攻守兼备，兵家必争——金融债2025年年度策略报告
Editor's Note
市场信用板块关注热点，金融债年度观点。
The following article is from 债市渐法 Author 浙商固收
核心观点
目前挖掘金融债、金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，展望2025年，欠配资金对金融债的挖掘力度或只增不减，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC债>保险次级债、金租债。
作者：杜渐/李艳全文：20356 字 | 20 分钟阅读摘要
在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，2024年三季度债基重仓信用债规模7809.37亿元中，其中传统金融债就占了72%，可谓“兵家必争之地”。
二永债具有成交&估值领先性
1、成交维度：二永债偏离估值成交情况能够明显反映市场转向走势，相比城投债、产业债具有明显的领先性，二永债的成交情绪转向通常会领先1个工作日。
2、估值维度：二永债估值调整和修复的速度均最快，调整速度：银行永续债＞银行二级资本债＞商金债＞中短票＞城投债；高等级中短票和城投债大致滞后4-5天，低等级中短票和城投债大致滞后14-15天。
2025年供给测算
我们预计2025年商业银行二永债的滚续供给规模1.22万亿元，增发规模300亿元-3200亿元左右，合计供给规模或在1.2万亿元-1.6万亿元左右，整体与2024年供给规模持平，也为近年来较高供给规模。
2025年不赎回风险展望：银行、保险端风险扰动仍存
1、对于银行二永债，我们认为未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高；部分银行赎回2025年即将到期的二永债后的资本充足率会低于监管红线，此类时点都建议警惕不赎回事件对市场的冲击，例如2025年1月、2025年4月、2025年5月、2025年7月。
2、对于券商次级债，具有条款优势，不赎回风险始终相对较小。
3、对于保险次级债，2025年仍存不赎回风险扰动，建议重点关注其中：已出现过不赎回现象、偿付压力较大、风险综合评级在B类以下的一些主体；例如2025年1月、2025年3月、2025年9月、2025年12月等时点。
银行二永债：攻守兼备，不宜过度下沉
交易盘方面，明年上半年，可适当提升二永债仓位，适当加久期，做好利率下行准备；下半年待基本面出现企稳信号后，可适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。
配置盘方面，首先可以关注国有大行二永债的参与机会，财政准备向六大行注资，利好推动，大行二永债的信用利差或有可能挑战前期低点，3Y国有行二级资本债仍有超20bp的下行空间；其次，可关注隐含AA+、AA级别的股份行、大中型城农商行的二永债挖掘机会，可拉久期至3年，尤其是一些债基持仓频次较高的主体，流动性会更强。
券商次级债：行业基本面有望改善，短久期下沉策略较优
随着股市逐步回暖，交易量大增，证券行业的基本面有望好转，短期内品种安全垫较足，可关注短久期下沉策略，例如一般次级债中，华创证券1Y收益率2.24%、方正证券1Y收益率2.3%、中原证券1Y收益率2.3%、民生证券1Y收益率2.34%；其次，关注有并购重组机会和预期的券商，在政策支持的背景下，随着收并购事项继续推进，次级债利差有望进一步收窄，例如浙商+国都、国联+民生、国信+万和、国君+海通等主体。
保险资本补充债
品种久期多集中在3-5年，且收益率偏低，流动性弱，行业未见明显改善迹象。
租赁债
金租平台母公司以银行为主，多数金租公司收益率与银行母公司二永债收益率利差5bp以内，且流动性明显更弱，性价比不如母公司二永债；化债政策对商租平台有所利好，但已有3家商租平台实质违约，行业内部资质分化较大，建议优选央国企平台。
AMC债券
兼具低风险和收益率，建议优选与母公司利差较高的平台，收益性价比更高。
风险提示
历史数据无法代表未来，政策发生重大变化可能导致策略失效。
正文
一、金融债各版块核心策略总结
传统金融债是由银行和非银金融机构发行的债券，主要包括银行、券商、保险、四大AMC、金融AIC、金租、消金、汽车金融、期货等类型机构；此外，地方AMC、商租平台发行的债券也可以纳入大金融板块。
在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，2024年三季度债基重仓信用债规模7809.37亿元中，其中传统金融债就占了72%，可谓“兵家必争之地”。
展望2025年，由于当下监管层对于城投新增发债的审核仍未放松，因此后续城投债“资产荒”问题可能更加突出，结合明年债市可能会进入新一轮上涨阶段，欠配资金对金融债的挖掘力度或只增不减。
分版块来看，银行二永债，攻守兼备，但不宜过度下沉；券商次级债，品种条款优势明显，且行业的基本面有望好转，短期安全垫较足；商租债、AMC债中存在高收益挖掘机会，但内部资质分化较大，久期建议控制在2年以内；保险次级债、金租债的可挖掘空间不大，配置性价比一般。
总的来看，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC债>保险次级债、金租债。
2.1 成交维度：二永债偏离成交情况能够明显反映市场转向走势
通过复盘观测金融、城投、产业债的偏离估值成交情况，我们发现：
首先，二永债偏离估值成交情况能够明显反映市场转向走势，相比城投债、产业债具有明显的领先性，二永债的成交情绪转向通常会领先1个工作日。
9月底，一系列利好政策发布，权益市场表现强势，理财赎回、流动性收紧，市场大幅调整，10月8日和9日仍处于信用债市大跌时期，二永债、城投债、产业债每天均有多笔大幅折价成交，市场情绪较弱；
10月10日，市场开始修复当天，二永债出现了18笔偏离超15bp的溢价成交，成交情绪明显修复，而城投债和产业债还是以大量折价成交为主。
10月11日，市场继续修复，二永债仍有较多溢价成交，城投和产业债成交情绪跟随修复，开始出现多笔溢价成交的情况。
