跨年行情或提前启动（二）
核心观点
再融资债供给压力已实质性解除，跨年行情或已提前启动，1年期国股行同业存单春节前后或下行至1.6%附近，10年国债收益率或下行至1.85%附近，30年国债或下行至2%附近，关注30年国债和地方债的交易机会。
1、对当前货币、财政思路的探讨：（1）12月或无超预期政策落地，化债加强银行配置动力；（2）12月中上旬降准的概率增加；（3）高息同业存款利率调降势在必行，韩国央行降息为国内货币政策打开想象空间，不排除1月份进一步降息，推动利率进一步下行至春节前后。
2、对行情走势的技术面更新：当前可参考2021年底至2022年初的债市行情演绎，经历“降准（12月中上旬）-降息（高息同业存款调降+1月政策利率降息）”，推动利率下行至春节前后，10年国债收益率于春节前后下行至1.85%附近。债市年末提前抢跑行情推动当前进入5浪上涨中，5浪终点或出现在2025年下半年，不排除5浪进一步延长情形，具体或需取决于基本面修复进展。
3、重点推荐30年国债和地方债的交易机会：（1）春节前后1年期AAA国股行同业存单收益率或从当前1.8%附近下行至1.6%，下降幅度约20BP；10年国债相应下行约17BP至1.85%附近；30年国债可能在机构拉久期诉求下挑战2.0%，较当前下行约20BP，30Y-10Y利差可能压缩至15BP附近。（2）地方债的未来深度和广度将会大幅提高，而30年地方债在本轮阶段性的供给高峰过后或迎来新一轮流畅下行。
正文
过去一周（11月25日至11月29日，下同）10年国债收益总体下行，利率曲线牛平。本周正式进入再融资债供给高峰期，前半周央行维持流动性净投放，周三后转为净回笼，资金面总体均衡偏松。周一开始债市进入抢跑行情，但周二及周三在稳增长及宽财政预期之下市场窄幅震荡，周四后抢跑行情加速，利率流畅下行。期间长债及超长债表现较优，曲线走平。
1.1 再融资债供给压力已实质性解除
再融资地方债发行接近尾声，供给压力已经实质性解除。11月15日至11月30日，地方再融资债发行规模累计已达约1.16万亿，截止下周五（12月6日），再融资地方债发行规模累计约1.6万亿，按照2万亿总规模测算，发行进度接近80%。
已披露再融资地方债发行期限以长债及超长债为主。从已披露的再融资债发行计划来看，本轮再融资债期限结构以长债及超长债为主，其中10Y以上期限占比约86.73%，30Y期限占比约28.69%。按此比例推测，2万亿再融地方债中，10Y以上品种累计发行规模约1.38万亿，30Y以上约0.46万亿。
1.2 对当前货币、财政思路的探讨
过去一周债券市场受到宽财政及稳增长预期扰动较大，在12月政治局会议（2023年为12月8日）及中央经济工作会议（2023年为12月11日至12月12日）召开前期，我们仍旧延续11月17日的外发报告《曲线牛陡，长债蓄力》中的判断，当前基调或为边走边看，12月或不会有超预期政策落地。当前暂未明确的定量数据为2025年全年赤字率、预算安排等，关注后续进一步披露情况。
本轮再融资地方债高峰已过，11月15日至11月29日累计发行再融资地方债规模约1.16万亿，按2万亿总规模测算，缺口约为0.84亿，12月或将如期完成增发的两万亿再融地方债，后续将迎来城投债、银行贷款、非标贷款等提前兑付潮。参考2023年10月特殊再融资债发行以来，11月城投债进入提前兑付高峰，而银行贷款及非标债务等作为非公开债务，在预沟通前提下提前还款程序相对公开债更为便利，资金从“地方债发行-资金拨付至城投平台-银行贷款提前还款”时效性或更高，即2024年12月至2025年1月间银行或逐步面临高息隐性债务提前还款，欠配压力或加大银行对债券的配置动力。
2、对降准的判断：12月中上旬降准的概率增加
基于潘行长于9月24日国新办发布会提及预计年底前择机降准，市场预期较高，我们判断年内还存在1次降准的可能性。而首批再融资地方债供给放量期间，央行并未采取降准提前对冲流动性， 而是于11月净买入国债2000亿并开展8000亿买断式逆回购操作向市场投放流动性。
再融资债供给下半场将于12月开启，叠加12月中上旬政治局会议及中央经济工作会议将陆续召开，存在政策公布窗口，降准落地于12月中上旬的概率加大。
3、对降息可能性的探讨：同业存款利率调降势在必行，1月政策利率调降亦有空间
