CORE IDEA
核心观点
首先，财政政策部分，当前主基调从“化债中发展”切换为“发展中化债”，边际稳增长诉求提升，但政策底色仍旧是化债防风险，其中稳增长核心靠中央加杠杆和优化支出方向，化债靠地方遏新化存和节奏上前置展开，该种财政主基调判断下，我们预计，2025年政府债供给总量约12万亿，节奏呈现前高后低态势，Q1-Q4净供给3.05万亿/4.74万亿/2.47万亿/1.67万亿。
其次，货币政策部分，就年度视角来看，货币政策短期第一顺位目标或切换成稳增长，配合财政和商业银行逻辑下，预计2025年或有两次降准空间，两次降息空间，其中降准总幅度或在100BP附近，单次降息幅度在20-30BP附近。
最后，结合前述货币财政判断，我们预计2025年DR中枢跟随OMO保持相对稳定，R-DR分层中枢或抬升，节奏上大概率演绎一季度高，二三季度低，四季度高节奏，同时月内波动加大格局。
作者：覃汉/汪梦涵一、财政政策：“发展中化债”，边际积极，财政宽松新周期开始
主基调从“化债中发展”切换为“发展中化债”，关键词仍是“化债”和“稳增长”。以10月12日财政部国新办发布会作为分水岭，我们明显感受到财政政策主线发生一定改变，其中在“化债防风险”仍旧是财政主基调的背景下，政策对于“稳增长”诉求明显抬升。具体落实到细节：
地方主导，重点在于遏新化存，以增加地方债务限额为主。首先，我们对隐债定义进行明确，本质是政府预算之外，由政府举债，却需要财政偿还的债务，其中不仅包括公开市场债券，也包括一些纳入隐债的非标以及政府拖欠企业账款等非金融类债务；其次，结合前述隐债的定义，我们不难发现，一是在前期的央地财事权关系中，地方有动力直接大规模举借债务，而相关的债务也具有一定的隐蔽性，进而直接或间接地造成了风险。其中，直接风险来源于前述模式在经济难以维持高速运转时会发生地方政府违约风险，间接风险则来源于，地方政府同地方区域金融机构绑定密切，地方政府违约风险易演变成中小金融机构风险。当前财政政策仍旧坚持2017年审计署发布的《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中的“坚持中央不救助”底线，延续近几年的地方为化债主体（“谁家孩子谁抱”）的风格。其中“遏新”主要是严化监管，“化存”核心通过置换和明晰口径化解隐债12万亿（一次性新增地方债务限额6万亿+新增特殊专项债4万亿+明晰棚改区隐债口径2万亿），剩余2.3万亿需地方自身消化，进而达成化解14.3万亿隐债（2023年口径）的目的。其中关于地方自身消化这部分，结合近几年地方化债经验，或更多集中于实质偿还（安排财政资金偿还；出让政府股权及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还）以及债务重组和置换（借新还旧、展期等方式偿还）方式。短期来看，就当前化解隐债的主体来看，有且仅有地方，或核心是考虑到中央救助背景下的道德风险问题。但就是长期而言，考虑到卖地收入缺口的刚性，实体预期修复反复性，改革推进的渐次性，结合10月12日财政部的发言，后续不排除中央也会参与化债，但初期手段或更多是措施救助，后期不排除中央加杠杆协助地方的可能。
中央主导，地方化债亦有支持，后续整体呈现“量增质优”格局。首先，我们认为当前的宏观图景客观需要财政发挥稳增长的作用，特别是中央财政。具体来看，当前实体经济的核心症结在于有效需求不足，而当前货币在解决需求问题上略显乏力，一是从政策的本质上来看，货币政策更多是一个“拉绳子”作用，而不能作为“推绳子”方，二是近期货币政策的边际效用明显降低。因此从宏观政策来看，后续需要财政发挥真正的效用。就主体而言，在央地事权尚未改革完全的背景下，地方核心任务仍旧是化解隐债防风险，因此，稳增长任务核心落到中央财政。其次，我们边际提示，化债对地方微观积极主动性也有带动作用，进而辅助稳增长。