在10月10日-10月18日市场震荡修复期间，二永债都较少出现折价成交情况，每日以多笔溢价成交为主。而10月21日市场开始新一轮调整，当天二永债/金融债板块立刻出现多笔折价成交的情况，仅1笔溢价成交，市场情绪反应很到位；再看城投债和产业债，21日当天还有多笔折价成交的情况，并未跟上市场的调整。
10月22日，城投债和产业债跟上市场情绪，三类板块债券均出现多笔折价成交，溢价成交情况较少。
2.2 估值维度：二永债估值调整和修复的速度均最快
我们在报告《“赎回潮”后的信用挖掘图谱》中复盘了2022年11月那轮大型理财赎回潮期间，各类信用资产收益率跟随利率债变动的时滞情况，发现：
在赎回潮调整时期，调整速度：银行永续债＞银行二级资本债＞商金债＞中短票＞城投债。并且通常在调整的第1天，二永债收益率的上行幅度通常会小于利率债的上行幅度，而第2、3天市场情绪到位，二永债收益率的上行幅度通常会明显高于利率债的上行幅度。
在修复时期：①通常在利率转向的当天，银行二永债就会跟随行情，收益率大幅下行；②高等级中短票和城投债大致在利率转向的第4-5天后，收益率开始出现明显超额下行；③低等级中短票和城投债大致在利率转向的第14-15天后开始明显下行。
3.1 2024年供给特征：二永债供给大增，券商债发行进一步缩量
商业银行债方面，2024年二永债发行规模大增，已明显超过2023年全年发行额。2024年1-10月底，银行普通债、二级资本债、银行永续债发行规模分别8548.0亿元、10478.50亿元、5412.00亿元，相比2023年全年发行额分别变动-35.2%、+24.2%、+98.8%。
二永债发行仍以国有行为主，其中股份行和城商行2024年增发较多。分银行类别观察二永债的发行情况，二级资本债是股份行和城商行增发较多，发行规模占比分别由8.89%和6.16%提升至20.52%和12.55%；永续债主要是股份行增发较多，发行规模占比分别由11.02%提升至35.29%
2024年二永债净融资规模均为正，其中二级资本债有明显增长。2024年1-10月底，银行普通债、二级资本债、银行永续债净融资规模分别为2956.45亿元、5753.50亿元、862.00亿元，相比2023年全年净融资规模分别变动-54.6%、+28.8%、-68.3%。
二级资本债2024年的累计净融资规模自5月就开始明显高于2021-2023年同期净融资规模，处于明显高位；而永续债累计净融资规模则自9月就跌至2021-2023年同期最低位。
券商债方面，发行规模进一步缩量，整体净融资为负，仅永续债净融资为正。2024年1-10月底，券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债发行规模分别7951.00亿元、741.27亿元、270.00亿元，相比2023年全年发行额分别变动-40.4%、-33.5%、-49.4%；其中次级债发行占比仅11.28%，处于低位。
2024年1-10月底，券商普通债、券商一般次级债、券商永续次级债净融资规模分别为-880.93亿元、-436.01亿元、170.00亿元，券商债整体净融资为负，仅永续债净融资为正。
保险次级债方面，发行额小幅下滑，净融资小额为正。2024年1-10月底，保险资本补充债、保险永续债发行规模分别598.00亿元、200.00亿元，相比2023年全年发行额分别变动-21.7%、-44.1%；净融资规模分别为118.00亿元和200.00亿元。
3.2 2024年批文落地特征：国有行落地规模明显减少，股份行和城商行明显增多
2024年1-10月，商业银行资本工具批文落地规模15994.2亿元，相较于2023年全年的20537亿元有所回落，但已高出2022年和2021年的规模，属于落地规模较高的年份。
2024年落地的银行资本工具批文中，国有行、股份行、城商行、农商行分别占比50.64%、26.95%、18.53%、3.75%，相比2023年全年占比分别变动-14.12%、+6.89%、+11.33%、+1.13%，国有行落地批文规模明显减少，股份行和城商行明显增多。
我们假设：部分未说明有效终止日的批文有效期均为2年，截止2024年10月底，各类商业银行合计剩余批文额度1.42万亿元，主要包括国有行7740亿元、股份行4070亿元、城商行1917亿元、农商行346.3亿元。
3.3 四大行TLAC比率仍未达标，存9546亿元TLAC缺口
以五大行2024年三季度数据来测算我国全球系统重要性银行的TLAC缺口，工、农、中、建、交五大行的TLAC风险加权比率缺口分别为0.75%、1.95%、0.99%、0.65%和3.28%；TLAC缺口分别为1915.96亿元、4333.45亿元、1856.88亿元、1439.79亿元、3020.83亿元，合计TLAC缺口1.26万亿元，剔除交通银行之后的TLAC缺口9546.08亿元，需要五大行通过银行二永债和TLAC非资本债净增量来补足。
由于交通银行新加入全球系统性重要银行，有3年的过渡期，可暂不考虑；假设：工行、中行剩余的200亿元、1100亿元的TLAC非资本债额度将在年度前发行完毕，工、农、中、建仍需在11月和12月两个月内分别增量发行1315.96亿元、4333.45亿元、756.88亿元、1439.79亿元的二永债，合计7846.08亿元二永债，才能使得TLAC比率在年底达标。
但是由于商业银行发行资本工具需要在监管的批准额度内，截止2024年10月末，工、农、中、建的二永债批文剩余额度分别为2300亿元、600亿元、1400亿元、0亿元，即农行和建行的资本债批文剩余额度并不足以支撑其TLAC缺口。
此外，虽然按照《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》的规定，存款保险基金也可以计入TLAC资本中，并且要求：TLAC比率最低要求为16%时，最多可计入风险加权资产的2.5%；TLAC比率最低要求为18%时，最多可计入风险加权资产的3.5%。但是考虑到2023年末我国全国的存款保险基金余额仅810.12亿元，规模较小，损失吸收能力有限。
3.4 2025年二永债供给测算：1.2万亿元-1.6万亿元左右
3.4.1 滚续供给：行业仍存资本压力，2025年到期/赎回的二永债或均会滚续发行
据我们测算，2025年全年的银行二永债的到期/赎回规模1.22万亿元，处于近年来的最高规模，考虑到银行业整体仍存资本压力，我们假设：2025年到期/赎回的二永债均会滚续发行，则2025年二永债滚续供给即有1.22万亿元规模。
