关于非金融企业杠杆率大幅下降的官方解读

2021年，非金融企业部门杠杆率共下降了7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%，四个季度分别下降了0.9、2.6、1.6和2.4个百分点。

企业去杠杆的态势非常明显，下半年杠杆率的降幅超过了上半年。

2020年受疫情冲击，我国非金融企业杠杆率上升了10.4个百分点，这个涨幅中的大部分已经在2021年被消化掉，目前非金融企业杠杆率仅比2019年末高了2.9个百分点。

2021年非金融企业杠杆率大幅收缩主要原因有三点：

一是企业投资意愿不强，

二是企业利润增长较快，

三是银行信贷供给收紧。

如果放任这些因素互相叠加影响，则容易陷入资产负债表衰退，既丧失了经济增长动力，也增加了企业债务违约的风险。

随着政府在支持市场主体的政策力度上有所加大以及预期的趋稳，企业投资增速有望提升，企业部门杠杆率或将在2022年稳中有升。

1、企业投资意愿不强

2021年全年的固定资产投资增速仅为4.9%，过去两年的平均投资增速仅为3.9%。我国固定资产投资增速自2015年开始低于10%，随后出现了非常急速的下跌趋势，当前已经跌破了5%，远远低于名义GDP增速。

投资反而成为拖累经济增长的因素。

虽然从整体上看，投资增速下滑严重，但结构上也有一些亮点，主要体现在制造业投资在2021年出现了较大幅度的增长，全年增长了13.5%，两年平均增长了5.7%。

全球疫情冲击导致大部分国家的产能受限，中国的出口需求增长幅度较大，由此也带动了对制造业投资的需求。

而房地产投资则是从2019年的高点不断下行，体现出我国经济逐渐脱离靠房地产投资拉动的增长模式。

基建投资全年仅增长了0.2%，两年平均增长了1.8%。基建投资长期以来是我国经 济增长的重要支柱，具有一定乘数效应，其增速下滑也对其周边的相关产业产生冲击。

企业的投资意愿不强，对依靠贷款来扩张生产经营规模的需求更低，这是企业部门杠杆率下降的主要原因。

2、企业收入和利润表现亮眼

企业投资下降的主要原因并不在当前收入和利润的下降，而主要是未来预期的悲观。

2021年工业企业的营业收入和利润总额分别上涨了19.4%和34.3%，过去两年的平均增速也都在10%以上。从企业收入和利润角度来看，疫情对于第二产业的冲击有限。

出口需求较为强劲，且PPI增长速度较快，都支持了企业获得更高的收入和利润增速。

企业获得经营收入和利润后并不急于追加投资，而是优先偿还债务，降低借新债的规模，呈现出「资产负债表式衰退」的迹象。

2017年进入去杠杆周期以来，企业部门的资产和负债增速都处于低位，且缓慢下降。企业部门在账面上积累了大量资产，短期内并没有紧迫的融资需求。

2021年企业的资产和负债增速有所提高，但仍低于2014年之前的增长水平。企业大部分利润都形成了留存收入，使得资产也增长较快。

从资产负债率来看，企业部门近年来基本保持稳定。

国有企业资产负债率有微弱的下降，从2020年的64%下降到63.7%；工业企业资产负债率基本稳定。

我国国有企业杠杆率在2015年之后有了显著的下降，主要原因是总资产的扩张速度大于负债的扩张速度。企业部门仍然面临着国企与民企负债率不对称的问题，国企的杠杆率远高于民企。

3、银行流动性收紧，也降低了对企业的贷款意愿

2021年全年来看，货币政策是偏紧的。

一季度企业贷款利率和票据融资利率都有所上升，2020年为应对疫情所推出的临时性放松政策基本都退出了。上半年的信贷增长基本回归常态。

2021年银行等金融机构的超额准备金率已经下降到历史较低的位置，年末金融机构超额准备金率降至2.00%，商业银行超额备付金率降至2.05%，尤其是二季度末的超准率最低。

银行的流动性降低，也会降低对企业的贷款意愿。

随着经济下行压力不断加大，央行在下半年有所放松，但银行间资金的投放基本稳定，7月份和12月份进行了两次降准。

降准仅是央行替代MLF和外汇储备的基础货币发行手段，并不一定对应着对市场释放充足的流动性。

下半年的贷款利率也有所下行。2021 年全年企业贷款利率为4.61%，而四季度的企业贷款利率已经降低到4.57%，全年利率是一个先上升后下降的过程。

票据融资利率下降的幅度较大，从2020年四季度的3.1%降至2021年四季度的2.18%。票据利率下降的一个重要原因在于企业融资需求有限，部分商业银行只能通过票据贷款来完成信贷投放任务。 

2021年12月，1年期的LPR利率在时隔1年半后首次下行，从3.85%下行至3.8%，紧接着于2022年1月20日再次下行至3.7%，企业融资成本也将随着有所下降。

央行强调要「保持总量稳定，避免信贷塌方」。总的来看，2021 年全年对企业信贷的支持是偏紧的，但下半年有所放松。预计2022年会加大货币政策总量宽松力度，对非金融企业的支持会进一步加强。

4、债务违约风险突出

经济下行，尤其是房地产领域的下行，不断提高企业债务违约风险。

2021年全年共有148只债券发生违约事件，涉及金额达1600亿元，其中国企债券数 量高达66只。

国企违约，甚至央企违约，已经呈现出常态化趋势。这将有利于打破所谓的「国企信仰」，促进风险的市场化定价，推动信用债市场的健康发展。但同时，也要尽量避免由债券违约所引发的金融风险，保护投资人的合法权益。

目前债券违约最大的风险点在房地产领域。

2021年房地产政策有较大幅度的收紧，房地产企业的资金压力持续上升。全年房地产开发资金来源中的贷款资金同比下降了12.7%。

三季度多家房地产开发商出现了违约，包括华夏幸福、 四川蓝光、恒大集团、泛海控股、建业地产等，相关债券违约规模也将近600亿元，创历史新高。

自2021年6月份以来，恒大问题已逐渐被媒体所关注，6月30日穆迪下调了恒大评级，随后开始出现恒大商业票据逾期的公告。

对于房地产行业来说，目前并不仅是恒大一家企业受到较大冲击。

随着对地产监管的趋紧以及对个人住房贷款的约束，大量房地产企业的流动性状况仍然困难。四季度房地产违约有所缓解。

房地产相关债务在我国的金融体系中占有很大比重。

2021年末个人住房贷款余额38.3万亿元，占到全部居民贷款的一半以上；房地产开发贷款12.0万亿元，占到全部非金融企业贷款的10%；全部房地产相关贷款占到了银行贷款余额的30%。

除此之外，当前绝大部分比例的个人经营性贷款也是以住房为抵押的，房地产市场稳定是防范商业银行贷款违约风险的主要前提。

同时，房地产行业也牵涉到许多其它方面。有了恒大、华夏幸福等高负债、高杠杆、高周转经营模式相继爆雷的前车之鉴，众多房地产企业更加趋于保守。

企业的拿地积极性和开工意愿都在下降，土地流拍率跳涨，成交土地溢价率大幅下折。

这对于「土地财政」依赖度较高的地方政府会形成一定冲击，加重地方政府的债务 风险。

*本文内容节选于国家金融与发展实验室《2021年度中国杠杆率报告》

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