债市供给压力下的资金面逻辑演绎｜债市策略周报
核心观点
四季度政府债和利率债净供给压力均较大，并导致11-12月资金缺口加大，对应年内降准概率抬升，但内外部约束下预计资金面依旧维持紧平衡，我们预计DR007中枢或难以继续大幅抬升。在此背景下，我们建议配置原则占优，券种推荐1年期同业存单、短久期中高等级信用品种，城投债可配合化债行情适度下沉以获取高票息。
1、四季度政府债净供给压力为全年高峰，后期国债接码地方债净供给成为相对主力，利率债净供给压力在此背景下亦录得近四年来高值。
①四季度国债净供给约为15885亿，并呈现逐月递增态势，国债限额余额空间有较大的概率被使用；②四季度地方债净供给约为21976亿，供给节奏受特殊再融资债扰动，供给冲击或核心集中于10月中下旬以及11月上旬；③四季度政金债总供给规模约为6734亿，10-12月净供给规模预计分别为2260亿、2593亿、1880亿；④综上，预计10月、11月、12月政府债净供给为1.5万亿、1.1万亿、1.2万亿，利率债净供给为1.7万亿、1.3万亿、1.4万亿。
2、11-12月资金缺口较大，降准概率边际增加，内外部约束下预计资金面依旧维持紧平衡，我们预计DR007中枢或难以继续大幅抬升。
①11-12月银行间资金缺口分别约为21735亿，23616亿，相对较大，对应理论上需要货币政策加码操作，降准概率边际增加，但汇率压力制约政策大幅放松，资金面预计继续维持紧平衡局面；②若四季度降准未落地，也不排除通过其他货币政策工具释放中长期资金，但或对应资金面分层和波动加大；③从DR007中枢同7天逆回购利率之间的价差关系来看，目前已经接近20BP，基于历史经验，预计后续资金利率中枢继续大幅抬升概率有限，但不排除缴税、跨季以及政府债阶段性发行冲击等因素导致资金利率短暂走高，价差点状突破20BP。3、维持四季度10Y国债收益率[2.65%-2.80%]的判断，策略上建议配置原则占优。
点位上，结合四季度资金面紧平衡，DR007中枢难以继续大幅上移的判断，以及目前短久期（≤2年）债券品种绝对收益处于历史高位的背景，短久期债券或有一定安全边际。同时从期限利差来看，国债期限利差多数已压缩至0%附近，在短久期品种或已调整到位背景下，中长久期债券品种（>2年）后期或仍面临一定调整风险，对应我们继续维持四季度10Y国债利率在[2.65%-2.80%]的判断不变。策略上，基于短久期债券品种或已调整到位，主逻辑可能是资金面继续大幅收紧概率有限，绝对收益点位已至相对高点，中长久期债券品种有调整风险，触发因素或是特殊再融资债集中发行带来的长债供给增加等，因此建议仍有增量仓位的机构可遵循绝对收益原则，配置高票息短债。当然，前述我们也分析过，四季度有货币宽松的概率，长债可适度交易以博弈货币宽松带来的超跌反弹获取资本利得收益。
最后，品种上，从等级来看，中高等级（AA+及以上）信用债绝对收益点位明显高于其他等级，从性质来看，信用品种大于利率品种，从类别来看，1Y的同业存单以及银行二级资本债相较于其他品种绝对收益分位数更占优，短久期城投债建议配合“化债行情”适度下沉以博取高票息。
4、风险提示
经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。研报正文
01债市周度思考1、四季度政府债净供给压力为全年高峰，后期国债接力地方债净供给成为相对主力，利率债净供给压力在此背景下亦录得近四年来高值，预计10月、11月、12月政府债净供给为1.5万亿、1.1万亿、1.2万亿，利率债净供给为1.7万亿、1.3万亿、1.4万亿。
四季度国债净供给约为15885亿，并呈现逐月递增态势，国债限额余额空间有较大的概率被使用。首先，从国债发行只数来看，2023年四季度国债发行只数相较2022年四季度以及2023年三季度并未有大幅的改变，整体数量符合预期。其次，从发行规模来看，参照对应单只发行规模延续10月已发行的规模或相近月份的发行规模进行预测，10月、11月、12月国债发行规模约分别为10980亿、11630亿、11460亿，对应净供给分别为2050亿、4727亿、9107亿。再者，结合预测值下的全年净供给规模为3.96万亿，超过中央赤字3.16万亿以及2006年后我国实行国债余额管理制，年内国债限额余额差为3.99万亿等背景，预计后续国债限额余额空间大概率被使用。
四季度地方债净供给约为21976亿，供给节奏受特殊再融资债扰动，供给冲击或核心集中于10月中下旬以及11月上旬。
首先，从地方债净供给总规模来看，理论上限为限额余额差，2023年该数值为71023亿，一般情况下上限为赤字同新增专项债额度之和，2023年该数值为45200亿。10月新增约1.5万亿特殊再融资债发行扰动，中性估计地方债净供给总规模约为60200（=45200+15000）亿。
