2020年，连续十年蝉联物业百强第一名的万科物业，宣布出圈：万科物业正式升级成为万物云。
2022年，万物云正式递交招股书，开始了IPO之旅。
那么万物云到底是一家什么样的公司？万物云到底值多少钱？匠朴研究所带着这两个问题，对万物云做了一个深度研究报告。
报告主要分为以下六个部分：
对于万物云的战略定位，官方的解释是：致力于以科技推动空间服务业的数字化升级，携手行业伙伴共走高品质服务之路，让空间科技服务历久弥新。万物云招股书中的解释则是：致力于为中国经济最发达的高线级城市空间以及客户提供优质服务。其实总结下来就是三个关键词：高品质服务。城市空间、空间科技。而本报告也是主要围绕这三个关键词，对万物云进行研究分析。
2、商业模式
转型升级后的万物云，其商业模式主要由以下三个部分构成：（1）社区空间居住消费服务，这一部分主要服务于住宅空间。服务内容包括住宅物业管理服务，房产经纪、美居等居住相关资产服务，以及车位销售公共空间运营等其他社区增值服务。（2）商企和城市空间综合服务，这一部分主要服务于开发商、办公物业、城市空间。服务内容包括以案场管理为主的开发商增值服务，面向商企的物业及设施管理服务，以及城市空间服务。（3）AIoT及BPaaS解决方案服务，这一部分主要是空间科技。其主要面向开发商和传统物业管理公司。从收入结构上看，社区空间居住消费服务贡献了一半以上的收入，商企和城市空间综合服务其次，相关空间科技解决方案的收入占比并不高。
万物云的基础物管业务，主要面向住宅空间和商企空间两种业态。住宅物业服务收入占比48%，商企物业服务收入占比22%。两项基础物管服务的总和，占到了总收入的70%。
通过毛利润结构拆分，我们来看万物云的主要利润来源。从毛利结构上看，52%的毛利润来自社区空间。相关空间科技解决方案收入占比仅8%，但却贡献了14%的毛利。盈利能力较强。毛利贡献前三的业务分别是：住宅物业管理、商企物业管理、开发商增值服务。其中，住宅及商企的基础物管，贡献了50%的毛利。再一次印证，基础物业管理服务，仍是万物云的主要底色。5、毛利率
从各项业务的毛利率上看，万物云基础物管服务的毛利率都相对较低，不论是住宅物管还是商企物管。其他社区增值服务能做到81%的毛利率，主要得益于车位销售的高毛利。AIoT解决方案毛利率相对稳定，BPaaS解决方案在2020年开始扭亏，毛利率提升较快。
自彩生活上市以来，物管公司一直被认为是线下的流量入口，社区增值服务是未来主要的想象空间。由此很多上市物管公司，将社区增值作为主要的发展路线，面积的扩张，也更多是为了扩大流量池。典型如碧桂园服务。而万物云，则是选择了另一个路线：通过服务口碑，促成物业费提价。在服务成本不变的情况下，通过提价，带动整体利润的提升。这与消费行业的理念十分相似。
我们将万物云与碧桂园服务的住宅物管业务进行了对比。从关键数据对比上看，万物云仅在物管收入与平均物业费方面有所领先。服务费提价对物管公司的利润影响能有多大，我们做了一个单盘财务模型的推演。得出的结论是：提价后的毛利与大力发展社区增值的毛利，相差无几，但保证了服务口碑。
我们认为，当前阶段，物业费提价路线与社区增值路线，并没有绝对的对错和冲突。只不过物业费提价需要较长时间的经营与培育，而发展社区增值的门槛则相对低的多。很多物管公司两个路线都在同时进行，只不过侧重点以及侧重程度各有不同。这也造就了各物管公司不同的调性，以及不同的业务数据和财务数据。至于未来哪个路线更先脱颖而出，率先引领利润增长，我们只能拭目以待。
第三部分是关于城市服务的不同理解。
万物云的城市服务，源于2018年的珠海大横琴模式。目前主要由万物云城这一品牌进行运营。万物云的城市服务，与其他物管公司的城市服务业务有所不同，其主要为两部分。一部分是作为「教练员」的角色，类似EPC总包模式。主要与在当地市场有一定影响力的国有企业合作，成立合联营公司，大多为城市资源经营管理有限公司。然后再通过这一平台，将城市环卫服务及市政设施维护保养等服务分包出去。这一部分的利润贡献主要体现在应占联营公司的利润中。另一部分则是「运动员」的角色，万物云是分包商。万物云承包一部分城市环卫服务及市政设施维护保养等服务。这一部分的收入和利润主要体现在城市空间整合服务中。
