时移势易，返本归源——城投债2025年年度策略报告

CORE IDEA
核心观点

财政加力化债使得城投市场情绪改善，但政策引导到基本面提振仍需时间，市场短期较大概率横盘。展望2025年，在化债推进、供给不足、基本面偏弱、权益波动加大等多空因素交织下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易。

作者：杜渐/唐嵩全文：17666 字 |  20 分钟阅读

摘要

2025年城投债收益率呈震荡向下走势

本轮调整后续利差走势短期或伴随股市热度而相应变动，但在理财资金稳定性提升背景下，调整幅度预计不会挑战前高，考虑到当前政策仍然强调化债，且城投债供给依旧不足，在下列多空因素交织下，2025年城投债收益率及利差或震荡向下。

1、正面因素包括：隐债化解政策加力，财政资金增量下达后，短期内信用风险不构成核心扰动；2）尚未退出名单的主体仍享受35号文政策支持，因此可以筛选区域内最可能晚退出的主体进行适度拉久期；3）城投债供给缩量，存量规模大概率收缩，资产荒格局确认。2、制约因素包括：1）基本面未完全修复，从政策引导到基本面提振仍有时间差，地方财力改善难以一蹴而就；2）政策推动市场风险偏好转向，权益资产波动加大，股债跷跷板可能导致机构行为的扰动；3）隐债之外城投平台仍有很大体量的经营性债务，在新增融资难以打开的情况下，可能持续面临资金的紧平衡。

组合资产配置策略：波段交易+构建小哑铃

1、波段交易：从组合角度，部分城投仓位做配置，其余部分城投仓位做轮换交易，后者可以在时机合适的情况下做波段，利差突破运行中枢上轨后逢高配置，待打到中枢低轨后止盈换仓，确保组合做到久期、收益和风险的均衡。

2、构建小哑铃：1）重点省份短端下沉，在财政加力化债时期，我们认为城投债出现实质性债务风险的概率很低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，信用安全垫较高，其短久期品种下沉不失为可选策略。我们认为，重点省份例如天津、吉林、黑龙江、广西、贵州、云南、甘肃的省级主体值得重点关注。2）非重点省份适度拉久期，久期控制3年。

地方财政基本面弱，城投主体负债端改善

1）地方前两本账中，非税支撑财力，土地成交偏弱，且城投托底拿地现象仍然普遍，在政府性基金收入下滑阶段，全国11个省市专项债付息支出占比踩线，或面临财政重整压力。2）2024半年报城投非流动负债占比提升。从债务结构看，银行贷款增加、存量债券减少；从净融资来看，2024全年净融资弱势，考虑到发行审核仍未有明显改善，预计2025年发行维持紧平衡。

如何看待化债及退名单对城投的影响？

1、隐债化解不代表债务风险清零，关注城投经营性债务付息压力。财政部增加地方化债额度10万亿，5年节约利息支出6000亿左右，但相较于城投平台每年约2.7万亿利息而言略显不足。2、关注退平台后主体资质分化问题。根据150号文要求，退名单后主体不再受到化债政策支持，相关主体资质可能面临分化，后续对于城投主体资质的判断需要逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身。3、2025年退名单预计加速。化解隐债有助于推动退名单进程，但退名单对城投定位影响或有限，后续关注城投主体业务本质和新增融资边际变化。

风险提示

数据统计口径存在差异；历史数据无法代表未来；政策发生重大变化可能导致策略失效。

正文


一、长周期视角下的城投问题思考

1.1 城投利差长周期复盘的启示

我们对2014年以来的城投债利差走势进行了复盘，以期从过去的经验中总结归纳出每一轮变动背后的真实原因，并对后续研究予以启示。梳理来看，2014年以来，城投债利差整体运行轨迹趋势向下，但期间经历了6轮幅度较大的回调，且调整主要发生在4季度，原因或与年末往往出台重大调整政策有关。

第一轮调整（2014年11月~2015年6月）：信用债首例违约、城投监管政策收紧、股债跷跷板。2014年是信用债违约元年，伴随“11超日债”的违约，债市“刚性兑付时代”宣告终结，投资者对信用风险的关注度明显提升，但城投债在前期并未受到违约事件影响，而是在2014年10月“43号文”出台后，方才迎来大级别的调整。值得注意的是，2014下半年股市开始回暖，并在随后半年开启了新一轮权益牛市，在股债跷跷板效应下，进一步加大了城投债的利差调整。

