通渠引水，股债双牛（3）抗通缩经验篇

CORE IDEA
核心观点
首先，通缩的本质在于供需失衡后经济内生陷入负向循环，抗击通缩的主线任务在于通过强外力介入打破循环，主要包括需求端着手扩大需求、价格端着手稳定价格预期、供给端着手清退过剩产能三种方式，需求发力为负面扰动较少的多数之选。其次，打破通缩循环有赖货币政策与财政政策的协调配合，货币政策存在“软绳效应”导致宽货币并不一定能直接带动宽信用，财政政策则能很好扮演“火车头”角色带动经济增长。最后，真正战胜通缩需要有效扭转社会预期，引导形成经济向好、积极扩张的社会氛围，经济“动量”影响预期弹性，宏观政策的持续时间与规模同样重要。预期变化作为一种离散过程，唯有超越预期达到一定阈值，方能有效扭转预期。

作者：覃汉/崔正阳

全文：4144 字 | 19 分钟阅读

三、抗通缩经验篇：它山之石，可以攻玉

3.1 国内抗通缩经验回顾

1998-2002年，外生冲击导致通缩反复。1997年亚洲金融危机、2001年互联网泡沫破裂，对以出口为导向的国内经济产生一定冲击，加之国内前期投资过度扩张导致出现产能过剩问题，企业“慎贷”，银行企业贷款坏账风险升温，银行“惜贷”，内外因素共振导致供需错配，价格走弱。在此背景下，有关部门积极应对，央行于1997至1999年间5次降息，2次降准，财政部于1998年发行2700亿特别国债补充四大行资本金，1998-2002年共发行长期建设国债6600亿，带动项目总投资3.2万亿，每年拉动经济增长1.5-2个百分点，同时推动住房商品化改革和国企改革。在经历一段时期反复后，物价指数于2003年彻底企稳回升。

2009年，内外因素叠加导致物价走低。2008年国际金融危机爆发，全球金融市场出现较大幅度调整，导致我国出口外需回落。前期国内经济相对偏热，央行收紧货币政策以抑制泡沫，但叠加房地产管控等收缩政策，国内需求相对疲软，导致国内再度出现通缩征兆。在此背景下，宏观政策“三箭齐发”，货币政策快速由紧转松，2008年下半年累计降准200BP，调降1年存款及贷款基准利率189BP及216BP；财政政策推出“四万亿”投资计划，地方政府加码跟进；房地产政策再度转向，通过调降首付比、房贷利率下限等手段加码房地产刺激。在经历约1年时间的低通胀后，国内物价于2010年初企稳回升。

2012-2016年，供给过剩导致生产端物价低迷。2008年国际金融危机后，我国虽通过及时出台刺激政策而快速渡过难关，但前期刺激政策不可避免导致生产端产能过剩问题日益加剧，加之海外欧债危机再度爆发、国内经济增速换挡内需走弱，供需错配矛盾突出，PPI同比增速自2012年3月起由正转负。为有效治理产能过剩问题，一方面，我国实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持适度的财政刺激规模并优化支出结构，另一方面，逐步推动供给侧改革，通过淘汰落后产能的方式推动供需重回均衡状态。2016年9月，PPI同比增速在经历连续54个月负增长后首次转正，生产端物价持续下跌问题得以有效解决。

3.2 海外抗通缩典型案例

欧洲央行通过锚定长期通胀预期推动打破通缩循环。金融危机、欧债危机导致欧元区国家偿债压力提升，部分国家产业结构单一、过度依赖旅游等顺周期行业，在面临危机时更易受到冲击。欧洲各国为控制赤字而被迫收紧财政支出，叠加产业结构冲击、居民失业率走高而工资下滑，终端需求较为低迷。欧洲央行一方面推出零利率、负利率政策，并配套创造多项非常规货币政策工具，通过购买国债及其他资产的方式为市场注入流动性，另一方面，持续通过政策表态等方式将长期通胀预期锚定在2%目标水平，防止形成物价下跌的负面预期。在危机国积极进行财政重整等其他政策配合下，欧元区PPI同比增速于2016年末正式步入正增长通道。

日本抗击通缩的得与失。自上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济陷入“失去的三十年”，同时也是一部典型的通缩抗争史。2007-2008年，日本通胀出现显著回升，CPI同比增速最高触及2.3%，但主要受当时国际油价飙升影响，剔除食品及能源项后，CPI最高增速仅1.2%，后续伴随国际油价冲高回落，日本再度陷入通缩环境。2022年以来，受外生因素影响，供应链冲击叠加持续大规模财政刺激，日本物价回暖，似有走出“失落的三十年”之势。聚焦来看，1997-1998年及2013-2015年，内生因素驱动日本通胀出现短暂复苏，其成功原因及失败教训更值得关注。