3.4.2 增发供给：财政预对六大行增资，会减弱国有行对二永债的发行诉求，2025年增发规模主要依靠股份行和城农商行
9月24日国务院新闻办宣布国家计划对六大行增加核心一级资本，10月12日财政部称将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。回顾历史，财政上一次发行特别国债对大行进行注资是在1998年，当时发行额度2700亿元，分别包括中行425亿元、建行492亿元、工行850亿元，农行933亿元。
本轮注资规模暂未公布，我们根据六大行2024年Q3的数据测算得到，注资使得六大行的核心一级资本充足率均高于监管最低要求2个、3个、4个、5个百分点，分别需要702.39亿元、3789.25亿元、9253.57亿元、15277.12亿元。我们认为，本轮注资使六大行核心一级资本充足率高于监管最低要求3-4个百分点相对较为合理，即增资3789亿元-9254亿元左右。
此外，我们在前文提到，截止2024年10月底，农行和建行的资本债批文剩余额度并不足以支撑其TLAC缺口，因此我们认为财政部提出要为国有行增资的背后，或许也有着TLAC比率考核的考虑。
我们认为，在财政部增资背景下，可进一步提升六大行的核心一级资本充足率，能够有效提升大行的稳健经营能力，缓解资本压力；同时也会减弱国有行对成本偏高的二永债的发行诉求，假设：国有行2025年二永债仅维持滚续发行规模，不会额外增发，因此2025年的二永债的增发规模仅来自股份行、城商行、农商行等银行，增发规模预计在300亿元-3200亿元左右。
综上所述，我们预计2025年商业银行二永债的滚续供给规模1.22万亿元，增发规模300亿元-3200亿元左右，合计供给规模或在1.2万亿元-1.6万亿元左右，整体与2024年供给规模持平，也为近年来较高供给规模。
4.1 从《金融稳定报告》看金融业风险现状
银行业相关：（1）农信社改革化险工作提速
农信社改革化险是近年来中小银行改革工作的重点。2022年中央一号文件提出，“加快农村信用社改革，完善省（自治区）农村信用社联合社治理机制，稳妥化解风险”。2023年中央一号文件提出，“加快农村信用社改革化险”。
2022年以来，农信社改革明显提速。浙江、辽宁、山西、河南、广西、海南等省区农信社改革化险方案已经国务院批准。浙江农商联合银行、辽宁农村商业银行、河南农商联合银行已成立，山西农商联合银行已获准筹建，广西、海南也在加快推进省级机构组建。其他省区正在加强与相关部门沟通，抓紧完善农信社改革化险方案。
（2）银行风险监测和早期预警
2020年末以来，中国人民银行建立了银行风险监测预警指标体系，涵盖扩张性风险、同业风险、流动性风险、信用风险、综合风险五个方面指标。截止2022年四季度，人行共开展了9次银行风险监测预警工作，累计识别预警银行413家次，共识别预警银行228家；以同业风险和扩张性风险为主，合计286家次，占比为69%；机构类型方面，以村镇银行和农村商业银行为主，合计295家次，占比为71%
（3）高风险银行337家：农合机构191家+村镇银行132家+城商行14家
2023年二季度，央行对3992家银行开展央行金融机构评级，评级结果主要分为11级（1-10级和D级），1-5级为“绿区”、6-7级为“黄区”、8-D级为“红区”，“红区”机构也被视为高风险机构。
3992家银行参评，高风险银行有337家（农合机构191家+村镇银行132家+城商行14家）；福建、贵州、江苏、江西、青海、山东、西藏、重庆、上海、浙江10个省区市辖内无高风险银行。
保险业相关：近年来部分中小寿险公司风险有所暴露，①公司治理失效，资金被违规占用；②过于追求规模扩张；③在产品差异化和发展渠道等方面存在诸多调整。
提出建立我国系统重要性保险公司评估框架。D-SII参评范围为资产规模排名前10位的保险集团公司、人身保险公司、财产保险公司、再保险公司以及曾于上一年度被评为D-SII的机构，从规模、关联度、资产变现和可替代性四个维度对参评机构进行评估，认定我国D-SII。
4.2 2024年为风险低发年
评级调整方面，2024年1-10月金融业主体评级&风险展望调低次数仅4次，为2016年以来的最低次数，涉及主体包括：山东安丘农商行、幸福人寿、国厚资产。
金融次级债不赎回方面，2024年1-10月，银行二级资本债共出现了3笔不赎回案例，明显低于2023年的14笔，属于风险低发年度，我们认为主要受益于资产荒行情，投资者挖掘收益力度加大，风险偏好有所下沉，尾部小银行的续发难度有明显降低；分别为山西长子农商行、河北宁晋农商行、河南新郑农商行，均为资产体量不足500亿元，且存在一定资本压力的小型农商行。
保险资本补充债出现了2笔不赎回案例，分别是珠江人寿、百年人寿。
券商次级债仍暂无一笔不赎回案例出现。
4.3 2025年不赎回风险展望：银行、保险端风险扰动仍存
对于银行二永债，我们在《银行新政频出，影响几何？》报告中提出：2024年三季度，银行业非持牌理财压降、基金纳入SPV范围并压降管理等新政频出，会使得后续银行互持二永债相对受限、基金对于弱资质二永债的偏好下降，未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高。
2025年期间，有部分前期已出现不赎回的银行的二永债到行权期，另外还有资本压力较大的银行，赎回2025年即将到期的二永债后的资本充足率会低于监管红线，此类时点都建议警惕不赎回事件对市场的冲击，例如2025年1月、2025年4月、2025年5月、2025年7月等时点，建议重点关注。
对于券商次级债，我们在报告《探讨保险永续债的核心问题》提到，由于银行次级债和保险次级债的赎回权均是附条件赎回权，其赎回权的行使需要事先向监管机构报告；而券商永续债的赎回权无附条件要求，因此我们认为券商次级债品种的不赎回风险始终相对较小，这也解释了为何目前市场暂未出现一笔券商次级债的不赎回情况，而已经出现多笔银行二级资本债和保险资本补充债的不赎回事件。
对于保险次级债，2025年仍存不赎回风险扰动，建议重点关注其中：已出现过不赎回现象、偿付压力较大、风险综合评级在B类以下的一些主体；例如2025年1月、2025年3月、2025年9月、2025年12月等时点，建议重点关注。
5.1 各板块风险因素对比
