曲线牛陡,长债蓄力
核心观点
现阶段建议配置攻守兼备的5Y品种,待供给冲击逐步落地后,或迎来长债的补涨机会,10年国债利率或向下突破2.0%。
1、供给冲击之下的牛陡行情思考:参考2008年末及2020年上半年利率曲线极端陡峭化行情,两次牛陡均发生在货币宽松背景下,而当前降准预期叠加央行买短预期下的牛陡行情或更接近于2020年情形。
2、对年内财政及货币政策的思考:财政政策方面,当前已进入政策验证期,年内或不会有进一步超预期政策落地,总体对债市影响偏中性。货币政策方面,年内存在1次降准可能性,可能不会进一步降息但包括存款利率在内的广谱利率或进一步下调,对债市影响偏多。
3、配置攻守兼备的5Y品种:年内存款利率调降或带动存单收益率下行,政府债供给冲击后曲线极致牛陡状态可能切换为逐步走平,10年国债利率或向下突破2.0%。政府债供给冲击过后或迎来中小行年末配置力量有所增强,跨年期间中小行及保险或加大对长债及超长债的配置力度。
正文
过去一周(11月11日至11月15日,下同)10年国债收益率先下后上,利率曲线略微走陡。本周MLF大额到期叠加税期扰动,央行连续进行大额逆回购净投放呵护流动性,资金面整体均衡偏紧,周四盘中相对较为宽松。前半周受金融数据表现偏弱、地方债供给暂未放量,叠加权益市场走弱及降准预期升温扰动下,10Y国债收益率迅速下行。周三后在住房交易税收新政发布及地产宽松预期升温,地方再融资债开始发行的供给扰动下,10Y国债活跃券收益率向上显著回调。
1.1 供给冲击之下的牛陡行情思考
未来一周(11月18日至11月22日,下同)再融资地方债计划发行规模约2201亿,后续或仍有提速空间。11月15日河南省开始发行再融资债,随后浙江、云南、湖南、大连、贵州、江苏等地陆续公告再融资地方债发行计划,截止11月17日,已披露各省份再融资债计划发行规模为2580亿,未来一周发行规模约2201亿,考虑人大常委会批准3年内每年2万亿地方债务限额支持地方用于置换隐形债务,若按2201亿/周发行节奏均匀发行至年末,预计再融资债发行规模年内约为1.2万亿附近,距离2万亿计划仍有一定缺口。以此倒推,再融资地方债供给或仍有提速空间。
已披露再融资地方债发行期限结构集中于10Y及以上,或对长债及超长债形成一定扰动,降准预期及央行买短预期之下短端表现相对较好,推动利率曲线牛陡。依据当前已披露发债计划,再融资债发行期限结构为:3Y占比0.53%、5Y占比2.33%、7Y占比4.42%、10Y占比30.38%、15Y占比22.87%、20Y占比16.67%、30Y占比22.79%,即长债及超长债累计占比超92%。以此期限结构假设,若再融资地方债供给进一步提速,或对长债及超长债仍有一定扰动。基于9月24日潘行长表态“预计年底前视市场流动性情况,择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点”,当前市场降准预期较强,降准预期及央行买短预期共同推动短端品种相对表现较好。综合来看,近期10Y-2Y利差进一步走阔。
参考2008年末及2020年上半年利率曲线极端陡峭化行情,两次牛陡均发生在货币宽松背景下,而当前降准预期叠加央行买短预期下的牛陡行情或更接近于2020年情形。2008年10月-2009年2月,央行5次降息(1年期存贷款利率下调189BP), 3次降准(准备金率下调200BP)。2020年1-4月央行年初降准(50 BP),随后进行2次降息(7天逆回购及1年期MLF利率下调30 BP),同时灵活运用部分定向工具,流动性得到大幅放松,带动10-2Y国债利差走高。而两种曲线牛陡之后的变化不尽相同,2008年4万亿刺激计划后,次年基本面得以修复,10年国债收益率小幅走高,曲线走平;2020年4月后,发行抗疫特别国债,地方债配合加码且发行量整体高于往年,政府债供给冲击较为明显,曲线先牛陡后走平。
回到当前,年末债市供给压力加大,或更接近于 2020年1-4月情形,债市正在演绎牛陡剧本。在降准及央行买短预期债市走出牛陡行情,为应对后续潜在供给冲击,从控制净值回撤视角来看,30年和10年国债由于久期长,净值波动会更大,被动止损可能性较高;而中短端在供给冲击下波动相对较小,出现大幅回撤的概率较小,对净值扰动较小,防御性较强,降准预期及存款利率等广谱利率下调预期均对中短利好,债市持续演绎牛陡剧本。
极致的牛陡之后,债市何去何从?是否会参考2020年剧情演绎,曲线逐步走平,进而带动10年国债收益率进一步下行?仍需结合年内货币、财政方向综合判断。
1.2 对年内财政及货币政策的思考
财政政策方面,从定量及定性两个视角来看当年政策信息已较为充分,当前已进入政策验证期,年内或不会有进一步超预期政策落地,总体对债市影响偏中性。
定性视角:9月26日政治局会议及10月人大常委已对财政定调较为积极,而往年于12月初召开的中央经济工作会议也更侧重于定性视角。当前权益市场情绪较好,9月26日政治局会议提及的财政、地产政策已进入验证期,短期或无需出台拆预期政策进一步稳定市场情绪。
