学术 | 新证券法下的跨境并购及杠杆收购融资要点分析
编者按
2018年以来，中国对外投资总体持平稳发展，主要呈现以下特点：（一）“一带一路”沿线国家投资合作推进；（二）境外投资方式创新显现（如实物投资），跨境并购为主要手段；（三）对外投资行业结构持续优化（非房地产化）。
跨境并购，所需资金量大，外部融资需求強，主要包括债务融资、权益融资、混合型融资工具等，並以债务融资方式购买目标企业的资产和/或股权，通过增加并购企业财务杠杆来完成并购交易。下文为大家带来【跨境并购杠杆收购融资要点分析】，以期为相关企业及人士提供有益参考。
一、杠杆收购融资概述
（一）背景介绍
杠杆收购融资的实质是，收购企业通过采用申请贷款、发行债券、利用商业信用等方式筹措资金，以目标企业的资产、现金流、分红、股东贷款等支持偿还债务，并以收购主体和/或关联方以及目标企业的资产、股权、信用为债权人提供担保或保证的融资方式。
据具体交易情况不同，并购贷款金额通常占并购交易总对价的50%-70%，剩余部分可能通过股权融资的方式来实现或者用股东贷款的方式来补足，该等股权融资或者股东贷款一般会被要求从属于银行贷款。如果贷款由中国商业银行提供，根据《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发[2015]5号），并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，并购贷款期限不超过七年。
（NDRC）国家发展和改革委员会于2015年9月发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），“本通知所称外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。”“企业发行外债，须事前向国家发展改革委（以下简称国家发改委）申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。”
（二）特点与优势（行为共识）
1、筹资收购企业只需投入少量资金便可获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资财务杠杆比率非常高，十分适合自有资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；2、以杠杆融资方式进行企业兼并改组，有助于促进企业进行兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力（稍后有案例）；3、对银行而言，因有拟收购企业的资产和将来的收益力做抵押，因而贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供该等贷款；筹资收购企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为收购中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；4、杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。
（三）主要模式（交易结构）
杠杆收购融资，是十分灵活的融资方式，采用不同的操作技巧，可设计不同的财务模式。常见的杠杆收购融资财务模式主要有以下几种：
典型的杠杆收购融资模式，即筹资收购企业主要通过借款来筹集资金，以达到收购目标企业的目的。在这种模式下，筹资企业一般期望通过几年的投资，获得较高的年投资报酬率（目标公司长期利差）。
杠杆收购资本结构调整模式，即由筹资企业评价自己的资本价值，分析负债能力，再采用典型的杠杆收购融资模式，以购回部分本公司股份的一种财务模式（收购公司中期利差）。
杠杆收购控股模式，即企业不是把自己当作杠杆收购的对象来考虑，而是以拥有多种资本构成的杠杆收购公司的身份出现。具体做法：先对公司有关部门和其子公司的资产价值及其负债能力进行评价，然后以杠杆收购方式筹资，所筹资金由母公司用于购回股份，收购企业和投资等，母公司仍对子公司拥有控制权。企业以杠杆收购融资方式完成收购活动后，需要按规模经济原则进行统一经营，以尽快取得较高的经济效益，在企业运营期间，企业应尽量做到用所收购企业创造的收益偿还杠杆贷款，偿还方式与偿还办法按贷款合同执行，同时还要做到有一定的盈利。（投资实际经营组合）。
（四）实施条件（尽调清单）
