近期，日本野村证券发布了一份关于中国地产开发商的报告，报告中表示，开发商在年关前，将面临不小的财务压力，原文如下：
尽管中国为缓解开发商的资金紧张做出了努力，但野村证券预计开发商及其建筑合作伙伴在未来几个月内将面临越来越多的财务挑战。尽管中国的房地产行业已经在实施宽松措施， 包括央行降准和最新的降低5个基点 LPR，野村证券仍认为，对整体经济，尤其是房地产行业而言，最糟糕的时期尚未到来。农历和递延工资：开发商及其建筑合作伙伴尤其面临偿还延期工资的压力在所有类型的债务中，开发商及其建筑合作伙伴尤其面临偿还延期工资的压力，原因有两个。第一，不支付延期工资可能会受到中央政府和相关地方政府的严厉处罚。其次，对于那些无法及时支付延期工资的开发商和建设者来说，存在巨大的声誉风险，尤其是在引发社会抗议的情况下。当前农历年的结束日期是 2022 年 1 月 31 日，恰好比公历年晚了一个月，大多数非国有企业的中国开发商及其相关建筑合作伙伴都面临不同程度的财务困难。根据官方数据，2020年建筑业农民工有5200万人，去年他们的年薪为5.6万元（图1）。根据今年的季度数据，受疫情影响，中国农民工的月工资在今年前九个月增长了 13.8%。如果保守估计农民工加薪8%，他们的年薪大概在6.1万元左右。与其他行业不同，建筑行业在每个农历年底之前支付大部分农民工的年薪。
根据野村的非正式调查，递延工资约占建筑工人年薪的三分之二，因此建筑业的递延工资总额可能约为人民币 2.1万亿。根据中国固定资产投资数据，预计约有 65% 的建筑工人在房地产行业工作，这意味着大约 1.4 万亿人民币的递延工资是在房地产行业。由于私人开发商（特别是如果包括那些由小城市地方政府融资工具开发的项目）约占中国房地产市场的 80%，野村估计私人开发商最终将通过建设者欠下约 1.1 万亿元的递延工资。肯定有一些民营开发商和一些建设者素质较高，会还清他们拖欠的延期工资，所以大概可以得出一个人民币1.0万亿的数字，这是可能有延期风险的延期农民工工资的情况。由于信息有限，1.0万亿可能被高估或低估，但野村认为它更有可能被低估。尽管国有开发商的财务状况可能仍然相对健康，一些最大的建筑公司也是国有企业，但在中国，大多数建筑工程都转包给较小的私营建筑公司。另一方面，由于整个房地产行业的收缩加剧，甚至一些国企开发商也陷入了财务困境。对于建设者来说，即使他们从国有开发商那里获得了所有债务，他们仍然可能无法支付这些国有项目的建筑工人，因为他们受到延迟偿还债务甚至私人开发商违约的困扰。地方政府收紧代管银行账户：理性地加强对预售资金的监控，导致房地产行业的信贷紧缩在中国，预售占新房销售的近90%和开发商资金的一半以上。为确保开发商有足够的资金完成项目和交付预售房，中国政府出台了一些原则性规定，对预售资金进行监管，而各地对预售资金使用的监督责任由各地方政府负责。这些地方政府有相当大的空间，来制定管理他们在托管银行账户中的地方预售资金的细则。新情况是，在开发商财务状况恶化的情况下，近期地方政府对预售资金使用的控制越来越严格，担心地方资金被转移到其他地区偿还债务。这就像一个囚徒困境：虽然每个地方政府都在理性地加强对预售资金的监控，但地方政府的集体行动相当于整个房地产行业的信贷紧缩。诚然，中央政府推出了一系列措施来缓解开发商的资金问题，但地方政府对预售的严格控制加剧了信贷紧缩。预售是全球新房销售的普遍做法，但在中国尤其如此，因为中国开发商在过去二十年中广泛使用预售作为主要融资渠道。在中国，2021 年 1 月至 11 月（最新数据），预售占新房销售量的 87.6%，高于 2005 年的 56.9%（图 2）。
整体预售比率的跃升，可能低估了开发商对预售资金的依赖程度。这是因为近年来开发商倾向于在房地产开发的早期阶段出售房屋，以增加杠杆作用，尽快获得现金收入，并利用这些收入购买更多土地进行扩张。2014 年启动的 PSL 计划（抵押补充贷款计划）极大地促进了这一趋势，因为该计划向预售监管相当宽松的低线城市投放了中国人民银行印制的总计 3.6 万亿人民币（见中国：低线城市直升机撒钱，2018 年 8 月 13 日）。在许多情况下，开发商在奠定了基础后立即获得了出售房屋的许可证。从资金角度看，开发商对房屋销售的资金依赖度从2008年的33.6%稳步上升至2021年1-11月的52.8%。相比之下，开发商对金融机构贷款的依赖度在2021年1-11月下降至11.8% ，2008 年为 19.2%（图 3）。
