万事俱备，股债双牛 | 固收视角点评12月政治局会议
核心观点本次会议预示宏观政策组合发生方向性转变，我们将2025年10年国债收益率波动区间进一步下修至1.6%-2.1%，适度宽松的货币政策叠加对股市关注度的明显提升，我们认为权益市场及债券市场均存在进一步走强逻辑，持续看好股债双牛行情演绎。
1、宏观政策转向里程碑：本次会议明确提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，货币政策基调自2009年后再度转向适度宽松，流动性宽松值得期待。
2、权益市场重要性显著提升：本次会议明确强调要“稳住楼市股市”，我们此前关于通过楼市股市增厚居民财富收入以打通消费循环的核心判断已基本得到验证，市场政策底或逐步形成。
3、水到渠成，股债双牛：债券市场跨年行情或直接进入下半场，2025年10年国债收益率波动区间进一步下修至1.6%-2.1%。人民币资产有望迎来一轮新的上涨，权益市场弹性空间更大，短期大盘红利风格有望补涨。
作者：覃汉/崔正阳/陈婷婷全文：3368 字 | 10 分钟阅读
正文
一、 万事俱备，东风已来
12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。我们认为，本次会议所释放出的政策信号非同凡响，或已预示着东风已然吹起，为我们坚定看好股债双牛提供坚实基础（详见《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》）。针对本次会议，我们认为以下要点值得关注：
第一，如何理解2025年主基调变化？
本次会议指出，明年要坚持“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，相较2023年12月8日召开政治局会议时提出的“稳中求进、以进促稳、先立后破”出现一定变化，对此，我们认为：
稳中求进、以进促稳是出发点与落脚点，再次明确发展与稳定的关系。所谓“稳中求进”，核心在“稳”，即在稳定中谋求发展，而所谓“以进促稳”，核心在“进”，即通过发展来实现稳定。与2023年同期会议相比，该措辞保持不变，或再度明确我国谋求发展的主要诉求并未发生实质性变化。
守正创新、先立后破是手段，以创新求发展。在以发展为主要诉求的核心引领下，需要解决如何实现发展这一问题，相较2023年同期提出“先立后破”，本次会议补充提出“守正创新”。所谓“守正”，即恪守正道，体现不变，不变的是我国对于持续发展的主要诉求；所谓“创新”，则代表着变化，或预示着将进一步解放思想，以创新的手段实现发展目标。守正创新，先立后破，或指向我国将围绕发展的主目标，持续加大创新力度，在传统房地产等经济引擎发生变化的时期寻找树立新的经济引擎，以实现“先立”而“后破”。
系统集成，协同配合旨在以系统性思维协调各方资源，实现1+1>2的合力效果。围绕发展这一系统性目标，财政政策、货币政策等多方资源如何配合是关键。我们认为，本次会议所部署的各项安排，基本印证了我们在《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》中所提出的“两大循环”的概念，即以地方化债为抓手的投资循环，和以推动楼市股市向好为抓手的消费循环。围绕两大循环，后续政策将进一步谋求实现合力，通过更好的协同配合实现更为有效的政策效果。
第二，即将迎来更为积极的宏观政策组合。
顺应2025年经济工作主基调变化，我们看到本次会议在宏观政策安排方面也发生了重大转变。
一是要实施“更加积极”的财政政策，相较以往表述增加“更加”两字，或预示财政政策力度将进一步增强，结合此前蓝部长在10月国新办发布会及11月人大常委会发布会上的表态，我们认为后续中央财政将肩负主要加杠杆重任，2025年特别国债发行规模有望进一步增加，“两重”、“两新”等与投资、消费高度相关的领域或为主要投向。
二是要实施“适度宽松”的货币政策，货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”。回顾历年年末定调来年经济工作的政治局会议及中央经济工作会议，我国上次提及“适度宽松的货币政策”还要追溯至2009年11月，当时我国整体仍处于金融危机冲击后的恢复期，推出积极的财政政策和适度宽松的货币政策组合。本次会议对政策组合的表态甚至较2008-2009年同期会议更为积极，宏观政策宽松力度值得期待。
三是要加强“超常规”逆周期调节，政策工具创新值得期待。在2024年7月及9月政治局会议上均曾提出过加强逆周期调节相关表述，而本次会议附加“超常规”做定语，与守正创新形成呼应，或预示着后续政策工具创新值得期待。我们认为，央行此前创设的股票回购增持再贷款，证券、基金、保险公司互换便利等或符合此种定义，在货币政策基调发生方向性转变后，我们预期后续或迎来上述工具的规模扩充、或再度创设其他结构性货币政策工具。
第三，以投资、消费为抓手，全方位扩大国内需求。