1、企业经营较稳定，收益水平一直较高。主要为经营者的管理水平和能力，企业的综合管理水平；2、企业具有比较明显的市场竞争优势，产品的市场占有率较高，产品和销售市场多元，能够抵御经济的周期波动；3、企业财务状况比较良好，负债率较低，有比较充足的流动资金，并且有良好流动性。在偿还收购负债期间，没有大的资产更新改造；4、企业现金流量比较稳健，预期有稳定的现金流入以偿还到期的债务；5、有合理健全的企业长期发展计划。
二、杠杆收购融资担保模式
（一）相关政策
国家外汇管理局(“外汇局”)于2014年5月发布了《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号），按照担保当事各方的注册地，跨境担保分为内保外贷、外保内贷和其他形式跨境担保。
外汇局分别于2017年1月、2017年11月发布了汇发[2017]3号文及《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》(汇综发[2017]108号），以下简称“《通知》”)，就银行内保外贷业务的外汇监管以正式发文的形式重申了跨境担保系列法规的外汇监管要求，对于跨境融资市场仍然广泛采用的内保外贷交易结构产生了重大的影响。
《跨境担保外汇管理操作指引》规定了相关备案登记及变更登记流程。
（二）内保外贷
境内银行的内保外贷业务指，境外银行作为贷款人，向境外收购主体(借款人)提供贷款，境内银行接受境内企业的定向存款或保证金质押，境内银行向境外银行开具SBLC（备用/担保信用证-Standby letters of credit ），在此基础上为境内企业的境外关联方提供担保，市场上也称为“内存外贷”。
《通知》主要针对“银行内保外贷业务”，即主要规范以银行为担保人的情况，实践中多体现为以银行保函或SBLC担保境外贷款或发债的交易结构。
《通知》要求银行严格审核债务人主体资格的真实合规性，并留存相关审核材料备查，针对境内居民直接或间接控制的境外机构，应当重点审核其是否符合境外投资相关规定。《跨境担保外汇管理规定》及《跨境担保外汇管理操作指引》曾明确应重点关注“履约倾向存疑”的内保外贷交易，《通知》不但进一步强调该原则，还列出了具体的审核标准。
另外，如果内保外贷业务接受反担保的，还应增加对反担保资金来源及其合理性等进行一系列审核。一方面，境内银行无法再高枕无忧地基于境内反担保开展类似于资金出境通道的内保外贷业务，另一方面也对并购主体及其关联公司提出了更高的要求。
（三）内保外贷模式
内保外贷模式之一
内保外贷模式二
境内银行作为贷款人，向境外收购主体(借款人)提供并购贷款，境内母公司向境内银行提供担保或提供定向存款或保证金质押，市场上也认为这是“内存外贷”的一种形式。
《通知》实施后，对于公司自身直接向境外机构提供担保是否也应适用《通知》的要求？我们理解答案是肯定的，外汇局自身采取的审核标准不会低于其要求银行采取的审核标准，即外汇局逐笔为作为担保人的境内企业办理内保外贷登记时，也将参照该《通知》的标准和原则进行审核。因此，“内存外贷”业务模式也将面临严格的境外主体资格、ODI程序合法性审查。
（四）内保外贷模式综述
三、流程及要点分析
（一） 非约束性报价阶段
杠杆收购融资的第一阶段是非约束性报价阶段。此阶段，买方需要向卖方出具资金支持方签署的意向性融资文件，表明资金支持方有意向向买方或其关联方提供并购资金支持。
这份意向性融资文件通常是银行出具的一份高度信心函(Highly Confident Letter)或者意向函(Letter of Intent)。二者在内容和形式上类似，通常包含以下内容：支持该并购交易；未来提供资金支持的特定条款和条件；以及有信心未来提供上述可使用的资金支持。
银行在这一阶段融资文件项下提供资金的义务，可以是具有约束力的也可以是没有约束力的，银行提供最终的资金支持取决于其内部信贷审批的结果。因而，银行更像是在做一项陈述，而不是承担一项合同义务。
（二）约束性报价阶段
卖方和并购主体（目标公司）进入到正式启动交易安排阶段（Kick off）后，买方需要向卖方和目标企业提供具有很强资金确定性的融资方案，以使对方确信，一旦与买方签署股权买卖协议，买方将有足够的确定资金来完成项目的交割。
本阶段需要的融资文件包括贷款承诺函(Commitment Letter)，作为贷款承诺函附件的融资主要条款清单(Term Sheet)以及费用函(Fees Letter)。该融资条款清单的内容需要详细、明确，能够完整反映可能影响借款人提款的所有情形，通常包含以下内容：1、相关方；2、贷款相关的一般约定；3、贷款相关的其他约定。
在贷款融资函阶段, 并购方、出售方和融资银行就会对贷款融资函和条款清单进行艰苦的磋商和谈判。最终签署的贷款融资函和条款清单, 对正式融资文件的起草和谈判具有非常强的约束力和指导性, 因此交易的任何一方须认真对待贷款融资函和条款清单。