具体来看，当前置换债政策有助于缓释地方政府化债的压力，减少财政支出，协助地方腾出必要的“资源、空间、精力”以推动经济发展，同时也有助于提升银行的信贷能力，带动信用有所企稳。首先，既然将中央作为后续财政发力的主体，因此主基调必然是积极的，那么问题就来到，2024年的财政不积极吗？复盘一下，我们可以发现，从总量上规模来说，在不考虑当前的置换债背景下，前期财政总规模总量也接近9万亿，算得上历史上较高规模力度的财政发力，那为何微观体感认为财政积极性仍有空间？结合政府债融资节奏，或更多来源于前期地方政府在化解隐债背景下的融资节奏过慢问题，因此从结合2024年的财政复盘，我们认为后面财政政策的主基调更加积极必然对应着节奏也需要更加积极。其次，除去节奏，我们认为更加积极的财政发力还包括如下方向：（1）从总量上来看，当前我国的中央政府杠杆无论是对比全球其他的发展国家，还是对比国内的其他主体，均处于较低位置，结合近期财政的发言，中央政府客观存在着加杠杆的空间，在未来的时间里，为保持必要的财政支出，赤字的加码存在着空间；（2）从节奏上来看，正如我们前述所示，前期的地方政府债融资过慢是财政微观体感相对偏收敛的核心原因，而前期地方政府债融资过慢的核心原因又来自于化解隐债的约束，展望未来，若置换债加速发行，或对地方政府的微观积极主动性抬升有积极意义；（3）从支出方向来看，前期财政支出方向核心聚焦于“两新一重”以及高科技制造业等投资方向，往后看，财政支出方向可从前期的“投资为主”转向“消费和投资并举”，同时关注经济修复压力中的民生问题，进而更有利的稳增长；就投资动能而言，考虑到地产在整个经济中的联动作用，也需要财政发挥对于地产的支持；（4）当然，就长期视角来看，央地财政事权能不能进一步改革，是缓解当前中央和财政之间配合问题的关键，后续财税和预算改革仍需要进一步加快落地。
结合前期财政的判断，我们预计，2025年政府债供给总量约12万亿，节奏呈现前高后低态势，Q1-Q4净供给3.05万亿/4.74万亿/2.47万亿/1.67万亿。具体组成：（1）国债部分：①总量上，考虑到赤字的提升空间，以及近期财政对特别国债的发言，集中于“补充大行资本金”和“重点领域”，我们预计国债净供给总量或在6.3万亿附近，其中4.3万亿一般国债（前值4.08万亿），2万亿特别国债（1万亿特别国债，1万亿或是建设国债）；②节奏上，我们结合近几年季节性规律以及节奏略微前置的假设，预计Q1-Q4国债净供给节奏为20%、60%、85%、100%；（2）地方政府一般债部分：①总量上，该科目额度始终稳定在7200亿附近，我们当前预计该科目仍是延续前期规律，约是在7000亿附近；②节奏上，地方政府一般债具有较强的季节性规律，我们预计Q1-Q4新增债发行节奏为40%、70%、90%、100%；（3）地方政府专项债部分：①总量上，考虑到化解隐债的特殊专项债、后续专项债可用于收储，我们预计2025年新增专项债发行将明显高于往年，预计总额度在50000亿左右；②结构上，结合季节性规律、近期部分地方政府已经在申报项目等信息，我们预计，Q1-Q4新增地方政府专项债发行节奏为30%、70%、85%、100%。
二、货币政策：中期完善框架，2025年仍有较大降准降息空间
2.1.中期视角的货币政策思考
以0619陆家嘴金融论坛作为分水岭，货币政策框架从数量型到价格型的转变明显加快，中期来看，相关逻辑可延续。
复盘自2024年6月19日开始的货币政策框架转型，央行核心围绕着工具箱扩容，以及机制梳理展开：