本次会议关于扩大内需相关表述较此前两次会议变化较大，投资重回扩内需重要位置。2024年7月会议表示，“要以提振消费为重点扩大国内需求”，9月会议表示，“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，均呈现出侧重于消费，而投资方面着墨有限的特征。我们认为，此种表述或与此前我国地方政府受项目问题制约而导致地方政府专项债发行节奏偏慢、地方政府偿债负担较重等现实问题有关。
本次会议则明确提出，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，投资重回扩内需的重要位置，产生变化的主要原因或与11月人大常委会所重点部署的地方政府化债工作密切相关，通过“6+4+2”的政策组合有望减轻地方政府还本付息压力（详见《化债提升债市做多确定性》），而10月12日财政部新闻发布会上也明确表示，将“扩大（专项债）投向领域和用作资本金范围，支持地方加大重点领域补短板力度”。政策持续“减压松绑”下，地方政府主观能动性或得到有效提升，地方投资有望出现边际好转，为支撑投资及内需复苏贡献边际增量。
第四，稳住楼市股市，权益市场重要性显著提升。
自央行9月24日发布会宣布创设两项结构性货币政策工具以维稳权益市场后，我们判断权益市场在推动宏观经济发展中的重要性或已出现显著提升。为此，我们在《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》中明确指出，在居民工资性收入短期难以明显变化的背景下，通过提振股市、楼市等途径增厚居民财富收入，有望成为提高居民实际收入、打通消费循环堵点的重要措施。以此为线索进一步思考，搞好权益市场或已不仅仅局限于资本市场概念，而更多与2025年宏观经济能否顺利企稳复苏挂钩。
本次会议明确指出，要“稳住楼市股市”，结合新华社12月3日刊发的《经济增速怎么看——当前中国经济问答之一》，其中也明确指出要“稳住楼市、股市两个‘风向标’”，我们认为上述观点已基本得到验证。往后看，房地产市场能否“稳住”或受到居民购房意愿、房地产企业风险化解情况等因素影响，能见度相对偏低，而权益市场在政策明确定调外加央行货币政策显著转向背景下，持续走强的可能性或已出现显著提升。
综上，我们认为本次会议可谓又一次里程碑式的转折点。一方面，宏观政策组合的积极力度创近年之最，财政政策、货币政策力度可期；另一方面，其关于以化债驱动地方政府投资、以稳定楼市、股市驱动消费循环的整体思想与我们此前提出的2025年宏观经济主线脉络不谋而合，楼市、股市的重要性显著提升，或意味着市场政策底逐步显现。
回顾国内外历史上，货币政策明显转向后，债券市场的交易逻辑会逐渐从货币政策宽松导致的利率下行，过渡到基本面改善推动的利率上行，权益市场同步持续上涨。回顾2008年底我国提出“适度宽松货币政策”后，债市先跟随货币宽松下行，在基本面V型反弹后，收益率掉头上行，而权益市场在政策底后迎来市场底，迎来一轮上涨行情。
美国在金融危机后，从2007年9月开启降息，从2008年11月起连续启动三轮QE，美联储大幅扩表，向市场投放大量流动性。拆分每一轮QE，美债收益率均呈现先下后上走势，伴随着政策利率下调，美债收益率下行，而后伴随着美国就业指标等经济基本面指标的改善，美债收益率上行。回顾整个美国长达6年的QE中，美债收益率中枢在QE和经济走势的共同作用下震荡走低，从3.5%下行至1.5%，而权益市场开启了长牛行情。
展望下一阶段，我们认为相较我们11月首次提出“通渠引水，股债双牛”核心论断时，目前已呈现万事俱备特征，后续坚定看好权益市场与债券市场持续走强。
债券市场跨年行情或直接进入下半场，建议短期内保持定力，不轻易止盈，逢高介入思路或仍可行，我们将2025年10年国债收益率波动区间进一步下修至1.6%-2.1%。央行货币政策明显转向背景下，我们认为后续降准及降息空间有望进一步打开，12月大概率降准，2025年一季度或提前降息，以预留充分政策空间以应对可能到来的中美贸易摩擦及人民币汇率波动风险。叠加年底机构的配置需求，有望推动利率进一步下行至春节前后。拉长时间周期来看，我们认为2025年降准降息次数及幅度或有望进一步提升，建议短期内保持定力，不轻易止盈，利率逢高调整阶段是较好的配置窗口，长期持续看好债券市场走强行情，2025年10年国债收益率震荡区间或为1.6%-2.1%。
国内政策组合拳有望有效对冲外部风险的假设下，人民币汇率压力整体可控，人民币资产有望迎来一轮新的上涨，权益市场弹性空间更大，短期大盘红利风格有望补涨。从924新政以来，权益市场经历修复反弹后进入横盘调整，其中上证50已横盘较长时间，而小盘指数在热点题材推动下震荡上行。本次政治局会议定调后，权益市场有望进入新一轮普涨行情，收益弹性空间可观。前期表现略弱的大盘、红利风格可能补涨，进而带动整体指数表现。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
研究助理
陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014>
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