第二轮调整（2016年8月~2018年7月）：流动性收紧、金融去杠杆、监管政策收紧。2016年8月，央行重启14天和28天逆回购，通过拉长期限，间接提高资金成本，债市收益率上行。同时，央行在2016年四季度货币政策执行报告中提到“防止资金脱实向虚”和“不合理的加杠杆行为”，金融降杠杆的监管思路正式明确。2017年4月和5月，财预〔2017〕50号以及发布财预〔2017〕87号文相继发布，城投监管政策再度收紧，城投利差开启走扩，并在2018年7月超过第一轮调整的前期高点。

第三轮调整（2019年11月~2020年4月）：货币政策快速宽松。本轮利差走高的背景相对特殊，其核心表现为货币政策快速宽松后基准利率陡峭下行，而同期城投债下行速率更加缓和，导致利差被动走扩。

第四轮调整（2020年11月~2021年1月）：超预期信用风险冲击。2020年10月23日，华晨集团未按期兑付“17华汽05”本息，构成实质违约，国企刚兑信仰受到冲击；其后2020年11月10日，作为河南省“三煤一钢”重要企业的永煤集团在新发债券后仅20天便因无力兑付“20永煤SCP003”而构成实质违约。市场在短期内出现AAA国企违约事件，引发投资者广泛的担忧情绪，城投债利差迎来一波快速上行。

第五轮调整（2022年11月~2022年12月）：基本面预期改善、中低风险理财破净引发“赎回潮”。2022年11月开始，在卫生防控放开的情况下，市场对于经济基本面的改善预期强烈，市场风险偏好在短期内发生变化，部分资金流向股市，债市回调导致中低风险理财破净率大幅增加，引发理财赎回潮。由于理财配置的资产中城投债所占比重较高，在赎回压力下，城投债面临抛售压力，利差在短期快速上行。

第六轮调整（2024年8月~至今）：央行加强利率调控、机构预防式减仓、股债跷跷板。本轮调整前，城投债利差已处于近10年的低分位数水平，8月份开始，在央行指导大行卖债消息落地、资金边际趋紧、部分机构预防式抛售止盈等因素推动下，城投债利差开始小幅上行。9月24日，财政部在国新办发布会上介绍逆周期调节的财政增量政策，财政加力预期下，权益市场做多热情陡然高涨，股债跷跷板效应促使城投债利差在短时间内快速走扩。

总结以上规律，城投利差调整的背后往往对应着信用风险扰动、流动性收紧或机构行为踩踏，而股债跷跷板本身并不必然导致利差大幅回调——只有真正的权益大牛市方才可能引发债市资金发生持续性转向，例如2014下半年和2020下半年，而结构性权益牛市背景下，叠加宽松货币政策配合，可能走出“股债双牛”行情，对应案例便是在2021下半年权益部分板块表现亮眼时期，在机构“缺资产”的推动下，城投债利差再度走向修复，权益和债券均表现较好。

回顾来看，2020年之后的第四、第五轮调整具有一定共性特征，即均由超预期事件引发、市场情绪快速发酵、调整斜率陡峭、调整持续时间不长；且两轮调整的背景相似，城投新增供给不断放缓，固收市场面临结构性“资产荒”。对比来看，本轮调整与前两轮的共同点在于：由超预期事件引发、市场情绪快速发酵、城投债新增供给收缩；但差异点同样明显：在本轮调整过程中，外部并无重大信用风险扰动、理财资金更趋稳定、市场面临更进一步的“资产荒”。

站在当前时点，我们认为财政政策的重心仍在于解决存量债务，对于增量需求的发力尚不明显，因此基本面拐点的出现可能需要更多增量政策推动，权益市场热度的持续性需要持续验证，考虑到后续货币政策仍然宽松，从大类资产角度，2025年大环境整体仍利好债市。具体到城投债板块，我们判断本轮调整后续走势短期或伴随股市热度而相应变动，但在理财资金稳定性提升背景下，调整幅度预计不会挑战前高，考虑到当前政策仍然强调化债，且城投债供给依旧不足，在多空因素交织下，2025年城投债收益率及利差整体或呈现震荡走势，品种内部可能走出分化行情，退平台加速压制低等级长久期品种，而高等级或短久期品种利空有限，值得重点配置。

