政府债供给对资金面的影响
核心观点
1、政府债对流动性影响的内在机制和表现？（1）政府债券发行缴款期间扰动银行间流动性，政府债在资金拨付阶段缓释银行间流动性，其中发行缴款和资金拨付之间的时间差，带动着期间的流动性摩擦。（2）大部分政府债资金拨付时间在半个月到一个月之间。
2、过往3年政府债同流动性量价表现思考？（1）国股行融资趋势约滞后政府债融资趋势半个月左右，24年之后DR走势和政府债融资联动性明显减弱；（2）政府债融资节奏和（货基+理财）融出量之间更多是反向关系，（R-DR）资金分层和政府债净融资趋势联动明显，约滞后于政府债净融资趋势2个月附近。
3、特殊再融资发行特征对后续资金面启示？（1）DR方面，当前银行体系的中长期流动性优于2023年10月，且央行可以通过买断回购，降准以及买卖国债、MLF续作等方式支持银行间中长期流动性，对应大行融出水平或延续平稳，总融出在4-5万亿之间，DR中枢在此背景下可保持相对稳定；（2）（R-DR）部分，政府债发行对分层的影响或持续存在，当前分层基本上是在15-20BP附近，政府债发行期间分层或难以大幅减弱。
4、特殊再融资发行特征对存单行情的启示？（1）政府债继续放量期间，存单一级提价有诉求，但银行中长期流动性相对合理补充背景下，大行对于存单的提价诉求或弱于23年10月到12月期间；（2）因此后续存单价格更多由需求主导，在高息活期存款压降利好需求，但分层或延续高位背景下，我们更趋向于存单跟随分层而非高息存款压降行情，对应存单判断不变，即政府债大批量发行时，价格或震荡走高至1.95%附近，后期在12月降准落地背景下或有一定缓和空间。
正文
在财政对于年内两万亿专项债化债额度确认后，市场针对政府债发行对资金面冲击的讨论明显升温，本文基于：（1）政府债发行缴款同流动性的内在联系机制；（2）过去三年政府债发行期间资金的量价表现；（3）以及2023年特殊再融资债期间资金面的特征，进行复盘和思考，以供您参考。
核心观点：政府债券发行缴款期间扰动银行间流动性，政府债在资金拨付阶段缓释银行间流动性，大部分政府债资金拨付时间在半个月到一个月之间，其中发行缴款和资金拨付之间的时间差，带动着期间的流动性摩擦。
从资金面常用的分析模型五因素法出发，政府债务融资和资金面内在的串联，来自于“政府存款”和“存款准备金”两大科目，其中政府债缴款和资金拨付之间的时间差，则是我们常谈的债券发行期间流动性的“资金摩擦”，具体来看：
1、政府债发行后，一般是招标后一个工作日进行缴款，带动政府债存款增加，超额存款准备金下降，银行可用资金减少，对应资金面整体有收敛的压力；
2、后续政府债需要进行资金拨付，此刻针对不同的政府债品种，资金拨付的时长不同，具体来看：
（1）国债部分：
普通国债，由于只数相对确定，其本质上每个月的发行规模较为常态，发行的平均化带动支出节奏也较为均匀，整体对资金面影响相对有限；
特别国债，由于涉及到项目或者特定主体的投放，因此资金拨付进度更多和政策诉求以及项目匹配度有关，就近几年特别国债的资金拨付情况来看，大部分在半个月到一个月之间，最长不超过三个月；
（2）地方政府一般债部分：
地方政府新增一般债，其和新增专项债最大的区别为，不匹配项目收益，且总额度相对较低，因此就对资金面影响而言，量较少，对资金面影响不大，节奏上，不匹配项目收益则对应着更多的是在财政支出大月进行支出（季末）；
特殊再融资一般债，由于涉及到更多是“借新还旧”情况，因此出于节省利息的角度，多是在一周至半个月进行支出；
（3）地方政府专项债部分：
匹配项目的新增专项债，则是和县级财政拨付情况有关，就时间而言，一般最快在半个月附近，最慢不超过三个月，中性情况在一个月附近；
涉及到化解隐债的特殊新增专项债/特殊再融资专项债/置换债等，由于不匹配项目，所以节奏相对于匹配项目的专项债节奏更快，最快约在一周，中性情况在半个月附近。
核心观点：国股行融出趋势约滞后政府债融资趋势半个月左右，DR同政府债融资之间关联度减弱；资金分层和政府债净融资趋势联动明显，约滞后于政府债净融资趋势2个月附近。