高息同业存款利率下调势在必行。我们于11月17日的外发报告《曲线牛陡，长债蓄力》中提及包括存款利率在内的广谱利率或将进一步下调，推动债市收益率下行。11月29日，市场利率定价机制工作会议在京召开，央行明确提及“存款利率不得违规手工补息”。同日市场利率定价自律机制进一步发布《在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，文中明确提及银行应在存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”，确保协议存续期间银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整可以及时体现在按协议发生的实际存款业务中。并且特别提及，若协议涉及的存款品种为单位活期存款或协定存款的，计息期间遇利率调整应分段计息，自相应调整生效当日起，按不超过最新允许范围上限的利率分段计息。据此，我们判断，广谱利率下调近期重点或为高息同业存款利率下调。
高息同业存款利率仍未下调或为资金刚性的堵点，后续或将带动1年期AAA国股行同业存单收益率进一步下行至1.6%附近。从资金面来看，9月24日潘行长宣布7天OMO利率由1.7%下调至1.5%，但DR007的20日均值仅从9月24日1.79%下行至11月29日的1.67%附近，DR007仍旧维持一定刚性的堵点或在于部分高息同业存款利率仍未下调，后续引导高息存款利率调降或为对政策利率调降的补充及修正。高息存款利率调降后，或可推动1年期AAA国股行同业存单收益率进一步下行至1.6%附近，进一步带动各期限利率债收益率走低。
韩国央行降息为国内货币政策打开想象空间，7天OMO利率作为主要政策利率同样存在调降的可能性。韩国中央银行28日召开金融货币委员会会议，决定下调基准利率25个基点至3%。韩国央行强调，将于明年1月上台的新一届美国政府为全球经济带来高度不确定性，是推动此次降息的原因之一。美国当选总统特朗普在竞选期间提及将对美国贸易伙伴提高关税，且特朗普同样可能停止补贴在美设厂的外国企业，影响韩国三星电子和韩国现代汽车。韩国在美国停止降息以及真正实施关税限制之前提前降息，“先发制人”同样可为经济发展抢占一定空间，同样也为包括我国在内的其他美国贸易伙伴国家货币政策提供新的思路。当前来看，我国货币政策亦存在一定空间，不排除1月份进一步降息，推动利率进一步下行至春节前后，10年国债收益率或下行至1.85%附近。
1.3 对行情走势的技术面更新
2021年12月6日降准0.5个百分点后下行，随后2022年1月17日央行宣布降息10个BP，降息幅度略超市场预期，随后1月20日1年及5年期LPR跟随调降，利率进一步流畅下行直到1月下旬（春节前）。跨年后，随着2022年1月金融数据超预期增长，以及2月PMI改善，经济增长预期升温，叠加FOMC加息预期，利率进入上行通道。类比当前，12月中上旬或降准，并在高息同业存款降息推进下利率下行，不排除1月份进一步降息，推动10年国债收益率于春节前后下行至1.85%附近。
考虑当前10年国债期货已破前高，而抢跑行情之下4浪并未走出复杂的锯齿形下跌形态，我们对于外发报告《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》中的2025年债市技术面形态作进一步更新。9月30日10年国债低点或为4浪终点，债市年末提前抢跑行情推动当前进入5浪上涨中。3浪走完耗时约11个月，对应5浪长度或可按斐波那契比例1估算，5浪终点或出现在2025年下半年，不排除5浪进一步延长情形，具体或需取决于基本面修复进展。
按情形①假设，子浪结构中，当前或已进入子浪（3）浪推动上涨，而（4）浪调整或对应2025年一季度政策预期冲击，5浪终结或对应基本面超预期修复，不排除基本面修复偏缓情形下5浪进一步延长（情形②），内部结构则需边走边看。
本研究报告根据2024年11月30日已公开发布的《跨年行情或提前启动（二）——债市策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
郑莎 <执业证书编号：S1230524080012>
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