货基收益率下行至低位怎么看？
核心观点
1、货币基金的规模和什么有关？基于历史视角，货基和“类货基”（现管理财）的发展本质上是利率市场化的伴随产物，期间规模变动核心同资本市场牛熊切换，监管导向有关。
2、货基相较其他竞品优势如何？当前货基的竞品主要是现金管理类理财、同业存单指数基金以及短债基金等，整体来看，货基相较于现管类理财最大的优势在于免税，相较于存单基金和短债基金最大的优势在于流动性和资产的稳健性，相较于竞品最大的缺点在于收益率偏低。
3、《倡议》对货基短中期影响？（1）短期影响更多集中于货基和现管理财的资产端，关键点在于“提前支取条款的定期存款”的转投资，或带动债券收益率曲线先牛陡演绎。（2）中期影响或更多集中于非银负债端结构性调整，货基和现管类理财或面临一定规模流失至固收类理财或者基金的困境中，带动曲线牛平演绎。
正文
近期代表货基7天年化收益率创下历史新低，且明显低于资金利率以及1年期定存利率，但规模仍在增长，引发我们两个思考：
（1）货基规模和什么因素有关？
（2）《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》对货基后续收益率和规模的影响，短中期怎么看？
核心观点：货基和“类货基”（现管理财）的发展本质上是利率市场化的伴随产物，期间规模变动核心同资本市场牛熊切换，监管导向有关。
在利率市场化过程中，货基和“类货基”早期相较于银行体系存款收益率明显偏高，带动其外生发展，成为“影子银行”的重要一环，具体来看，主要分为4个发展阶段：
2003-2008年，以2003年四季度央行和证监会开始鼓励货币市场基金的发展作为前奏，2003年12月，招商、华安、博时三只货币基金正式发行，标志着我国货币市场基金正式问世，但2005年至2006年股市牛市重启带动市场风险偏好萎缩，货基规模开始明显下降，整体处于初级发展阶段；
2008年-2013年，权益市场仍处于周期性变换中，期间货基规模基本上和权益变动保持相反走势，例如2008年金融危机以及2011-2012年股市疲软期间，在“市场风险偏好下降，叠加监管逐步完善带动货基可投资范围有所增加”等利好下，货基有所增长，但结合全周期来看，货基规模仅是稳步增长；
2013年-2018年，受益于T+0赎回机制以及互联网的“余额宝”等发展，货基销售开始突破银行渠道限制走上线上，在此期间货币基金进入快车道，而同时，银行渠道端也感受到压力，开始推出“类货基”的现管类产品等进行应对；
2018-至今，由于前期货基和银行之间存在着嵌套杠杆模式，一方面导致金融风险问题加大，一方面也让银行的负债成本居高不下，因此在“资管新规”导向下，2018年二季度开始，监管对货基和“类货基”的监管明显增强，其中核心点聚焦于营销，投资限制等，并推动货基从摊余成本法向市场法转型，从结果来看，货基规模虽然仍旧在发展，但占广义基金的限制比例却明显在压降并进入到相对平稳期。
核心观点：当前货基的竞品主要是现金管理类理财、同业存单指数基金以及短债基金等，整体来看，货基相较于现管类理财最大的优势在于免税，相较于存单基金和短债基金最大的优势在于流动性和资产的稳健性，相较于竞品最大的缺点在于收益率偏低。
货基相较于存单指数基金核心优势在于更高的流动性、更稳定的净值、更低的投资门槛以及具有营销的先发优势，缺点在于存单指数基金收益略高于货基；
货基相较于短债基金优势核心聚焦于流动性以及资产的稳健性方面，缺点在于收益偏低。
三、衍生推演：《倡议》对货基和“类货基”的短中期影响
核心观点：略不同于4月手工补息的立刻影响，高息活期存款压降更直接冲击或显现在2025年一季度，届时1年期存单利率有望下破1.60%。
1、短期影响：
（1）针对货基，关键点并不在于1万亿同业活期存款的压降，而在于4万亿提前支取条款的定期存款的转投资，该部分最终结果或是带来货基收益率下行以及估值负偏离问题，具体来看：
①当前货基规模约是13万亿，其中银行存款占总资产比例为40%以上，考虑到表1中的普通货基和重要货基的流动性受限资产限制比例，以及当前货基的资产荒格局，我们预计40%的存款中固定期限存款约占30%，活期存款占比10%；
②针对近4万亿的可提前支取条款的定期存款，后期面临的是向无提前支取条款的定期存款、同业活期、同业存单、中短债、买入和返售业务五者进行转换的选择，但从结果来看，转向定期存款涉及到流动性比例的限制，转向同业活期涉及到收益率下滑，转向存单和中短债涉及估值“负偏离”问题，买入和返售也涉及比例限制问题；
③针对1万多亿的活期存款，考虑到货基核心优势在于免税和净值优势，预计最终货基接受收益率下滑，转投资意愿有限。
（2）针对理财，涉及到，具体来看：
①目前理财规模30万亿（现管理财约7.64万亿），其中活期存款占比约分别为15%以及30%附近，对应共有4万亿理财（2万亿现管类理财）资金涉及活期存款利率的压降；
②鉴于理财相较于竞品的优势核心是收益率，因此4万亿理财资金后期或涉及部分转投其他资产，其中2万亿现管理财资金和货基资金面临的监管一致，因此该部分资金面临同样收益率下行以及估值“负偏离”问题，而剩下的约2万亿理财资金或转向中短债、存单和买入和返售业务。
综上来看，《倡议》短期影响更多集中于货基和现管理财中的“可提前支取的定期存款”转投资问题，从结果来看，该部分资金最终选择结果或是，货基和现管理财转投资于定期存款、存单、中短债以及买入返售业务，带动曲线牛陡，但收益率下行和估值负偏离不可避免。
2、中期影响：
或更多集中于非银负债端结构性调整，货基和现管类理财或面临一定规模流失至固收类理财或者基金的困境中，带动曲线牛平演绎。从负债端来看：
（1）我们并不认为《倡议》可以带来银行负债端的大幅下降，核心逻辑在于在资产荒时代，以及金融基础设施机构、货基、理财对流动性的诉求较高，因此预计前述机构并非大规模压降银行属性资产，因此负债端流失更多集中在财务公司，而这部分规模我们预计仅万亿级别（参照上周流动性周报《“非银活期存款定价”调整怎么看?》），明显弱于手工补息；
（2）《倡议》中长期可能带来非银负债端的结构调整，核心逻辑就在于，我们前期已经分析货基规模核心受资本市场和监管影响，以及货基当前相较于竞品的优势在于免税、流动性以及净值稳定，其中对机构客户来说，仍旧核心聚焦于免税、流动性诉求，因此减持货基诉求不大，但对于非机构投资者来说，由于货基和现管理财的净值稳定性将在《倡议》监管下明显减弱，因此在债牛行情中，或有减持货基和现管理财转移至固收理财以及固收基金等诉求，在当前“高资金利率+低债市收益率”的债市组合中，固收类理财和基金核心是久期策略，最终带动曲线牛平。
四、风险提示
本研究报告根据2024年12月8日已公开发布的《货基收益率下行至低位怎么看？》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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