所长寄语邱冠华浙商证券首席战略官兼研究所所长杜渐在信用债领域的研究深度与市场美誉度，是各投资机构有目共睹的。我一直期待打造全面、综合、具有行业领军能力的固收团队，而信用债研究作为市场配置盘的核心，是不可或缺的行业版图。期待未来杜渐可以作为覃汉的合伙人与事业伙伴，共同打造“固收天团”，为投资机构提供系统全面的固收投研体系。组长寄语覃汉浙商证券大固收组长，固收首席早在2022年前东家时我就曾主动邀请过杜老师加盟，无奈时机尚不成熟未能联手，而如今我俩在浙商聚首再出发，算是了却一桩心愿。杜老师在信用债领域的影响力有口皆碑，随着他的加盟，浙商固收团队实力得以大幅提升。我们团队信奉的是“合伙人文化”，力求脚踏实地把事情做好，随着重量级团队成员相继加盟，做大做强“浙商固收”正在从梦想照进现实，并在邱冠华所长的有力领导下，为浙商打造“头部研究所”添砖加瓦。浙商证券固收首席，信用负责人杜

核心观点站在当前，我们认为货币政策组合有四种宽松可能，对应不同的政策立意和取向，也对应着不同利率调整的节奏和幅度，现阶段债市计入最为乐观的“降准+降息”预期，但过去几年尚未出现过同月降准降息操作，最快是同季度，典型如2020年一季度。1、1月降准核心目的是缓解银行净息差压力，但同时有利于改善市场风险偏好。历史复盘来看，近五年有两次在1月降准，核心目的为对冲岁末年初银行体系流动偏紧。站在当前央行调控框架视角来看，1月若仅降准，核心目的或是在关注价的背景下，降低银行成本、缓解净息差压力以支持实体经济以稳增长，对资金面影响偏中性，但或有利于激发市场宽信用预期，改善市场风险偏好。2、1月降息核心是降实体融资成本，有调整政策利率或单独调降5Y

核心观点资金面核心是央行态度，分层情况短期或难大幅缓解，存单收益率在配置力量切换背景下或仍有下行机会。1、过去一周（2024年1月1日-2024年1月5日）：央行净回笼，资金面分层情况加剧，同业存单受需求扰动影响，下行行情并不流畅。（1）流动性方面，虽然过去一周央行净回笼，但实际上逆回购存量仍旧略高于往年同期，在大行净融出仍旧保持着5.2万亿至5.5万亿高位的背景下，反映在资金价格水平上，DR系列仍旧保持稳定，其中DR007绝对值已经回落至7天逆回购利率之下。但同时我们也注意到，银行和非银分层情况有所加剧，核心来看，是资金过手方融出规模略弱于历史同期，其中农商行绝对融出水平更是低于历史同期，结合近期机构行为和同业信息来看，或有买债导致其融出能力下滑和同业门槛拆借门槛抬升导致融出意愿下降等原因。（2）同业存单方面，我们关注到1月2日至1月3日，在供给端扰动弱化以及配置盘刚性需求仍在背景下，多数银行同业存单发行利率有所回落，但是1月3日之后，或是同路透社新闻扰动，以及机构部分仓位切换至长债博弈利率下行有关，在同业规则扰动叠加需求弱化逻辑下，存单利率下行行情并不流畅，甚至相较于上周（以2023年12月29日作为基准）整体呈现上行态势。2、未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）：资金面核心掌控权仍属于央行，分层情况短期或难大幅缓解，存单收益率在配置力量切换背景下或仍有下行机会。（1）资金面部分，对于银行间市场，偏不利的因素主要是统计期内政府债净缴款998亿，但整体来看，扰动因素仍偏少，资金面松紧核心仍取决于央行的态度，根据近期DR007回落至政策利率下方等数据特征，继“量”的友好之后（详见《MLF增量续作后的资金面思考》），释放了对“价”的友好态度，短期银行间资金面持续收敛可能性不大。但对于非银，我们提示，1-2月通常是农商行配置高峰（详见《市场一致预期下的鱼尾行情反思》），叠加或有的同业规则扰动，融出能力和融出意愿仍充满不确定性，资金面分层情况快速缓解可能性有限。（2）同业存单方面，提示投资者关注配置力量切换下收益率回落的机会，主要逻辑有三：①根据历史经验来看，除去2021年和2023年年初由于资金面趋向于边际收敛导致同业存单收益有所抬升，其他时间均是趋向于回落；②从债市主要交投主体近期机构行为来看，2024年初的前四个交易日，中长期纯债品种收益率在农商、券商自营和基金仓位加码下均有不同程度回落，历史分位数接近0%，绝对配置价值降低，进入1月5号，农商行已经开始边际减持；③目前3Y以内绝对配置价值仍然相对占优，特别是同业存单，鉴于当前配置盘仍有一定仓位，在曲线极度平坦背景下，不排除相关机构增量仓位加码存单，驱动新的下行行情。风险提示：货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。研报正文01周度流动性思考过去一周（2024年1月1日-2024年1月5日）：央行净回笼，资金面分层情况加剧，同业存单受需求因素扰动，下行行情并不流畅。（1）流动性方面，虽然过去一周央行净回笼，但实际上逆回购存量仍旧略高于往年同期，在大行净融出仍旧保持着5.2万亿至5.5万亿高位的背景下，反映在资金价格水平上，DR系列仍旧保持稳定，其中DR007绝对值已经回落至7天逆回购利率之下。但同时我们也注意到，银行和非银分层情况有所加剧，核心来看，是资金过手方融出规模略弱于历史同期，其中农商行绝对融出水平更是低于历史同期，结合近期机构行为和同业信息来看，或有买债导致其融出能力下滑和同业门槛拆借门槛抬升导致融出意愿下降等原因。（2）同业存单方面，我们关注到1月2日至1月3日，在供给端扰动弱化以及配置盘刚性需求仍在背景下，多数银行同业存单发行利率有所回落，但是1月3日之后，或是同路透社新闻扰动，以及机构部分仓位切换至长债博弈利率下行有关，在同业规则扰动叠加需求弱化逻辑下，存单利率下行行情并不流畅，甚至相较于前一周（以2023年12月29日作为基准）整体呈现上行态势。未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）：资金面核心掌控权仍属于央行，分层情况短期或难大幅缓解，存单收益率在配置力量切换背景下或仍有下行机会。（1）资金面部分，对于银行间市场，偏不利的因素主要是统计期内政府债净缴款998亿，但整体来看，扰动因素仍偏少，资金面松紧核心仍取决于央行的态度，根据近期DR007回落至政策利率下方等数据特征，央行继“量”的友好之后（详见《MLF增量续作后的资金面思考》），释放了对“价”的友好态度，短期银行间资金面持续收敛可能性不大。但对于非银，我们提示，1-2月通常是农商配置高峰（详见《市场一致预期下的鱼尾行情反思》），叠加或有的同业规则扰动，其融出能力和融出意愿仍充满不确定性，资金面分层情况快速缓解可能性有限。（2）同业存单方面，提示投资者关注配置力量切换下收益率回落的机会，主要逻辑有三：①根据历史经验来看，除去2021年和2023年年初由于资金面趋向于边际收敛导致同业存单收益有所抬升，其他时间均是趋向于回落；②从债市主要交投主体近期机构行为来看，2024年初的四个交易日，中长期纯债品种收益率在农商行、券商自营和基金仓位加码下均有不同程度回落，历史分位数接近0%，绝对配置价值降低，进入1月5日，农商行已经开始边际减持；③目前3Y以内绝对配置价值仍然相对占优，特别是同业存单，鉴于当前配置盘仍有一定仓位，在曲线极度平坦背景下，不排除增量仓位加码存单，驱动新的下行行情。02资金供需2.1.央行公开市场操作过去一周（2024年1月1日-2024年1月5日）央行公开市场操作整体净回笼。其中：7天期逆回购总投放2410亿，期间内有17540亿到期，净回笼15130亿；14天期逆回购总投放0亿，期间内有9100亿到期，净回笼9100亿。未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）公开市场操作到期4160亿。其中：7天期逆回购到期2410亿，14天期逆回购到期1750亿。2.2.政府债发行与到期过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）政府债净融资-12.0亿。其中按照发行起始日，国债发行0.0亿，到期0.0亿，地方政府债发行0.0亿，到期12.0亿，政府债（国债+地方政府债）发行0.0亿，到期12.0亿。按照缴款日期，国债净融资0.0亿，地方政府债净融资-12.0亿，政府债（国债+地方政府债）净融资-12.0亿。未来一周（2024年1月8日-2024年1月12日）政府债预计净融资988.1亿。其中按照发行起始日，国债发行3170.0亿，到期902.4亿，地方政府债发行0.0亿，到期9.5亿，政府债（国债+地方政府债）发行3170.0亿，到期911.9亿。按照缴款日期，国债净融资997.6亿，地方政府债净融资-9.5亿，政府债（国债+地方政府债）净融资988.1亿。2.3.同业存单供给与需求从供给总体来看，发行规模和净融资规模均有所回落。过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）同业存单：①发行规模为576.1亿（前值为5280.0亿），发行数量为201只（前值为460只）；②到期量1306.3亿（前值为5475.0亿）；③净融资额-730.2亿（前值为-195.0亿）；④未来三周分别有2435.3亿、4046.7亿、3932.9亿同业存单到期。从供给结构来看，国有行和城商行发行规模占比回落，AAA主体发行规模占比下降，平均发行期有所上升。过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）同业存单：①分主体看，股份行（49.10%）发行规模占比上升，城商行（29.36%）、国有行（13.78%）、农商行（3.71%）发行规模占比回落；②分期限来看，1月、3月和6月期存单占比下降，9月和12月期存单占比上升，过去一周同业存单加权发行期限8.83个月（前值5.93个月）；③分评级看，AAA级（86.58%）、AA-级（0.00%）存单发行规模占比回落，AA+级（10.46%）、AA级（2.47%）存单发行规模占比环比小幅上升。2.4.银行间市场成交银行间质押式回购成交量和隔夜占比均有所上升。过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）银行间质押式回购成交量周均值为7.93万亿（前值5.05万亿），隔夜成交周均值7.09万亿（前值3.79万亿），隔夜占比为89.4%（前值75.1%）。03资金利率3.1.绝对水平分析各期限同业存单发行利率多数回落。一级市场中，截至2024年1月5日，各期限同业存单发行利率相较于前一周（2023年12月29日）多数回落，其中1个月期同业存单发行利率回落幅度较大。从历史分位数来看，除3个月期限股份行外，其余类型同业存单发行利率历史分位数多数已回落至2021年以来50%以下分位数水平。二级市场中，相较于2023年12月29日，过去一周（2024年1月2日-2024年1月5日）同业存单（AAA）收益率曲线整体上行。截至2024年1月5日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为69.2%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差收窄，1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度有所加深，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前走阔，套息空间扩大。银行间市场利率：R利率、DR利率普遍下行。截至2024年1月5日，相较于前一周（2023年12月29日），存款类质押式回购利率方面，DR001下行7.23BP，DR007下行12.46BP，DR014下行42.86BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行10.11BP，7天R利率下行7.51BP，14天R利率下行12.84BP。SHIBOR各期普遍下行。SHIBOR隔夜为1.59%，相较于前一周（2023年12月29日）下行15.80BP；SHIBOR

核心观点新旧动能转换期间传统分析框架面临诸多挑战，长期经验法则面临失效风险，看短做短策略或是阶段性最佳选项。针对短期债市，鱼尾行情下利率尚未见底，但波动或加大，长周期债牛和窄波动格局未变，策略上建议优化仓位结构。

核心观点2023年四季度，债市依旧呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势。1、债市收益率整体呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势。第一阶段（10月初-10月中旬）主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端利率上行更多；第二阶段（10月下旬-11月上旬）主线为1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行；第三阶段（11月中旬-11月底）主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线熊平；第四阶段（12月以来）主线为中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。2、2023年四季度，债市行情一波三折，我们的观点也经历了相应的调整。（1）10月中上旬，依据短期利多逻辑持续性不足、利率债供给放量冲击资金面，我们提出利率存在上行调整压力；（2）10月25日，依据万亿增发国债落地后债市实际表现，我们提出利率曲线可能牛陡，关注中短端利率品种的波段交易机会；（3）11月上旬，依据资金面预期不稳，我们提出债市牛陡的逻辑可能已经暂时演绎完毕，并根据“大行缺负债，小行缺资产”格局下的赔率思维，建议关注曲线向牛平切换带来的长端利率交易机会；（4）11月下旬，我们提出利率偏向于震荡盘整，建议耐心等待12月中下旬多因素叠加驱动的配置机会；（5）12月中下旬，我们提出存单利率或已出现见顶回落的拐点，牛陡行情或已启动，建议可维持多头策略。3、基于四季度债市复盘和反思，我们有如下总结：（1）投资机会的产生来自于基本面的超预期和交易边际，随着城投模式和地产对经济驱动动能逐渐淡化，经济基本面波动率将变得越来越小，在后续投资研究中，要更加注重对于负债端的研究；（2）根据历史经验线性外推结论不可取，当有增量信息出现时，不能墨守前期的结论，从框架而非结论出发，坚持框架重新思考，保持思考的独立性。风险提示：经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。研报正文012023年四季度债市行情复盘2023年10月至今，债市收益率整体呈现横盘震荡、中枢下移的特征，整体呈“M”型走势，具体可划分为四个阶段。第一阶段（10月初-10月中旬）主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端利率上行更多；第二阶段（10月下旬-11月上旬）主线为1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行；第三阶段（11月中旬-11月底）主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线熊平；第四阶段（12月以来）主线为中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。1、阶段一（10月初-10月中旬），特殊再融资债供给扰动，债市承压，曲线熊平。9月26日，内蒙古特殊再融资债成为本轮化债行情的开端，10月各省陆续公布计划，超预期债券供给扰动叠加央行稳汇率需求，资金面持续紧平衡，债市收益率不断上行，短端利率受制于资金面上行幅度相对更大。2、阶段二（10月下旬-11月上旬），增发国债落地，利空因素出尽，叠加“大行缺资产，小行缺负债”的支撑，债市收益率下行。进入10月下旬，宽财政发力仍制约长端利率做多情绪，短端利率受益于宽松预期升温快速下行，曲线陡峭化。10月24日晚人大常委会审议批准在四季度增发国债1万亿，并上调赤字率至3.8%左右。宽财政发力的增量信息使得债市面临调整压力，叠加彼时中美局势缓和大背景，当时市场普遍预期10年期国债收益率会上行至2.75%-2.80%附近。而与此同时，由于国债增发落地，市场宽松预期升温，叠加10月缴税走款期结束、特殊再融资债发行高峰已过等边际利多因素，短端利率快速下行，债市收益率曲线陡峭化。事后来看，“大行缺资产，小行缺负债”特征在微观结构层面对债市构成支撑。事实上，以10年期国债活跃券230018为例，10月25日利率上行至2.736%附近后便是调整的高点。对于以农商行为代表的中小行而言，“特殊再融资债→大行承接→地方政府→中小行负债端存款增加→中小行缺资产”，叠加中小行在负债端存款利率的相对优势，金融市场部具有业绩考核要求等背景下，其配债需求非常强劲。考虑到当时1年期MLF处于2.50%的水平，在此基础上+20BP以上或许能够满足中小行资产负债相匹配的要求，这使得10年期国债收益率在2.73%附近得到较强支撑，这在2022年四季度的理财负反馈中也得到了一定的经验支撑。进入11月上旬，基本面数据偏弱叠加资金面转松，长端利率小幅下行，而短端受制于存单提价整体有所上行，债市收益率曲线平坦化。10月31日公布的PMI数据偏弱，11月9日公布的通胀数据也指向需求不足，在此期间长端利率震荡下行。而存单提价仍对短端利率构成制约，短端利率上行调整，其中存单利率不断上行的原因或有四：（1）“大行缺负债”情况持续，大行放贷和政府债承接压力较大，使得大行流动性缺口加大，发行同业存单补充中长期负债，推动同业存单收益率处于高位；（2）同业存单到期量处于高峰；（3）资本新规调高3个月以上同业存单风险权重的潜在影响；（4）市场对资金面预期仍然偏谨慎。3、阶段三（11月上旬-11月底），稳增长预期发酵、增发国债发行供给扰动叠加监管防资金空转基调，债市收益率曲线熊平变换。稳增长预期频繁扰动，政府债供给压力增加使得资金面再度收紧，叠加央行关注资金空转现象，债市承压，短端利率相较于长端利率上行更多。11月14日，稳增长预期反复，市场关于重启PSL的讨论声音变多，以及地产政策相关消息面或有扰动，叠加万亿增发国债开始陆续发行，资金面再度收紧，DR007上行至2.0%上方运行，使得债市收益率不断上行；11月22日，全国人大网公布了潘行长在十四届全国人大常委会第六次会议上对金融工作情况报告的意见和建议全文，其中指出资金存在空转现象，市场对于资金面预期趋紧，叠加深圳地产政策优化，债市延续调整，短端利率上行更多，曲线整体熊平变换。4、阶段四（11月底以来），重要会议落地，银行存款利率下调，债市收益率继续下行。11月28日，三季度货币政策执行报告提及“综合利用多种货币政策工具”、“推动实体经济融资成本稳中有降”以及“更多关注存量贷款的持续效用”等内容，市场对此解读为利好，叠加11月PMI仍落在荣枯线以下，做多情绪升温，10年期国债收益率由2.71%-2.72%附近快速下行至2.67%附近。但事实上，如果从微观结构层面来看，11月最后三个交易日下行小波段更像是“行情选择消息”。以10年期国债活跃券230018衡量，11月27日利率日内高点为2.7175%、收盘为2.7065%，按照“大行缺负债，小行缺资产”的逻辑在该点位有较强的支撑，利率进一步上行的空间也有限，做多赔率提升。三季度货币政策报告实质上未有显著超预期利好的表述，基本面也不构成债市交易的主要矛盾，更像是市场基于学习效应和赔率的综合分析，叠加跨月后资金面转松预期顺势做多，后验的增量信息只不过是强化了做多的看法。进入12月中上旬，中央经济工作会议是市场关注焦点，市场经历了会议前的震荡期，以及会议落地后的做多情绪升温期。12月上旬，市场整体处于会议落地前的等待期，利率缺乏明显的方向，12月4日，潘行长在《加快现代中央银行制度建设

