面的标的也是潜在标的。收并购方向上看，短期是赛道卡位，长期是做增值服务的变现。（1）世茂服务一直布局在长三角、中西部、京津冀和大湾区，所以会在这4个区的范围里面去寻找标的，巩固在区域里面的浓密度，包括城市的浓密度。（2）主要布局在学校、高校、医院、商管、餐饮这种细分的赛道和领域，会在这些领域去做一些收并购。（3）世茂服务不会局限于基础物业板块，内部有“三米宽度一百米深度”的说法。同时，公司不会再投环卫板块，因为已经在长三角和大湾区完成布局。4、并购的大致时间和价格关于资金的使用，截至10月份会用的比较多一些，大约使用五分之三的资金。从目前的投资的情况来看，在综合物业管理以及社区增值服务相关领域，都会有收并购的安排。世茂服务收并购会横跨四大板块，综合物业板块，社区增值板块，城市服务板块，以及数字化板块。从目前拿到标的的情况来看，估值比原来价格低很多，大型的标的维持10-15倍以内，以前可能18倍-20倍，有的甚至20倍。从目前看交易对价是在20亿到40亿不等。从目前的掌握的情况来看，其中如果能够收购几家，定价的总额能够超过本次募集资金的。5、并购风险问题世茂服务以经营质量为目标，而不是做行业的并购王。2022年是一个收并购高峰点，但世茂服务不会一直都持续通过收并购来驱动增长。同时，市场上的一些收并购机会中，关联交易占比较高，公司也会把中小型开发商的一些运营风险反映在交易的估值上面。通过尽调梳理资金的收入的来源。分辨来自跟地产公司的关联交易和来自C端的业主收入，分开定价。PE是来自地产公司3-5倍和来自基础物业是10-15倍后的综合PE。然后来自房地产公司部分收入的定价不是一次性付款。整个押款的比例中，相当的一部分其实就是和这一部分的来自于母公司的关联交易挂钩。6、关于母公司世茂集团11-12月，世茂服务会有一些比较明确的收并购公告。至于再融资的资金是不是会流入母公司，世茂服务有明确的一个资金的使用规划，也会保持业务独立、资金独

10月20日晚间，恒大物业、中国恒大、合生创展同时发布公告，合生收购恒大物业50.1%股权的并购案正式告吹。根据合生创展公告内容，合生拟以200.4亿港元的现金，购买恒大物业50.1%的股权，对应恒大物业的整体估值为400亿港元整，相当于每股股价3.7港元，而当前恒大物业的股价为5.12港元，市值553.5亿港元。合生收购恒大物业，主要目的是接收恒大物业既有的运营体系，并利用恒大物业的经验、行业知识及人才。收购完成后，可使合生创展旗下的合生活，在相对较短的时间内开拓新的本地市场并扩大其运营规模及市场占有率。而收购告吹的主要原因，是付款方式上的分歧。一开始这200亿的收购款是打到恒大物业的账上的，只有等恒大结清与恒大物业的应付应收款项后，才能把钱给恒大，这也是为了保证合生的自身利益。但恒大显然短期内做不到，所以要求合生把钱直接付给恒大。早在传出合生收购恒大物业前，匠朴研究送曾推送一篇文章「现在不是出售恒大物业的好时机」，我们在文章中探讨了收购恒大物业需要关注的五个关键点：1、面积一方面，恒大物业有3.6亿的未交付面积，这其中大部分来源于母公司，将来存在一定的交付风险，或延期，或交付质量不及预期，这都将对恒大物业未来的增长和物业管理服务带来不小的挑战。另一方面，受母公司事件的影响，会有部分项目更换物业，同样也会有受影响的人才离开公司。2、收入首先是物业管理收入，在母公司的营销活动中，送物业费这一形式频频出镜，买房、买理财以及其他等等。这些费用都将成为母公司对恒大物业的应付款项，未来都有无法兑现的风险。其次是非业主增值服务收入，这部分收入主要包括前期物业管理服务、交付前服务、维修和保养服务及物业交易协助服务等。2021年上半年收入19.77亿，2020年全年收入29.23亿。受母公司的影响，这部分收入存在收缩的风险。最后是社区增值服务收入，这部分影响相对较小，但同样存在拖欠供应商款项的风险。3、应收账款根据恒大物业的中报数据，恒大物业目前应收母公司的款项为25.67亿，这部分款项存在坏账风险。随着后续业务的发展，以及不断持续的关联交易，这部分应收款项还会继续扩大。4、奇怪的贷款2021年6月30日，恒大物业将宁波雅太酒店物业80%的股权质押，获得了银行3亿元的贷款。如果是其他行业的公司，拿银行3个亿贷款真的是鸡毛蒜皮的小事，无可厚非。但物业管理公司，尤其是上市物管公司，真的是不差钱，大部分都几乎没有什么有息负债。怀揣140亿现金的恒大物业，居然质押了刚收购的公司的80%股权来融资。这一操作，确实让人浮想联翩。