1.2 历史上的城投政策周期

1.2.1 近十年城投主要监管政策梳理

伴随经济发展过程中主要矛盾的改变，城投政策呈明显的周期性变化。城投平台由于其较为特殊的定位，因此往往容易受到监管政策的影响，融资端具有很强的政策周期属性。从历年政策文件来看，每逢经济增长迎来一定压力时，城投政策多呈放松状态，而当经济基本面较好时，主要矛盾调整为防风险，因此城投政策趋紧。

不同于以往年份政策层面的收紧与放松，本轮政策标志着隐债化解正式进入攻坚期。2023年开始，伴随基本面预期的转向以及地方债务压力逐步加大，政策层酝酿了新一轮债务置换，本轮政策定调凸显“压实地方责任，中央和金融机构共同支持地方化债”的特征，且从政策出台力度、广度来看，均要超过以往：

1、力度方面，本轮政策不仅关注化解存量债务，更注重控制债务增量，在广谱利率下行的过程中，逐步减少存量债务利息负担。

2、广度方面，隐债和城投平台经营性债务化解双管齐下，监管层从全口径债务管控角度出发，真正实现按住地方债务持续增长的“牛头”。

化解隐债答案揭晓，地方重心从专注化债转向兼顾发展。11月8日下午，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，财政部长蓝佛安出席新闻发布会，并介绍了化债议案的具体细节：

1、安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

2、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

3、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

上述三项政策协同发力，到2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻，地方债务风险将迎来集中释放，不再成为当前核心矛盾，后续各地预计将把更多精力转向中长期发展。

值得注意的是，尽管城投平台的隐性债务毋须再担忧，但其经营性债务的接续在短期来看仍没有比较完美的解决方案，从150号文的要求来看，后续地方将重点推进城投退平台，而退出平台后的主体将不再受到化债政策重点支持，因此我们认为，接下来需要重点关注的是城投退平台的节奏，以及后续可能产生的影响。

1.2.2 从长周期看政策宽松度变化

当前经济增长难度大，但并未依赖城投加杠杆。回顾2008~2020年，每次经济危机时期，城投的监管政策往往趋向于放松，通过城投加杠杆的方式托底经济，此阶段城投本身扮演了相当部分政府的角色，即本该政府加的杠杆转移到了城投端；2021年以后，考虑到城投主体杠杆率已然偏高，在经济结构转型并逐渐步入高质量发展时期，政策刺激方向发生转变，财政端开始持续发力，而此阶段城投的监管政策收紧。

在潜在风险未获得实质性改善前，城投风险预计不会大规模暴露。目前国内经济面临的潜在风险包括：外部环境的不确定性、经济增速或面临下行、债务问题可能引发的系统性金融风险。国内政策方针往往是沉稳内敛的，城投风险暴露的前提是不发生前述潜在风险，站在当前来看，政策重心仍在于稳定经济和缓释债务风险，此阶段城投债的刚性兑付较大概率无需担忧。

1.3 从长周期看债务增长及后续空间

1.3.1 城投债规模增长放缓：增速历年最低

2023年城投债增速显著下降，伴随监管持续收紧，2024年开始，城投债增速首度转负。自2023年7月24日推出“一揽子化债”政策以来，城投债在控增量的影响下，规模增速降至近十年来的最低值5.53%，此后在政策端持续收紧之下，城投债规模出现压降。2024年10月底的城投债余额为15.23万亿元，较2023年底下降1.49%，为2015年以来的首次下降。

发债审核趋严背景下，城投平台通过非债券渠道新增债务。截至2024年10月底，发债城投有息债务总额62.63万亿元，较2023年底增长6.81%，考虑到同期末城投债增速为-1.49%，因此其他包括银行贷款和非标在内的非债券渠道贡献了有息债务的增量。2024年11~12月，伴随地方政府专项债限额提升，地方债务压力有望得到缓释，城投债务增速或迎来边际下降。

地方政府债接续发力，地方债务加速向表内靠拢。从2023年结果来看，地方一般债和专项债的增速分别为9.11%和20.3%，明显超过城投债增速，而同期末城投平台债务在测算的地方整体债务中所占比重下降至59.11%，同比降幅达到1.81个百分点，为2020年以来的最大降幅，政府一般债和专项债等“表内”债务所占比重加速提升。