核心观点“MLF增量续作8000亿+国债发行进入尾声+同业存单到期压力逐步缓释”，后续流动性和同业存单收益率或进入拐点。1、过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）：资金面边际宽松，同业存单收益率下行。（1）资金面方面，在“大行净融出维持平稳+中小行对资金面虹吸作用下降+非银融入整体稳定+国债发行期间MLF增发”背景下，资金面整体中性宽松且分层情况有所改善，对应R001成交占比有所回升以及银行间与非银资金利率波动性普遍抬升。（2）同业存单方面，在博弈降准和MLF增量续作逻辑下，12月15日前同业存单一二级市场收益率均有一定下行，在此背景下，同业存单供给明显放量，净融资由负转正，具体来看，股份行发行规模以及AAA主体发行占比上升，平均发行期限亦有所上升，各期限同业存单发行利率表现分化，其中6个月期同业存单发行利率回落较多，二级同业存单（AAA）收益率整体下行。2、未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日)：利空因素进入尾声，资金面和同业存单价格或面临拐点。（1）资金面方面，预计后续仍保持中性均衡格局，大幅宽松概率不大，但趋向于边际宽松，核心逻辑有：①从利多因素来看，一是“稳汇率+防止资金空转”逻辑下，央行通过OMO的弹性操作将DR007中枢维持在政策利率中枢上方15BP左右，近期两大压力有所缓释，叠加中央经济工作会议提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”以及MLF增量续作，我们提示投资者，对于资金供应量方面，央行的态度或已发生边际转变，后续“量”的层面，短期无忧。二是根据国债发行计划，预计12月18日至12月22日期间国债发行完毕，叠加“信贷节奏平稳”和“财政支出回流银行间体系”，前期资金面的利空因素进入尾声；②从对资金面偏不利因素来看，“防止资金空转”大定调不变，以及当前银行体系资金跨年进度偏慢，后续将加速跨年，或阶段造成资金面的摩擦，提示机构警惕资金利率波动率的抬升。（2）同业存单方面，我们提示前期同业存单的上行压力主要来自于供需不平衡压力，背后对应的是国债增发大背景下银行体系中长期流动性的相对短缺（具体逻辑可参阅《中性仓位下哑铃型策略的底层逻辑和实践意义》以及《探究大小行行为分化和资金面分层现象》）。往后看，在12月15日MLF增量续作已经改变前期同存提价的核心逻辑背景下，叠加下一阶段国债和同业存单到期压力均缓释，提示年底同业存单收益率可能进一步下行。风险提示：货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。研报正文01周度流动性思考过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）：资金面边际宽松，同业存单收益率下行。（1）资金面方面，在“大行净融出维持平稳+中小行对资金面虹吸作用下降+非银融入整体稳定+国债发行期间MLF增发”背景下，资金面整体中性宽松且分层情况有所改善，对应R001成交占比有所回升以及银行间与非银资金利率波动性普遍抬升。（2）同业存单方面，在博弈降准和MLF增量续作逻辑下，12月15日前同业存单一二级市场收益率均有一定下行，在此背景下，同业存单供给明显放量，净融资由负转正，具体来看，股份行发行规模以及AAA主体发行占比上升，平均发行期限亦有所上升，各期限同业存单发行利率表现分化，其中6个月期同业存单发行利率回落较多，二级同业存单（AAA）收益率整体下行。未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日)：利空因素进入尾声，资金面和同业存单或面临拐点。（1）资金面方面，预计后续仍保持中性均衡格局，大幅宽松概率不大，但趋向于边际宽松，核心逻辑有：①从利多因素来看，一是“稳汇率+防止资金空转”逻辑下，央行通过OMO的弹性操作将DR007中枢维持在政策利率中枢上方15BP左右，近期两大压力有所缓释，叠加中央经济工作会议提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”以及MLF增量续作，我们提示投资者，对于资金供应量方面，央行的态度或已发生边际转变，后续“量”的层面，短期无忧。二是根据国债发行计划，预计12月18日至12月22日期间国债发行完毕，叠加“信贷节奏平稳”和“财政支出回流银行间体系”，前期资金面的利空因素进入尾声；②从对资金面偏不利因素来看，“防止资金空转”大定调不变，以及当前银行体系资金跨年进度偏慢，后续将加速跨年，或阶段造成资金面的摩擦，提示机构警惕资金利率波动率的抬升。（2）同业存单方面，我们提示前期同业存单的上行压力主要来自于供需不平衡压力，背后对应的是国债增发大背景下银行体系中长期流动性的相对短缺（具体逻辑可参阅《中性仓位下哑铃型策略的底层逻辑和实践意义》以及《探究大小行行为分化和资金面分层现象》）。往后看，在12月15日MLF增量续作已经改变前期同存提价的核心逻辑背景下，叠加下一阶段国债和同业存单到期压力均缓释，提示年底同业存单收益率可能进一步下行。02资金供需2.1、央行公开市场操作过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）央行公开市场操作整体净投放。其中：7天期逆回购总投放12760亿，期间内有10770亿到期，净投放1990亿；1年期MLF总投放14500亿，期间内有6500亿到期，净投放8000亿。未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日）公开市场操作到期13660亿。其中：7天期逆回购到期12760亿，国库现金定存到期900亿。2.2、政府债发行与到期过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）政府债净融资2552.5亿，国债和地方债分别约完成全年发行进度的90.3%以及94.3%。其中按照发行起始日，国债发行3190.8亿，到期1051.1亿，地方政府债发行311.9亿，到期41.8亿，政府债（国债+地方政府债）发行3502.7亿，到期1092.9亿。按照缴款日期，国债净融资2132.4亿，地方政府债净融资420.1亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2552.5亿。未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日）政府债预计净融资2689.0亿，年内国债约有0.48万亿空间，地方债约有0.39万亿空间。其中按照发行起始日，国债发行3970.0亿，到期400.0亿，地方政府债发行287.6亿，到期353.4亿，政府债（国债+地方政府债）发行4257.6亿，到期753.4亿。按照缴款日期，国债净融资2639.9亿，地方政府债净融资49.1亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2689.0亿。2.3、同业存单供给与需求从供给总体来看，发行规模和净融资规模均有所上升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同业存单：①发行规模为8248.2亿（前值为4365.9亿），发行数量为841只（前值为607只）；②到期量6005.2亿（前值为4943.8亿）；③净融资额2243.0亿（前值为-577.9亿）；④未来三周分别有5103.2亿、5475.0亿、1306.3亿同业存单到期。从供给结构来看，股份行发行规模以及AAA主体发行占比上升，平均发行期限亦有所上升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同业存单：①分主体看，城商行（39.94%）、农商行（8.50%）、国有行（13.47%）发行规模占比回落，股份行（36.89%）发行规模占比上升；②分期限来看，1月、6月和9月期存单占比下降，3月和1年期存单占比上升，过去一周同业存单加权发行期限4.91个月（前值4.57个月）；③分评级看，AAA级（90.86%）存单发行规模占比上升，AA+级（7.78%）存单发行规模占比回落，AA级（0.91%）和AA-级（0.29%）存单发行规模占比基本维稳。从需求结构来看，配置盘中大行趋向于边际增持，交易盘中基金趋向于边际增持。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同业存单需求主体方面：①配置盘中，国有大行边际增持同业存单，净买入290.5亿（前值113.19亿），股份行同业存单减持收敛，净卖出58.1亿(前值170.3亿)，城商行、农商行、保险在同存收益率下行基础上，边际减持同业存单；②同业存单交易盘中，基金从减持转为增持，货基减持收敛，理财子从增持转为减持，证券公司趋向于减持扩大。2.4、银行间市场成交银行间质押式回购成交量有所回落，隔夜占比有所上升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）银行间质押式回购成交量周均值为7.34万亿（前值7.54万亿），隔夜成交周均值6.53万亿（前值6.67万亿），隔夜占比为88.9%（前值88.4%）。大行体系刚性资金净融出保持平稳，中小行对资金面虹吸作用下降，非银刚性融入资金需求略有抬升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日），大行体系刚性净融出规模平均值回落73.8亿至5.15万亿（前值5.16万亿），中小行主体刚性资金净融入规模平均值下降639亿至4579亿（前值5217亿），非银主体（券商+理财+基金）刚性资金净融入平均规模抬升675亿至4.39万亿（前值4.32万亿）。03资金利率3.1、绝对水平分析各期限同业存单发行利率表现分化，其中6个月期同业存单发行利率回落较多。一级市场中，截至12月15日，除6个月期限外，多数期限同业存单发行利率相较于前一周（12月8日）有所上行，而6个月期同业存单发行利率多数回落。从历史分位数来看，短期同业存单发行利率所处历史分位数相对较高，其中1个月期国有行的同业存单发行利率创2021年以来历史新高。二级市场中，相较于12月8日，过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同业存单（AAA）收益率整体下行。截至12月15日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为96.3%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差倒挂幅度有所收窄，而1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度有所加深，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前收窄12.50BP，套息空间收窄。银行间市场利率：R利率、DR利率普遍下行。截至12月15日，相较于前一周（12月8日），存款类质押式回购利率方面，DR001下行4.61BP，DR007下行5.72BP，DR014下行19.69BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行8.45BP，7天R利率下行9.12BP，14天R利率下行5.94BP。SHIBOR各期表现分化。SHIBOR隔夜为1.59%，相较于前一周（12月8日）下行3.60BP；SHIBOR

核心观点短期市场对资金面关注重点或需要从大行切换至中小行，债市最大的风险来自于政策或会议措辞的超预期，中期建议关注汇率压力缓释下货币政策边际宽松操作，但当前货币调控机制下短债收益率回落的节奏和幅度可能不及资金利率。1、短期市场对资金面的关注重点或许需要从大行转向中小行，银行体系资金紧平衡下大小行行为有所分化，加剧资金面波动和分层风险。面对国债增发和央行“防止资金空转”的政策主基调，大行体系流动性本质偏紧，因此其可能通过负债端发行同业存单和资产端切换行为维持刚性净融出，对应同业存单收益率处于高位。中小行在同存价格处于低位且流动性指标承压的背景下，或采取买债以及减少资金融出予以应对，分别对应融出能力和融出意愿的边际下滑。非银在面临资金融出的诸多不确定时，偏向于提前跨月/跨季/跨年予以应对，从而对应资金融入意愿的相对高位。前述逻辑最终导致R和DR系列资金利率较高，但走势的分化的结果。往后看，12月15日是MLF续作日，若央行中长期流动性投放数额相对较高，则有望弱化前述流动性传导逻辑，资金利率高位和资金面分层情况有望缓解，但若中长期流动性投放规模相对较低，我们提示，当前银行体系整体跨年进度基本上弱于往年，后续银行体系在跨年压力下融出意愿会边际下降，对应资金利率有继续走高，资金面分层情况进一步加剧的风险。2、中期需要关注汇率压力缓释下货币政策边际宽松的可能，但当前货币调控机制下短债收益率回落的节奏和幅度可能不及资金利率。站在当前，央行或有通过保持流动性偏紧，进而加大企业结售汇意愿，从而回收美元以及强化汇率升值自我预期、提升货币政策宽松空间加大的诉求。若是该逻辑链成立，或许市场无需担心汇率约束导致降准降息概率下降，货币政策有宽松的可能。但我们提示，在当前央行的货币政策调控框架中，银行体系流动性维持长时间的紧平衡逻辑不变，降准降息有助于银行间回购业务的资金利率中枢回落，但是对应同业存单等短债资产，在大行缺负债的压力下，回落的节奏和幅度或低于资金利率。3、长期来看，高质量货币信用周期和当前政治局会议定调，或进一步强化“大行放贷、小行买债”的逻辑，利率曲线未来不排除倒挂可能，参照历史经验，整个周期演绎时间可能在1年半左右，政策拐点的中介指标建议关注M1同比。4、针对当前债市，类似于7月中下旬政治局会议召开前，最大的风险来自于政策或相关会议措辞的超预期，叠加银行体系流动性偏紧，不排除利率后续仍有调整压力，建议耐心等待做多赔率抬升。风险提示：经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。研报正文01每周债市思考官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券过去一周发生了三个事件：（1）在大行净融出处于相对高位背景下，资金面仍边际收敛，且银行和非银资金面分层情况有所加剧；（2）城农商存单发行利率处于高位，且发行收益率曲线出现严重倒挂，1年期同业存单利率和10年国债收益率在统计期内也出现倒挂情况；（3）12月8日，中央政治局会议召开，会议提及“稳中求进、以进促稳、先立后破”、“要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘”，“切实增强经济活力”等。以上事件触发我们基于《中性仓位下哑铃型策略的底层逻辑和实践意义》一文的细化思考。1、短期市场对资金面的关注重点或许需要从大行转向中小行，银行体系资金紧平衡下大小行行为有所分化，加剧资金面波动和分层风险。大行净融出规模处于相对高位，但资金面边际收敛，且分层情况加剧，在“大行→中小行→非银”的流动性传导机制中，可能是中小行向非银传导不通畅所致，叠加近期中小行同业存单发行规模和发行利率均走高，本质上指向，中小行虹吸了流动性中间环节的流动性，我们分析背后原因或有三点：（1）近期中小行同业存单到期量相对较大，中小行客观在此过程中分流一部分流动性；（2）相较于大行，中小行流动性指标达标压力相对较大，临近跨年考核，融出意愿边际下降；（3）中小行对资产配置采取绝对收益思路，近期1年以内的同业存单和利率债收益率处于历史高分位数区间，买债行为也会导致其资金融出减少。在《中性仓位下哑铃型策略的底层逻辑和实践意义》中我们提示过，面对国债增发和央行“防止资金空转”的政策主基调，大行体系流动性本质偏紧，因此其可能通过负债端发行同业存单和资产端切换行为维持刚性净融出，本文中我们新增对中小行和非银行为在此背景下的思考，在银行体系流动性偏紧导致市场上同业存单收益率处于高位以及其流动性指标面临一定压力时，中小行或以买债以及减少资金融出予以应对，分别对应融出能力和融出意愿的边际下滑，而非银在面临诸多不确定时，偏向于提前跨月/跨季/跨年予以应对，从而对应资金融入意愿的相对高位，最终导致R和DR系列资金利率较高，但走势的分化的结果。往后看，12月15日是MLF续作日，若央行中长期投放数额相对较高，则有望弱化前述流动性传导逻辑，资金利率高位和资金面分层情况有望缓解，但若中长期流动性投放规模相对较低，我们提示，当前银行体系整体跨年进度基本上弱于往年，后续银行体系在跨年压力下融出意愿会边际下降，对应资金利率有继续走高，资金面分层情况进一步加剧的风险。2、中期需要关注汇率压力缓释下货币政策边际宽松的可能，但当前货币调控机制下短债收益率回落的节奏和幅度可能不及资金利率。进入四季度，在企业结售汇高峰期，按照历史经验，人民币一般趋于升值，按照传统的分析思路，汇率压力缓释下货币政策或边际宽松，但从市场利率中枢以及政策利率之间的价差来看，流动性环境并未有明显缓释，叠加12月6日中央政治局会议召开提及“要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘”，我们判断或有如下逻辑：过去两年多，在中美基本面和货币政策分化的背景下，即使贸易差额整体趋于增长，但企业在美元指数和美债利率处于高位，以及国内流动性充足背景下，趋向于持有美元，结售汇规模整体回落明显。站在当前，央行或有通过保持流动性偏紧，进而加大企业结售汇意愿，从而回收美元以及强化汇率升值自我预期、提升货币政策宽松空间加大的诉求。若是该逻辑链成立，或许市场无需担心汇率约束导致降准降息概率下降，后续关注中期货币政策边际宽松的可能，也许会像我们在年度策略《格局重塑，趋势进阶》中所判断的，一季度有降准降息可能。但我们提示，在当前央行的货币政策调控框架中，银行体系维持长时间的紧平衡逻辑不变，降准降息有助于银行间回购业务的资金利率回落，但是对应同业存单等短债资产，在大行缺负债压力下，预计回落的节奏和幅度都低于资金利率。3、长期来看，高质量货币信用周期和当前政治局会议定调，或进一步强化“大行放贷、小行买债”的逻辑，利率曲线未来不排除倒挂可能，参照历史经验，整个周期演绎时间可能在1年半左右，政策拐点的中介指标建议关注M1同比。前期我们创设性的指出当前或进入高质量货币信用周期，从货币信用对长短端利率影响的机制指出后续曲线平坦化的逻辑。12月8日政治局会议部分表述引发我们新的思考，一是会议提及“稳中求进、以进促稳“以及“先立后破”，对应经济处于结构转型且弱修复逻辑不变，二是财政政策提及“适度加力”对应“地方卖地收入减少和化债”背景下中央财政转移支付逻辑得到进一步加强，三是货币政策边际措辞改变不多，重点在“增强宏观政策取向一致性”，年度策略观点“财政为主，货币为辅”的逻辑得到进一步加强，而在高质量货币信用周期中建立如上的货币财政协同会进一步强化“大行放贷，小行买债”逻辑（参考图8），进而加剧曲线的平坦化甚至不排除1年期同业存单收益率和10年期国债倒挂常态化。高质量货币信用周期期间，政策对经济和社融、信贷等中间目标关注度或边际弱化，政治局会议的“切实增强经济活力”对应新的政策中介重点关注指标可能切换成M1同比。