环卫改革早已开始多年，但对于地方政府来说，环卫改革并不是一个特别重要的议题，且由于涉及政府部门较多，利益关系错综复杂。所以各地进展不尽相同。万物云总包模式的城市服务业务，相对于环卫服务市场化招标来说，仍较为超前。所以，总包模式目前多数仍在某些城市的新区进行试点。而分包模式则发展相对较快。
分包模式下，主要服务内容以环卫为主，其门槛并不高。正因为如此，目前大部分物管公司的城市服务业务主要聚焦于环卫业务。但环卫市场的玩家已经有不少，且其他的玩家已经依靠自己的特点，构建了一定的竞争壁垒。如传统环卫企业的品牌壁垒，环卫装备企业的设备壁垒，以及固废处理企业的技术壁垒等。由于总包模式的超前性，以及分包模式下的激烈竞争，万物云的城市服务开始下沉到街道层面。这一下沉趋势，可能是形势所迫，也可能是「街道巷战」战略的开端。
虽然万物云的城市服务发展存在诸多挑战。但城市服务确实也为其带来三类机会：（1）有可能委聘万物云在城市空间整合服务中，提供AIoT解决方案。主要包括智慧城市空间监控、预警及调度服务，以及智慧城市运营分析报告等。同时将收取收入的约2%作为数字化运营服务费。（2）万物云将有机会协助所辖区域解决老旧小区的服务改进需求。2021年，万物云与武汉市江汉区签约，打破传统小区物业管理红线，将唐家墩街道99个老旧小区连片打包管理。由于城市服务与政府部门联系紧密，所以，公建业态的项目拓展可谓是近水楼台。但由于万物梁行有一定的美方资本背景，其在非住宅业态的拓展，目前只能更多的集中于商企空间。
近三年，万物云持续在物业科技方面进行研发投入，建立了460人的研发团队，累计研发支出达8.3亿元。
万物云在软件方面推出了万睿科技，同时在硬件方面也推出了万御安防的品牌。近两年，万物云的硬件采购，主要通过万御安防，2020-2021两年累计采购金额高达67亿元。
万睿科技主要对外输出AIoT及BPaaS解决方案。近两年，万睿科技的收入获得较快增长。万物云的AIoT及BPaaS解决方案服务，主要还是依靠关联方万科集团的支持，每年贡献60%以上的收入。
2020年开始，万物云的销售成本中，员工成本开支占比，明显下滑，但这却并不是物业科技广泛应用的功劳。这主要还是因为，员工成本转为了分包成本。2020年开始，万物云的分包成本占比陡升。而服务分包，会在一定程度上影响万物云的服务质量和口碑。我们认为，物业科技投入，更主要的是释放一线劳动力，使其将更多的精力用于服务客户、洞察用户需求，并不意味着要完全替代人。毕竟，物业服务终究还是要靠人与人之间的持续联系，才能建立稳定的信任关系。
这一战略，主要依托于万科物业、万物梁行、万物云城三大品牌的协同，以街道为单位提升项目浓密度，共享人工成本，从而达到降本增效的目的。近两年，提升浓密度早已成为上市物管公司进行市拓的主要战略。诸多区域性物管企业，如滨江服务、建业新生活、金科服务等，已经在个别区域实现了较高的项目浓密度。万物云提升浓密度的战略才刚刚开始，至于未来效果如何，有待市场检验。第五部分是需要注意的十组数据。
1、无形资产：2020年5.83亿，2021年82.44亿82.44亿的无形资产中，包括36.2亿的商誉，以及41.56亿的客户关系，主要来自于并购伯恩物业及阳光智博。2、无形资产摊销：2020年0.81亿，2021年1.93亿2021年，伯恩物业仅并表4个月，阳光智博仅并表3个月，由此产生的无形资产摊销已经翻倍。未来万物云的无形资产摊销会更高。受每年摊销的影响，伯恩物业和阳光智博未来几年，对万物云净利润的贡献相对有限。3、派息：2020年3.18亿，2021年35.37亿 上市前大额派息，致使融资性现金流出大增。且截至2021年12月31日，仍有12.8亿的应付股息。