（1）工具箱部分，央行通过创设买断回购、买卖国债，正逆回购机制等工具，逐步加强对流动性的管控以及淡化MLF的概念；（2）机制梳理层面，当前利率传导机制不通畅的核心症结聚焦于银行内卷下存贷款利率条件的不同步问题，近期央行通过各种监管措施进行改善，针对“存款利率调降的少”部分，央行通过“压降高息存款、优化市场利率存款投标”等方式进行规避，针对“贷款利率调降的多”的部分，央行通过“不得发放税后利率低于同期限国债收益的贷款、以及完善房贷定价机制缩窄新老房贷利差”等措施展开；往后看，类比海外央行，货币工具箱扩容和现有工具的使用频率仍有一定空间，机制梳理也尚在途中，因此站在中期视角下，完善货币政策框架主逻辑仍旧是延续的。货币政策短期第一顺位目标或切换成稳增长，配合财政和商业银行逻辑下，2025年降准降息仍有较大空间。就框架本身而言，正如我们前期在多份报告中所强调的，货币政策框架的本质就是货币政策需要通过什么样的工具和传导机制进而实现核心目标。就当前而言：①目标顺位方面，结合近期央行的发言和Q3政策报告，或为“充分就业（稳增长是第一顺位）>币值稳定（物价温和抬升+汇率稳定）>金融稳定＞国际收支平衡”；②稳增长阶段，主基调仍旧偏宽松，工具方面，预计“传统总量（降准、降息）货币政策工具+传统性货币政策工具+近期创设新工具”搭配使用，合理驱动完成前述政策目标；’③机制方面，考虑到完善价格机制，我们预计后续买断回购会发挥对于MLF的置换作用，买卖国债发挥对于降准的置换作用。就稳增长配合而言，我们认为重点关注央行和财政、以及商业银行之间的协同作用：①财政方面，前述已经分析过，后续财政呈现“量增质优”的格局，因此后续央行和财政的配合实现“稳增长”的重点在于政府债的量价支持层面，具体来看，数量方面，配合大规模财政发债，央行需要平抑资金面，保持必要的流动性投放，价格方面，央行需要维持一个低利率的稳定环境，减少后续财政还本付息的压力，综上来看，配合政府债发行核心是提供必要的资金量，维持利率水平的平稳；②商业银行层面，我们认为核心是减轻当前大行的净息差压力，背后涉及到的是，一是纠偏当前存贷款利率调降不同步问题，二是通过降息维持银行的净息差，三是通过低成本资金的投放（比如降准和买卖国债）或者是资本金的补充，释放低成本的中长期流动性支持商业银行。
就前述政策框架的政策使用而言，我们预计2025年或有2次降准、2次降息，其中降准总幅度或在100BP附近，单次降息幅度在20-30BP附近。（1）降准核心视政府债融资以及MLF到期量形成的资金缺口进行操作，其中年内或有2次降准空间，次数之间的差异核心或聚焦于2024年12月是否降准。具体来看，按照前述预测，2025年Q1-Q4政府债净供给或为3.05万亿/4.74万亿/2.47万亿/1.67万亿，Q1-Q3MLF到期量为1.88万亿/0.41万亿/0.90万亿，因此就中长期流动性缺口来看，假设2024年12月不降准，则预计2025年Q4的MLF到期量或为3万亿附近，对应2025年上半年和下半年均有一定概率降准50BP，若2024年12月降准，则预计Q4的MLF到期量1.5-2万亿附近，对应2025年上半年降准一次50-100BP。
（2）降息或视内外部情况（内部的净息差、外部的汇率压力），按照近年规律，较大概率落到Q2-Q3，幅度为单次20-30BP。
广义流动性看央行，在多种工具配合下预计无忧，对应稳定的DR水平，狭义流动性看经济修复、财政节奏以及权益行情，当前“权益稳、财政节奏前置”的方向比较明确，对应狭义流动性难以回到前期宽松状态，同时政府债和权益的阶段性不稳定也易造成资金分层的不稳定。
核心聚焦于流动性的再分配，不同股债关系对应资金面有不同情况演绎，2025年股债或面临阶段性切换，带动分层有一定不稳定性。从宏观视角来看：不同的流动性层级 VS 是否有增量资金 VS 市场风险偏好。权益和债券处于不同的流动性层级，其中权益市场隶属于广义流动性，债券市场流动性核心来自于银行体系的超额存款准备金，央行和商业银行流动性投放之间的不同步以及市场风险偏好的不同带动资金在股债之间形成流转。