核心观点“高质量”货币信用周期中利率曲线或延续平坦化特征，建议投资者持续关注哑铃型策略的实践效果，近期提示投资者关注大行行为是否出现边际变化。1、国债增发背景下大行流动性承压，或带动同业存单、银行资本债、利率债有所调整。12月国债发行压力不弱，未来三周国债发行压力逐步增加。从政府债发行对银行体系流动性指标来看，政府债发行对在MPA考核体系下的月度考核指标LCR\NSFR\LMR均有一定压力。鉴于当前多是大行承担信贷和政府债发行任务，因此完成指标压力下大行趋向于增加同业存单供给，近期同业存单的发行情况均导向同一逻辑，当前大行体系流动性本质上偏紧。缓释大行流动性压力本质上有两种方式，一是增加负债，二是完成资产端项目的切换。从DR007同OMO利率以及同业存单和MLF之间关系来看，当前大行更多是中长期负债。最近一次MLF续作是12月15日，MLF增量续作逻辑或延续，但是MLF续作前，大行流动性偏紧背景下不排除继续增加同业存单、银行债供给以及通过赎回债基或出售流动性较好个券（主要是同业存单、银行二永以及利率债）改善自身流动性情况，进而导致近期同存、二永、利率债会有所调整。2、长逻辑下，“防止资金空转”+“提升基准利率公信力”政策定调下债市进入“高质量”货币信用组合周期。防止“资金空转”逻辑下，“提升基准利率公信力”的应有之义或是市场利率围绕政策利率波动，但市场利率中枢可能略高于政策利率中枢。从逻辑上说，银行间市场回购利率中枢不低于逆回购利率，降低了金融同业交易业务套利空间，但是不可忽视的是，同业存单作为银行负债的重要来源，成本的抬升亦会促使银行在收益成本角度选择高质量高利率的信贷或者依赖于央行的结构性货币政策工具支持的信贷领域，从另外一方面遵循“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”和“金融工作的政治性、人民性”的主基调。在前述分析逻辑下，后续信用增速和弹性或弱于历史同期，但结构有所优化。3、“高质量”货币信用组合下债券收益率曲线或延续平坦化特征，建议后续持续关注哑铃型策略的实践效果。在现有货币政策操作逻辑下，短端利率下行具有隐性制约，若无意外因素冲击，短端利率大幅回落概率偏低，长端利率在高质量信用周期中上行概率也有限，而债市收益率曲线在前述的货币信用环境以及机构行为组合背景下或长期延续平坦化特征，8月至今曲线逐步平坦化从侧面验证该逻辑。从策略角度，随着曲线平坦程度逐步增加，在中性组合久期基础下，鉴于哑铃型策略的凸性最强，相较于子弹型策略和阶梯型策略优势明显增加，因此建议当投资者持续关注哑铃型策略。风险提示：经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。研报正文01债市周度思考过去一周（2023年11月27日-2023年12月1日）发生两个事件：（1）周五1M同业存单发行利率提价到2.40%；（2）央行货币政策执行报告提及“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，提升市场基准利率的公信力”。下文中我们针对上述事件进行逐一思考。1、国债增发背景下大行流动性承压，或带动同业存单、银行资本债、利率债有所调整。首先，根据当前的赤字水平，12月国债总体发行空间约为14900亿，同时按照四季度国债发行计划，未来三周国债发行压力逐步增加。其次，从政府债发行对银行体系流动性指标来看，政府债发行对在MPA考核体系下的月度考核指标LCR\NSFR\LMR均有一定压力，鉴于当前多是大行承担信贷和政府债发行任务，因此完成指标压力下大行趋向于增加同业存单供给。最后，从近期同业存单发行情况来看，目前国有大行3M和6M期限的同业存单发行利率出现倒挂，12月1日国有行同业存单发行利率从前期的2.20%附近跳高至2.40%，两者均导向同一逻辑，当前大行体系流动性本质上偏紧。在12月15日MLF续作前，需重点关注大行行为对债市的影响。首先，前述我们已经分析过，当前大行流动性偏紧的核心原因为国债增发，缓释该压力本质上有两种方式，一是增加负债，二是完成资产端项目的切换。其次，从DR007同OMO利率之间的关系来看，在央行加强逆回购投放弹性背景下，大行不缺短期负债，但是从同业存单和MLF之间关系来看，大行体系中长期负债或仍处于短缺状态。最后，下一次MLF续作是12月15日，MLF增量续作逻辑或延续，但是MLF续作前，大行流动性偏紧背景下不排除继续增加同业存单、银行债供给以及通过赎回债基或出售流动性较好个券（主要是同业存单、银行二永以及利率债）改善自身流动性情况，进而导致近期同存、银行二永、利率债会有所调整，券种上，鉴于同业存单和银行二永债还有供给压力问题，相较于长久期利率债调整压力或更大。2、长逻辑下，“防止资金空转”+“提升基准利率公信力”政策定调下债市或进入“高质量”货币信用组合周期。“防止资金空转”逻辑下，“提升基准利率公信力”的应有之义或是市场利率围绕政策利率波动，但市场利率中枢可能略高于政策利率中枢，正如从2023年9月中下旬开始DR007中枢略高于OMO利率，后续不排除NCD中枢持续略高于MLF利率，整体来说货币政策环境或边际有所收敛。市场利率略高于政策中枢，意味着高质量信用周期或已到来，但信用弹性或弱于历史周期。从逻辑上说，银行间市场回购利率中枢不低于逆回购利率，降低了金融同业交易业务套利空间，但是不可忽视的是，同业存单作为银行负债的重要来源，成本的抬升亦会促使银行在收益成本角度选择高质量高利率的信贷或者依赖于央行的结构性货币政策工具支持的信贷领域，从另外一方面遵循

核心观点全球经济周期错位延续，边际有所平衡，国内经济延续温和修复，物价水平温和回升，政策有所加码。债市长牛逻辑未变，2024年10年国债利率走势或仍呈倒“N”

核心观点事件：2023年10月13日，央行公布2023年9月金融数据：（1）新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1764亿，Wind一致预期25420亿，前值13600亿；（2）新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5638亿，Wind一致预期37337亿，前值31237亿；（3）M0同比10.7%，前值9.5%；M1同比2.1%，前值2.2%；M2同比10.3%，Wind一致预期10.6%，前值10.6%。1、信用端：居民部门显著改善，企业信用略有回落第一、总量上新增社融同比录得正值，信贷表现亦处于历史高位，背后或同7月底政治局会议政策转向后，商业银行加大信贷投放力度和政策组合拳刺激需求实现共振有关。第二、存量房贷利率调降等地产利好政策逐步发挥效用背景下，居民提前偿还房贷现象减缓和地产销售成交市场改善，均利好居民中长贷表现。居民短贷在中秋国庆长假、以及降低还贷对消费有所促进的背景下，亦录得正增。综合来看，9月居民部门相较于前显著改善。往后看，根据央行发言“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及近期地产成交数据回落，居民信贷后期可持续性仍需观察。第三、在2022年9月高基数背景下，新增企业短贷和中长贷同比均录得负值。但往后看，企业短贷仍和经济改善情况相关，同时财政政策加码有助于维稳企业中长贷信贷表现。第四、直融部分政府债和企业债提供增量，表外融资本质无明显改变。2、存款端：同比增速下滑，但无需过度悲观相较于M0余额同比表现，M1余额同比数值环比、同比负增，或映射制造业企业部门信心仍有待提振。M2同比增速下滑，或同财政支出增加、居民赎回理财产品以及企业减少资本开支相关。综合来看，M1、M2增速有所下滑，排除基数效应影响后，需要关注企业部门的动能问题，后续经济能否大幅改善有待进一步观察。3、9月金融数据对债市的启示整体来看，2023年10月13日债市对社融数据反映有限，核心是对赤字调整变化落空，供给压力趋缓的逆向交易。往后看，我们提示，短期债市仍处于震荡调整期，中期维度利率仍有上行压力：（1）短期来看，社融数据“总量好，结构差”的论点已经转换为“总量好，结构一般”，可持续性仍需观察，映射经济改善有待进一步确认，基本面短期难以对债市给出确定信号。（2）中期维度，利率或有上行压力：①从政策角度来看，年初至今总量型货币政策应用频繁，近期财政领域的动作推进加速明显，后续财政政策或成为发力重点；②从资金面角度来看，特殊再融资债发行以及汇率的压力影响下，预计后续资金利率下行空间有限。风险提示：经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。研报正文事件：2023年10月13日，央行公布2023年9月金融数据：（1）新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1764亿，Wind一致预期25420亿，前值13600亿；（2）新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5638亿，Wind一致预期37337亿，前值31237亿；（3）M0同比10.7%，前值9.5%；M1同比2.1%，前值2.2%；M2同比10.3%，Wind一致预期10.6%，前值10.6%。019月金融数据解析1.1.信用端：居民信贷显著改善，企业信用略有回落第一、总量上新增社融同比录得正值，信贷表现亦处于历史高位，背后同政策效果逐步显现有关。在2022年9月新增社融、新增信贷均处于历史高位背景下，2023年9月新增社融仍实现同比多增和同比略微少增，超市场预期，背后或同7月底政治局会议政策转向后，商业银行加大信贷投放力度和政策组合拳刺激需求实现共振有关。第二、居民信用显著改善，企业信用在高基数下录得同比少增。（1）存量房贷利率调降等地产利好政策逐步发挥效用背景下，居民提前偿还房贷现象减缓和地产销售成交市场改善，均利好居民中长贷表现，9月居民新增中长贷实现同比正增2014亿。居民短贷在中秋国庆长假、以及降低还贷对消费有所促进的背景下，实现同比正增177亿，亦同9月PMI服务分项改善相互映射。综合来看，9月居民部门信贷同比正增2191亿，相较于前显著改善。往后看，根据央行在三季度金融统计数据有关情况答记者中的发言“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及近期地产成交数据又开始回落，居民信贷后期可持续性仍需观察。（2）企业信用录得负值，背后或同高基数相关。9月企业新增短贷同比负增881亿，新增企业中长贷同比负增944亿。其中新增企业中长贷在7月即开始同比负增，本质同2022年7月政策加码，结构性货币政策发力配套企业中长贷加大投放形成的高基数相关。新增企业短贷录得负值，背后或有两大原因，一是高基数，二是2023年9月制造业PMI虽录得荣枯线上，但环比改善幅度（+0.5pct）弱于2022年同期（+0.7pct）。新增票据融资绝对值、同比、环比均录得负值，同9月票据利率开始持续上行特征相符。往后看，企业短贷仍和经济改善情况相关，同时财政政策加码有助于维稳企业中长贷信贷表现。第三、直融部分政府债和企业债提供增量，表外融资表现无明显改变。（1）在2022年财政前置发力背景下，2023年9月政府债融资实现同比正增。但在“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”导致8月发行明显加速背景下，9月新增政府债融资环比最终录得环比负增。（2）9月新增企业债662亿，同比正增317亿，环比少增2036亿，或和9月企业债融资利率有所走高，融资环境相对偏紧有关。（3）9月新增股票融资录得327亿，录得2022年5月以来最低值，或同证监会阶段性收紧IPO相关。（4）9月新增委托贷款同比少增1300亿，本质和2022年政策性金融工具需要配套资金从而导致委托贷款高基数相关，9月信托贷款同比、环比多增核心同去年低基数以及地产市场回暖有关。（5）新增未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿，核心同票据融资处于低位相关。1.2.存款端：同比增速下滑，经济改善有待继续确认M1余额同比数值环比、同比负增，或映射制造业企业部门信心仍有待提振。在长假前居民取现需求明显增加的背景下，9月M0余额同比录得10.7%。9月M1余额同比增长2.1%，相较于8月和2022年同期分别下降0.1和4.3个百分点，但是相较于M0余额同比分别抬升1.2和下降2.9个百分点，在M1和M0主要区别为企业活期存款，而企业活期存款核心同制造业企业补库存以及扩大资本开支意愿、地产销售相关背景下，结合9月企业信贷同比负增，9月制造业PMI中的分项企业生产经营活动预期指数环比下滑，本次M1同比降速或映射制造业企业部门信心仍有待提振。M2同比增速下滑，或同财政支出增加、居民赎回理财产品以及企业减少资本开支相关。M2余额同比增长10.6%，相较于8月和2022年同期分别下降0.3和1.8百分点。除去基数效应影响，结合存款结构分析，居民和企业存款规模抬升，非银和财政存款规模下降，背后或对应：（1）财政支出增加导致财政存款转为居民和企业存款；（2）企业资本开支减少增加企业存款；（3）前期金融市场波动较大，居民赎回理财转换为居民存款；（4）长假前，居民赎回金融产品予以变现，用于长假消费。综合来看，M1、M2增速有所下滑，排除基数效应影响后，需要关注企业部门的动能问题，后续经济能否大幅改善有待进一步观察。029月金融数据对债市的启示下，9月金融数据公布后，鉴于社融总量大超预期，10Y国债活跃券收益率短暂冲高至2.688%附近。随后在全国人大议程没有提及赤字，仅提及“审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额议案”影响下，快速下行，尾盘收至2.665%附近，全天下行2.50BP，基本上消化了周初至今的跌幅。整体来看，2023年10月13日债市对社融数据反映有限，核心是对赤字调整变化落空，债市供给压力担忧缓解的逆向交易。往后看，我们提示，短期债市仍处于震荡调整期，中期维度利率仍有上行压力：（1）短期来看，社融数据“总量好，结构差”的论点已经转换为“总量好，结构一般”，可持续性仍需观察，映射经济改善有待进一步确认，基本面短期难以对债市给出确定信号，对债市偏利多。（2）中期维度，利率或有上行压力：①从政策角度来看，年初至今总量型货币政策应用频繁，近期财政领域的动作推进加速明显，后续财政政策或成为发力重点；②从资金面角度来看，特殊再融资债发行以及汇率压力影响下，预计后续资金利率下行幅度有限。03风险提示官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据出现显著边际改善趋势，导致债券市场调整；稳增长发力政策大幅超出市场预期，例如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行；权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整；货币政策出现边际收敛，例如降准降息预期落空，资金面边际收敛导致债券收益率上行。<

核心观点近期《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》发布，其对于债市的影响有两点：一方面保险公司对于资本补充债的供给节奏可能放缓，进而推升保险资本补充债价格，可关注该品种配置机会；另一方面引导保险公司投资权益资产，或将挤占保险公司固收投资空间，可能加大债市波动。1、策略思考2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（以下简称“通知”），在保持偿付能力监管标准不变的前提下，通过十条规定明确了实施差异化资本监管、优化资本计量标准和优化风险因子三个方面的优化措施。首先，通知对不同类型和不同规模的保险公司实施差异化资本监管，利于提升行业偿付能力充足率。其次，通知优化了资本计量标准，核心资本提升、最低资本降低。最后，通知下调资产端风险因子，释放权益投资空间，同时引导保险公司加强投资收益长期考核。整体来看，通知对于债市的影响有两点：1、将有效缓解保险公司偿付能力压力，保险公司对于资本补充债的供给节奏可能放缓，进而推升保险资本补充债价格，可关注该品种配置机会。2、引导保险公司投资权益资产，可配置空间扩容，或将挤占保险公司固收投资空间，导致险资对债市的需求减弱，可能加大债市波动。2、银行金融债表现回顾过去两周银行金融债供给较少，其中城农商行发行量相对较多。估值方面收益率均上行，信用利差出现分化，1Y和3Y品种全等级收窄，5Y品种全等级走扩。3、银行二级资本债表现回顾过去两周国有行新发银行二级资本债规模较大。估值方面银行二级资本债收益率均上行，信用利差按等级分化，AA和AA-等级全品种信用利差走扩；AA+等级5Y-3Y期限利差略有走扩，但分位数仍较低；等级利差整体大幅走扩，其中AA+/AA等级利差走扩最为明显。4、银行永续债表现回顾过去两周无新发行银行永续债。估值方面银行永续债仅中高等级5Y品种收益率有所下行，信用利差整体收窄，中低等级3Y和5Y品种有所走扩；期限利差整体收窄，AA-等级3Y-1Y期限利差继续突破历史上限；各品种等级利差整体走扩，AA+/AA等级利差波动较大。5、非银信用债表现回顾租赁公司信用债供给有所减少，保险公司债近两月首次新增供给。估值方面证券公司债收益率均上行，其中1Y品种最为明显，中高等级1Y品种信用利差收窄，中高等级5Y品种信用利差走扩。6、风险提示经济数据或政策超市场预期；金融监管政策出现超预期调整。01金融债策略思考国家金监局优化保险公司偿付能力监管标准，有利于保险行业稳健运行。2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（以下简称“通知”），在保持偿付能力监管标准不变的前提下，通过十条规定明确了实施差异化资本监管、优化资本计量标准和优化风险因子三个方面的优化措施。首先，通知对不同类型和不同规模的保险公司实施差异化资本监管，利于提升行业偿付能力充足率。保险行业具有一定的头部集中效应，从发债保险公司来看，截至2023/6/30，资产规模超过5,000亿的寿险公司共7家，超过2,000亿的财险公司和再保险公司分别为4家和1家，其余保险公司均将受益于通知而带来偿付能力充足率的提升。根据国家金融监管总局披露的风险综合评级情况来看，2023年一季度185家保险公司中C类16家、D类11家，通知实施后，或将改变风险综合评级的结构，部分公司有望提升风险综合评级。其次，通知优化了资本计量标准，核心资本提升、最低资本降低。通知一方面将剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%上调至不超过40%，体现了监管对保险业务结构的引导与支持，未来部分附属资本将转化为核心资本；另一方面，降低财险公司保费风险、准备金风险最低资本的要求，对于准备金计提充足的财险有所利好，同时降低了保险公司利率风险最低资本要求。最后，通知下调资产端风险因子，释放权益投资空间，同时引导保险公司加强投资收益长期考核。此次通知下调沪深主板股、科创板、REITs、国家战略性新兴产业股权的风险因子，释放了保险公司权益投资空间，缓解投资端收益压力；同时要求保险公司披露三年平均投资收益率和综合投资收益率，重视长期收益考核，加强价值投资属性。整体来看，通知对于债市的影响有两点：1、将有效缓解保险公司偿付能力压力，保险公司对于资本补充债的供给节奏可能放缓，进而推升保险资本补充债价格，可关注该品种配置机会。2、引导保险公司投资权益资产，可配置空间扩容，或将挤占保险公司固收投资空间，导致险资对债市的需求减弱，可能加大债市波动。02