比较银行、券商、保险三类金融板块，股东背景实力均较强，像头部机构如中信集团、六大国有行、中国人保、中国人寿等均为财政部央企名录企业；系统重要性角度来看，我们认为银行高于保险高于券商，因为银行涉及众多百姓存款，而保险又跟民生息息相关；行业周期性方面，银行和保险业的盈利周期性应该都低于券商，而券商易受大盘影响，盈利周期性较高。
5.2 金融次级债条款对比：券商次级债的条款友好度更好
比较三类金融次级债的条款特征，金融次级债的品种条款友好度排序为：券商一般次级债＞券商永续债＞保险资本补充债＞银行二级资本债＞保险永续债=银行永续债。而对于较为严苛的条款，投资者应要求更高的收益率以作为补偿，因此我们认为条款因素也会影响三类金融次级债品种的收益率水平。
具体来看，发行期限方面，银行二级资本债和保险资本补充债均为5+5品种，5年之后附有赎回选择权，期限结构较为类似；而券商一般次级债则以3年期为主，整体发型期限更短。
清偿顺位方面，三类品种都是次级债，因为其清偿顺序都是位于普通债之后，位于股权资本之前的，但区别在于券商永续次级债跟券商一般次级债的清偿处于同一顺位上；而银行永续债和保险永续债的清偿顺位不仅位于普通债权之后，还分别劣后于银行二级资本债和保险资本补充债，因此银行永续债和保险永续债次级属性相对更强一些。
资金用途方面，银行次级债和保险次级债的资金用途较为简单，主要是用于补充资本，以缓解金融机构的资本压力。而券商次级债的资金用途主要包含三类：补充营运/流动资金、偿还债务、补充附属净资本。
赎回权方面，当金融次级债出现不赎回现象时，通常会被市场解读为“资本紧缺”的表现，进而会对金融机构的存续债的二级估值和后续一级发行都造成一定冲击，因此金融机构通常都会偏向行使赎回权，后续有需要可以再继续新发次级债来补充资本。但银行次级债和保险次级债的赎回权均是附条件赎回权，其赎回权的行使需要事先向监管机构报告；而券商永续债的赎回权无附条件要求，因此我们认为券商次级债品种的不赎回风险相对较小，这也解释了为何目前市场暂未出现一笔券商次级债的不赎回情况，而已经出现多笔银行二级资本债和保险资本补充债的不赎回事件。
具体来看，根据监管要求，银行二永债在行使赎回权前应向银保监会事先报告，并且只有在满足：（1）行使赎回权必须用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，（2）银行收入能力具备可持续性的条件下，（3）银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于银监会确定的监管资本要求等条件下，银行才可行使赎回权。
保险次级债也较为类似，需要经报人民银行和国家金融监督管理总局备案后，并且在行使赎回权后发行人的综合偿付能力充足率不低于100%的条件下，保险机构才能选择行使赎回权。
利率跳升机制方面，银行二永债和保险永续债均不含有利率跳升机制，而券商次级债、保险资本补充债则含有这类投资者补偿机制，分别跳升300bps和100bps，对投资者更加友好。
减记/转股条款方面，这类条款是将金融机构的破产风险转嫁给了投资者，自2020年包商银行的二级资本债被全额减记之后，市场对于次级债减记风险的关注度明显提高。三类金融次级债品种中，仅保险资本补充债、券商一般次级债和券商永续次级债不含减记/转股条款，次级属性相对更弱。
6.1 行业热点跟踪
6.1.1 热点一：财政预发行特别国债向6大行注资，或与TLAC监管比率有关
9月24日国务院新闻办宣布国家计划对六大行增加核心一级资本，10月12日财政部称将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。回顾历史，财政上一次发行特别国债对大行进行注资是在1998年，当时发行额度2700亿元，分别包括中行425亿元、建行492亿元、工行850亿元，农行933亿元。
本轮注资规模暂未公布，我们根据六大行2024年Q3的数据测算得到，注资使得六大行的核心一级资本充足率均高于监管最低要求2个、3个、4个、5个百分点，分别需要702.39亿元、3789.25亿元、9253.57亿元、15277.12亿元。我们认为，本轮注资使六大行核心一级资本充足率高于监管最低要求3-4个百分点相对较为合理，即增资3789亿元-9254亿元左右。
此外，我们在前文提到，截止2024年10月底，农行和建行的资本债批文剩余额度并不足以支撑其TLAC缺口，因此我们认为财政部提出要为国有行增资的背后，或许也有着TLAC比率考核的考虑。
6.1.2 热点二：银行业非持牌理财压降，对于部分弱区域信用债较为利空
2024年7月，根据财联社报道，监管对未成立理财子公司的银行理财业务风险做出提醒，要求部分省份相关城商行与农商行于2026年末将存量理财业务全部清理完毕。
关于非持牌理财压降政策，从总量上来看对银行理财市场影响不大。截至2023年末，市场共有26.53万亿元银行理财，其中非持牌理财仅3.02万亿元，占比仅11%，非持牌理财整体体量较小，从总量上来看对银行理财市场影响不大。
但是对于部分没有理财子牌照，同时区域偏弱，主要依靠省内非持牌理财投资省内信用债上量的省份，冲击会较大。地方性银行通常跟区域联系较为紧密，其理财多配置本地信用债，以支持省内企业融资，因此我们假设：地方性银行的理财中80%都是省内信用债，并计算没有理财子牌照的省份的存量信用债中有多大比例是依靠本省非持牌理财来支持。
统计发现，辽宁、广西、贵州、甘肃、吉林、黑龙江、宁夏等省份的“非持牌理财规模*80%/存量信用债规模”均较高，分别为65.7%、25.2%、35.1%、75.0%、46.5%、83.0%、38.6%。
上述区域多为偏弱资质区域，省内信用债多依靠省内银行的理财户去配置，但后续：一方面，非持牌理财压降到零后，可能会造成对省内信用债的较大比例净压降，银行金市也会由于资本限制难以去承接；另一方面，上述区域资质都偏弱，省外机构能进入参与的较少，省外资金或难以形成较大支撑。因此，综上两点，我们认为上述弱区域的信用债后续新发或受影响，借新还旧滚续承压，信用债利差也将相对走高，等级利差将有所分化。
6.1.3 热点三：将公募基金纳入SPV考核，压降SPV占比，尾部小银行的不赎回风险或将走高
2024年8月，根据财联社报道，目前有个别省份的金融管理局要求公募基金纳入SPV考核范围，要求城农商行的行内“SPV+公募”投资规模不能超过总资产规模的2.5%，股份行则不能超过5%。
