10月21日，万达商管在港交所递交了招股书。在招股书中，最吸引人的无疑是其IPO前的豪华战投阵容。
早在几个月前，就有媒体报道了IPO前投资的相关消息，当时投资人给万达商管的估值约为1800亿，这个数据与招股书中披露的数据基本一致。按照2020年万达商管11亿的净利润计算，1800亿的市值对应的PE约为164倍，这个未免有点过高了，目前港股上市的商管龙头华润万象生活的PE为63倍，仅为万达商管的零头。所以，万达商管是否被高估？我们翻完招股书之后，得出的结论是：没有。我们首先对万达商管的IPO前投资者阵容进行了盘点，在这个名单中，既包括机构投资者，也包括高管团队。按照2020年万达商管11亿的净利润计算，1800亿的市值对应的PE约为164倍，这个未免有点过高了。目前港股上市的商管龙头华润万象生活的PE为63倍，仅为万达商管的零头。
但在IPO前投资中，却有一个不可思议的高到离谱的业绩对赌：
万达商管保证2021、2022、2023年实际净利润不得低于人民币51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。如未达成，大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金。我们之所以说高到离谱，是因为按照业绩对赌的数据，2021年需实现净利润51.9亿元，但截至2021年6月底，万达商管的净利润仅为6.56亿。从当前的基本面来看，断难达成。但如果真能达成，那万达商管对应的PE约为34倍，其实并不算高。所以关键点就是万达商管到底身怀什么绝技？
在介绍能够让净利润暴增的绝技前，我们先看一下万达商管的收入结构：
秘密就藏在委托管理模式中的商业管理服务中。
根据招股书披露的内容，万达商管有权针对商场的净收益进行分成，分成比例在20%-40%之间。在当前的成本结构下，这部分收入几乎可以全部转为净利润。
但是在万达商管的近几年的收入中，并无就运营管理服务收取费用。委托管理模式下来自商业运营管理服务的收入，仅为开业前咨询服务的收入。而从2021年5月起，万达商管开始就委托管理模式下运营管理服务收取服务费。根据万达的年报数据，2021年上半年，投资物业租赁及管理收入约为210亿元，毛利率为72%。租金收入分成对于商管公司相当重要，我们选取了华润万象生活和宝龙商业的相关收入数据来进行验证：商业运营管理收入中大部分为租金收入分成，这部分收入可以占到商管业务收入的80%左右。
万达商管目前是商业运营管理领域的绝对龙头，但其面对的市场环境越来越复杂，竞争者也越来越多，包括新城吾悦、龙湖天街、宝龙商业等。
根据弗若斯特沙利文的研究数据，2015年至2020年，中国在管商业广场总数由13655家增加至20977家，复合年增长率为9.0%，预期于2025年将达到28332家，2020年至2025年的复合年增长率为6.2%。
但同时，中国的商业运营服务市场也面临诸多挑战，越来越多的商业广场运营状况不佳。
2015年至2020年，中国出租率低于70%的商业广场数量由6662家增加至9606家，复合年增长率为7.6%。估计到2025年，中国出租率低于70%的商业广场数量将达到12090家。因此，未来业主对专业商业运营服务的需求也将增长。
匠朴研究所组建了物管行业交流群，进群可添加研究员微信。