分析师：覃汉/汪梦涵来源：浙商证券固定收益研究团队具体参见2023年8月9日报告《从股债跷跷板到股债双牛的市场启示——债券市场专题报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。核心观点同样是政策转向，2023年7月底和2022年底的股债行情演绎并不相同，政策预期差的差异是造成两轮股债跷跷板效应持续性不同的核心原因。春节后长端利率呈现阶梯式下行态势背后有着更深层次的逻辑转变，本轮债券牛市行情具有中长期逻辑支撑。往后看，股债双牛格局确定性较强，但在权益市场上涨期间，债市波动或将放大。1、同样是政策转向，股债演绎不尽相同7月底政治局会议后市场预期有所转变，随后股债呈现“权益市场上涨，债市先跌后涨”行情，股债跷跷板效应并不明显。同样是政策转向，2022年11月以后“疫情优化二十条、地产三支箭”等政策相继出台，资本市场呈现“权益持续上涨，债市快速下跌”行情，股债跷跷板效应明显。上述两轮股债跷跷板效应持续性不同的核心原因是政策预期差的差异，次要原因是机构负债端的稳定性强弱。2、本轮行情长端利率呈现阶梯式下行态势春节后长端利率呈现阶梯式下行态势，其中行情波动收敛、弹性不足的背后，来自于更深层次的逻辑改变，债券牛市行情具有中长期逻辑支撑：（1）方向上，债市面临长周期中的新变化，经济结构转型带来利率估值重构；（2）幅度上，经济发展路径切换叠加稳增长模式改变，导致利率上行风险不高，且波幅收敛。3、历史上股债双牛行情演绎的启示如前文所述，7月底政治局会议后国内资本市场进入股债双牛格局。回顾历史，我们认为有两段较为典型的股债双牛行情以及后续演绎能够给投资者一定启示。案例一（2014.08-2015.06股债双牛，2015.06股牛结束）：股债双牛行情起源于经济走弱下的货币宽松、债牛启动，结束于政策转向下的股市行情反转。案例二（2019.01-2019.03股债双牛，2019.04债牛结束）股债双牛行情起源于宽信用预期下股市走牛，行情结束于基本面出现积极信号下的债市行情反转。结合两段行情和当前债市现状，我们有如下思考和启示：（1）权益市场上涨虽然会压制债市做多情绪，但只有基本面确认改善才会引发利率快速上行；（2）往后看，股债双牛格局确定性较强，但在权益市场上涨期间，债市波动或将放大。风险提示：1.权益市场出现大级别上涨行情；2.稳增长发力大幅超出市场预期；3.经济数据出现显著边际改善趋势。研报正文01同样是政策转向，股债演绎不尽相同7月底政治局会议后市场预期有所转变，随后股债呈现“权益市场上涨，债市先跌后涨”行情，股债跷跷板效应并不明显。政治局会议上关于“地产、地方债务、资本市场”等相关表述超市场预期，市场风险偏好底部抬升。在此背景下，权益市场反弹明显，债市多头情绪受到一定压制，短期逻辑指向利率或有反弹风险，但多空信息交杂下利率整体波动仍处于可控范围，股强债弱的跷跷板效应表现仅会后第一个交易日表现明显，随后便持续转弱，切换为股债双牛格局。同样是政策转向，2022年11月初以后“疫情优化二十条、地产三支箭”等政策相继出台，资本市场呈现“权益持续上涨，债市快速下跌”行情，股债跷跷板效应明显。2022年11月以后国务院联防联控机制综合组发布疫情防控优化20条、央行联合银保监发布支持房地产平稳发展16条措施相继发布，扭转市场对于地产、经济修复预期，资本市场主逻辑切换为“强预期、弱现实”，风险偏好底部抬升，权益市场回暖，债券收益率快速上行，股债跷跷板效应持续1个月以上时间。上述两轮股债跷跷板效应持续性不同的核心原因是政策预期差的差异，次要原因是机构负债端的稳定性强弱。首先，对比两轮行情，不同于2022年年底政策快速扭转市场预期，7月底政治局会议更多偏向于稳定市场信心，政策定力较强下形成的预期差相对不大。同时，我们也关注到，理财市场在经历2022年四季度赎回负反馈后，更加在意负债端管理，潜在的赎回负反馈以脉冲式消散，难以形成合力，因此债市调整的空间有限。02本轮行情长端利率呈现阶梯式下行态势春节后长端利率呈现阶梯式下行态势：2月中下旬至3月上旬10Y国债收益率从2.92%下行至2.85%，3月中旬至4月中下旬从2.85%下行至2.80%，4月中下旬至5月上旬从2.80%下行至2.70%。如果不考虑6月中旬降息前后的扰动，从5月中旬到7月中旬国债收益率在2.70%附近缓慢震荡下行至2.60%，从7月中旬至今，虽然政治局会议对债券市场做多情绪造成一定扰动，但当前10Y国债收益率仍维持在2.65%附近窄幅震荡。我们认为本轮利率下行行情波动收敛、弹性不足的背后，来自于更深层次的逻辑改变。方向上，债市面临长周期中的新变化，经济结构转型带来利率估值重构。回顾过去20多年的债市行情走势，每一轮债券熊市对应的10年国债利率高点持续走低，但是利率的下限基本保持稳定，整体呈现“楔型收敛”特征，其背后的底层逻辑有其共性：经济结构转型和潜在增速下降，导致融资需求的高点逐渐下滑；经济周期重回上行，通常来自于以基建地产为代表的稳增长发力见效。本轮债牛对应的宏观条件和政策环境，已经出现深层次变化，因此春节以来虽然长端利率下行至历史底部区间，但反转的风险并不高。幅度上，经济发展路径切换叠加稳增长模式改变，导致利率上行风险不高，且波幅收敛。地产驱动模式下，政府稳增长发力节奏的改变，通常带来资金快速流入和涌出融资密集型行业，因此利率快速下行必然带来较大幅度的反弹。但目前政策定力较强，经济复苏弹性摆脱以往地产驱动逻辑，因此利率上行风险不高，波动幅度有限。03历史上股债双牛行情演绎的启示如前文所述，7月底政治局会议后国内资本市场呈现股债双牛格局。回顾历史，我们认为有两段较为典型的股债双牛行情以及后续演绎能够给投资者一定启示。参考历史案例一：2014-2015年股债双牛行情起源于经济走弱下的货币宽松、债牛启动，结束于政策转向下的股市行情反转。1.背景：2014.8-2015.6股债双牛（1）债市：2014年8月公布的7月金融数据、9月公布的8月经济增长数据，均大幅低于市场预期，投资者笃定的经济平稳增长预期证伪。为应对经济下行压力，货币宽松政策密集出台，债市交易逻辑从“经济底”切换为“经济顶”，8-12月10Y国债收益率从前期的4.30%下行约70BP至3.60%附近。进入2015年上半年，债市在货币政策宽松、地方债供给冲击、股债跷跷板效应等因素影响下，10Y国债收益率在3.20%-3.70%区间内震荡下行。（2）股市：2014年8月开始，官媒开始接连发文看多资本市场，市场风险偏好边际改变，权益市场入市资金不断增多，A股开始蓄力上涨。2014年11月降息点燃权益市场热情，A股快速上涨，整个下半年沪深300指数从2100点附近上升至3600点附近。进入2015年，两会前后陆续出台的重磅政策带动大量杠杆资金入场，权益市场进入单边上涨行情。2.演绎：2015.6

作者：覃汉、顾一格核心观点：1.