5、收购恒大物业需要多少资金物业公司间的并购，是为了扩大规模，一般需要并表。单纯入股的很少。按照此次合生给恒大物业的估值来算，买下50.1%的股权，需要200亿港元。但紧接着就需要向市场发起全面要约，并有可能会私有化退市，这就需要更多的资金。所以，匠朴研究所重申我们之前的观点：现在不是出售恒大物业的好时机。恒大的问题不能有效解决，恒大物业的资产质量也不能保证。现在不是要等卖掉恒大物业来救恒大，而是等恒大的问题解决，才能救恒大物业。推荐阅读：现在不是出售恒大物业的好时机恒大物业「耗子尾汁」匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。

最近一段时间，物管行业大的并购不断，包括万物云与阳光城物业换股，碧桂园服务收购富力物业，以及碧桂园服务收购彩生活核心资产包等。每次并购事件发生时，投资者都会cue一下恒大物业。像追剧一样，希望自己喜欢的某个武林高手可以达成此项成就，独步武林。而且随着股价的下跌，不少投资者也蠢蠢欲动，买入恒大物业，所谓富贵险中求。所以，我们今天就想探讨一下，买入恒大物业需要关注的几个关键点。1、面积截至2021年6月30日，总合约面积约8.1亿平方米，总在管面积约4.5亿平方米。2021年上半年，恒大物业新增合约面积2.5亿平方米，新增在管面积1.5亿平方米。其中大部分通过并购而来，仅收购雅太酒店物业就为恒大物业带来8000万的在管面积。从中报的面积数据来看，恒大物业的规模看上去很大，但隐忧不少。一方面，恒大物业有3.6亿的未交付面积，这其中大部分来源于母公司，将来存在一定的交付风险，或延期，或交付质量不及预期，这都将对恒大物业未来的增长和物业管理服务带来不小的挑战。另一方面，受母公司事件的影响，会有部分项目更换物业，同样也会有受影响的人才离开公司。2、收入首先是物业管理收入，在母公司的营销活动中，送物业费这一形式频频出镜，买房、买理财以及其他等等。这些费用都将成为母公司对恒大物业的应付款项，未来都有无法兑现的风险。其次是非业主增值服务收入，这部分收入主要包括前期物业管理服务、交付前服务、维修和保养服务及物业交易协助服务等。2021年上半年收入19.77亿，2020年全年收入29.23亿。受母公司的影响，这部分收入存在收缩的风险。最后是社区增值服务收入，这部分影响相对较小，但同样存在拖欠供应商款项的风险。3、应收账款根据恒大物业的中报数据，恒大物业目前应收母公司的款项为25.67亿，这部分款项存在坏账风险。随着后续业务的发展，以及不断持续的关联交易，这部分应收款项还会继续扩大。4、奇怪的贷款2021年6月30日，恒大物业将宁波雅太酒店物业80%的股权质押，获得了银行3亿元的贷款。如果是其他行业的公司，拿银行3个亿贷款真的是鸡毛蒜皮的小事，无可厚非。但物业管理公司，尤其是上市物管公司，真的是不差钱，大部分都几乎没有什么有息负债。怀揣140亿现金的恒大物业，居然质押了刚收购的公司的80%股权来融资。这一操作，确实让人浮想联翩。而且，从3月份到现在，恒大物业没有任何并购的消息，有大把的现金在手，却按兵不动，每月新增3000万的军令状还算不算数了。5、谁来接盘物业公司间的并购，是为了扩大规模，一般需要并表。单纯入股的很少。绿城服务、碧桂园服务的其他入股操作，一方面是财务投资，一方面是寻求社区增值方面的出圈。截至9月30日，恒大物业市值约为550亿港元。目前中国恒大持股恒大物业约61%。如果买下恒大物业51%的股权，需要275亿港元。如果像碧服收购蓝光嘉宝一样私有化退市，则需要的资金会更多。另外需要强调的是，恒大物业大概率不会采用阳光城物业的换股模式，因为恒大需要的不是其他物管公司的股权，而是现金。275亿以上的资金，不管对谁来说，都是一笔庞大的资金。所以，匠朴研究所的观点认为：（1）受母公司的影响，恒大物业的未来面积增长存在不确定性，交付质量也存在一定的风险。（2）母公司赠送物业费、关联交易等问题，使得恒大物业的收入也存在较强的不确定性。（3）受母公司事件的影响，应收账款存在一定的坏账风险。（4）以上问题都源于母公司，所以恒大的问题不能有效解决，恒大物业的资产质量也不能保证。现在不是要等卖掉恒大物业来救恒大，而是等恒大的问题解决，才能救恒大物业。所以，我们认为现在不是出售恒大物业的好时机。推荐阅读：碧服投资者电话会：对物管行业的五个看法藏在万物阳光合作案例中的一个小秘密恒大物业「耗子尾汁」匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。