定量视角:10月人大常委会已明确批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务,并明确“从2024年开始,我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元,专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元。”二者直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确,2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元,仍按原合同偿还。当前暂未明确的定量数据为2025年全年赤字率、预算安排等,关注后续进一步披露情况。
货币政策方面,年内存在1次降准可能性,可能不会进一步降息但包括存款利率在内的广谱利率或进一步下调,对债市影响偏多。
首先,从年内来看:潘行长于9月24日国新办发布会提及预计年底前择机降准,市场预期较高,我们判断年内还存在1次降准的可能性。2025年7月及9月已分别降息20个BP,年内可能不会进一步降息,但包括存款利率在内的广谱利率或进一步下调。
其次,展望2025年:按过去两年的降息思路,正常逻辑推演下,2025年降息大概率在6月份以后落地,并且可能在中美贸易承压阶段出于维稳考虑降息。但考虑到9月26日政治局会议政策力度较大且定调较为积极,我们认为,出于货币配合财政的考虑,在2024年四季度和2025年二季度潜在的两次降准期间,不排除仍有一次降息落在2025年一季度。
综上,年内财政政策或偏中性,超预期发力的可能性不大,重点关注政策的陆续验证。年内货币政策或偏利多,仍然存在1次降准的可能性,主要或出于对冲政府债供给带来的流动性收紧,年内可能不会进一步降息,但包括存款利率在内的广谱利率或进一步下调。
1.3 策略思考:建议配置攻守兼备的5Y品种
基于前文分析,当前债市正在演绎牛陡剧本,下一步是否会重演2020年上半年剧情,曲线逐步走平,进而带动10年国债收益率进一步下行?基于我们对年内财政及货币政策的判断,财政政策对债市影响或偏中性,而货币政策对债市影响或偏利多。落脚到利率曲线形态演绎,可进一步从如下三个视角展开:
第一,年内存款利率调降或带动存单收益率下行,政府债供给冲击后曲线极致牛陡状态可能切换为逐步走平,10年国债利率或向下突破2.0%。
当前基于降准预期、央行买短预期及防御需求,对短债及存单偏利好,但基于季节性规律,存单在11月份多呈现“易上难下”的价格特征,背后主要逻辑有政府债发行加速,信贷投放加速等逻辑导致资金中枢易走高的原因。当前虽然央行加大逆回购投放以对冲MLF到期,但资金面仍处于均衡偏紧状态,因此短期来看,存单收益率下行斜率可能偏缓慢。但等到政府债供给冲击过后,12月末至2025年初存单可能会迎来收益率的流畅下行,我们预计1年期AAA国股存单收益率下限可能下行至1.7%附近,DR007可能下行至1.55%附近(超过7天OMO5个BP)。极致牛陡行情进一步带动长债收益率下行,利率曲线逐渐走平,10年国债利率或进一步向下突破2.0%。
第二,虽然再融资债供给短期对于债市有一定冲击,但随着化债资金逐步传导,中小行配置力量年末或有所增强,可能加大对长债及超长债的配置力度。
化债资金传导路径为“大行买地方债-资金通过划拨进入地方城投账户-置换信托/中小行等存量隐性债务或偿还拖欠应付工程款等”,对应中小行在年末配置力量增强,因而跨年前后中小行或加大对长债的买入力度。
第三,保险开门红已至,若供给冲击之下长债调整力度较大,跨年期间保险或加大对长债及超长债的配置力度。
当前保险开门红已至,但由于三季度或消耗一部分客户资源,负债端预计有一定增量但空间或有限。从资产端来看,10月下旬以来保险持续增配性价比相对较高的20-30Y地方债,对国债配置力量有所减弱。有限的负债增量之下保险或将优先配置更有性价比的品种,若本轮供给冲击之下,长债及超长债调整幅度较大,跨年前后险资或增配部分长债及超长债,对应曲线进一步走平。
综上,供给冲击对于长端及超长端有一定扰动,而对中短端冲击相对可控,利率曲线正在演绎牛陡剧本,建议配置攻守兼备的5Y品种。供给冲击过后,曲线或经历牛陡逐步走平,或迎来长债补涨机会,10年国债利率或向下突破2.0%。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化,可能导致资产定价逻辑发生改变,造成债券市场出现调整;
机构行为具有一定不可预测性,当机构行为大幅趋同并形成负反馈时,可能导致债券市场出现调整。
本研究报告根据2024年11月17日已公开发布的《曲线牛陡,长债蓄力——债市策略思考》整理,如需获取完整研报,请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号:S1230523080005>
郑莎 <执业证书编号:S1230524080012>
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