日本两次“踏入同一条河流”。对比1997-1998年和2013-2015年日本抗击通胀的得与失，可以看到两者呈现较高的相似之处。宽财政与宽货币的政策组合，构成抗击通缩的基本盘，也是驱动短暂景气繁荣的主要动力。1997年4月及2014年4月两次消费税率上调成为导致日本抗击通缩失败的导火索，核心原因在于财政政策在扩张与整顿之间过快摇摆，尤其在社会预期尚未企稳时，财政收缩对社会预期、居民消费等均会产生负面抑制作用。此外，日本部分制度弊病逐步显现，而除安倍内阁在2012-2020年执政8年较为稳定外，1990-1999年期间日本共经历7任首相更迭，使得长周期结构性改革政策难以有效推行，更加剧了短期政策反复。

3.3 抗击通缩的反思与启示

首先，通缩的本质在于供需失衡后经济内生陷入负向循环，抗击通缩的主线任务在于通过强外力介入打破循环。结合国内外经验及通缩循环演绎方式，主要可归纳为以下三种途径：

第一，立足于需求端，扩大财政支出，提振实体部门收入及预期，引导其跟随扩大消费与投资，是抗击通缩的多数之选。但需注意，需求回暖是结果而非手段，经济增长是拉动内生需求回升的最好手段，典型如我国1998年推动住房商品化改革，以房地产业作为经济增长新的动能。通过需求发力匹配过剩产能，对宏观经济造成的负面影响较小，但政策效果有赖社会预期的彻底转变，刺激政策退坡后需求能否维持存在不确定性。

第二，立足于供给端，通过推出结构性改革政策，清退过剩落后产能，重新引导需求与供给回到匹配状态。但供给收缩对GDP会产生一定程度的负面影响，且结构性改革需要相当时间推进，对于以经济增速作为首要考核指标，且任期相对有限的政府而言，推动供给侧改革的意愿并不强烈。我国于2016年启动供给侧改革，前提在于明确经济增速换挡，换言之能够以暂时的增速回落换取长期经济结构升级，并且同步放松房地产政策以此进行对冲。

第三，立足于价格端，通过政策表态持续强化价格上涨预期，打破实体部门预期价格会进一步下跌而持币待购的状态，推动经济内生循环步入正轨。通缩循环背景下，若要形成价格上涨预期，有赖外生因素的持续干预，典型如2014年的欧洲，欧洲央行持续强调2%的长期通胀目标并配套宽货币政策干预，对稳定价格预期具有积极作用。

其次，打破通缩循环有赖货币政策与财政政策的协调配合，相比之下，财政政策的决定性作用更为突出。

货币政策存在“软绳效应”，宽货币并不等于宽信用。货币政策对于需求的刺激作用偏间接，更多通过压低利率、加大基础货币投放等方式为信用扩张创造条件，但信用派生能否顺利实现，依然有赖于实体部门自身选择。尤其在经济陷入通缩循环的不利环境下，即便融资、消费等条件优厚，实体部门或依然选择更多储蓄以防风险，“流动性陷阱”随之而来。

财政政策能够更好扮演“火车头”角色拉动经济增长。财政政策以政府投资、消费等形式开展，略过信用派生过程而直达实体经济，在实体部门观望不前时，大规模的财政支出能够有效提振实体部门经济预期，按照财政先头领军、实体后续跟上的节奏推动经济循环回归正轨。

典型如2013年的日本，日本央行实施“异次元金融缓和”，全年基础货币平均余额大幅增长46.58%，但信用并未随之派生，M3平均余额仅增长3.41%，底层原因即货币乘数持续走低。相比之下，安倍内部推动的财政刺激方案规模越超同期其他政策，对经济的带动效果更为显著。

最后，真正战胜通缩需要有效扭转社会预期，引导形成经济向好、积极扩张的社会氛围，大步快走胜过小步慢行，超越预期方能扭转预期。

经济“动量”影响预期弹性。对于持续增长的经济体，即便遭遇暂时性冲击，实体部门仍具有较强的“繁荣”惯性，只需宏观政策稍加刺激，经济便可重回增长正轨。对于持续收缩的经济体，通缩预期一旦固化，靠短期政策发力或仅能产生脉冲作用，后续政策退坡后预期能否企稳仍存变数。典型如“失去的三十年”中的日本，低通胀、低增长思维深入人心，即便安倍经济学短期发力，仍未能有效扭转通缩趋势。同时，人口老龄化程度、“平成废柴”躺平思潮等因素也会对预期弹性产生额外扰动。

宏观政策不仅看规模，也看时间。宏观政策的规模与效果成正比，但对于相对固化的通缩预期，仅一次的大规模财政刺激政策或难以完全改变预期，政策的持续性至关重要。日本1998年及2013年两次抗击通缩失败，导火索均是在社会预期并未完全企稳时便进行财政转向，提升消费税以整顿财政，直接后果便是导致社会预期再度下行，前期刺激政策功亏一篑。

超越预期方能扭转预期。从行为金融学角度出发，预期改变并非是连续过程，而是更接近于离散过程，当外生事件冲击超过心理阈值时，便会引发预期的跃升式转变。以此推演，宏观政策作为扭转预期的催化剂，大步快走胜过小步慢行，典型即2008年推出的“四万亿”，凭借大超预期的刺激规模实现对市场悲观预期的有效扭转。

风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整；

国际局势或发生超预期的变化，可能导致全球资产定价逻辑切换，造成债券市场超预期调整。

END

本研究报告根据2024年11月14日已公开发布的《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

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