1.3.2 城投债务做减法，政府债务做加法

过去十年，国内经历了居民和政府部门的快速加杠杆，而非金融企业在高基数下增量表现相对克制。具体来看，经历了地产行业的快速扩张，居民部门通过房贷的方式快速增加杠杆，到2023年底杠杆率达到63.5%，低于美国约10个百分点，与日本接近，后续加杠杆空间或已不大；政府部门通过发行一般和专项债的方式增加杠杆，2023年底达到56.1%，仍显著低于美国和日本的杠杆率水平，但考虑到城投隐债以及泛城投所对应的政府信用，国内政府部门杠杆率存在一定程度的低估；过去十年，非金融企业部门主要由城投和国央企加杠杆，民企因举债扩张难度较大，因此债务规模增长反而不大，到2023年底，非金融企业部门杠杆率为168.4%，已经显著高于美国和日本同期水平。

近三年城投债增速放缓，政府部门仍有杠杆空间。与美、日相比，非金融企业杠杆率偏高主要在于其中包括城投主体，实际上，若将城投债务调整至政府部门，则2023年底非金融企业部门杠杆率将下降至121.37%，而同期政府部门杠杆率预计上升至103.13%，在该情形下，对比美国和日本来看，政府部门仍有加杠杆空间。此外，2024年城投债存续规模首次负增长，城投主体杠杆政策迎来拐点，从托底经济角度，则该部分需求将转移至政府部门，若按照近十年复合增长率简单测算，对应的债务规模达到9.76万亿元，政府部门杠杆率将进一步上升至110.87%，略低于美国同期水平。

二、地方财政基本面

2.1 “前两本账”：非税支撑财力，土地成交偏弱

地方一般公共预算收入主要由非税增长带动。2024上半年，全国共有20个省份完成的一般公共预算收入同比正增长，需要注意的是，同期全国仅有9个省份税收增速为正，非税收入同比增长的省份达到27个，非税部分在上半年为地方政府贡献增量财力。“第一本账”中的非税收入主要由国有资源（资产）有偿使用收入、行政事业性收费收入、专项收入、罚没收入、国有资本经营收入等构成，从占比来看，以前2者为主。在财政收入承压时期，有偿转让国有资源（资产）使用权——如矿产资源、公共资源等，在短期内为财政增收不失为权益之计，但从中长期来看，该项收入的不确定性较高，且资产资源均为一次性转让，在特定期限内无法为地方创造持续性收入，因此建议对该项收入占比持续偏高的地区保持关注。

土地尚未完全企稳，政府性基金收入完成进度不及预期。2024上半年，在披露数据的22个省份中，仅北京市完成年初预算的进度超过50%，其他省份中，上海、陕西、内蒙古、天津、云南的完成进度超过30%；有7个省份较去年同期增长，分别为上海、北京、内蒙古、辽宁、重庆、天津和黑龙江，分布上以一线城市和部分化债重点省份为主，后者可能的原因或在于2023年基数较低。从土地成交角度来看，全国范围内，仅4个省份上半年同比增长，分别为辽宁、新疆、海南、青海，沿海发达省份多数降幅接近或超过50%。

2.2 土地出让：托底拿地现象仍然普遍

城投拿地占比波动下降，上半年托底拿地仍然普遍。全国层面来看，2021~2024上半年，城投拿地占比分别为25.16%、39.7%、31.77%和27.35%，呈波动下降趋势；2021年土地市场景气度较高，因此城投拿地占比相对不高；此后2022年9月，财政部下发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号），要求不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，此后城投拿地现象有所缓和。

2024上半年，在财政“过紧日子”的背景下，地方财力或仍存在一定缺口，通过城投拿地补充地方政府性基金收入成为部分地区的选项之一。具体到各省来看，重庆市城投拿地占比最高，达到57.73%，其他11个重点省份占比普遍低于20%；相比之下，非重点省份城投拿地现象更为普遍，多数占比在20~40%之间。

2.3 多省市面临财政重整压力

2016年10月，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》，其中提到：市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。财政重整计划包括但不限于：①拓宽财源渠道；②优化支出结构；③处置政府资产；④申请省级救助；⑤加强预算审查；⑥改进财政管理。需注意的是，财政重整并非财政破产，财政重整只是阶段性应急措施，只要债务风险得到缓解，财政重整状态即可撤销。

全国共11个省份专项债付息占比踩线，或面临财政重整压力。我们根据2023年各省存量政府债券情况分别对一般债和专项债付息支出进行了测算，结果显示，青海、甘肃、黑龙江、云南、广西、辽宁、新疆、宁夏、天津、内蒙、山西等11个省市专项债付息支出占比踩线，其中青海的专项债利息支出占比达18.8%，显著超过其他省份。多省市踩线的原因可能在于：政府性基金预算采用的是“以收定支”的原则，部分省份土地出让收入的下滑带动地方政府政府性基金预算支出减少，从而导致专项债付息支出占比偏高。