作者：覃汉、唐元懋核心观点：我们在春节返乡和旅游中实地调研了全国12个大小城市后发现，全国大部分大城市疫情后恢复较好，特别是旅游区和高端商业区人流火爆，服务和餐饮业需求旺盛。但中小城市消费恢复相对滞后。整体恢复不平衡的情况与文旅部发布的数据，即2023年春节旅游收入恢复至2019年的73.1%，并未超预期，较为吻合。另外，房地产销售尚未出现明显加速修复。对于纯债而言，入场建议保持谨慎。我们估计1月消费和社融恢复速度超预期可能性不大，整体还是处于恢复前期。建议投资者密切关注春节后到2月15的数据陆续出炉。我们预计数据的整体表现恐不弱，但估计只有少数数据能超预期，难以给予债券市场整体全面的冲击。综合考虑，在此期间利率债入场建议保持谨慎。但如果由于单个数据超预期叠加理财赎回脉冲式冲击，使得债市出现超跌，反而可能创造出短期入场机会，此时信用债弹性可能高于利率债。转债方面，建议优选正股有上涨空间的低溢价转债。2022年12月底以来中证转债指数已收复2022年11月理财赎回潮以来的跌幅，由于正股上涨预期增强，平衡型和偏股型转债的转股溢价率水平有所回升。当前时点建议优选正股仍有上涨空间的弹性标的，继续规避溢价率偏高的偏股和平衡型转债。行业选择上，继续看好大消费、银行和房地产后周期、以及技术变革或需求高景气的高端制造三条主线对应的转债。正文1春节返乡消费观察2023年春节是防疫政策优化后的第一个春节，经济恢复水平如何是债市格外关注的问题。我们的分析师在春节返乡、旅游的同时，调研了全国12个大小城市，包含直辖市、省会和普通城市，区域从东至上海西至甘肃酒泉，北至北京南至广东广州。带回了全国交通、旅游、消费实地调研的第一手资料，并和二手统计数据进行了比较分析。我们发现全国大部分大城市疫情后恢复较好，特别是旅游区和高端商业区人流火爆，服务和餐饮业需求旺盛。但中小城市消费恢复相对滞后。整体恢复不平衡的情况与文旅部发布的数据，即2023年春节旅游收入恢复至2019年的73.1%，并未超预期，较为吻合。另外，房地产销售尚未出现明显加速修复。1.1. 上海：雪消冰又释，景和风复暄（研究所王佳雯）上海是较为典型的“候鸟”城市，近年来外省市来沪人口占比持续上升。根据第七次人口普查数据，上海全市常住人口中，外省市来沪常住人口为10479652人，占比42.1%，与2010年第六次全国人口普查相比，十年共增加1502652人，增长16.7%，年平均增长率为1.6%。将消费群体划分为以下几类：常住留沪、常住返乡，来沪旅行，对应不同场景，探究其消费行为特征。同一场景中可能存在两类乃至多类人群，因而按场景划分会存在部分交集，但足以突出其特征。来沪旅行人群，聚集地为豫园、外滩等知名景点。对于不少江浙沪居民来说，“包邮区”因高铁网络密布，通行较为高效便利，上海是相对近距离感受大都市的首选地。豫园、外滩等典型旅游景点及周边有较多游客聚集。常住留沪人群，活动空间集中在住宅楼附近商圈、博物馆、公园等。我们在太阳宫取景发现线下消费较为旺盛，但结构上来看，餐饮类、亲子类、观影的消费热度较高，其他类型消费热度略低。可能的原因在于，线上消费更加便利，且选择面广，更具有价格优势，对线下的商务业态构成持续性冲击。从数据来看，春节长假期间（初一至初七21:00），电影票房单日基本均超过10亿。另外类似自然博物馆、辰山植物园、迪士尼等适合全家出游、亲子互动的场所，人流量较大。根据上海绿化市容局1月27日发布的数据，春节长假期间，全市公园共接待游客193.03万人次，游客高峰日为1月26日(大年初五)，当天全市公园接待游客51.44万人次。根据上海市文化旅游局1月27日发布的数据，春节假期七天上海借贷游客达到1002.29万人次，实现旅游收入166.40亿元。常住返乡人群也较多，相关商业活动暂停。2020年疫情开始，2021~2022年鼓励“就地过年”，不少常住人员连续三年没有返乡。从上海统计局数据来看，嘉定、松江为代表的五大新城，以及城区中的浦东新区外来人口占比较高。因部分人员大面积返乡，相关商业活动尚未重启。按照以往规律，预计正月十五元宵节后，会迎来新一波返城潮。冰雪消融，乾元启运。根据上海“候鸟”城市的特性，划分三类人群，观察其消费行为。我们发现，来沪旅行人群的聚集地豫园、外滩等知名景点，以及常住留户人群集中活动空间，包括住宅楼附近商圈、博物馆、公园等，娱乐出行活动的表现均较为旺盛。后续随着元宵节后返乡人员大面积返城，相关商业活动也会重启。总体来看，疫情高峰过去后，居民活动半径显著扩张，消费潜力释放，各类线下活动较为繁荣。1.2. 北京：疫情高峰已过，烟火年味回归（研究所胡建文，感谢实习生高世宜提供相关素材）北京是2022年防疫管控政策优化以后经历疫情冲击最早，也是最严重的城市之一。但在大多数在京居民都感染康复后，春节期间的北京给我们个人最深的感受就是：相比2022年12月，很多地方的人流量明显增多，北京疫情冲击最严重的时刻已经过去，久违的烟火气和浓浓的年味再次回来了。休闲餐饮火爆热闹。春节前夕，各类主流商圈如大悦城等火爆程度大超预期，促销活动纷纷进驻西单大悦城。与1个多月之前形成鲜明对比。大量活动入驻，有的餐厅门口甚至出现了需要排队等号的情况。采购年货意愿强烈。主要居民区超市里人头攒动。随着春节的到来，采购年货的人群明显增加。在主要城区超市，分析师个人观感人流已经回归接近至2019年疫情前。外出娱乐热情高涨。2023年春节期间，北京的娱乐庆祝活动非常丰富。最有特色的是北京开办了多场庙会，并且官方进行了大力的宣传。居民对各处庙会的需求也十分火热，我们在大年初二想买圆明园庙会的门票时，居然只能买到2-3天之后的门票。从个人视角来说，疫情冲击对北京人民生活的影响已明显淡化，久违的烟火气再次回归。管中窥豹地看，随着未来全国越来越多的城市疫情过去，人们的消费意愿终会得到释放。1.3. 广东广州：吃喝玩乐，欢度春节（研究所王佳雯，感谢实习生董景芸提供相关素材）花市回归市民热情前来感受年味。农历腊月二十八至除夕，西湖花市时隔三年重新开市，虽然摊位较往年更少，仅约10个卖年花的摊位，但市民依然热情不减，来感受久违的过年氛围。据新闻联播报道，西湖花市开市的这三天，人流量超过150万人次，累计销售额约1200万元。年二十九现场人流量很大，为了人群安全，执勤人员还关闭了北京路街区的部份出入口，在路中间拉起隔离栏，使人流单向流动防止逆向冲撞。不仅仅是年花，北京路的各种小吃摊前也排起长队，附近两个地铁站距离内餐厅在晚上8点仍全部满座。餐饮、电影生意兴旺。大年初二聚餐的餐厅的午市和晚市都订了两轮，与服务员交谈中得知昨天晚上工作至10点。年初五前往北京路商业街观影，体感地铁客流和商业街人流量较往年增加，电影院座位基本显示订满。据猫眼专业版数据显示，截止1月27日21时，2023年春节档期总票房67.24亿，位列中国影史春节档票房榜第二位。1.4. 四川成都：恢复、分层，泾渭分明（研究所唐元懋）成都是西南地区的经济政治文化中心和交通枢纽之一，也是2023年非常火爆的旅游网红城市，而内江则是距离成都约200公里的一个小城市。观察这两座城市在春节期间的市场表现，可以看到在四川地区，疫情政策优化后的恢复和分层现象都比较明显。首先，不同地区之间分层，中心城市成都恢复较好，但小城市年味相对清淡。成都不管是当地居民主要生活区域、旅游景点、网红商圈还是跨城交通都比较火爆，恢复较好。网红商圈春熙路-太古里人满为患，地铁站拥挤程度基本上恢复了80%左右。其他一些著名旅游景点如熊猫基地等，春季期间一般要加价20元以上才能打到网约车。而本地居民常去的其他商业中心，餐饮火爆程度目测恢复水平也都在70%以上。餐饮、电影和部分亲子项目都需要排队，疫情对本地居民消费的直接限制基本可以认为已经消除。交通方面，往返成都各类交通恢复较好。机票普遍涨价至7则以上，省内或去往周边省市的高铁票往往快速售罄，大年二十九和初六，往返成都的部分高速公路都出现了10公里以上的堵车。但主要依靠本地居民消费的小城市，则年味要相对清淡很多。内江市万达商圈不管是餐饮排位还是服装店、超市人流都相对少了很多。而老城区则直到初五开市的门店也比不是很多。当然，由于分析师本人已经多年没有回过内江，小城市冷清可能并非完全是受到疫情的影响，也有成都中心长期持续虹吸的作用。其次，不同行业之间分层，旅游、餐饮、娱乐恢复较好，服装、小商品销售相对冷清，房地产恢复不足。成都的旅游和餐饮消费自不必说，各大网红酒店价格上涨较多，网红餐饮往往开放排队10分钟内就排位40桌以上。中心城区电影、棋牌、密室逃脱和按摩等往往都需要提前半天购票或预约，无法随到随玩。即使是在二圈层或周边地市（如内江），餐饮休闲也是各类消费中恢复最好的。而服装和小商品销售则相对冷清，特别是一些非大牌店，进店客流较少。由于2022年11月后的房地产刺激政策，直接惠及到成都房地产的并不多，其作用还需观察。从成都住建官网公布的销售数据看，2023年1月成都房地产销售（截至1月22日）新房成交1482446平米，二手房成交859578平米，日均销售量未超过2022年12月。再次，需求和供给分层，需求恢复超过供给。成都周边二圈层和四川其他地市都出现了部分小商铺（餐饮、服装）的关闭。但如前文所述，这些地区的餐饮业需求恢复是比较好的，这使得短期内排队和拥挤加剧。最后，高低端消费、房地产分层，高端商品、房地产景气度恢复超过低端商品、房地产。高端商圈的人流恢复相对好于小商贩集聚地，高端楼盘价格较为坚挺。疫情对中低水平居民冲击相对较大，而2022年的部分货币政策和房地产政策推动资金再次流向核心地区房地产，似乎使得这些项目重新具有了投资价值。1.5. 浙江杭州：人间烟火气，最抚凡人心（研究所王宇辰）作为经济发展最强的几个省会城市之一，杭州的经济展现出了足够的韧性，这一点从2022年下半年杭州的土拍市场景气度就能观察到，而此次春节期间的杭州之行进一步得到了的印证。吃：热门餐厅平均排队时间30分钟以上。过节几天我们的吃住行都在杭州的西湖区，由于旅游景点较为密集，热门餐厅的排队时间较长。初六的下午1点，某家点评必吃榜餐厅仍然排队在30分钟以上；而当天晚上7点，另外一家比较热门的餐厅，门口已经坐满了排号的顾客，走到餐厅门口时，得知当日已经结束放号，可见餐厅的火爆程度。笔者选择了一家评价比较一般的餐厅，同样等待了10来分钟才进去用餐，用餐结束时8点来钟，餐厅内仍在翻台。基本上热点商圈的餐厅，饭点都会比较拥挤，可见商圈内用餐供需关系以及疫后经济的景气程度。住：酒店价格涨幅不及三亚西双版纳等热门区域。经过对比所住酒店平时和节假日的价格，涨幅在40%附近，相比三亚、西双版纳等地动辄翻倍来说，杭州酒店价格的涨幅还相对温和。主要原因还是跟气温有关，杭州最近几天白天在6-10度，晚上零下2度附近，气温还有些偏凉，因此并未出现三亚、西双版纳等地一房难求的情况。行：交通拥堵较重，景区人流密集。节假日期间，杭州西湖区处于比较严重的拥堵，大约5公里的路程走了40分钟的路程。尤其是接近景区附近时，简直是寸步难行。大年初六去灵隐寺，打车只能停在1公里外的地方，然后步行上山进入景区。但比较值得借鉴的是，灵隐寺有非常好的交通秩序管理，无论是人车分流，还是游客的观光路线，都做了很明确的指示和规划，从景区出来建议乘坐公交车，可以少走些路并且性价比较高。晚上的时候逛了下夜市和小吃街，每家店面的平均等待时间在15分钟左右，奶茶平均等待时间略长。1.6. 福建厦门：寒风袭鹭岛，不曾扰游人（研究所王佳雯，感谢实习生汤志宇提供相关素材）厦门是著名的旅游城市之一，春节期间也成为众多旅客的目的地，尽管受强冷空气影响气温骤降，但厦门众多景点依然人气爆棚，消费复苏势不可挡。从地铁客运量来看，无论从亲身体会还是数据支撑，春节期间厦门地铁客运量并没有显著提升。不过这也不难理解，一方面，过去一年厦门疫情管控措施较好，群众日常生活节奏并没有受到严重影响，另一方面，厦门外来人口较多，春节期间回乡过年者众导致春节期间地铁客运量主要由游客贡献，这一点也可以从景区地铁站依然拥挤看出。不过从的士司机口中了解得知，从4号开始，从飞机场火车站接人的订单便开始陆续多了起来，后续随着返厦人员的增多，地铁客运量也会逐步提升。作为厦门“必玩”景点之一，前往鼓浪屿的船票早早售罄。鼓浪屿位于厦门市的厦门思明区鼓浪屿景区，岛上有日光岩、钢琴博物馆、菽庄花园等景区供游客参观游玩。由于鼓浪屿与厦门岛隔海相望，因此游客们需要至轮渡码头坐船前往，但鼓浪屿本身承载量有限，至下午船票便已售空。实际上，根据厦门市城市规划设计院《鼓浪屿游客容量估算》：鼓浪屿理想日容量为1.3万人次，年容量500万人次，合理日容量2.3万人次，年容量840万人次，极限日容量3.9万人次，而根据有关媒体报道，春节以来鼓浪屿上岛人数已经连续几日突破4万人，景区热度可见一斑。商业步行街，游客络绎不绝。中山路步行街位于厦门岛西南部，是厦门市老牌的商业街，游客可以在这里品尝众多特色小吃的同时体验闽南文化风情。由于中山路步行街人流量最大的时候往往是傍晚时分，但下午前往时步行街依旧人山人海，市政府也配合举办闽南民俗文化生活节，步行街内人头攒动，游客们在商户前排起长龙。实际上，作为旅游城市，厦门的特色景点还有许多，虽然时间有限无法一一前往，但从以上个例已可看出，随着疫情政策放开，人们积攒着的对“吃喝玩乐”的热情正在释放，尽管大多数人出门仍然戴着口罩，但疫情对人们生活的影响正在慢慢退散，后续经济复苏的势头可期。1.7. 山西太原：再现人间“烟火气”（研究所顾一格）太原，山西省的省会城市，一座拥有2500年建城史的古都，处于“襟四塞之要冲，控五原之都邑”的优越地理位置。作为国家能源重化工基地，太原的支柱产业主要是煤化工、煤机制造、钢铁及金属冶炼等，产业机构较为单一。近年来，太原积极谋求转型，在文化、旅游、医药等产业重点发力，在城市建设上也按下加速键。十年间每一次返乡都能看到太原的新变化：万丈高楼拔地而起，快速路网遍布全城，地铁开通运营，汾河公园绵延百里，千年历史的古县城和钟楼街繁华归来。春节期间我们发现，经历了抗疫大考三年，太原那熟悉的烟火气回来了。家家户户张灯结彩，虽然禁放令还在，但大年三十和初一鞭炮声不绝于耳，过年氛围感拉满。走进山西最大的连锁零售超市美特好，超市里人头攒动，氛围喜庆，大人们沉浸式选购水果、零食等年货，小孩子则在嬉笑打闹。太原的地标性购物中心万象城里人头攒动，中午12点几乎所有餐厅都需要等位，美食区明显比服装区火爆的多，看来疫后最先复苏的还是被压制许久的线下必选消费，其次才是可选消费。大年初四我们全家人在饭店聚餐，提前一天只能订到大厅的位置，饭店只能点套餐，1188元的套餐包括8个凉菜、10个热菜等，较平时价格略有上浮，但和上海比起来着实不贵。除了餐饮消费快速回暖之外，以电影为代表的娱乐消费同样红火。我们在一家商场的电影院观看了《满江红》，影厅内几乎满座，票价为50元/张，和平日差别不大。据了解，这家影院初一到初三每日的观影人数约为元旦期间的2.5倍，票房收入和卖品收入分别是元旦期间的3.5倍和2.5倍，上座率为元旦期间的2倍以上。电影院里年轻人居多，也不乏全家老小的组合。春节期间，太原的景区也迎来了久违的人气。根据《携程2023年春节旅游总结报告》，春节期间目的地为太原的旅游订单量同比2022年增长151%，门票订单量同比增长778%，跨省游订单量占比为47%，排名第一的热门景区为太原古县城。值得一提的是，《满江红》的拍摄取景地就在太原古县城，随着大年初一影片上映，取景地同步开放，迅速成为网红景点。太原古县城平日不收门票，春节期间举办灯展和民俗演艺活动，门票50元/人，《满江红》影视基地的门票为20元/人。严寒难挡游客内心的火热，零下10度的晚上，古县城外入园的游客排成长龙，古县城内看花灯的游客人山人海，巍峨壮观的古县城内外是缤纷缭绕的市井烟火。这次在太原过年一个最明显的感受是，“阳过”之后大家普遍笑容多了，交谈中充斥着对来年的新生活摩拳擦掌、跃跃欲试，人们的信心回来了。春节期间居民消费需求“井喷”、线下客流激增只是一个开始，背后是更强的消费动力、更大的消费弹性和更足的经济活力。1.8. 广东惠州：高端旅游业加速恢复（研究所胡建文）广东省惠州市，毗邻深圳，近几年以稔平半岛的海景旅游业小有名气，因此我的返乡见闻以微观视角切入，重点论述海景旅游业的春节复苏情况：消费前低后高，高端可选消费弹性更大，出行微观感受快速恢复。第一个微观观察视角是某百货批发商，经营模式从各大品牌的经销商进货、转售给零售客户和私营商铺，这里的私营商铺主要以海边附近的便利店和大排档为主。春节前期零售客户的需求来自于购买年货，因此每年零售端的营收波动不大，而私营商铺的营收直接与海景旅游业相关，偏中低端旅客需求，所以这家百货批发商的经营情况能片面反应海景旅游业的春节复苏情况。这家百货批发商预计2023年春节私营商铺产生的收入是2021年和2022年同期的70%左右，2023年过年较早，因此受疫情达峰影响，1月中上旬营收明显下降，但春节假期营收环比明显增长，趋势向好。第二个微观观察视角是以喜来登为代表的高端酒店和以普通民宿为代表的经济型酒店。根据携程APP，这两类酒店春节假期是有一定的“背离”，高端酒店“一房难求”，经济型酒店供给多、剩房充足，意味着疫后复苏高端可选消费弹性远高于普通可选消费，普通可选消费高于必需品消费。第三个微观观察视角是出行。机场方面，不管是我返惠还是离惠，深圳机场或惠州机场都是“爆满”状态，出行的改善或大幅超预期。公路方面，旅客观光叠加当地居民春节走访探亲，由深圳、惠东县城开往巽寮、平海的道路在初三初四较拥堵。预计惠东环稔平半岛高速将于2025年完工，届时稔平半岛将融入大湾区1小时交通圈，进一步提高稔平半岛城镇和各景区的交通疏导能力。1.9. 江苏南通：超预期的消费复苏（研究所刘玉）南通市2021年GDP排名全国第22，GDP总量有1.1万亿，地处江苏东南部，位于上海北部，在2020年高铁通车之后，距离上海最短车程为1个小时，江浙沪经济圈的互联互通较为紧密。过去几年来看，受疫情影响，区域经济发展分化较为明显，江苏省整体依然保持了较高的经济增速。2022年江苏全省实现生产总值12.29万亿元，连续三年跨越三个万亿元大关；全年制造业增加值同比增长3.8%，占GDP比重达37.3%。从我们紧密跟踪的转债标的苏银转债来看，资产质量较为稳定，风险抵抗能力强，区位优势明显，2023年初已经明显感受到信贷投放的发力。春节假期我们跟随家人返乡，在川流不息的高速上、人潮涌动的商场里都感受到了蓬勃的消费复苏。大年初三的山姆超市已经人山人海，无论是上行的电梯还是结账的柜台挤满了人，小朋友的玩具区更是家长挥毫的“重灾区”，人类幼崽的吞金能力可见一斑；新出炉的各种蛋糕和烤鸡基本上都是一抢而空。过年，对于很多人而言依然是有不一样的消费意义，就好像必不可少的仪式感，更像是给辛苦一年的自己和家人的奖励。已经可以预测到全国各地的消费复苏都在假期有明显反弹，热闹的“年味”本身就是复苏。根据国家统计局最新的数据，2022年末全国人口141175万人，比上年末减少85万人。人口自然增长率为-0.60‰，是我们国人口自1962年以来首次出现负增长。2022年全年出生人口956万人，人口出生率为6.77‰，就是这一年我们国出生人口首次跌破1000万，人口出生率连续三年跌破1%。人口的数据其实各类专家的分析已经很多了，在出生率持续走低的当下，孩子的消费欲望叠加家长的消费能力，需要从多个维度去看待消费结构的变化。1.10.

3M明显背离，或意味着11月信贷投放一般。11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，2022年5月和8月都开了信贷座谈会，社融明显修复都是在信贷座谈会召开的下月。（完）

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作者：覃汉、唐元懋核心观点：债市情绪：上周多空因素交织，卖方部分观点转为中性，买方观点无边际变化。其他情绪指标监控，债市自身情绪指标（T合约多空比等）继续下降，但外部环境中美元指数上行对国内债市掣肘略减少。债市行为：资金市场情绪收敛，主要融出方减少资金净融出。银行间总融入融出回购余额下行，银行间债市杠杆率小幅下行，主要是券商和保险降杠杆所致。一级市场，新发债交易热度不一致，新发国开债热度下降，全场倍数下行，其他政金债热度小幅回升。二级市场行为，热度回升，30年国债换手率小幅下行，债券借贷总借入量持续下行，主要买方增持短债，减少中债卖出，减持长债和超长债，农商行转为净卖出，基金转为强净买入，理财子保持大幅净卖出各期限债种。中长期纯债型基金久期平均数回升，存单热度回升。正文买卖方观点监控：买卖方观点边际走向出现分歧，卖方观点整体偏中性，边际乐观；买方观点边际小幅转空，整体看空以及中性者居多。卖方观点整体偏中性，边际乐观。看多者认为随着机构负债端企稳，债市回调后续央行引导存款利率下行，长端利率仍有下降空间；中性者认为赎回潮高峰已过，但基本面已经筑底逻辑未变，后续交易需谨慎；看空者认为年底资金面仍有收紧压力，对国内经济预期更乐观。买方观点边际小幅转空，整体看空以及中性者居多。看多者认为资金面的宽松以及存单利率的下行将在短期内为债市提供支撑；中性者认为目前疫情多地散发，地产政策发力，基本面或受到两边扰动，存在不确定性，收益率或将继续震荡，考虑到稳地产意愿强烈，不应盲目追高；看空者认为当前债市整体情绪偏空，短期内的反弹是减仓的机会。债市其他情绪监控：自身情绪指标下行，海外释放利好信号上周自身情绪指标（T合约多空比）下行，万德全A风险溢价ERP小幅下行。外部环境中铜金比仍继续下行，美元指数下行，周五小幅回升。美联储释放信号放缓加息，上周三美国纽约股市三大股指集体上涨。资金市场行为：资金面维持宽松，杠杆率小幅下行上周资金市场热度减退，券商+广义基金资金净融出金额大幅上行，主要融出方减少资金净融出。银行间总融入融出回购余额下行，银行间债市杠杆率小幅下行，其中，券商、保险降杠杆，广义基金继续加杠杆。隔夜回购占比回升。一级市场行为：新发债交易热度不一致，一致性预期均减弱上周无新发行10年期国债，新发行10年期国开债与其他政金债。新发国开债热度下降，全场倍数下行，其他政金债热度小幅回升，全场倍数小幅回升，国开债一二级价差收窄，其他政金债一二级价差走阔。一致性预期方面，10年期国开债与其他政金债边际倍数均走低。二级市场行为：基金转为强净买入，农商行转为净卖出上周二级市场热度回升。30年国债换手率小幅下行，债券借贷总借入量持续下行。主要买方利率债净买入大幅回升，同时主要卖方利率债净卖出大幅增加。主要买方增持短债，减少中债卖出，减持长债和超长债；主要卖方大幅净卖出短债，增持中债，减少长债和超长债净卖出。农商行转为净卖出，大幅卖出各期利率债，但股份制银行、大行维持强净买入，基金转为强净买入，理财子保持净卖出各期限债种。中长期纯债型基金久期平均数回升，存单热度回升。（完）