随着市场对于银行二永债品种的理解加深，认可度提升，有越来越多的偏弱资质的小银行加入到了发行行列，但其成功发行主要还是依托于银行之间的互持支持。
一方面，由于资本占用的问题，中小银行互持二永债大多依靠理财实现，而现在监管要求城农商行的非持牌理财规模逐步压降退出市场，后续中小银行互持二永债或将有所受限。
另一方面，现在多数基金投资弱资质的中小银行二永债，可能部分会跟银行配套一定的“换量”合作，而目前监管或开始限制小银行投资公募基金的规模，后续配套合作困难，预计公募基金对于弱资质二永债的偏好也会有所下降。
综上两点，我们认为，在后续银行互持二永债相对受限、基金对于弱资质二永债的偏好下降的背景下，未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高。
6.1.4 热点四：中小银行加速吸收合并，推动改革化险工作
2024年，中小银行加速吸收合并，其中最主流的方式就是城农商行吸收合并村镇银行，根据不完全统计，1-10月共有21起对村镇银行的吸收合并、村改支案例。此外，还有新疆、安徽、河南、辽宁、海南等多地通过吸收合并组建了省级/地市级农商银行。
中小银行加速吸收合并，我们认为或主要是出于中小银行改革化险的需求。金融监管总局农村中小银行监管司党支部在《统筹推进改革化险 推动农村中小银行高质量发展》中提出，要推动农村中小银行兼并重组减量提质，通过改体制、转机制、强管理、增动能，增强农村金融服务适应性和竞争力；加快推动农村中小银行兼并重组，减少农村中小银行机构数量和层级。
6.2 行业三季报：盈利承压，存款增速大幅下滑，资本充足率稳中有升
盈利能力方面，净息差大幅收窄，明显低于监管“合意”标准。受美联储降息、国内LPR和存款准备金率下调等因素影响，2024Q3中国银行业净息差收窄至1.51%，较去年同期下降24bp，处于历史低位，并且明显低于利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023 年修订版）》中提出的监管对银行净息差“合意”标准，为1.8%以上。净息差收窄导致商业银行盈利能力减弱，截止2024年3季度末，我国商业银行累计实现营收4.3万亿元，同比下降1.05%，净资产收益率为7.6%，同比降低0.50pct。在美联储进一步降息预期和国内地方债化解政策出台的背景下，国内相关利率仍有下调空间，预计未来净息差下行压力仍存。
存贷款增速均有所下滑，贷款增速高于存款增速。三季度国内商业银行经营性净现金流量同比下降28.72%至3.93万亿元，主要系银行存款增速低于贷款增速。受股票市场表现改善、政策刺激终端消费等因素影响，2024Q3国内居民储蓄意愿有所降低，银行存款总额录得199.01万亿元，增速同比下滑7.45pct至4.25%；商业银行贷款规模则同比增长8.17%至172.66万亿元，贷款增速显著高于银行存款增速。
资本充足水平方面，资本充足率同比正增。截止2024年三季度，中国商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率分别为9.96%、11.54%，同比增加0.32和0.37个百分点，银行资金较为充裕，抗风险能力持续提升。
资产质量方面，不良资产率小幅下降，资产质量稳步提升。2024年，随着金融风险防控政策不断完善，银行业进一步做实资产分类，整体资产质量稳重有进，不良贷款率小幅降低0.01pct至1.17%，处于历史低位。不良资产率的下降意味着风险资产的规模的缩小，增加了留存收益对资本金的补充作用，也有助于银行业稳健经营。
6.3 投资策略：攻守兼备，不宜过度下沉
（1）交易盘方面，银行二永债作为“利率放大器”，流动性较强，在市场牛熊切换过程中容易成为投资者优先调仓的品种。我们在报告《“赎回潮”后的信用挖掘图谱》中复盘赎回潮期间各类信用资产收益率跟随利率债变动的时滞情况发现，无论是调整时期还是修复时期，银行二永债的反应速度通常最快，且调整/修复的幅度也往往较大。
结合利率方面的观点，我们认为，债市2025年或进入新一轮上涨阶段，在货币宽松配合下，2025年10年国债活跃券收益率或下行至1.8%。具体操作方面，明年上半年，可适当提升二永债仓位，适当加久期，做好利率下行准备；下半年待基本面出现企稳信号后，可适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。
（2）配置盘方面，首先可以关注国有大行二永债的参与机会，财政准备向六大行注资，国有行资本压力有望明显改善，利好推动，并且在明年利率整体下行且资产荒行情大概率延续的背景下，大行二永债的信用利差或有可能突破前期低点，截至2024年10月底，3Y国有行二级资本债仍有超20bp的下行空间。
其次，可关注隐含AA+、AA级别的股份行、大中型城农商行的二永债挖掘机会，可拉久期至3年，尤其是一些债基持仓频次较高的主体，流动性会更强。例如郑州银行1Y永续债2.53%、浙江泰隆银行1Y永续债2.53%、渤海银行1Y二级资本债2.45%、广州农商行3Y二级资本债2.51%等。
最后，二永债品种不建议过度下沉，谨防不赎回现象发生。我们在前文也提到了，在后续银行互持二永债相对受限、基金对于弱资质二永债的偏好下降的背景下，未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高。
七、券商次级债：行业基本面有望改善，短久期下沉策略较优
7.1 行业热点跟踪
7.1.1 热点一：行业收并购热潮来袭，证券行业将更加向头部集中
2023年11月，证监会发声“将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行”；2024年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管，加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》提出，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。
在监管多次喊话的背景下，市场也积极响应，从2023年底至今，已有浙商+国都、国联+民生、国信+万和、国君+海通等多起券商收并购案例发生，预计未来证券行业会更加像头部集中，中小券商将面临更大竞争压力。