伴随偿债备付金制度的健全建立，地方政府专项债偿还压力或改善。2024年10月12日，财政部副部长王东伟在国新办发布会上表示：下一步，要研究扩大专项债券使用范围，健全管理机制，探索专项债券提前偿还，研究建立健全偿债备付金制度，保障专项债券偿还来源。着眼中长期来看，伴随备付金制度的建立，地方专项债本息兑付压力或将边际改善。

2.4 部分省份债务率偏高

分母端：总财力较2022年变化不大，但省际间出现分化。2023年各省政府性基金收入普遍继续下滑，但受益于中央转移支付的增加，尾部省份的总财力反而出现增长，其中12个重点省份整体同比增长6.59%。

分子端：城投债务增速趋缓，政府债务维持高增。相比于2022年底，2023年平台有息债务总额增长7.36%，地方政府债务余额总计增长16.21%。

受益于总财力提升，部分重点省份债务率出现下降。2023年在地方财力趋紧的情况下，中央对重点省份的转移支付增加，分母端的提升推动部分重点省份债务率指标改善，重庆、辽宁、天津、黑龙江、甘肃和青海的全口径债务率较2022年下降，但天津市全口径债务率仍高达547.06%，显著高于其他省市。

2.5 债务水平横向比较：国内省份VS发达经济体

对比发达经济体，国内部分省份政府负债率仍有空间。以广东和江苏为例，其负债率分别为40.35%和93.78%，明显低于GDP排名领先的意大利和加拿大，仍有一定加杠杆空间；但需要注意的是，浙江、四川、江西、重庆和云南负债率水平已经超过100%，后续进一步加杠杆的空间可能有限。需要注意的是，国内省份近五年GDP平均增速普遍在5%以上，显著超过发达经济体同期增速，因此伴随时间推移，国内省份的负债率会不断下降，单纯的高负债率不需要担心，保持中长期的合理发展速度仍是解决相关问题的关键。

三、城投行业基本面

3.1 聚焦资产负债结构变化

3.1.1 资产端：流动资产占比下降

城投平台资产流动性呈下降趋势，非流动资产占比上升。分科目来看，①货币资金占比从2020年的7.41%趋势下滑至2024年6月的5.43%，背后可能反映了资金压力趋紧；②其他应收款所占比重同样趋势下降，2024年6月底为9.38%，城投对外的拆借或往来有所减少；③存货占比波动下降，2022年以来指标有所改善，但仍为城投平台第一大类资产；④伴随资产折旧，固定资产占比持续下降，2024年6月底为11.24%；⑤在建工程占比在2024上半年有所上升，原因可能是部分地区城投仍在继续开工投入。

3.1.2 负债端：半年度变化明显，非流动负债占比提升

城投负债结构边际改善，上半年流动负债占比下降。具体来看，尽管短期借款占比在2020年以来不断上升，但2024上半年在一年内到期非流动负债减少的带动下，城投整体负债结构向非流动负债转变，这与化债过程中的拉长债务久期相契合。非流动负债中，长期借款占比有明显上升，从2023年底的33.87%提升到了2024年6月底的35.23%；应付债券占比略有下降，代表非标的长期应付款占比稍有上升，背后各自对应了城投债规模压降、非标债务仍在新增的基本面背景。

3.1.3 债务总量变化：重点省份减，非重点省份增

伴随化债持续推进，省份之间城投债务总量出现分化。2024年上半年，重点省份相较于非重点省份而言，其城投债务规模增速明显放缓，出现压降趋势。具体来看，上半年有息债务规模减少的省份包括西藏、贵州、黑龙江、吉林、内蒙古五个省份，其他的非重点省份有息债务仍在增长，其中浙江、四川、上海、北京上半年的同比增速超过8%。 

3.1.4 债务结构变化：银行贷款增，存量债券减

从总量上看，城投平台有息债务仍在增长，但大头来自银行贷款。截至2024年6月底，城投平台有息债务总额62.63万亿元，较2023年6月底增长5.02%；其中，银行贷款、债券、非标分别为41.37万亿元、15.38万亿元和5.88万亿元，分别较2023年6月底变动7.23%、0.16%和3.18%。政策严控债券增量带来直观变化，城投债发行审核趋严导致城投平台再融资转向银行和非标渠道。