其次，从节奏上来看，截至2023年10月20日，特殊再融资债已公布的月内发行额度为9437.8亿（约为总额度的62.9%=9437.8/15000），剩余约5562.22亿，大概率于11月中上旬前发行完成。结合2023年9月底地方债净供给进度约为63.5%以及特殊再融资债的节奏背景，我们预估10-12月地方债净融资进度为85%、95%和100%，对应当月净融资规模12946亿、6020亿以及3010亿。
四季度政金债总供给规模约为6734亿，10-12月净供给规模预计分别为2260亿、2593亿、1880亿。政金债发行节奏具有一定规律性，我们以2019-2022年四季度政金债发行进度均值作为发行节奏，结合前三季度的发行额以及四季度的到期额，测算的净供给规模如前。
2、11-12月资金缺口较大，降准概率边际增加，内外部约束下预计资金面依旧维持紧平衡，我们预计DR007中枢或难以继续大幅抬升。
首先，基于递推法，我们测算出9月超储率约为1.45%，处于历史低位，对应9月即使降准，资金利率中枢仍大幅抬升。
其次，我们排除和央行操作相关的其他存款性公司债权项，计算其他主要因素导致的资金缺口，发现11-12月资金缺口相对较大，对应理论上需要货币政策加码操作，但汇率压力制约政策大幅放松，资金面预计继续维持紧平衡局面。在2023年两次降准幅度均是25BP，单次释放中长期资金5000亿的背景下，四季度降准25-50BP概率边际增加。若四季度降准未落地，也不排除通过其他货币政策工具释放中长期资金，但或对应资金面分层和波动加大。
最后，从DR007中枢同7天逆回购利率之间的价差关系来看，目前已经接近20BP。而自2019年开始，DR007中枢同政策利率中枢之间的价差较少突破该值，2021年2月作为例外背后是央行的主动收紧以及基本面数据相对较强，当前宏观和政策背景显然与之不同。基于历史经验，我们认为后续资金利率中枢继续大幅抬升概率有限。但不排除缴税、跨季以及政府债阶段性发行冲击等因素导致资金利率短暂走高，价差点状突破20BP。
3、维持四季度10Y国债收益率在[2.65%-2.80%]的判断，策略上建议配置原则占优，券种推荐1年期同业存单、短久期中高等级信用品种，城投债配合“化债行情”适度下沉以获取高票息。
首先，四季度资金面在央行货币政策操作以及政府债融资压力等因素影响下，预计维持紧平衡，资金利率中枢难以大幅上移或下移，结合目前短久期（≤2年）债券品种绝对收益处于历史高位，对应短久期相较于其他久期债券安全垫更厚。同时从期限利差来看，国债期限利差多数已压缩至0%附近，在短久期债券品种已有一定安全边际的背景下，中长久期债券品种（>2年）后期或仍面临调整风险，对应我们继续维持四季度10Y国债利率在[2.65%-2.80%]的判断不变。
其次，策略上，基于短久期债券品种或已基本调整到位，主逻辑可能是资金面继续大幅收紧概率有限，绝对收益点位已至相对高点，中长久期债券品种有调整风险，触发因素或是特殊再融资债集中发行带来的长债供给增加（参见图6），因此建议仍有增量仓位的机构可遵循绝对收益原则，配置高票息短债。当然，前述我们也分析过，四季度有货币宽松的概率，长债可适度交易以博弈货币宽松带来的超跌反弹机会获取资本利得收益。
最后，品种上，从等级来看，中高等级信用债绝对收益点位明显高于其他等级，从性质来看，信用品种优于利率品种，从类别来看，1Y同业存单以及银行二级资本债相较于其他品种绝对收益分位数更占优，短久期城投债建议配合“化债行情”适度下沉以博取高票息。
2.1.现券期货市场：资金面因素主导，利率先上后下
周一（10月16日），MLF量增价平，债市收益率震荡上行。由于前一周周五（10月13日）尾盘已经一定程度提前抢跑交易降息预期，叠加早盘杭州公告地产优化政策，现券早盘情绪一般，在2.6625%附近窄幅震荡。央行开展1060亿7天逆回购和7890亿1年MLF投放，中标利率持平，当日有2400亿7天逆回购和500亿国库现金定存到期，单日全口径净投放6050亿元，央行加量投放，资金面边际走松。上午，由于降息预期落空，部分多头止盈离场，现券收益率震荡上行，230018收益率上行至2.675%左右。午后，期债T2312站稳5日均线后反弹，带动230018收益率最低下行至2.67%，随后在2.67%上方窄幅震荡。尾盘，受国债供给预期升温影响，现券收益率震荡上行，230018收益率最终收于2.685%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨约1毛，10年期国债活跃券230018收益率上行1.90BP。
周二（10月17日），资金面边际收敛，债市承压。由于当日有5000亿MLF到期，出于对资金面的担忧，现券早盘偏谨慎，现券收益率开盘后震荡上行。央行逆回购投放710亿，当日有670亿逆回购和5000亿MLF到期，实现净回笼4960亿，资金面边际收敛。上午，央行资金投放略低于预期，230018收益率小幅震荡上行至2.6875%后陷入窄幅震荡。10:50后，大金融板块带动股市走强，对债市形成压制，期债走弱，现券收益率震荡上行。14:50后，宽松预期升温带动现券收益率小幅下行，但供给担忧仍制约债市，现券收益率随后陷入窄幅震荡，230018尾盘收于2.687%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312跌1毛5分，10年期国债活跃券230018收益率上行0.20BP。