某中型公募基金招聘固定收益交易员及信用研究员招聘岗位一固定收益交易员工作内容1、严格执行交易流程，遵守交易纪律，控制交易风险；2、根据投资经理的指令，及时、准确完成固定收益投资日常交易业务；3、与各市场机构建立较为密切的合作关系，积极拓展并维护交易对手；4、跟踪货币市场和债券市场变化，及时向投资端反馈市场信息；5、跟踪、督促清算进度，控制交易结算风险；6、做好交易记录，及时完成各类交易报告；7、及时完成领导交办的其它工作。应聘要求1、硕士及以上学历，以金融、经济、管理学术背景优先考虑；2、具备3年及以上银行、买方或券商自营交易经验，覆盖过全面的交易对手网络。具备银行资金台或现券台交易经验者优先；3、性格开朗，热爱交流，善于沟通及处理人际关系，能承担一定强度和压力的工作；4、做事细心，有耐心、对数字有一定的敏感性；5、诚实守信、踏实勤勉、善于学习，具有良好的团队合作精神；6、热爱交易，具备基金从业资格和银行间本币交易员资格。招聘岗位二信用研究员工作内容1、根据宏观经济环境和行业变化，负责信用债市场分析；2、信用债入池信用资质分析评价，并撰写信用意见；3、跟踪监控基金投资和拟投资的信用类资产的风险状况，必要时候现场调研，出具信用资质评估意见；维护和管理公司债券库；4、根据研究需要对专项课题进行深入研究，并向研究主管、投资端汇报；5、定期及不定期向债券投资人员、研究总监、投资总监、投资决策委员会就组合出现的重大市场、信用风险进行提示。应聘要求1、硕士及以上学历，金融、理工科学术背景优先考虑；2、具备3年及以上评级公司或买方信用评级分析经验，具有债券及信用策略、金融机构分析经验者优先；3、具备比较成熟的信用分析体系；良好的财务分析、定量分析能力；良好的沟通能力；4、勤奋、敬业，工作严谨、责任心强，较强的表达能力，富于合作精神；5、具备研究的主观能动性，能够主动探索发现错误定价的信用类别者优先；6、具备城投、地产债研究经验者优先；7、CPA、CFA优先。【简历投递邮箱】recruitopportuniy@163.com

作者：覃汉、胡建文核心观点：11月26日-12月2日，政府债券净缴款1517亿元。按缴款日分，11月28日-12月2日净缴款金额分别为737亿元、162亿元、-237亿元、616亿元、238亿元。截至11月26日，26个省市披露第四季度地方债发行计划，合计7539亿元。其中新增一般债、专项债和再融资债分别为126亿元、4016亿元、3398亿元。正文11月26日-12月2日，政府债券净缴款1517亿元。按缴款日分，11月28日-12月2日净缴款金额分别为737亿元、162亿元、-237亿元、616亿元、238亿元。发行进度。截至11月26日，国债净增23422亿元，发行进度88.38%，尚余3078亿元；新增地方一般债7146亿元，发行进度99.25%，尚余54亿元；新增地方专项债40056亿元，发行进度96.52%，尚余1444亿元，此处包括新增5000多亿元专项债结存限额。根据已披露待发行情况，下周（11月28日-12月2日），利率债合计发行1467亿元。按交易日分，11月28日-12月2日分别发行282亿元、112亿元、635亿元、238亿元、200亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行821亿元、486亿元、160亿元。本周（11月21日-11月25日），利率债合计发行3177亿元。按交易日分，周一到周五分别发行120亿元、399亿元、206亿元、1091亿元、、1361亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行1921亿元、185亿元、1071亿元。截至11月26日，26个省市披露第四季度地方债发行计划，合计7539亿元。其中新增一般债、专项债和再融资债分别为126亿元、4016亿元、3398亿元。11月份计划合计1986亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为0亿元、566亿元、1420亿元。

作者：覃汉、胡建文核心观点：DR001位于1%附近，银行间资金面宽松，主要得益于银行理财破净潮引发舆论关注，央行托底向债市提供流动性，大行净融出金额每日递增且已接近3万亿的“分水岭”。同时，全国疫情散状点发，重点地区新增确诊病例还在上行，加大了央行的对冲力度，这也是资金面的一个超预期因素。央行“超预期”降准，虽然幅度仍然较为克制，但降准公告中重提了Q3货政报告删掉的“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，进一步稳定了投资者对于年末银行间市场流动性“适宜”的预期。正文本周（11月21日-11月25日）银行间质押式回购市场量升价跌，R001全周下行26bp到1.15%。从量上看，本周银行间质押式回购日成交量中位数61048万亿，2020年以来分位数处于前12%，较上周增加10582亿元，较上月同期增加16152亿元。从价上看，R001中位数1.15%，较上周减少59bp，2020年以来分位数处于后11%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，较上周增加3bp；GC001与R001价差中位数74bp，较上周增大46bp，主要由于R001下行幅度较大，而GC001相对稳定。从机构融入融出行为上看，根据iData数据，本周（11月21日-11月25日）大行净融出逐步上升至2.85万亿，全周增加3610亿，股份制和城商行净融出金额符合宽松特征。11月25日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.2万亿，较11月21日增加3577。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、证券公司、银行理财、货币基金正回购余额分别增加1200亿元、730亿元、240亿元、874亿元，保险公司正回购余额减少388亿元。11月25日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.02%、1.74%、1.92%、2.19%、2.30%、2.36%、2.42%，分别较11月18日下行34bp、5bp、1bp、5bp、1bp、2bp、3bp。11月25日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.72%、2.19%、2.33%、2.40%、2.43%，分别较11月18日分别下行11bp、12bp、11bp、12bp和9bp。11月21日-11月25日，同业存单一级发行量合计5877亿元（不含截至11月25日尚未披露实际募集金额的同业存单），较上一周增加1236亿元，一级募集放量，期限以6M和9M为主。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为9%、28%、27%、19%、17%，其中1M、3M与1Y分别较上一周减少18%、7%和15%，6M与9M分别增加24%和16%。11月25日，FR007IRS1年期利率2.18%，较11月18日下行6bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行9bp，两者利差为25bp，小幅收窄。11月25日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为36bp，2020年以来处于36%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为40bp，2020年以来处于71%的分位数。11月28日-12月2日狭义流动性主要影响因素：（1）央行呵护年末流动性DR001位于1%附近，银行间资金面宽松，主要得益于银行理财破净潮引发舆论关注，央行托底向债市提供流动性，大行净融出金额每日递增且已接近3万亿的“分水岭”。同时，全国疫情散状点发，重点地区新增确诊病例还在上行，加大了央行的对冲力度，这也是资金面的一个超预期因素。央行“超预期”降准，虽然幅度仍然较为克制，但降准公告中重提了Q3货政报告删掉的“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，进一步稳定了投资者对于年末银行间市场流动性“适宜”的预期。（2）票据利率依然处于低位，商业银行信贷或仍未有明显起色虽然有一系列关于地产等稳增长政策出台，但当前宽信用仍在途中，票据利率仍然处于低位，商业银行信贷或未有明显起色，利多短期内的资金面。（3）11月财政支出大于收入，月末往往集中支出过去5年，11月份财政支出大于收入约7000亿元，利多资金面。（4）10月28日-12月2日，政府债券净缴款1517亿元。按缴款日分，10月28日-12月2日净缴款金额分别为737亿元、162亿元、-237亿元、616亿元、238亿元。（完）

债市备忘录2022-11-24周四债市走出利好出尽的利空行情，虽然信用债整体补涨，但因为前一天夜盘利率多头把国常会降准的预期打得太满，导致全天长端利率持续上行，早盘10年国债19低开于2.75，随即在止盈盘推动下快速上行，股市开盘后冲高回落带动债市情绪回暖，但很快迎来第二波止盈盘离场。午后10年国债19一度回落至2.7875，之后迎来日内第三波卖盘，长端利率持续上行至收盘。全天10年国债19上行5.5bp至2.805，T2203上涨1毛7分5。对于当天盘面，我们有如下看法：1、近两日债市行情比较反常，先是周三午后在消息面没有明确利好的情况下，长端利率持续下行，并在尾盘开始加速下行，在国常会降准消息公布之前，10年国债19已经下行至2.79，在消息落地后，快速下行至2.75后反弹，收于2.76。相当于，如果没有在降准消息公布之前买入，而选择在降准消息公布后第一时间买入，周三夜盘最大盈利空间为4bp，其实并不多，虽然周三晚上部分投资者比较兴奋，但真金白银参与行情追涨的机构有限。2、周四长端利率的盘面走势把降准消息带来的利率下行尽数回吐。虽然10年国债19低开于2.75，但在9点半国债期货开盘前已经一路上行至2.795，这说明机构的共识非常强，在2.80以下没有什么资金愿意大举做多长端利率债，而潜在卖盘则超预期多，似乎市场对于降准带来的减仓窗口看法非常一致。盘中在2.80附近多空双方互相博弈了几个来回，之后显然还是空头占据上风，午后一举突破2.80最高上行至2.8075，至此相当于全市场已经选择性忽视降准这一利好。3、这种重大利好宣布后，行情大幅高开低走极其挫伤多头信心。技术面上理解，行情该涨不涨则为跌，在一波下跌趋势行情中，应该把这一时点定位成下跌中继，后面任何一次行情的回暖都应该视为减仓离场的机会，或者对于空头而言，之后的每一次反弹，都是逢高做空的机会。为什么周四的盘面显示市场预期如此一致？隔夜利率这么低，降准即将落地，近期疫情反复导致经济基本面疲弱，理财赎回冲击也逐渐缓和，为何全市场一致预期是逢高减仓离场？4、我们认为是债市的微观交易结构出现问题。类似的行情走势在其他市场也偶尔会出现，让我们印象最深的当属2015年股灾期间，6月28日周日央行宣布双降，很多A股投资者认为是巨大利好，叠加大盘已经从5100点以上一路下跌至4200点附近，很多人选择在周一集合竞价挂涨停板买入超跌个股，结果周一的行情让人大跌眼镜，绝大多数个股涨停板开盘后一路下跌，午后纷纷跌绿，甚至很多股票出现天地板的走法。之后股市在7个交易日以后才阶段性企稳，但反弹缓和了一个半月之后，再度迎来股灾2.0，这还不算完，在2015年四季度缓和了两个多月后，2016年初又迎来熔断行情。5、我们认为2015年6月份以后的A股行情对当前债市投资交易有着重要参考意义，当年A股的场外配资+场内融资模式一旦逆转，带来的负债端大幅收缩使得A股微观交易结构迅速恶化，而在这种负债端收缩和微观交易结构恶化面前，任何利好都显得苍白无力，投资者唯一想做的事情就是找机会卖出离场，短期很难回来。（完）

理财赎回潮冲击过后，债市投资如何破局？本期对话：华安基金｜邹维娜邹维娜现任华安基金绝对收益投资部高级总监，17年债券市场投研经验，14年金融、基金从业年限，9年公募基金投资经验，连续多次带领团队获得金牛奖。擅长大类资产配置，在权益、转债、信用债、利率择时等领域有丰富的经验积累。⏰时间：11月25日

Fund接受到约400亿美元的赎回申请，赎回金额占到其货基资产的65%，但实际上，The

核心观点：从历史表现来看，债市赎回终结有两种可能，要么前期看空逻辑被证伪或者新的利多出现，要么利率调整到位提供较大的安全边际。中性假设是，央行维稳年末流动性环境，增加逆回购投放，短端资金利率和现券利率都能得到支撑。这一点近似于市场最初调整的利空逻辑被淡化，起到缓解赎回抛压的效果。从微观交易结构来看，市场内生性纠偏机制下，极端情绪修复，也起到缓解抛压的作用。但若再进一步展望，理财对负债端的“失控”，以及对后续利率环境不乐观的看法难以证伪，都有可能意味着资金转为大举买入还欠缺必要条件。正文11月中旬债市发生剧烈波动，各品种、各期限、各等级债券均不同程度杀跌。普跌之下，理财产品破净压力又重回投资者视线。而市场更关注的则是下跌→赎回形成负反馈，导致更进一步的微观交易结构崩塌。实际上，随着资本市场和资管行业大发展，债市曾多次经历过赎回潮。下文将对类似案例做理性重构，对赎回发生的底层逻辑以及演绎情形提供一些跟踪线索。案例一，资金因素，2013年6月和12月两波“钱荒”。2013年6月和12月分别出现了两波“钱荒”。最极端的情形发生在6月20日，当天，7天回购利率一度超过了30%，10年国债当日上行幅度达15bp。紧接着一级与二级市场开始出现负反馈，二级市场悲观情况与一级招标利率互相渲染，部分投资者被迫止损加剧了债券市场的波动。“620”之后，银行间资金面持续紧张，虽然影响远没有6月份那么极端，但也引起了一定的恐慌情绪，利率进一步上行，最终导致了2013年的债市上演惨烈的“债熊”。2013年四个季度，中长期纯债基金合计份额分别为1158.87亿份、1621.51亿份、1682.56亿份、1531.11亿份。从环比变动来看，第一次钱荒的冲击集中在6月份，对债基的资金流入影响尚不明显，一直到当年四季度才看到债基份额整体萎缩，打破了此前整体份额持续增长的势头。案例二，监管因素—企业债质押率调整，2014年12月。在标准的质押式回购协议中，以中登公司披露的格质押品和质押率为准绳，且政策细则时有变动。较大的一次冲击发生在2014年12月，中登公司提出暂不受理新增企业债券回购资格申请。企业债质押资格门槛因此大幅提高，大批量老券因此失去质押资格，导致了债市被动去杠杆。从市场表现来看，大量流动性好的利率债被抛售，10年国债和政金债利率上行30~40bp；中低等级城投债利差明显走扩。从机构行为来看，除了抛售利率债快速降杠杆，调整质押库以外；微观上，重仓此类债券的基金遇到较大的赎回压力。然而，由于事件冲击持续时间并不长，并无法从债基总体规模中探知当时的赎回压力。但总体上，事件冲击后，债市重新回到了牛市趋势中。案例三，突发事件，不均衡冲击与修复，2019年5月和2016年4月。2019年5月包商事件：包商事件带来的直接冲击就是流动性分层问题加剧。同业刚兑打破后，中小银行存单发行困难，非银机构融资难度大增。央行和银保监会的政策对冲较为及时，通过常备借贷便利、再贴现、信用缓释工具等多种方式缓解中小银行流动性，同时维稳预期。6月底债市信心有所恢复，流动性分层、存单发行受阻等问题逐步得到解决。总体上，包商事件对债市的冲击持续时间约3个星期。利率在事件爆发后短暂小幅上行，随后在流动性宽松下继续下行。由于同业刚兑打破，机构对同业存单态度存疑，存单内部出现信用分化，在流动性冲击后，利率债受到追捧。而信用债利差普遍走阔，尤其中低评级。包商事件对于债基的赎回压力较小，城商行受冲击较大。负债端压力下，资产端被迫大幅减持流动性资产，2019年6月国债+政金债托管量减少1363亿元（6-7月累计减持1679亿），同时同业存单也减持292亿元（6-9月累计减持1197亿）。但事后来看，包商事件冲击反而构成了2019年空间较大的一次波段博弈机会。2016年4月中铁物资事件：2015-2016年过剩产能行业违约事件频发，其中对场冲击最大的是中铁物资事件，由于涉及债券规模较大，暂停交易导致市场一度陷入恐慌。估算铁物资对市场的冲击：2016年二季度债券型基金净赎回份额为634亿份，基金净资产减少875亿元，而一季度基金净申购份额为891亿份，基金净资产增加851亿元。考虑到中铁物资事件的影响集中在4月份，而5-6月份基金赎回状况改善，因此信用冲击最初导致的基金净赎回约1000亿。信用违约冲击过后，利率债重回自身主线，持仓恢复得比信用债更快。事后来看，信用违约冲击只是加剧了利率的波动项，并不能决定利率的趋势项。从托管数据来看，广义基金的购债力度在4月断崖式下滑，信用债需求放缓持续到7月，相比之下，利率债的购债力度恢复得明显比信用债更快。案例四，货币转向，资产荒证伪，2016年10月。2014~2016是一轮超预期的加长版牛市，行情的三段加速或者说延长主要是2015年权益市场大幅调整，2016年4月份权威人士定调经济“L”型，以及2016年中开始信用债频繁暴雷导致“资产荒”逻辑开始盛行。在长期的牛市“幻觉”下，债市“暴力”加杠杆，表观上，2015~2016年债市总杠杆率达到历史峰值年均112%左右，而不可观测的则是通过层层嵌套、委外代持等方式实现场外加杠杆。随着2016年8月份，央行公开市场操作释放从紧信号，债市从最初的不相信到“夺路而逃”，10月份迎来真正的“崩塌”。微观交易结构的恶化，配合市场预期的V型反转，债市抛压非常大，大型货币基金遭遇流动性冲击。但总体上，基金的大面积赎回存在明显时滞。2016Q3~2017Q4，中长期纯债基金份额分别为7452亿份、13092亿份、15779亿份、14721亿份、13044.36亿份、12755.09亿份。从极端情形来看，2016Q3~2017Q4，清盘的债券型基金分别有1只、2只、1只、9只、17只、32只。节奏上，基金最大的赎回压力发生在行情逆转两个季度之后。2016年债市暴跌的缓解可以分为两个阶段，第一个阶段，利率调整到位，10年国债利率调整到2017年初高点4.0%，10年国开利率调整到2017年初高点5.1%，比2016年牛市低点高出150bp左右，提供了较大的安全边际。第二个阶段，随着严监管压力释放，基本面出现走弱的信号，前期主导市场走熊的逻逐步被证伪，2018年债市整体走牛。案例五，疫情后周期，曲线熊平，2020年5月。随着疫情逐步得到控制以及工业生产有序恢复，货币政策由大幅宽松转为边际收敛，2020年4月，央行罕见长期未进行公开市场操作，债市转熊逐渐被大多数投资者接受，5月份债市进入暴跌模式。观察基金份额变化，5~7月份，货币基金规模大幅度缩水，而债基规模则继续维持稳步增长。造成此差异的原因在于，疫情后利率曲线非常陡峭，而货币转向后，曲线快速熊平，对短端的冲击更大。而一直到永煤事件之后，货币政策切换到宽松状态，货币基金份额方才重新回到增长趋势中。债基的份额一直到9月份出现了一段负增长，但很快又转正增，与前文所述2016年的表现比较类似，行情转向到看到债基份额萎缩时滞大约1~2个季度。案例六，事件冲击，溢出效应（信用→利率），2020年11月。永煤作为重要的国企主体，市场对其违约的预期偏低，因此永煤爆发负面舆情之后，债市出现较大波动：一方面，过剩产能债中资质有瑕疵的品种遭到抛售，以弱国企、同区域为代表。而二级市场的估值大幅波动导致一级信用债发行明显缩量，多只信用债或主动（成本考虑）或被动（募集失败）取消或延后发行。另一方面，信用风险向利率传。信用债质押率被普遍下调，资金融出方要求补足质押券，而考虑到行情波动，部分机构选择降杠杆的方式，因此赎回债基或卖出流动性较好的利率品种。永煤事件对市场冲击的缓和，同样是经历了两个阶段：第一个阶段，金融委定调严禁“逃废债”行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线；第二个阶段，央行打开了宽松小周期，到2021年1月，隔夜回购利率跌至1%以下。案例七，股债联动，溢出效应（股票→债券），2022年2月。2022年2月份，股债双杀的微观交易层面原因是固收+基金的赎回。2021年是固收+基金发行的大年，增量资金涌入导致产品净值节节攀升，又反过来推动了产品的扩容。表现最为突出的是可转债以及以银行次级债为代表的“赛道债”。2022年则几乎走出了“镜像”，权益市场表现疲弱以及市场信心确实，导致固收+基金持续被赎回。在赎回的过程中，流动性较好的权益类资产先被抛售，相对活跃的利率债，以及配置比重较高的“赛道债”也遭遇调仓压力。累计来看（从01.24低点~到03.09高点），3年AAA-二级资本债、5年AAA-二级资本债分别累计调整40bp，38bp；3年AAA-银行永续债、5年AAA-银行永续债分别累计调整36bp、38bp。调整幅度远高于同期限利率债和信用债。除了进行微观调研，此次赎回潮的前瞻指标是理财产品大面积破净，以及固收+类业绩大幅回撤。2022年3月中旬，净值型理财破净比例大幅上升到4%左右；固收+类基金中，业绩前25%的产品回撤超5%，在连续样本中，平均回撤幅度超4%。从基金份额变化来看，债基份额总体上延续增长态势，而混合型基金份额维持萎缩。这样的持续割裂，已经超出了时间本身可解释范围，核心还是在于2022年权益市场表现总体疲弱，混合型基金收益不达标，以及债市10月份之前总体走牛，带来了源源不断的增量资金。总结来看，在对历史上比较典型的几次赎回压力的梳理中，不难发现，触发因素比较多样，资金压力、突发监管都有可能，而基于不同的触发因素，对机构持仓、债基赎回压力也不尽相同。从特殊到一般，事件冲击导致的压力维持1个月左右，主要体现在债券托管量的结构性减持，对债基份额的冲击1000亿左右。如果是存在溢出效应，比如信用向利率溢出，以及股市向债市溢出，被溢出效应影响的一方，恢复节奏更为领先。但若要看到出现大面积的赎回，基金净值普跌只是一个必要不充分条件。发生赎回潮仅有一种情形，即行情出现持续的深度调整，并且可能滞后于行情拐点1~2个季度时间。从逻辑上来说，赎回压力的深层次驱动逻辑是投资者中期对债市看法并不乐观。微观交易结构则在其中起到了“顺周期”放大行情的作用。因此，问题的关键并不在于赎回行为本身，而在于底层逻辑和微观交易行为是否会发生共振。若两者共振，则往往会导致债市波动被放大。而赎回压力的缓解则需要看到两个条件之一出现，一是看空的逻辑被证伪或新的增量信息为利多；二是利率调整幅度足够大提供较高的安全边际。本轮赎回的特征—负债端不稳，中期预期反转。本轮债市调整从10月底2.64%，累计调整幅度近20bp，20bp对应净值下跌1.65%。从理财产品表现来看，这一波急跌过程中，全部产品中，维持正收益的占35%，下跌的占比65%；如果看现金管理类，维持正收益的占比37%，下跌的占比63%；非现金管理类，正收益占比23%，下跌的占比77%。出现调整的原因：其一，10月下旬以来，货币政策基调出现微妙转变，大行在银行间融出持续缩量，存单利率明显上行。其二，银行理财过去几年净值化过程中，大举入市配置债券类资产，并且由于现金管理类产品的配置久期偏短，而投资公募产品，为了配合负债期限也是投了偏短期限的品种。2022年以来由于货币政策维持宽松，利率曲线较为陡峭。主要策略中，无论做骑乘还是套息，偏短久期都是一个不错的选择。那么当利率出现波动，临近年底，机构最先是止盈“落袋为安”，包括信用债的套息止盈，存单指数基金的止盈，但止盈导致的抛压在一些催化剂之下演变成了比较大面积的止损。催化剂主要是政策风向变化，市场对中期的利率看法发生了根本性的改变。地产的“十六条”，防疫的“二十条”，过去看空经济的最大的抓手消失了，债市运行的底层逻辑发生转变。哪怕对2022年经济的弹性到底有多大，市场还没有定论，但首要的事情就是降久期降杠杆，全面收缩战线，保住全年收益，同时为2022年做一些提前的布局。对比前几轮赎回，本轮的主要不稳定性因素在于理财产品负债端。如果单从理财产品的行为来看，理财产品原先是摊余成本法计量，追求绝对收益，策略上会越跌越买，对行情起到的是稳定器的作用。但现在，理财产品转为净值化，在追求绝对收益同时，规避亏损、规避波动，对行情而言起到的是放大器作用。加上理财产品的背后，普通群众是投资者，投资能力与风险管理能力都很一般，更加剧了负债端的不稳定性。那么何时能止跌？到目前为止，应该说赎回已经有些极端化，有两个信号：一是，调整幅度相对可控的现金管理类产品赎回规模最大，因流动性好，有些不计成本赎的意味；二是，银行间出现低于估值价格卖债的情形，目的是加快成交。极端化的情形出现，意味着市场再度发生“踩踏”的概率在降低，因为市场内生存在纠偏机制。但情绪的修复并不意味着行情可以彻底反转。从历史表现来看，有两种可能，要么前期看空逻辑被证伪或者新的利多出现，要么利率调整到位提供较大的安全边际。比如，2016年赎回后的反转，两个阶段先后走的是调整到位、利空证伪逻辑；2022年2月份则是出现了基本面走弱的信号，对债市出现了新的利多催化剂。从看空逻辑来说，目前无法证伪的是中期基本面回暖的概率较大，10月份的所有经济和金融指标，都找不到太大亮点，但是并不能遏制市场看空，就说明市场已经选择了方向。至于调整幅度是否到位，目前国债2.83%的安全边际有一些，但在年末流动性相对脆弱的环境中，或许并不能说足够。因此，目前的中性假设是，央行维稳年末流动性环境，增加逆回购投放，短端资金利率和现券利率都能得到支撑。这一点近似于市场最初调整的利空逻辑被淡化，起到缓解赎回抛压的效果。从微观交易结构来看，市场内生性纠偏机制下，极端情绪修复，也起到缓解抛压的作用。但若再进一步展望，理财对负债端的“失控”，以及对后续利率环境不乐观的看法难以证伪，都有可能意味着资金转为大举买入还欠缺必要条件。（完）