在中国，大多数房地产和住宅开发项目都是基于预售制度进行的。在这个制度下，房地产开发商可以在建设前出售他们的住宅项目，但政府要求将预售筹集的资金存入托管银行账户，由市级地方政府监督和监管。地方政府和银行有效地进行第三方监管，根据不同的地方规定，这些账户的资金监管比例因地区而异。若进一步收紧，新屋预售与成屋销售之间的界限可能会随着时间的推移变得越来越模糊，房地产行业的高成交额可能不再实现，给本已苦苦挣扎的企业带来更大压力。11月8日，河北省石家庄市房监会宣布，商品房的预定金、首付、房贷等全部纳入托管账户，预售款将用于项目建设支出。监管部门将进一步加强对项目建设全过程的监管，修订预售资金监管政策，重点对预售后剩余建设安装成本资金进行监督管理，利用专项工程款确保项目完全满足交付条件，发现任何违规行为将导致严厉处罚。11月7日，江苏省南通市海门区政府也发布文件，要求全面加强商品房预售资金管理，要求各银行业金融机构和房地产开发商确保新建商品房预售资金到位，用于相关项目的建设，有效保护采购商的权益。11月4日，北京市住建委公布了关于代管账户规定征求公众意见的草案。草案提出调整会计流程，购房者需将定金和首付全额存入专用账户后，方可完成房屋买卖合同的在线签订流程，确保预售资金及时足额直接到账，进一步保障权益的买家。此外，天津、苏州、青岛、重庆、漯河、漳州、厦门等地也有类似的政策举措。10 月 13 日，广东省住房监管机构警告说，当开发商告诉购房者将资金存入非政府托管账户时，消费者将面临风险。10月9日，浙江省杭州市房监会发布指导意见，指导购房者通过官方渠道检查购房预付款是否妥善保管，确保资金得到监管。一季度债券偿还压力将上升：离岸债券市场将面临更大的还款压力经历了迄今为止离岸市场最严重的开发商债券抛售，中国开发商未来几个季度将面临更大的还款压力，尤其是离岸市场。野村估计开发商发行的到期离岸债券数量几乎翻了一番，从 2021 年第四季度的 102 亿美元增加到 2022 年第一季度的 198 亿美元（图 4），创下有记录以来最高的第一季度水平（2021 年第一季度：157 亿美元）。并且2022 年第二季度为 185 亿美元，是有记录以来第二高的第二季度水平（2021 年第二季度的最高水平为 201 亿美元）。
对于在岸市场，野村预计开发商发行的到期债券金额可能会从 2021 年第四季度的 1260 亿元人民币降至 2022 年第一季度的 840 亿元人民币，和第二季度的 910 亿元人民币，然后在第三季度跃升至 1380 亿元人民币。
假设美元兑人民币目前维持在 6.4 左右的水平，野村预计开发商发行的到期离岸债券数量可能会从 2021 年第四季度的 650 亿元人民币跃升至 2022 年第一季度的人民币 1260 亿元人民币，和第二季度的人民币 1180 亿元人民币。其中到期债券总额为（包括在岸和离岸）开发商发行的第一季度和第二季度分别为 2100 亿元和 2090 亿元。然而，鉴于潜在的人民币贬值压力（见中国：2021 年 12 月 20 日中国央行净购买外汇）以及信贷违约上升导致离岸融资成本飙升，野村认为离岸债券市场开发商的还款压力可能甚至更高。临近年关，虽然开发商面临的财务压力确实不容小觑，但也需要注意，政府及相关部门已经开始采取行动避免「囚徒困境」的发生。
从后续的政策导向可以看出，目前的风向是在确保放款谨慎性的情况下，避免一刀切的「卡脖子」行为，要保证各开发商资金的正常流转，提升行业的稳定性。
尽管前路艰难，我们仍相信在政府及相关机构和地产开发商的共同努力下，行业能够平稳走过过渡期，进入新的稳定发展阶段。
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