从结构上看，2024年6月底城投债务较1年前有所增加，城投平台新增的债务主要是银行借款（占93.12%），其次是非标（6.06%），债券规模变化不大。新增债务的结构性调整带来存量融资结构变化，在防风化债周期，城投平台着重构建更加稳定的融资结构，即更加依赖间接融资，银行借款占城投平台有息债务的比重从2023年6月底的64.7%提升至2024年6月底的66.06%，与此同时债券和非标所占比重分别下降了1.19个百分点和0.17个百分点。根据2024年6月底相较1年前的变化情况，我们预计到2024年底，城投债务结构中银行借款、债券、非标所占比重将分别为67.63%、23.03%和9.34%。

3.2 城投债净融资情况

3.2.1 2024年城投净融资情况

全年净融资持续弱势。10月偿还量下降，城投债净融资回正。截至2024年10月31日，城投债市场10月实现总发行量2955.11亿元，总偿还量2711.16亿元，净融资总额为243.95亿元，与去年同期相比下降48.85%，融资环境整体仍然尚未趋势好转。考虑到城投发行端的审核仍未有明显改善，我们预计2025年城投债发行维持紧平衡，同时随着化债资金到位，城投债面临提前偿还，全年净融资预计仍旧弱势。

3.2.2 重点省份净融资仍然收紧

城投债净融资仍然收紧，重点省份加速净流出。细分来看，截至10月31日，重点省份城投债今年累计净融资规模为-517.15亿元，相比较2022年和2023年同期的-119.11亿元和925.91亿元，净融资情况显著下滑，且自9月底以来，重点省份城投债有加速流出趋势，原因或与财力加力化债有关；非重点省份城投债今年累计净融资规模为1698.84亿元，相比2022年和2023年同期的1.46万亿元和1.28万亿元，同样下滑明显。

四、如何看待化债及退名单对城投的影响？

本次化债力度仅次于首轮置换，隐债风险预计不再构成核心扰动。根据11月8日财政部长蓝佛安在新闻发布会上介绍，本次将一次性增加地方化债额度10万亿元，地方政府在2028年之前，需要消化的隐债总额从14.3万亿元降低至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，按2024年前三季度政府性基金收入线性外推测算，则2024年地方政府性基金收入对其覆盖倍数达到8倍，隐债化解获得较为充足的保障。

隐债化解并不代表城投债务风险清零，关注退平台后主体资质分化问题。根据财政部长的介绍，本次置换近三年密集安排8.4万亿元，置换后5年可节约6000亿元左右利息支出。值得注意的是，我们预计到2024年底，存量发债城投主体的有息债务规模将达到66.17万亿元，对应测算的利息支出为2.7万亿元，隐债置换后节约的利息相对而言仍然略显不足，在当前城投主体市场化转型尚未完成、政策约束下增量融资未再次放开的情况下，城投主体仍然面临经营性债务付息压力。此外，伴随150号文的下发，城投主体退平台节奏预计加快，退出平台后的主体将不再受到35号文化债政策的支持，而届时作为市场化经营主体，其融资接续问题值得关注，相关主体资质可能面临分化。

4.1 城投化债复盘：历次债务置换梳理

截至目前，全国范围内共开展了四轮债务置换动作，每一轮置换的背景和原因各有不同。对比来看：首轮债务置换规模最大、范围最广，是全国系统性的一次债务置换，4年合计发行12.2万亿元；第二轮债务置换是小范围试点，重点缓释尾部区域流动性风险；第三轮债务置换试点范围扩大，首次提出省级范围的全域隐债清零试点，北京、广东、上海先后宣布全域隐债清零；本轮债务置换是落实“一揽子化债方案”的核心举措，用途增加偿还政府拖欠款，从置换规模来看，远超前两轮。

4.2 本轮化债对城投主体的影响

化解隐债对城投主体最直接的影响体现在以下两点：1、纳入隐债范围的债务较大概率无需考虑兑付问题，部分城投债可能面临提前偿还；2、置换后的利息支出预计下降，城投主体的融资压力得到缓解。基于前两点判断，本轮化债对城投主体而言形成较为明显的利多。

4.2.1 债务置换节奏如何？

债务置换规模和节奏方面，财政部提到：①“从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元”；②“安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，2024~2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务”。本轮化债额度方面略超预期，此前市场对于后续每年新增专项债的额度只能大致进行估算，本次明确“四万亿”增量额度后，隐债问题将迎刃而解；节奏上，重在前3年，即2024~2026年每年发行2.8万亿元地方政府债进行置换，呈“前高后低”的安排，逻辑上同样好理解：尽快帮助地方完成隐债置换，与2027年6月退平台政策相互呼应。