债市备忘录2022-07-25周一债市一波三折，早盘情绪偏弱，10年国债10一度上行至2.7875，央行净回笼落地后，隔夜利率持续走低反而成为做多催化剂，10年国债10一路下行至2.775，午后伴随资金面进一步泛滥，各期限利率继续下行，但10年国债10在临近2.77附近遭遇止盈盘，之后因为《关于金融支持文化和旅游行业恢复发展的通知》文件发布，引发市场担忧，10年国债快速上行至2.785，国债期货收盘前跳水。尾盘情绪明显恢复，利率再度下行，10年国债10收于2.778。对于当天盘面，我们有如下看法：1、年初至今，10年国债区间震荡的底部是2.7，这是一个非常重要的关键点位。但实际上，还有另外一个关键点位2.75。1月、4月和5月的3波利率下行波段行情中，10年国债一旦向下突破2.75就意味着反转，1月18日10年国债跌破2.75至2.74，4天后到达2.67见底；4月7日10年国债跌破2.75至2.74，当天见底；5月26日10年国债跌破2.75至2.71，1天后到达2.7见底。2、基于上述统计，我们可以得出一条基本结论，虽然上半年10年国债震荡区间为2.7~2.85，但95%以上时间段，10年国债震荡区间为2.75~2.85，而且过去三次10年国债一旦跌破2.75，行情很快反转。3、为什么过去三次利率下行波段会有这种巧合？我们认为可能还是跟学习效应有关。如果在2.75以下买入，目标点位应该是2.65~2.7，即预期盈利5~10bp，这时候可能还会有一些资金抱着快进快出的想法进场做多，但一旦出现风吹草动，立马离场；更进一步，如果在2.7以下买入，目标点位则下修至2.6~2.65，因为2020年5月份行情反转印象太深刻，除非宏观面出现类似疫情爆发初期时超预期程度利空，不然在2.7下方，主流机构难以说服自己大仓位追涨。4、如果2.7以下缺少稳定趋势做多资金进场作为“基石投资者”，10年国债利率即使向下突破2.7，也会快速回升，在图形上会显示为尖底。而要想让更多主流机构认可2.7以下是新一轮债牛行情的开始，除非有足够的证据能证明未来四个季度，即包含2022年下半年和2023年上半年，经济基本面比2022年上半年更差才行，基于当前雾天开车的环境和三、四季度经济同比增速回升的确定性，有难度。5、7月下旬隔夜利率再度跌至1%，前两次分别发生在2020年4月份和2021年1月份，分别对应疫情爆发后的货币宽松和永煤事件后的货币宽松，这两次毫无例外都是隔夜的绝对底部，原因也很简单，货币政策在2020年上半年就开始运用跨周期调节，我们作为普通人，观察到货币宽松的现象，其实是滞后于货币政策周期的。逆周期调节时，滞后货币政策周期去交易利率没有问题，但跨周期调节时，需要充分理解货币政策周期，并在一定程度上打提前量，去预测周期。6、还有一个微观指标也很有意思，在2020年4月隔夜跌破1%时，5年AAA信用利差大幅走阔，在2021年1月隔夜再度跌破1%时，5年AAA信用利差明显下行，当前这个指标自3月中旬以来一路下行，并已跌至17年以来的最低位，上一次出现如此低位是发生在2016年1月和10月。可以见得，这个指标能很好的反映债市主流机构对于经济预期的悲观程度。（完）

作者：覃汉、胡建文核心观点：央行公布2022年6月资产负债表数据。6月央行资产负债表总资产规模为39.26万亿元，较5月增加约7235亿元，扭转过去连续3个月的收缩趋势。6月，基础货币规模为33.43万亿元，较5月增加9167亿元；货币乘数为7.72倍，较5月下降0.05倍，但仍处于历史高位。M2增长主要还是由基础货币规模增多带动。6月，央行对其他存款性公司债权规模12.68万亿元，较5月增加7324亿元，基本能解释总资产规模变动。6月，央行OMO净投放4000亿元，净投放量均跨6月末；2000亿元MLF和50亿元央行票据互换到期均等额续作，不影响6月末央行对其他存款性公司债权规模；6月末，PSL余额26203亿元，与5月末一致；6月末，SLF余额13.41亿元，较5月末增加约12亿元，绝对数额可忽略不计，这也反应出商业银行流动性充裕，对央行常备借贷便利需求程度低。由此，可推算6月再贴现再贷款余额增长约3300亿元，央行结构性货币政策工具持续发力。6月，中央银行外汇占款规模21.32万亿元，较5月减少41亿元，基本持平。外汇占款不再成为央行投放基础货币的主要方式，影响因素主要包括进出口贸易差额、人民币汇率影响下商业银行结售汇差额。6月，其他存款性公司在央行的存款规模21.25万亿元，较5月增加7863亿元，是央行资产负债表负债端规模增长的主要来源。其他存款性公司在央行的存款主要包括法定存款准备金和超额存款准备金，由于6月财政支出力度较强、居民存款意愿较高和商业银行贷款数据较好，6月存款数据高增，由此带动存款性公司在央行的存款规模增多。6月，政府存款规模4.57万亿元，较5月减少666亿元。6月份政府债券净缴款1.63万亿，央行资产负债表负债科目政府存款变动规模大约等于财政收支差额和政府债券净缴款之和，由此可见6月份财政支出力度较强。正文央行公布2022年6月资产负债表数据。6月央行资产负债表总资产规模为39.26万亿元，较5月增加约7235亿元，扭转过去连续3个月的收缩趋势。资产端，央行对其他存款性公司债权规模12.68万亿元，较5月增加7324亿元，增幅与总资产规模增幅基本一致。负债端，其他存款性公司存款规模21.25万亿元，较5月增加7863亿元；政府存款规模4.57万亿元，较5月减少666亿元；其他负债规模3631亿元，较5月减少1280亿元；货币发行和非金融机构存款小幅增加。6月，基础货币规模为33.43万亿元，较5月增加9167亿元；货币乘数为7.72倍，较5月下降0.05倍，但仍处于历史高位。M2增长主要还是由基础货币规模增多带动。6月，央行对其他存款性公司债权规模12.68万亿元，较5月增加7324亿元，基本能解释总资产规模变动。央行对其他存款性公司债权包括OMO、MLF、PSL、再贴现、再贷款等，2015年以来该资产科目已成为央行投放基础货币最重要的方式，且在结构性流动性短缺的货币政策框架下，央行操作直接影响该资产科目余额，进而对基础货币数量变动起到决定性作用。6月，央行OMO净投放4000亿元，净投放量均跨6月末；2000亿元MLF和50亿元央行票据互换到期均等额续作，不影响6月末央行对其他存款性公司债权规模；6月末，PSL余额26203亿元，与5月末一致；6月末，SLF余额13.41亿元，较5月末增加约12亿元，绝对数额可忽略不计，这也反应出商业银行流动性充裕，对央行常备借贷便利需求程度低。由此，可推算6月再贴现再贷款余额增长约3300亿元，结合央行对结构性货币政策工具的着墨，央行结构性货币政策工具持续发力。6月，中央银行外汇占款规模21.32万亿元，较5月减少41亿元，基本持平。外汇占款不再成为央行投放基础货币的主要方式，影响因素主要包括进出口贸易差额、人民币汇率影响下商业银行结售汇差额。6月，美元兑人民币中间价从月初6.6651贬值到月底6.7114，带动商业银行结售汇意愿下降（6月份银行结售汇差额尚未公布），但6月贸易顺差环比上升192亿美元到979亿美元，两者影响基本相抵。央行资产负债表资产端的其他项目，如黄金、其他国外资产、其他资产科目变化不大，对其他金融性公司债权或因流动性环境充裕、非银融资顺畅而有所下降。6月，其他存款性公司在央行的存款规模21.25万亿元，较5月增加7863亿元，是央行资产负债表负债端规模增长的主要来源。其他存款性公司在央行的存款主要包括法定存款准备金和超额存款准备金，由于6月财政支出力度较强、居民存款意愿较高和商业银行贷款数据较好，6月存款数据高增，由此带动存款性公司在央行的存款规模增多。6月，政府存款规模4.57万亿元，较5月减少666亿元。6月份政府债券净缴款1.63万亿，央行资产负债表负债科目政府存款变动规模大约等于财政收支差额和政府债券净缴款之和，由此可见6月份财政支出力度较强。6月，央行资产负债表其他负债科目规模3631亿元，较5月减少1280亿元，在5月份环比4月份下降4595亿元的基础上下降幅度有所收敛。其他负债科目主要包括央行正回购和金融机构以外汇形式缴存的法定存款准备金，当前央行正回购余额为0，因此其他负债科目主要受金融机构以外汇形式缴存的法定存款准备金影响。6月，央行资产负债表货币发行科目规模10.12万亿元，为M0（流通中现金）和商业银行库存现金之和，6月份M0和商业银行库存现金规模分别为9.6万亿元、0.52万亿。6月份货币发行科目规模较5月份增加518.6亿元，其中M0、商业银行库存现金分别较5月份增加464.3亿元、54.3亿元。6月，央行资产负债表非金融机构存款科目规模2.06万亿元，环比增加784亿元，与去年6月环比增加值相近，或由于“618”电商节支付机构客户备付金规模上升。央行资产负债表负债端其余科目变动不大。（完）