在典型的跨境并购融资的贷款承诺函和条款清单中, 有以下条款值得注意：1、资金确定性条款（certain funds provisions）；2、违约贷款人条款（defaulting lender provisions）；3、清理期间(Clean-up Period) 条款；4、明确市场(Clear Market)或排他性(Exclusivity)条款。
【案例】
2007年7月12日, 瀚森特种化学品公司(Hexion Specialty Inc)与亨斯迈聚氨酯公司(Huntsman Corporation)达成《股权购买协议》, 根据该协议, 作为收购方的瀚森将为本次收购支付总计106亿美元的价款, 德意志银行纽约分行与瑞士信贷承诺为瀚森的本次收购提供不少于65亿美元的贷款。
收购协议签订后, 亨斯迈受原油天然气价格上升以及金融危机的影响, 损失惨重。原定于2008年4月5日完成的并购交易, 因为并购双方以及其与融资银行之间的诉讼, 被一再推迟。2008年12月15日, 双方终于达成合意, 终止了此前的收购协议。而终止的重要原因就是原本向瀚森承诺贷款的德银与瑞信拒绝根据其出具的贷款承诺函为本次收购提供贷款。
2008年12月19日, 瀚森发布公告称德银与瑞信同意向瀚森支付3.25亿美元的违约金, 以补偿瀚森终止并购交易需付给亨斯迈的分手费。本案中, 融资银行就是以代替收购方支付分手费的方式承担了违约责任。
（三）签署股权买卖协议之时或之前
此阶段涉及到的融资文件通常包括境内外两部分，包括贷款协议、担保协议、承诺函(如需)及相关账户协议等。融资文件签署前和之后，借款人需要在境内外律师的协助下，确保所有的提款条件都在收购交割之前得以满足，确保交割的完成。就此满足重大条件完成地的当地律师（如中国律师或其他主要经营所在国/地的律师）。[clear opinion – final and conclusive]及重大交易协议和纠纷处理拟定的交易安排律师（如境外律师及部分中国律师）地位十分重要
企业需要综合考虑跨境并购融资中，资金确定性、政策法律及救济方式可行性、公司治理、融资规模、融资成本、资本结构、时间要求等多个因素。其中最为重要的因素是资金确定性，即需要使卖方相信收购主体拥有充足的资金实现交割。
经各方正式签署的贷款融资函和条款清单是正式融资文件的起草和谈判的基准。原则上, 正式融资文件必须符合贷款融资函和条款清单的要求。
我们也注意到, 贷款融资函中有时候会包含“本贷款融资函受制于正式融资文件的条款和条件”类似条款, 或在正式融资文件中出现完整协议(entire agreement)条款。在此情形下, 谈判双方要特别小心, 以免千辛万苦在贷款融资函中争取到的有利条款在正式融资文件中被搬回去。
正式融资文件数量众多, 通常包括融资协议、担保文件及附属协议等。为便于交易各方谈判, 有时候会在贷款融资函中约定正式融资文件须采用市场通行格式（如LMA或APLMA格式）并附之数据化及系统集成化。
（四）重要条款分析
在典型的跨境并购融资文件中, 有以下条款值得注意：
1、先决条件
先决条件特别需要关注, 直接关系到融资是否可以及时发放和并购交易能否顺利交割。
跨境并购融资中有一些特殊的先决条件, 如涉及中国政府允许中国企业对外投资的备案或批准(ODI Certificate), 若并购标的涉及美国, 则美国外资投资委员会(CFIUS)审批等。
市场中存在这样的实例，一个中国企业（中海油）通过境外SPV收购美国境内油气田的项目, 最终因未获CFIUS审批而导致无法交割。
2、财务资助（反向）
财务资助（反向）是普通法项下一个特有的概念, 指目标公司为收购方提供包括资金、信用、担保等财务方面资助的行为。考虑到目标公司向收购方提供财务资助以便收购目标公司股份的行为将影响到目标公司其他股东的利益, 也可能会导致目标公司资产的流失, 英美等普通法司法管辖区域禁止财务资助。
作为例外, 允许目标公司通过清洗豁免(Whitewash Waiver)提供财务资助。通常而言, 清洗豁免需满足以下条件：1、 经目标公司特别股东大会表决通过；2、经目标公司董事会表决通过, 且董事须出具公司有偿付能力的声明(solvency statement) ；3、提供的财务资助的金额不得超过目标公司净资产或总资产的一定比例(如5%)。越来越多的普通法司法管辖区域, 将财务资助的适用仅限于公众公司(public company) 。
3、股权质押
项目中的股权质押可能涉及目标公司下属结构层次（包括目标集团所有重要子公司100%股权质押）。
该等股权质押有利于防止目标公司私自处置下属重要子公司股权，稳定目标集团股权关系。同时，如果借款人方面出现违约事件，重要子公司的股权质押有助于银团在第一时间归集重要子公司向其上层持股公司的分红，这对于以目标集团分红为主要还款来源的融资尤为重要。