当无增量资金进入资本市场，存量资金博弈阶段，核心是“股债跷跷板行情”，其中：①经济复苏期，股牛债熊，期间狭义流动性一般偏紧，银行融出能力下降，货币基金和理财等机构规模也呈现下降态势，带动资金利率和资金分层呈现走高态势；②经济衰退期，资金更易流入债市，形成债牛股熊行情，期间银行体系流动性更易充足，货基和理财一般规模增长，带动资金利率和分层减弱；若是有增量资金进入或流出资本市场，股债行情的负相关关系会弱化，更易出现“股债双牛”和“股债双杀”行情，其中：①股债双杀更易发生在经济过热期，或者货币政策条件偏紧时期，彼时一般伴随着资金的流出，狭义流动性易收紧，资金利率和分层均易走高；②股债双牛更易形成于通缩时期，彼时一般伴随着货币宽松和增量资金进入，银行间流动性充裕，资金利率和分层易于走低。
从微观视角来看，核心是投资者资产配置变化带动资金结构压力变化。从投资者出发，核心分为银行、非银以及客户在股债资产配置对流动性的影响：①针对银行体系，核心聚焦于股票行情切换带动存款结构在“客户存款”和“非银存款”之间相互切换，其中鉴于非银存款无需缴纳存款准备金，存款结构变化带动超储变化和狭义流动性变化，因此更多影响的是DR水平；②针对非银体系，核心聚焦于其负债端切换，比如在近期权益行情中，理财、货基这类偏债类广义资管负债端面临流失压力，而偏股的广义资管规模增长明显，鉴于理财和货基更偏向于资金过手方，因此两者规模变动会影响R的水平。往后看，2025年股债关系在政策诉求下或面临阶段性切换，带动分层有一定不稳定性。超过万亿级别的政府债净供给往往会对资金分层造成压力，2025年资金面分层或不及2024年宽松。回顾一下过往的资金面，伴随着政府债发行，存在典型以万亿作为分水岭，政府债发行期间，DR和分层易于走高的情况，但2023年8月之后，伴随着新的货币调控思路的转变，DR系列一般保持相对稳定，但分层还是易于走高，就以2024年8-10月为例，政府债净供给都在万亿附近，R-DR的分层也开始逐步走高。往后看，鉴于2025年，我们预测政府债净供给或在12万亿附近，平均到每月大概是万亿左右的格局，在央行对DR中枢有诉求背景下，政府债量和节奏更多影响的是资金分层，对应2025年的资金分层或比2024年的分层更易波动，且中枢整体或相对更高。
综上，我们对2025年资金面进行展望，预计是DR跟随OMO保持相对稳定，分层波动加大的格局：（1）数量上，回顾2024年的资金面，整体保持着合理充裕态势，央行通过短端大额逆回购投放和回笼，中长端“MLF＋降准＋买卖国债”等方式，将DR007-0MO7D月中枢稳定在5-10BP附近，鉴于后续央行可以维稳资金面的数量手段更多，量无忧；
（2）价格上，稳定DR的手段核心是量的平稳和隔夜正逆回购机制，DR绝对值中枢本质取决于央行，边际影响因素集中于是否降息、梳理价格传导机制以及贬值压力等，因此2025年DR绝对值月中枢最后演绎或是，不降息之前跟随贬值压力，阶段性在5-10BP以及10-15BP之间波动，降息则跟随降息幅度移动；分层部分，后续扰动因素偏多，包括政府债发行和权益市场对分层的扰动等，但央行或创设直达非银的流动性工具进行应对，不过整体来看，分层回到2024年4-6月概率偏低，节奏上大概率演绎一季度高，二三季度低，四季度高节奏，同时月内波动加大格局。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整；
国际局势或发生超预期的变化，可能导致全球资产定价逻辑切换，造成债券市场超预期调整。
本研究报告根据2024年11月14日已公开发布的《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃 汉 <执业证书编号：S1230523080005>
汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>
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