券商收并购事件或会推动券商次级债信用利差下行。券商收并购重组后，业务规模扩大、资本实力提升，有利于改善投资者对其未来的发展预期和信心，降低购买次级债所需的风险补偿，导致信用利差收窄。以国泰君安和海通证券合并为例，发布停牌公告后当天，国泰君安次级债平均利差下行2.34bp，第二天利差继续下行2.79bp，而此时行业平均利差处于上行通道中。
此外，国联+民生、浙商+国都发布收并购相关的公告后，收购方国联、浙商证券次级债的信用利差也出现了不同程度的下降。未来收并购落地后，收购方头部效应或更加显著，被收购方的业绩也有望得到改善，相关证券公司次级债信用利差存在新的下降空间。
7.1.2 热点二：积极政策信号明显，股市热度大涨
9月24日国新办新闻发布会，央行宣布将进行降准降息，并创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款两项结构性货币政策，证监会表示将支持长期资金入市，有效提振权益市场情绪。
9月26日政治局会议不同寻常地以经济为主题，重点部署经济工作，并明确表示“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点” ，与924金融政策形成呼应，驱动权益市场出现快速上涨。
股市热度大涨，10月8日单日股市成交量34835.43亿元，创下2015年来新高；10月全月的日均成交量超2万亿元，环比大增152.79%；截止11月6日，全市场融资融券余额17624.26亿元，为2015年以来历史高点的77.5%。
7.2 行业三季报：自营业务支撑业绩，行业基本面有望改善
前三季度营收净利均下滑，但行业盈利能力逐季改善，基本面有望进一步修复。2024Q3，证券行业41家主要上市公司营业收入、净利润分别同比下降2.20%、4.17%至3405.22、1000.63亿元，净资产收益率也由2023Q3的4.20%下降至3.96%，基本符合市场预期。从单季度来看，2024年证券行业1、2、3季度营业收入分别为926.74/1189.63/1252.86亿元，净利润分别为276.65/338.91/385.07亿元，呈逐季增长态势，盈利能力持续提升。其中3季度行业营收和净利润增长较为显著，主要系股票市场行情向好，以及前三季度债牛背景下券商自营业务表现出色所致。在9月下旬资本市场提振政策频出、业内收并购持续推进的背景下，证券行业基本面有望进一步修复。
分业务，自营板块占比显著提升，投行、经纪业务承压。近年来，券商自营业务规模持续扩张，由2022年的620.87亿元增至2024Q3的1166.53亿元，占比也从24.01%提升至50.88%，成为利润及营收的主要贡献者。投行和经纪业务占比下降明显，2024Q3分别为8.29%/26.68%，系IPO规模下滑以及1-8月股票市场活跃度不高所致。资管业务规模及占比变动较小，主要得益于券商资管结构优化，固收和指数产品规模增长。
总资产持续扩张，净资本/净资产和自有资产负债率保持稳定。2024Q3，证券行业主要上市公司总资产合计112394.70亿元，同比增加8.64%，行业规模仍在进一步扩张。净资本占净资产比重为73.47%，较2023年初下降0.02%，自有资产负债率为68.59%，同比增长0.26%，变化不大，较为稳定。
7.3 投资策略：行业基本面有望改善，短久期下沉策略较优
截止2024年10月底，存续券商次级债的规模合计5759.54亿元，包括3028.54亿元一般次级债，2731亿元永续次级债；由于监管对券商次级债品种的发行久期没有强制要求，发行3年期品种较多，所以券商次级债品种整体久期短于银行二永债、保险次级债；此外，券商次级债通常有300bp的利率跳升机制、没有减记/转股条款、不赎回风险明显更低，因此券商次级债品种的条款对于投资者来说更为友好，值得进行收益挖掘。
从近4个季度的债基重仓频次来看，公募债基对银河证券、华泰证券、中信建投、广发证券、招商证券的次级债的持有频次相对较高。
首先，随着股市逐步回暖，交易量大增，证券行业的基本面有望好转，短期内券商次级债品种安全垫较足，可关注短久期下沉策略，例如一般次级债中，华创证券1Y收益率2.24%、方正证券1Y收益率2.3%、中原证券1Y收益率2.3%、民生证券1Y收益率2.34%。
其次，关注有并购重组机会和预期的券商，在政策支持的背景下，随着收并购事项继续推进，次级债利差有望进一步收窄，例如浙商+国都、国联+民生、国信+万和、国君+海通等主体。
8.1 行业热点跟踪：保险业预定利率下调至2.5%，但存量成本仍承压
2024年8月2日，金融监管总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，明确 9月1日起，传统险预定利率上限由 3.0%下调至 2.5%；10月1日起，分红险预定利率由2.5%下调至2.0%，万能险最低保证利率上限由2.0%下调至为 1.5%，虽然能有效缓解保险业的利差损风险，但保险业存量成本仍偏高。
此外，监管提出，要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率基准值。
随着国有行在10月先后宣布下调人民币存款挂牌利率，最高下调幅度为25个基点，11月股份行开始跟随下行调整；根据监管提出的“预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，我们认为随着银行业存款利率下调完毕，保险预定利率下调或将再次进入窗口期，有望降至2.25%水平。
8.2 投资策略：配置性价比较为有限
截止2024年10月底，存续保险次级债的规模合计3715.7亿元，包括3158亿元保险资本补充债，557.7亿元保险永续债，是金融次级债中体量最小的品种，且超50%的存量债的行权剩余期限都在3-5年区间，保险次级债的整体久期明显长于券商次级债；品种整体流动性偏弱。
从近4个季度的债基重仓频次来看，受体量规模较小和久期偏长限制，公募债基对保险次级债的重仓频次明显低于银行二永债和券商次级债；其中，对平安寿险、新华保险、中国财险、中邮保险、太平财险、建信人寿持有频次相对较高。