4、亏损项目数量：2020年亏损703个，2021年亏损1282个2020年住宅项目亏损593个，其中478个是包干制，115个是酬金制；2021年住宅项目亏损1051个，其中876个是包干制，175个是酬金制。商企亏损项目多为包干制，2020年110个项目亏损，2021年231个项目亏损。亏损项目多为包干制，亏损原因一方面因为服务成本高，另一方面也可能是通过资金投入保证项目不流失。5、亏损项目的亏损金额：2020年3.12亿，2021年6.69亿2021年，亏损项目和亏损金额有上升趋势，可能与管理面积的快速扩张有关。6、车位保证金：2020年17.63亿，2021年16.43亿代理销售停车位所交的保证金，大部分为万科集团的合联营企业。车位保证金虽是行业惯例，但仍然有资金被开发业务占用的嫌疑。7、车位销售收入：2020年3.6亿，2021年3.4亿其他社区增值服务中，最主要的收入就是车位销售收入。万物云将车位销售差价确认为收入，这种收入确认方式，使得其他社区增值服务部分的毛利率高达81%。8、关联方输送的在管面积：2020年3400万平米，2021年4400万平米 万科作为地产行业的头部企业，每年为万物云交付大量的管理面积。这是万物云面积增长的压舱石。而最近几年，正是万科集团及其合联营企业的交房高峰。9、截至2021年底，万科集团在建项目总建筑面积1.04亿平米万科集团目前的在建项目，未来都将陆续转化为储备面积、在管面积。这是万物云中长期增长的保证。10、万科集团贡献的收入：2020年27.99亿，2021年38.21亿关联方贡献收入的占比，2020年为15.4%，2021年为16.1%。万物云对万科集团的依赖程度并不高。
最后一部分是估值预测，我们来看看万物云到底值多少钱？
在物业管理行业，万物云无疑是「教父」一般的存在。无论是服务、创新、科技，还是人才的培养输送，都奠定了其如今的江湖地位。虽然万物云已然宣布自己出圈，但我们认为，万物云本质上仍是一家物业管理公司。其AIoT及BPaaS业务具有一定的科技行业属性，但目前头部物管企业以及腾讯、商汤、小米等科技企业，都在此项业务上有所投入，市场竞争仍相对激烈。其坚持的物业费提价路线具有一定的消费行业属性，但目前仍有大量项目处于亏损状态，未来能否实现大规模提价，同样有待检验。其城市服务及街道战略，则更多的是为面积扩张以及降本增效。
我们对万物云的估值，主要参考三个数据：万物云近期的股权交易、上市物管的PE、业务拆分后的估值数据。首先是近期的股权交易。2021年四季度，万物云的股东们进行了一系列的股权转让，博裕资本、58同城以及阳光城，都出让了部分股权，引入了多名外部投资人。其中，博裕资本通过股权转让套现近70亿，58同城套现近20亿，阳光城获得超30亿的流动资金。我们通过计算得知，彼时万物云的估值约为1050亿人民币。
从万物云股东间的交易来看，万物云的PE约为50倍左右。而截至2022年4月12日，港股上市物管公司中，PE最高的是华润万象生活，约为42倍，而碧桂园服务仅为24倍。从2011年到2021年，万物云的总收入规模增长超过16倍，复合增长率超过30%。2020年净利润增速46%，2021年净利润增速仅为13%。万物云的路线是物管行业较为稳健的路线，确定性相对较高，应给予一定的估值溢价。我们认为其PE可能在40-65倍左右，市值约在800-1300亿港元左右。我们将万物云的物业管理、城市服务、空间科技三个业务，单独估值，主要采用PS估值法。
按照拆分后的业务收入，及对标公司的PS均值，我们对万物云进行估值测算。根据测算，万物云的估值约为773.9亿人民币左右（折合约953亿港元）。综上，我们认为万物云上市后的市值约在800亿-1300亿港元之间。但如何提升盈利能力，如何平衡投资人与业主的需求，无疑是万物云上市后面临的最大挑战。
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