此外，在重要子公司股权上设立股权质押，有利于银团在借款人方面出现违约事件的情形下，通过控制与质押股权相关的决策权，控制重要子公司；且股权质押协议下一般所包含的禁止质押人以不当行为导致质押股权贬损等条款（preservation）也有助于稳定重要子公司资产与运营，降低银团风险。
4、 账户设立与监管
账户的设立与监管一般包含两个方面：其一、管控贷款资金的使用用途，即贷款资金专用账户；其二、管控还款来源，归集还款资金，即偿债准备金账户及目标公司分红账户。
如果项目的主要还款来源为目标集团分红，银团可要求借款人方面设立目标公司分红账户，并对其进行质押与监管的主要目的在于管控、归集还款资金。
银团还可要求借款人方面设立借款人分红账户，并对其进行质押与监管，除了管控、归集还款资金的作用以外，还有利于银团及时把握分红限制条款的落实情况。
5、 放款前提条件
放款前提条件文件可有助验证贷款人独立尽调的成果以及借款人在信贷协议中所做出陈述的真实性。如果在项目中，卖方拟剥离其部分业务并出售给买方。则从银团角度，其希望在放款以前，借款人不仅可以提供文件证明并购交易已经满足有关政府核准、备案等并购交割前提条件相关要求，也希望借款人可以提供文件证明卖方业务剥离进度。
对于这种情况，建议采取这种处理方案：1、作为提款前提条件，借款人方面出具董事确认函，以确认卖方的业务剥离方案已在所有重大方面取得了买方集团的内部批准；2、为提高贷款资金的安全性，作为提款前提条件，借款人应提供公证人信函（notary letter）该函应令银团满意并明确约定，如并购交割不成功（如业务剥离未按照股权购买协议约定于并购交割日在重大方面完成），贷款资金应退回至已经质押给银团的贷款资金专用账户；3、证明业务剥离在重大方面已经完成的相关文件，将作为提款后续条件，由借款人提供给银团方面。
6、强制提前还款
与违约事件不同，强制提前还款的发生一般不会触发借款人在其他信贷协议下的交叉违约（严重违约）(Cross default)。并购融资中，触发强制提前还款的事件主要分为两类：一类事件规定如果借款人“退出”目标集团（如控制权变更），则由于信贷所依赖的基础不再存在，借款人应提前还款；另一类事件规定如果借款人通过资产处置、保险赔偿、上市资金募集、并购对价调整等获得的资金，应在该等所得范围内（例外情形除外），进行提前还款。
值得注意的是，信贷协议的消极承诺部分会对借款人进行资产处置等行为予以一定程度的限制。但是，作为强制提前还款触发事件的“资产处置”仅是较为笼统的定义，并没有对“资产处置”进行较多的限制性规定。在此情形下，如果借款人对目标集团资产进行了处置，该处置行为必须符合资产处置消极承诺中所允许的处置行为，否则意味着违约的发生，而非触发强制提前还款。
7、消极承诺例外情形——“允许的”信息披露免责条款
以降低风险为目的，信贷协议项下的消极承诺会在资产处置、兼并收购、财务负债等方面对集团成员加以限制，但是会规定若干例外情形（即“允许的”条款）。从借款人角度，其应重点关注例外情形，防止因消极承诺而影响其实际生产经营或未来发展计划。从贷款人角度，其在不影响借款人实际经营或发展的前提下，也应注意风险控制与防范。
下列情形一般属于消极承诺中的例外情形：1、以正常商业条款为基础并在正常经营过程中的行为（如正常贸易往来中向客户提供的贸易信贷）；2、其他“允许的”条款中已经提及并明确允许的情形；3、在信贷协议签署日以前已经存在的情形（“过去的代价不是对价”）；4、在一定额度范围内所发生的或经贷款人事先同意的事项（如允许集团成员在一定额度范围内提供担保）。
关于目标集团成员之间的资产处置、负债、消极担保等事项，是否应该均归为“允许的”条款，我们理解，应该具体问题具体分析。
以目标集团成员之间的资产处置为例，如果在项目中，银团作出信贷决策所依赖的因素主要是借款人的还款能力及作为义务人的重要子公司的运营及分红能力。则银团允许发生在义务人之间的资产处置。
但是，如果资产处置方是非义务人（主要是关联方），银团允许发生在非义务人之间的资产处置，而对于非义务人向义务人处置资产，银团特别要求该等资产处置应以公允价值为基础，以防止非义务人以不适当的方式转移义务人的资产。此外，银团不允许义务人向非义务人处置资产。
8、违约事件
在“违约事件”条款项下，当特定情况发生且持续时，贷款人即有权要求提前还款（及不再进一步放款）。贷款人的该等权利使得其在“违约事件”发生时，有更好的理由与借款人协商，如要求借款人提供额外担保。