随着近年来的资产荒行情演绎，保险次级债品种的收益率已经降至很低位置，隐含AA+、AA级别的收益率在2.5%以上的保险资本补充债基本都在3-5年；保险永续债收益率目前在2.6%-2.7%，但行权久期基本都在4-5年，意味着想要在保险次级债品种获得超过2.5%的相对高收益，基本都需要拉长久期至3年以上，并承担估值波动放大的风险，配置性价比较为有限。
9.1.1 热点一：地方化债再发力背景下，有利也有弊
2024年地方化债继续发力，2月份出台“14号文”，规定19个非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照12个重点省份相关政策执行；7月份，监管层再度下发“134号文”，其核心在于延长“35号文”相关适用期限，同时扩大置换范围；8月份，下发“150号文”，主要针对融资平台的退出明确了几点要求；10月，财政部部长提出，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，此外还提出将积极研究出台有利于房地产平稳发展的增量措施，允许专项债券用于土地储备或收购存量商品房。
地方化债持续发力，对租赁平台有利也有弊，正面影响包括：
2、134号文中将平台双非债务纳入置换范围，双非债务基本多集中在信托贷款、租赁贷款中，会对双非债务较多的租赁平台有所利好。但134号文中对双非债务的认定较为严格，这块置换增量可能不会很多。
3、后续租赁平台的债券或更受市场关注。考虑到在隐债置换的过程中，可能会有一定规模的城投债券被置换，而当下监管层对于城投新增发债的审核仍未放松，因此后续城投债“资产荒”问题可能更加突出，市场挖掘资金可能会加大挖掘租赁、AMC这类跟城投平台关系紧密，同时市场关注度偏低的小众板块。
负面影响：
1、以城投业务为主的租赁平台的后续展业可能比较难，存在转型压力。134号文里面有提到“平台转型后市场化经营主体的新增融资需求应优先通过贷款、债券融资；严禁通过地方金融类资产交易场所和区域性股权市场新增债务；严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增债务”，即意味着退平台之后的城投公司也很难新增租赁贷款。
9.1.2 热点二：金租行业迎新规
2024年9月20日，国家金监局正式发布了《金融租赁公司管理办法》，新办法有九章共99条对旧的管理办法进行了全面修订，自2024年11月1日起正式施行，新规主要变化体现在以下六个方面：
1、提升行业准入门槛。包括：明确注册资本金的最低限额为人民币10亿元；主要出资人的类型新增“国有金融资本投资、运营公司”和“境外制造业大型企业”两类。
2、主要出资人的持股比例由“不低于30%”提高至“不低于51%”。金监总局负责人表示，该项调整主要有三点考虑：一是从近年监管实践来看，提升主要出资人持股比例有利于压实股东责任，更好发挥股东资源优势，促进股东积极发挥支持作用；二是有利于提高决策效率，避免由于股权过度分散导致公司治理失效失衡等问题；三是有利于明确金融机构的大股东和实际控制人，防范股东通过代持、隐瞒一致行动关系等方式规避监管、违规操控甚至掏空金融租赁公司等问题。
3、进一步完善监管指标体系。新增杠杆率、财务杠杆倍数、租赁应收款拨备率、流动性比例、流动性覆盖率等指标，并优化拨备覆盖率和同业拆借比例监管指标。
4、调整可用于金融租赁的租赁物范围和租赁物适格性，将“设备资产”“生产性生物资产”等纳入适格租赁物。
5、首次明确金融租赁公司可在全国范围内开展业务。
9.2 投资策略：金租可挖掘空间不大，商租优选央国企背景
金租公司的股东以国有行、股份行和中小城农商行等银行为主，银行股东能为金租公司提供更顺畅的融资途径、更优质的业务资源、更多的资本补充渠道；因此金租公司通常资本金体量更大，综合实力更强，金租债的收益率业整体也偏低。
此外，2020年银保监会发布《中国银保监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》中提到“主要股东应当在必要时向金融租赁公司补充资本，在金融租赁公司出现支付困难时给予流动性支持”，因此股东的综合实力很重要。
投资建议：（1）兴业金租、华夏金租、农银金租、招银金租、建信金租、工银金租、光大金租、苏银金租、浦银金租、永赢金租等收益率与银行母公司二永债收益率利差多在5bp以内，差距较小，且流动性水平会明显弱于银行母公司二永债，整体性价比低于银行母公司二永债。
（2）国银金租、昆仑金租、江苏金租、浙银金租、民生金租、山东汇通金租与母公司收益率利差相对交足，具有性价比，且股东背景强，可适当拉久期至3年。
融资租赁行业作为资本密集型行业，资本实力对于商租公司后续的开展业务能力、抗风险能力都很重要，从仍有存续信用债的商租公司的实收资本规模来看，商租公司内部资质分化较大。目前，租赁行业仅西藏金租、渤海商租、上实租赁出现了债券违约/展期的情况，三家都为民营类租赁公司，且西藏金租的大股东（东旭集团）、渤海商租的大股东（海航集团）均已违约，股东影响较大。
而对于一些央国企背景、股东实力较强的商租公司，大股东在资本补充、业务资源、客户资源等方面都能大力支持，我们认为整体风险较为可控，央国企背景的商租公司出现极端风险的情况较低，因此商租平台建议优选央国企平台。
投资建议：（1）1年期收益率在2.3%-2.6%的相对高收益主体中，建议关注平安租赁、海通恒信租赁、浙商租赁、深圳租赁、财通租赁等平台，股东背景均较强，且有区位优势，可做收益挖掘，但久期建议控制在1-2年左右。
（2）1年期收益率在2.15%-2.3%的中等收益率主体中，建议关注华电租赁、华能天成租赁、国网租赁、招商租赁、国新租赁等平台，债基持仓频次相对较高，债券流动性偏强，且多跟母公司有着10-20bp的利差，母公司背景雄厚，安全垫较强，久期可适度拉长至3年，收益率约2.4%-2.5%。
10.1.1 热点一：长城资产扭亏为盈，国厚资产债务违约
长城资产扭亏为盈：长城资产在经历了2021年和2022年分别巨亏86亿元和453亿元之后，持续回归主业，2023年和2024年Q1实现扭亏为盈。2023年和2024Q1分别实现归母净利润15.51亿元和1.12亿元，长城资产在2023年年报中称“2023年公司持续深耕主责主业，资产处置化解成效明显，主业资产结构有效优化，管理水平全面提升，经营业绩实现扭亏为盈”。