注：下文为根据4.7晚9点电话会议整理的纪要。各位投资者晚上好，我是国泰君安固定收益分析师石玲玲。今天向大家主要汇报一下4月6号晚上国常会的主要内容和我们的看法，延伸出我们对下一阶段货币政策走势的看法和核心逻辑。今天汇报内容主要分成两个部分：第一个部分是国常会表态后，货币政策会出现哪些变化，会不会有降息降准，历史上降息降准是不是必须要有国常会先定调；第二个部分是，结合我们长期跟踪的数据情况，向大家汇报近期市场情绪变化和主流机构现券净买卖情况。第一部分，降准降息是不是必须要国常会提前预告？我们的结论是不尽然。提前预告的话，降息降准会比较快落地，但没有预告不代表没有降息降准的空间。昨晚国常会之后，债券市场投资者对后续货币政策会宽松的看法其实是比较一致的，但是大部分人比较犹疑、或者说存在很大分歧的点在于，这次会议并没有明确提到要降息降准，那么后面到底会不会降息降准呢？如果宽松是确定的，那会以什么形式展开呢？我们统计了2018年以来历次降息降准的规律，然后发现，2018年以来大多数的降准都会在降准前一次的国常上会提前预告，但并不是每次降准都会“预告”，这个不是必然的；而且，有时候国常会有“预告”了，也不代表一定会降准；但是，如果国常会明确的“预告”了，那后面降准落地的速度就会很快。降息的话，历史上基本不会通过国常会进行预告，都是在没有“预告”的情况下“意外”实施的。比如说，不预告情况下降准：2018年4月、2018年10月、2020年1月这三次降准，国常会都并没有提前“预告”，都是由央行直接宣布的。再比如说，预告了却不降准的：2020年6月，虽然国常会提了“综合运用降准、再贷款等工具”，但央行并未降准。另外，我们发现，如果国常会提前“预告”了降准，那么后续央行降准落地的速度就会很快，比如，2018年6月从国常会“预告”要降准，到央行“宣布降准”，只间隔了4天；2018年12月，从国常会提降准到央行宣布降准，间隔了11天；2019年9月间隔了2天；2020年3月间隔了3天；2021年7月间隔了2天；2021年12月比较特殊，不是国常会最先提的，是总理在会见IMF总裁的时候提到了要“适时降准”，从总理提降准、到央行宣布降准，也只间隔了3天。可见现在基本上，从政策层提、到官宣，基本上之间隔两三天，很少超过一个星期。以上是降准的一些情况，降息的话，往往是在没有任何“预告”的情况下意外实施。比如，2019年11月MLF降息，当时猪通胀还很严峻，国常会和其他政策部门都没有提前透露要降息这件事情。再比如，2020年2月MLF降息也没有“预告”，但因为是疫情期间，降息之前的那次国常会提到了“用好专项再贷款政策；提供优惠利率贷款，由财政再给予贴息”，因此那次降息基本是在预期内。然后到最近的一次，2022年1月MLF降息，也是没有“预告”的，而且在降息前的一次国常会上，还提到“坚持不搞大水漫灌”，所以那个时候市场都以为不会再有降息降准了，但偏偏央行又是没有太多征兆和提示的情况下再次降息，所以2022年初的这次降息其实是略微超出市场预期的。其实通过上面的这些历史经验的总结和分析，我们也能看出，虽然这次4月份的国常会没有明确提要降息降准，但是这并不意味着后面没有降息降准空间了。我们还是要从最近政策层表态变化来具体分析。其实从2021年四季度下半程到现在，也就是2021年11月到现在，这四个月的时间里，市场情绪和政策走势基本上是一脉相承的，整体大致经历了三个阶段。第一个阶段是2021年11月中旬到2022年1月底，宽松预期持续发酵，利率大幅下行。其实我们回忆一下那个时候，7月份意外降准之后，市场宽松预期越来越淡，甚至很多人觉得没有再次宽松了，所以利率大幅调整了20bp左右的空间，然后10月下旬的时候，市场其实还沉浸在9-10月的那波大调整之中，宽松的预期已经修正的快要没了。然后这个时候，在11月17号的国常会上，明确要通过央行开展2000亿煤炭清洁高效利用专项贷款，也就是在那个时候，10年国债触及高点2.93%之后开始回落。然后就到了12月3号，总理会见IMF总裁时，提到要

注：邵潇为国泰君安研究所环保组资深分析师，下文为根据4.7晚上7点半固收对话行业整理的纪要。核心观点：我们认为随着碳中和加速推进碳价格上涨，最利好的环保行业的细分板块是垃圾焚烧和再生资源。垃圾焚烧行业显著受益于碳中和的推进，龙头公司的转型也为他们打开了新的成长空间。推荐主业稳健增长、积极布局新能源业务的龙净转债，以及主业业绩高增长确定性较大、转债价格和估值都较低的绿动转债。顾一格：2021年两会“双碳”首次被写入政府工作报告。今年的两会中，政府工作报告提出要有序推进碳达峰碳中和，落实碳达峰行动方案，推进能源低碳转型。推进降低碳排放量是实现双碳目标的重要方式，降低碳排放量可以采取能源替代、资源循环再生、节能增效等方式。碳中和政策利好的赛道有很多，比如可以替代传统火电、煤电等化石燃料发电方式的风电、光伏，还有替代传统燃油车动力源的锂电池等。我们在此前的固收对话行业节目中讨论过光伏和锂电池，今天我们来聊一聊被低估的碳中和赛道——环保行业的投资机会。首先请问邵老师，环保行业是直接受益于碳中和的，但是回顾过去的几年，环保行业的股价表现不是那么令人满意，这是为什么？另外目前环保企业的资产负债表的修复情况是怎样的？邵潇：最近4年环保板块的确严重跑输大盘。据我们统计，从2018年到今年三月，申万环保指数、上证指数和创业板指的涨幅分别是-42%，-3%和45%，相当于环保在30多个申万一级行业中排名是倒数前5，整个板块的估值中枢也在不断下移。申万环保指数目前的PE（TTM）大概是20倍，位于历史上9%的分位点，PB位于16%的历史上的分位点，是非常低的一个位置。我们觉得最近几年整个行业表现不好的核心原因在于2018年去杠杆。2015-2018年，PPP成为了整个行业主流的商业模式。根据我们统计，整个环保的全口径订单中，PPP模式的占比从20%提升到了85%。当时一般公司的报表中都积累了大量的有息负债和待摊销的无形资产，到2018年去杠杆的周期降临之后，大量的PPP项目的执行拖累了环保公司，直接进入了被动的报表修复的周期，资产负债表和损益表处于交替恶化的过程。2019年，财政部进一步收缩了PPP模式的应用范围，要求PPP回归运营本位。从那时开始，大部分环保企业都纷纷通过引入混改、引入国企的方式完成了债务置换的过程。经过最近几年的修复，我们看到目前的环保工程公司大都完成了报表初步修复的过程，目前整个环保工程公司的估值中枢稳定在10倍左右。与环保工程公司不同的是环保运营类公司，主要是指垃圾焚烧，目前仍然处于行业稳健扩张的阶段。我们看到行业主流的垃圾焚烧公司的无形资产、固定资产和在建工程这些科目都仍然是在快速增长，整个行业仍然是在扩张，行业估值大概是处于2022年的10-15倍之间，目前是这样的情况。顾一格：还是回到碳中和上来，为了实现双碳目标，就需要在能耗和排放大的行业，比如电力、交通、建筑这些行业加速去碳化。当前燃煤发电仍然是我国碳排放的最大来源，在碳中和路径下，电力系统需要深度脱碳。自从碳中和目标提出以来，最令人关注的一件事就是全国的碳排放权交易于2021年7月16日开市，首批纳入交易的是2000多家发电企业。接下来请邵老师为我们分析一下双碳目标、碳排放权交易对环保行业的影响，利好环保行业哪些细分领域？邵潇：碳中和政策和碳价格一直是我们重点跟踪的主题。一方面，全国的碳排放权交易在2021年7月开市，首个履约周期纳入的首批发电企业，大概包括超过40亿吨的二氧化碳排放，后续我们预计石化、化工、建材、钢铁等其他高耗能行业也会逐步有序的纳入。整体看来，全国碳交易处于提速的过程；另一方面，欧盟提出了碳边境调节机制，将于2026年开始生效，计划对进口的建材钢铁等碳排放的密集的产品征税，造成所谓的中欧贸易的碳障碍，这些都需要我们国内的碳中和的顶层制度设计去规避。目前看来，边境调节机制将会带动我们国家的碳交易市场与欧洲加速对标。因为欧洲现在碳价格大概是70多欧元每吨，但是国内的碳价格大概只有50块钱人民币，这个差距非常明显。所以我们预计未来我们国家的碳价格有望持续超预期。我们认为随着碳中和加速推进碳价格上涨，最利好的环保的细分板块是垃圾焚烧和再生资源。顾一格：您刚刚提到垃圾焚烧这个板块，其实这个是和我们的生活最息息相关的，因为我们每天都会扔掉许多固体废物。跟风电光伏一样，垃圾焚烧也能发电，相当于变废为宝。能不能为我们详细介绍一下垃圾焚烧板块的投资机会呢？邵潇：垃圾焚烧行业的投资逻辑用一句话总结：垃圾焚烧行业显著受益于碳中和的推进，龙头公司的转型也为他们打开了新的成长空间。为什么说这个行业显著受益于碳中和？主要是两个方面。第一是在行业空间方面，我们已经观察到，十四五期间整个垃圾焚烧行业的增速相较于十三五来说已经明显放缓了。但是2021年11月的中美格拉斯哥宣言发布，这个格拉斯哥宣言其实是聚焦甲烷的测量和减排，因为垃圾填埋就是甲烷的一个主要的人为的排放源，我们国家现在还有接近一半的垃圾都是通过填埋的方式处置的。所以如果这个减排量完全由焚烧替代填埋来实现的话，我们测算将会给行业新增15万吨每天的垃圾焚烧的发电需求，这可以在一定程度上去提升整个行业的天花板，这是关于行业空间的方面。第二是关于盈利能力和现金流方面。我们认为CCER交易也将会显著提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。如果按照一吨垃圾的二氧化碳减排量，行业平均值大概是0.3吨，假设CCER的交易价格是40元去测算的话，CCER交易预计将给吨垃圾的焚烧处置带来12元人民币的增量收入，将会增厚目前行业上市公司的平均营收大概5%的水平，利润大概是17%左右，还是相对比较显著的。我们在前面提到我国的碳价格也有望持续上涨，那么CCER价格也会跟随上涨。我们预期今年CCER的审核将会重启，在这样的背景下，与其他的新能源运营商类似，我们认为CCER交易也将会使垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平获得明显提升。盈利预测方面，我们预计龙头公司2022年的预期净利润增速在25%-30%之间。除此之外，我们还观察到今年以来很多垃圾焚烧龙头公司都在加速转型切入高景气的新能源赛道，也将会给他们带来价值重估的机会。他们的主要转型方向也都是一些相关的，比如绿电运营和新能源材料的生产。比如伟明环保和青山集团合作开发红土镍矿；中国天楹和如东政府合作开发海风和光伏，引进了重力储能技术；旺能环境开发的是动力电池回收业；圣元环保跟三峡启航合作开发福建的海风和光伏项目；龙净环保通过定增引入紫金矿业做战投去做烟气治理、尾矿和光伏风电的开发以及锂电新材料的领域。所以我们相对最为看好这些积极去寻找增长动力、去寻找第二成长曲线转型新能源的垃圾焚烧龙头公司。推荐标的方面，我们现在首推的是龙净环保，然后是中国天楹、旺能环境、伟明环保等。以上是关于垃圾焚烧行业的基本情况。顾一格：除了垃圾焚烧板块，您刚刚提到的碳中和利好的行业还包括再生资源板块，能不能也给我们简要介绍一下？邵潇：再生资源也是我们今年非常看好的、同样与碳中和密切相关的细分行业。总结一下，我们认为具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类的再生资源进入了一个量增价涨的黄金期。再生资源下面有几个细分：①

作者：覃汉、顾一格所谓“Z世代”，指的是出生在1995-2009年之间的年轻人。他们出生在祖国经济发展最迅猛的年代，父母的经济积累帮助他们过上衣食无忧的生活。他们从小就接触互联网、智能手机，是数字时代的原住民，能够快速接受新鲜事物。他们都是独生子女，想要在网上寻找圈层共鸣。他们既认同悦己又热衷搞钱，既追求独立又需要陪伴，既崇尚个性又渴望社交，既看中颜值又认准质量。他们该省省，该花花，消费潜力不可小觑。1悦己主义现代年轻人越来越照顾自己的情绪，用一个好听的词来说就是“悦己”。对Z世代来说，宠爱自己是最重要的事。不论是为颜值花钱，还是在游戏上氪金，统统可以概括为“悦己消费”。薇诺娜、完美日记、花西子等国货化妆品，由于其高颜值的包装和高性价比的产品，深受年轻人的青睐。太平鸟、李宁等国潮休闲装，也是抓住了年轻人紧跟潮流、追求个性的消费态度。而CHALI花茶、三顿半咖啡、钟薛高雪糕、奈雪的茶、RIO鸡尾酒等高颜值食品，都成为了年轻人朋友圈收获点赞的社交货币。以RIO为代表的低度潮饮酒指的是酒精度数在15度以下的甜味酒，常见的有花果酒、预调鸡尾酒、苏打酒、米酒等。以酒味与甜味混搭的创新口味和高颜值的包装受到年轻人的欢迎，消费群体大多为新锐白领、精致女孩和Z世代。在这个内卷的时代，年轻人面临工作、情感等各方压力，缓解压力、排解寂寞的需求持续增加。低度潮饮酒介于啤酒和软饮料之间，既能增添气氛又能适量浅酌，好看又好喝，适合聚餐、居家等多元场景。百润股份旗下的巴克斯酒业是国内预调酒业务的先驱，其主要品牌RIO创立于2002年，目前在国内预调酒市场市占率达80%，行业龙头地位稳固。在悦己这件事上，“喜欢就买”是年轻人的信条。具有赌博性质的泡泡玛特，也收割了无数少男少女。很多人不理解为什么年轻人甘愿给泡泡玛特交“智商税”，很简单，想想你们小时候痴迷吃干脆面集水浒卡片，就可以明白盲盒的不确定性带来的多巴胺有多么令人上瘾。泡泡玛特属于成瘾性经济的一种，揭晓谜底的刺激感让人欲罢不能。同时也具有赌博的性质，如果抽中隐藏款就赚大了，人总有以小博大的赌徒心理。正因如此，泡泡玛特注册会员的复购率达到58%借助盲盒玩法，从2017年到2019年，泡泡玛特营收从1.58亿增长到16.83亿，两年增速分别达到225%和227%。扣非归母净利润更是坐上火箭，从162万元增长到4.40亿元，翻了271倍。2020年底，泡泡玛特在港交所挂牌上市，成为了“潮玩第一股”。不过，4月26日公布的年报显示，公司2020年主营收入和扣非归母净利润增速分别为49%和12%。增长显露出疲态，质疑声也随之而来。争议的点主要在于，泡泡玛特的盲盒生意能否持续呢？我们认为，盲盒的玩法只是激发消费者赌徒心理的一个因素，盒子里装着的IP本身才是令消费者欲罢不能的核心。泡泡玛特生意的本质是IP全产业链经营。以盲盒玩法为载体，进行艺术家的经纪、潮流玩具的开发以及零售体系的构建。与迪士尼先有故事后有IP不同，泡泡玛特是先有IP，故事和内容让消费者自己去想象。这种方式虽然可以节约投入成本，但也面临着消费者黏性不强的担忧。事实上，这种逆向造IP的道路同样有合理之处，原因在于互联网的自传播性。许多动漫IP，如长草颜团子，也是在互联网传播中火起来的，是否有故事背景并不是决定性因素。泡泡玛特抽盲盒、集娃娃的视频在网上引起消费者围观、讨论和传播，利用互联网自传播性形成长久而深远的影响力。泡泡玛特还打造葩趣平台，促进圈层的紧密联系。当前泡泡玛特最大的挑战是如何维持现有IP的热度，以及如何持续不断打造新的热门IP。也就是这门生意是否具有持续性和可复制性。为延长IP的生命周期，泡泡玛特将IP平台化。比如Molly就像一张白纸，设计师可以进行再创作推出不同主题系列，也可以和哈利波特、王者荣耀等品牌进行结合。然而，IP的老化终究难以避免，比如2020年主要收益来源Molly销售收入为3.57亿元，较2019年下降21.7%。另一方面，新IP的崛起也证明了泡泡玛特具有复制自己成功的能力。2020年各IP带来的营收贡献更加均衡，Dimoo、TheMonsters增长势头迅猛，在营收中占比分别达12.54%和8.15%，新IP

综上所述，我们认为随着商品的阶段性见顶，通胀预期将会反向修正。落脚到投资端，前期受通胀预期升温、利率上行风险压制的相关资产都会有比较好的表现。股市对应的是核心资产，而债市将看到利率曲线牛平。（完）

专注投资和宏观研究，尊重市场，敬畏市场。

当前与春季后最大的不同在于，彼时因为拜登财政刺激，叠加原油、铜等价格暴涨，输入性通胀压力居于主导。而随着国内定价大宗品，特别是黑色系暴涨，市场开始担忧原材料涨价，以及向核心CPI的传导。

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作为典型成瘾性赛道，电子烟市场的扩张有较大的确定性。中上游的制造企业除了关注政策走向之外，可以更多对标国际市场的增长。根据佛若斯特沙利文的预测，2023年，全球新兴烟草市场规模将高达1734亿美元。

“通胀恐慌”下，海外市场上演股债双杀，10年美债收益率上行逼近1.70%，美元指数上涨0.67%并守住90关口，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别下跌2.67%、2.14%、1.99%，

回顾当时的背景，一方面，经历过2018年的大幅宽松，大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别降至13%和11%，已比较接近美国和欧洲的水平12%，货币政策大幅宽松的空间客观上被约束。

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近期，这两大扰动逐渐弱化，疫苗产能逐步释放，印度疫情虽然严重但暂时未引起第二轮全球扩散，美联储的缩减QE路径更加清晰反过来降低了不确定性。也因此，大宗商品涨价潮再起。

央行波澜不惊，月初资金面宽松。上周央行净回笼300亿，其中300亿OMO操作对冲600亿节后延后到期量。月初流动性扰动因素不多，隔夜利率重回1.5%下方，DR007向下突破2%。

4月新增非农就业人数近26.6万人，大幅低于预期97.8万人，失业率为6.1%，高于预期5.8%。数据公布后，10年美债利率在程序化/算法交易推动下一度下行10bp并跌破1.50%，随后又收复失地。

上游：铁矿石价格继续暴涨，线材、板材均强势；原油、动力煤价格持续上扬；金属价格上涨，基本金属强于贵金属；进口与出口航运指数均走强。