周三（10月18日），9月经济数据落地，债市收益率上行。早盘现券偏谨慎，230018收益率开盘后小幅上行。央行逆回购投放1050亿、净投放30亿，资金面边际收敛。上午，在期债开盘冲高的带动下，现券收益率小幅下行。10点后，由于三季度GDP和9月经济数据超市场预期，230018收益率转为上行，上午最高上行至2.6975%。午后，随着资金面边际收敛，叠加地方债发行利率偏高，现券收益率继续走高，230018收益率尾盘收于2.706%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312跌约6分，10年期国债活跃券230018收益率上行1.90BP。
周四（10月19日），资金面趋紧，债市情绪转弱。现券早盘情绪偏谨慎，230018收益率小幅高开至2.71%，随后在2.7125%附近窄幅震荡。央行逆回购投放3440亿、净投放1820亿，资金面趋紧，DR001、DR007分别上行至1.87%、2.07%。上午，随着央行净投放叠加股市走弱，现券收益率短暂下行，但资金面趋紧压制债市情绪，期债走弱，现券收益率再度转为上行，230018收益率上午最高上行至2.72%。午后，资金面延续偏紧，现券收益率继续上行，230018收益率最高上行至2.7275%。尾盘，在资金面边际缓和的带动下，现券收益率小幅下行，230018收于2.7175%。受资金面因素主导，短端上行更多，曲线熊平。全天来看，按收盘价变化计算，T2312跌3毛，10年期国债活跃券230018收益率上行1.15BP。
周五（10月20日），多空信息交织，债市收益率先上后下。现券早盘偏谨慎，230018收益率小幅高开至2.72%。央行逆回购投放8280亿、净投放7330亿，资金面先紧后松，DR001、DR007分别上行至1.94%、2.31%。上午，在央行大额逆回购投放叠加股市走弱的推动下，现券收益率小幅下行，但资金持续紧张、LPR报价持平，现券收益率转为上行，230018最高上行至2.7225%后窄幅震荡。午后，230018收益率再次冲高，最高上行至2.73%。13:35后，宽松预期升温，叠加资金面逐步缓和，带动期债走强、现券收益率快速下行，230018收益率最低下行至2.698%，尾盘收于2.7025%。全天来看，按收盘价变化计算，T2312涨2毛2分，10年期国债活跃券230018收益率下行1.50BP。
不同期限现券收益率均上行，国债期货主力合约价格下跌。参考中债估值，过去一周1年、2年、5年、10年、30年国债收益率分别上行13.30bp、7.69bp、4.54bp、3.50bp、0.10bp；过去一周1年、2年、5年、10年、30年国开债收益率分别上行14.89bp、8.12bp、7.01bp、2.75bp、1.50bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.14%、0.19%、0.19%、0.28%。
2.2. 未来一周（10月23日-10月27日）提示关注
国内：（1） 9月工业企业利润累计同比（前值-11.7%）；（2）十四届全国人大常委会第六次会议（待定）。
海外：（1）欧元区10月制造业PMI初值（前值43.4，预测值43.7）；（2）美国10月Markit制造业PMI初值（前值49.8，预测值49.5）；（3）欧元区至10月26日欧洲央行主要再融资利率（前值4.5%，预测值4.5%）；（4）美国至10月21日当周初请失业金人数(前值19.8万人)；（5）美国第三季度实际GDP年化季率初值（前值2.1%，预测值4.1%）；（6）美国9月核心PCE物价指数年率（前值3.9%，预测值3.7%）；（7）美国10月密歇根大学消费者信心指数终值（前值63，预测值63.2）；（8）美国10月一年期通胀率预期（前值3.8%）。
官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整；
稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行；
权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整；
货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。
< 完 >
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