国厚资产债务违约：2024年1月2日，国厚资产公告披露，公司到期违约债务约2.98亿元，公司名下部分资产被冻结、查封、扣押，其在公司公告中披露了两条违约原因：“一是受宏观经济下行影响，公司部分资产包处置不达预期，导致公司资金回收不达预期；同时公司投资的部分股权也未能按照计划退出，导致流动性紧张；二是由于融资环境近几年发生较大变化，公司有息负债不断被压缩，宏观去杠杆导致公司再融资面临一定挑战”。
同时结合早年华融资产的风险事件，我们发现：
1、四大AMC具有特殊性。四大AMC中华融、长城均出现过风险情况，但最后均得到了有效的协调和化解，目前已重新步入正轨，四大AMC整体安全边际仍较高。
2、非主业投资存在风险。在早年四大AMC的市场化转型过程中，四大AMC不断对一些出现财务或经营问题的证券公司、信托公司等金融机构进行托管、清算和重组。此外，加上自行的并购收购，四大AMC都各自建立了自己的金控集团。
但随着四大AMC的各类子公司的风险逐步暴露，中央纪委国家监委在2021年1月发布的《赖小民案以案促改工作启示》提出“乱办金融、乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等违规违法问题突出，处置不当极易引发重大金融风险；银保监会以开展子公司清理整合为切入口，择机退出与主业协同效应不高、经营效益较差的金融持牌机构，推动华融、长城、东方、信达4家公司整合撤并56家子公司”。AMC行业在监管的要求下开始逐步回归主业。
3、民营AMC风险相对较高。以国厚资产为代表的民营控股的地方AMC，资本金体量通常较小，受制于此形成了以投资业务、类信贷业务等为主的业务特征，不良资产主业的占比通常较低；而在近年来的经济下行周期中，投资、类信贷等业务通常易爆发信用事件，同时民营系AMC的股东通常难以提供较大的资本支持，我们认为民营AMC整体风险相对较高。
10.1.2 热点二：地方AMC管理办法或将出台，未来行业监管存在不确定性
金监总局对十四届全国人大二次会议第8632号建议的答复中明确表示：正在会同财政部等部门研究制定地方资产管理公司监管办法，即2021年下发的《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》，或即将正式落地，监管将从：限制展业区域、专注主业、限制不良资产业务占比、控制杠杆率、资本管理等五个维度对地方AMC行业进行全面规范；对于部分地方AMC主体来说，将面临一定的业务转型压力，未来行业监管存在不确定性。
回顾《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》的重要条款：
（1）限制展业区域：地方AMC开展收购、经营、管理、处置金融机构不良资产，以及受托经营、管理、处置金融机构不良资产等业务，应仅限于本省、自治区、直辖市、计划单列市范围内。征求意见稿强调地方AMC展业区域问题，我们认为展业区域的限制对于一些本地不良资产市场供给不足的经济欠发达省份的AMC主体的影响较大。
（2）专注主业：要求地方AMC每年新增投资额中，主营业务投资额占比应不低于50%。地方AMC相比四大AMC明显更加聚焦主业，但也有不少主体内业务种类较为繁杂，包括一些与不良资产处置业务相配套的业务、股权、债权的投资类业务、以及一些实体类业务，此类主体将面临一定的业务结构调整压力。
（3）限制非金融不良资产业务占比：要求地方AMC每年收购金融机构不良资产投资额占比应不低于25%。该条款对于以非金融不良资产业务为主的地方AMC的影响较大。
（4）控制杠杆率：谨慎选择融资渠道，未经批准不得向社会公众发行债务性融资工具，融入资金的余额不得超过其净资产的3倍。不良资管行业的业务特征决定其需要举债经营，有着高杠杆的特征，此条例主要是为了防止地方AMC过度加杠杆，控制风险外溢。
（5）资本管理：要求地方AMC应当建立稳健的资本管理政策、制度及实施流程，建立可持续的资本补充机制。由于地方AMC属于非金融机构，因此监管并未对其资本充足性方面提出指标上的要求。
10.2 投资策略：兼具低风险和收益率，存在高收益挖掘机会，建议久期控制在2年以内
AMC债券兼具低风险与收益性。从四大AMC来看，目前属于央企序列中收益相对较高的。历史上仅国厚资产一例出现债券展期情形，考虑到华融、长城等主体历史风险案例均得到了有效的协调和化解，整体市场对其违约预期很低，信用认可度较高。而地方AMC作为地方救助银行的风险防范的最后一道防火墙，其特殊政治意义也很高，往往在地方防范化解债务风险问题中发挥着非常核心的作用。
可通过母子公司收益率利差，关注AMC债券收益性价比问题。除了四大AMC，绝大部分地方AMC多由当地金控平台控股，我们认为可关注AMC子公司和母公司之间的利差水平来判断AMC债券是否有投资性价比：
（1）倘若利差过低，则直接购买母公司债券性价比更高，因为母公司多为当地金控平台，通常会持股/控股多个金融牌照，其重要性会强于单独一个AMC牌照。例如，资质偏强的上海资产、广州资产、山东金融资产、河南资产、苏州资产、江苏资产、浙商资产、川发资产、湖南财信资产等都跟母公司利差在10bp以内或小额为负，收益性价比偏低，投资母公司债券性价比更高。
（2）若利差较高，则具有收益性价比，可做进一步信用资质的判断。例如招商平安资产、华润渝康资产、深圳资产等跟母公司利差均超20bp；厦门资产、中原资产跟母公司利差约15bp左右。
投资建议：（1）1年期收益率在2.3%-2.6%的相对高收益主体中，建议关注华润渝康资产、深圳资产、陕西金融资产，控股母公司实力都较强，部分“子-母”利差超20bp，收益性价比较高，但久期建议控制在2年以内，抵御行业波动风险。
（2）1年期收益率在2.10%-2.3%的中等收益率主体中，建议关注兴业资产、招商平安资产、川发资产、江苏资产，区域较优，股东实力强，地位较高，此类主体久期可适度拉长至3年。
历史数据无法代表未来：对历史收益率和利差的复盘与回顾更多是对过往的总结，考虑到当前宏观背景、政策环境以及债市供需结构出现较大变化，过往经验对未来的指示意义可能不大。
政策发生重大变化可能导致策略失效：信用债利差低位，若各行业政策出现重大变动，可能引导市场预期发生变化，最终导致各板块信用策略失效。
分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
李艳 <执业证书编号：S1230524090015>
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