1、国股行融出趋势约滞后政府债融资趋势半个月左右， 24年之后DR走势和政府债融资联动性明显减弱。
（1）数量方面：
就总量而言，我们发现，政府债滚动一个月净融资若是接近10,000亿，则对应大行体系融出量需要接近40,000亿附近，若是12000亿，则对应大行体系融出需接近50,000亿附近进行支持；
就节奏而言，我们可以明显发现到大行融出趋势滞后于地方债净融资趋势，整体来看，滞后的时间大约在半个月附近，这和我们前面判断的相符，政府债发行初期到资金拨付之间大概有半个月时间，期间需要央行加大投放或者大行融出对资金面进行支持，后期或靠政府债支出对资金面形成支持；
（2）价格方面：
我们发现，DR中枢早期和政府债融资之间联动明显，但2024年之后相关性几近于无，这背后对应着当前的DR中枢或更多由央行合意中枢决定，而非政府债融资量以及节奏决定。
2、政府债融资节奏和（货基+理财）融出量之间更多是反向关系，（R-DR）资金分层和政府债净融资趋势联动明显，约滞后于政府债净融资趋势2个月附近。
（1）数量方面：
我们可以发现政府债融资和核心资金过手方（货基和理财）融出之间基本上呈现反向关系，对应着政府债发行对非银融出的影响明显大于银行体系融出。
（2）价格方面：
基于前述逻辑，对应政府债净融资和资金分层之间也存在着明显的联动性，就趋势而言，伴随着政府债发行对银行间流动性的稀释，以及资金拨付后从实体转向非银之间也存在时间滞，我们发现政府债大批量发行2个月后，资金分层或才能出现明显的缓解。
三、特殊再融资债期间的资金面和存单启示
1、2023年四季度“特殊再融资债”发行期间，资金面整体一波三折，具体来看：
（1）2023年10月中下旬：
特殊再资债集中发行，叠加月末叠加增发万亿国债和财政支出滞后，资金面整体偏紧张，甚至在最后一天形成“钱荒”，对应央行不断加码逆回购投放以维稳资金面，大行融出逐步修复，但银行体系中长期流动性偏紧，存单一级开始提价明显；
（2）进入2023年11月：
特殊再融资债发行降速，国债发行接力，伴随着前期的特殊再融资债支出逐步支撑资金面，以及央行MLF操作创历史新高，银行间资金面得到一定的补充，国股行融出能力逐步提升，DR资金中枢和大行一级市场存单发行价开始在高位企稳，但分层在“银行-实体-非银”时间滞背景下，仍旧延续高位；
（3）进入2023年12月份：
地方债发行接近尾声，政府债发行核心由国债发行支撑，政府债数量整体降速明显，在财政资金逐步到位，央行延续大量MLF投放背景下，大行融出能力延续高位，DR资金中枢略有回落，且一级市场上存单开始降价，资金面整体由偏紧转松，非银方面，资金时间滞仍旧存在，分层延续高位。
2、综合前期对于政府债同资金面内在联系机制、过去3年以及2023年特殊再融资债期间的流动性和存单复盘，我们对后续资金面和存单有如下思考：
（1）资金部分：
DR方面，当前银行体系的中长期流动性优于2023年10月，且央行可以通过买断回购，降准以及买卖国债、MLF续作等方式支持银行间中长期流动性，对应大行融出水平或延续平稳，总融出在4-5万亿之间，DR中枢在此背景下可保持相对稳定；（R-DR）部分，政府债发行对分层的影响或持续存在，当前分层基本上是在15-20BP附近，政府债发行期间分层或难以大幅减弱。
（2）存单部分：
政府债继续放量期间，存单一级提价有诉求，但银行中长期流动性相对合理补充背景下，大行对于存单的提价诉求或弱于23年10月到12月期间，因此后续存单价格更多由需求主导，在高息活期存款压降利好需求，但分层或延续高位背景下，我们更趋向于存单跟随分层而非高息存款压降行情，对应存单判断不变，即政府债大批量发行时，价格或震荡走高至1.95%附近，后期在12月降准落地背景下或有一定缓和空间。
四、风险提示
本研究报告根据2024年11月16日已公开发布的《政府债供给对资金面的影响》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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