4.2.2 置换过程中城投债面临提前偿还情况

伴随置换债券发行，城投债可能面临提前偿还。观察2020年以来的几轮债务置换，提前偿还规模占比分别为39.6%、36.7%和17.28%，其中第四轮置换（阶段一）有相当部分特殊再融资债券用于偿还工程款或政府欠款，因此提前偿还规模占比低于前一轮。考虑到纳入名单的政府拖欠款已基本解决，后续发行的置换类债券中预计有更高比例用于偿还带息隐债，我们在预测第四轮置换（阶段二）提前偿还情况时适度调升提前偿还规模占比至20%，对应2024年11~12月、2025~2028年分别提前偿还4000亿元、5600亿元、5600亿元、1600亿元和1600亿元城投债。

4.2.3 本轮置换后城投付息支出有一定下降

考虑到测算过程涉及的周期较长，且变量较多，因此我们接下来对债务置换做静态假设：在后续发行地方债置换期间，不考虑其他用于一般性或项目建设的新增地方政府债，且假定各省份城投平台综合融资成本不变。

计算过程：首先将6万亿新增债务限额和每年0.8万亿新增专项债额度进行分配，各省分配比例根据当前地方全口径债务规模占总规模的比重确定；其次，发行的地方债票面利率采用2024年各省份新发政府债的加权票面利率进行替代；最后，考虑到政府债余额采用的2024年底预测数据，这部分数据已包含今年发行的特殊新增专项债，因此在测算付息压力时未考虑2024年的0.8万亿置换。

测算结果：

1、8.4万亿元额度置换将使得每年地方政府和城投平台的总付息规模减少1711.93亿元；

2、综合融资成本边际下降，各省综合融资成本从4.27%下降至3.99%；

3、从2024年测算的政府性基金收入对利息支出的覆盖倍数来看，各省数值变化并不明显，8.4万亿元额度置换会使得利息覆盖倍数平均增加0.04倍，但多数省份利息覆盖倍数仍低于1倍，利息支出压力仍然较大。

因此，我们认为本次债务置换将持续为地方政府提供新增流动性支持，并带来中短期市场情绪利好，但从更长期来看，站在城投平台角度，相较于城投全口径有息债务而言，8.4万亿元置换额度带来的置换效果可能不算特别显著。地方债务负担的真正缓释一方面需要依赖广谱利率的下行，通过压降全口径债务的付息成本，从而有效带动利息支出下降；另一方面则需要通过增加政府性基金收入的方式，为地方财力赋能，从收入和负债两端同时发力，方才可能真正意义上解决地方债务问题。

当然，站在当前时点，我们认为本次提出的一次性增加较大规模债务限额置换地方存量隐债仍然具有一定积极意义，在接下来的2~3年时间中，通过向地方注入流动性的方式，为地方解决隐债到期压力，让城投平台有更多精力关注自身非隐债部分的债务，更好的防范地方债务风险。需要注意的是，从基本面的角度来看，地方债务付息压力尚无法真正解决，城投平台的非隐债部分仍然面临较大的接续压力，在此背景下，地方政府需要更加聚焦“资产端”的改善，资产盘活+推动城投平台市场化转型或许才是最后的破局之道。

4.3 城投退名单怎么看？

化债政策出台后城投退名单预计加速。150号文要求名单内的平台在2027年6月底之前完成退名单操作，并且明确规定了退平台的流程、标准和条件，即需要同时满足隐债清零、取得三分之二债权人同意退出、公告剥离政府融资职能这3点要求。而随着11月初人大常委会审议通过了有关化债的议案，后续财政化债力度将显著加大，地方城投退名单预计加速。

回归业务本质，退名单对城投的定位影响或有限。尽管从化债政策支持的角度，可能形成一定利空，相关主体将不再受到35号文政策支持，但考虑到退名单后，城投主体原有的融资限制有可能打开，因此实际效果可能互相对冲。此外，进出名单可能并非城投平台的选择，因此我们认为对于退出名单后的主体，比较恰当的逻辑是：回归业务基本面，同时关注新增融资的边际变化。 

4.3.1 一揽子化债以来城投退名单情况

梳理2023年8月1日至今退平台的企业数量、评级及区域分布，可以发现：（1）2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，2023年8月至10月出现退平台声明阶段性小高峰，尤其是8月有82家主体声明退平台；（2）退平台主体评级主要为AA主体，共225家，占比44.55%，其次为AA+，两者合计占比为86.73%；（3）退平台的主体区域分布前三的省份分别为江苏、浙江及山东，多位于经济发达地区。