“违约事件”并非与过错相关（如“违约事件”中的“征用”事件，主要是政府行为，与借款人或集团成员的过错并无关联），而是进行风险预警，即“违约事件”的发生意味着风险程度发生变化。鉴于此，贷款人有理由在“违约事件”发生且持续时，要求借款人提前还款或与其进一步协商。
在信贷协议中， “违约”与“违约事件”是什么关系呢？具体而言：1、违约发生，借款人即负有通知贷款人违约发生的义务；2、违约发生并持续，贷款人即无义务进一步放款（在贷款并非一次性放款、而是多次放款的信贷交易中）；3、如借款人发出“违约”通知，借款人可以在“宽限期”对违约进行补救；如违约未在“宽限期”内获得补救，“违约事件”发生；4、“违约事件”发生并持续，将导致贷款人有权拒绝进一步放款，并有权要求加速还款。
四、新《证券法》实施后的影响
（一）证券跨境监督管理
2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》）。2019年12月29日，经中华人民共和国主席令（第三十七号）签发，新《证券法》全文予以公布，将于2020年3月1日起施行。
新《证券法》第二条第四款规定：在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。
如企业拟通过境外证券发行进行杠杆收购融资，则需要注意不得扰乱境内市场秩序、损害境内投资者合法权益。
新《证券法》第一百七十七条规定：国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。
境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。
如企业拟在境外发行证券或者进行证券交易活动，则需要注意区分境内、境外证券业务活动有关的文件和资料。
（二）承担信息披露义务连带赔偿责任范围扩大
新《证券法》第八十五条规定：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
新《证券法》新增发行人的控股股东、实际控制人承担信息披露义务连带赔偿责任。
新《证券法》对发行人的信息披露工作提出了更高的要求，发行人应在跨境并购的各关键节点做好尽职调查及信息披露工作。
（三）投资者保护机构的强制调解、
支持诉讼制度
新《证券法》第九十四条：投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。
投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。
截至2019年12月底，投服中心共提起支持诉讼案件24件（其中法院受理19件），股东诉讼1件；支持诉讼诉求金额约1.14亿元，获赔总金额约5536.7万元；已接受全国9家法院虚假陈述损失核定委托，涉及14家上市公司、超3000位投资者，核定损失金额3.6亿余元。
（四）行政和解制度
新《证券法》第一百七十一条规定：国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人书面申请，承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，国务院证券监督管理机构可以决定终止调查；被调查的当事人未履行承诺或者有国务院规定的其他情形的，应当恢复调查。具体办法由国务院规定。国务院证券监督管理机构决定中止或者终止调查的，应当按照规定公开相关信息。
2019年4月24日，中国证监会发布〔2019〕11号公告称：中国证监会与高盛（亚洲）、北京高华证券以及高盛亚洲和高华证券的相关工作人员等9名行政和解申请人于2019年4月23日达成行政和解协议，申请人交纳行政和解金1.5亿元人民币，并采取必要措施加强相关公司的内控管理，证监会依照规定终止对申请人有关行为的调查、审理程序。这是自2015年2月中国证监会发布《行政和解试点实施办法》四年多来首个成功达成证券执法和解的案例。
作者简介
全朝晖，广东广信君达律师事务所高级合伙人，法学硕士。具有英国特许仲裁员协会会员资格（MCIArb.）、中国税务师执业资格（CTA）及中国贸促会，香港、新加坡、日本、中证监投服中心等专业调解员和境内外部分仲裁委仲裁员。执业三十一年，现为司法部“全国千名涉外律师人才库”成员，广东省“涉外律师领军人才”。专注于资本市场、金融财税、跨境投资及其多元化争议处理。
吴震宇，广东广信君达律师事务所实习律师，华南农业大学公共管理学院管理学学士、中山大学法学院法律硕士。主要从事公司治理、基金管理、境内外投资与并购等法律事务。
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作者 | 全朝晖、吴震宇
排版 | 王 婕
审定 | 张 哲