今年九月底以来本轮退平台案例多位于经济发达地区。发达地区有更优质的资源支撑化债，并且在政府化债支持外，发达地区不仅可协调当地金融机构展期、降息等，也有更多资源支持平台通过股权收购、多元化经营等方式开展市场化转型。部分城投企业转型取得了一定成效后，承担政府融资职能的工作在逐步减少，隐债化解叠加市场化转型，发达地区城投主体先行退平台似乎成为必然。

先推动存量隐性债务少的平台清零，其后推动债务压力重的主体或区域“瘦身”，最终达成化债目标。浙江区域本身存量隐性债务较少，隐债规模小的平台债务化解难度低，先易后难，积跬步以致千里，在明后两年地方集中资源和精力后，高隐债主体或区域实现清零目标将成为必然。

4.3.2 退名单后主体能否新增发债？

回归业务实质，是否退出名单并非判断能否新增发债的唯一标准。实际上，退出2023年上报的融资平台名单并不意味着一定可以实现发债新增，监管层更加看重退平台后主体的资产构成、经营性收入来源以及财政补贴占比等情况。我们梳理了2021年以来有发债且声明“市场化经营”以及“不涉及隐债”的主体，共得到217家城投平台，其中仅有9家主体实现了发债新增，前述主体多数位于经济较发达区域，且经营业务较为多元，退名单事项本身并不能决定是否新增。

4.3.3 退名单后主体资质如何判断？

1、我们是怎么看的？对于退平台后的主体，预计回归以前的定价逻辑，即区域基本面和城投主体基本面，唯一的差异可能在于，宽松流动性下同一主体的利差打开的空间可能有限。对于区域重要性主体，我们认为无需担忧，退出名单预计不会削弱其定位；但如果区域重要性不高，则建议适当控制久期，例如2027年6月之前是相对合意期限。

2、市场是怎么看的？针对退名单后的主体是否存在定价差异，我们进行了数据回测：基于现有声明“市场化经营”及“不涉及隐债”的主体，对其各自在本轮回调期间的估值调整幅度进行梳理，结果发现，相较于其他未声明的城投平台，退名单主体在回调过程中并未展现出明显的差异，回调幅度大的主体普遍存在一定区域瑕疵，而回调幅度小的主体多位于中东部省份，以上情况基本上反映了一个事实——市场仍然在按基本面定价。

五、从基金持仓看机构风险偏好

5.1 重仓城投债区域分析

3季度基金对城投债进行加仓，从结构看，机构选择适当下沉，部分重点省份获得机构增持。在债券基金重仓的城投债中，江苏和浙江仍然是重仓核心区域，但配置力度有所减弱，化债政策持续出台叠加收益挖掘诉求愈强，机构对传统较高收益地区的偏好加大，资金流向显示机构对化债重点省份以及山东、江西、陕西等区域大幅增配。

具体来看，甘肃、吉林、山东、云南省级平台分别被增持3.13亿元、7.87亿元、4.59亿元和5.05亿元；湖南、江西、山东和四川地市级平台分别被增持5.13亿元、10.92亿元、14.68亿元和3.33亿元；与之相对的，四川整体减持较多，共减持7.71亿元，其中四川省级平台减持最多为14.43亿元；此外，广东省级、江浙地市级、北京区县级均遭到较大规模减持，减持规模分别为6.78亿元、5.41亿元、5.33亿元和5.77亿元，优质地区被减持，机构调仓动作明显。

5.2 基金城投持仓降久期

从剩余期限来看，截至2024Q3末全部重仓城投债平均剩余期限为1.53年，较上季度末减少0.15年，机构选择降久期。多数省份的重仓券剩余期限缩短，其中新疆降幅最为明显，达到1年，除此之外湖北、宁夏期限下降超过0.4年。与之相对的，广西、天津的期限有明显拉长，环比变动达到0.66年和0.46年，机构对重点区域的进攻动作明显。

收益率持续下行环境下，机构选择下沉而非进一步拉久期。下沉博取更高收益在化债逻辑下看起来更加稳妥，而拉久期在市场风险偏好转变前期或略显不合时宜，当然对于基金而言，流动性往往是另一层重要考虑因素，尽管市场流动性仍然宽裕，但资质偏弱的城投仍存在能否快速换手的问题，因此对城投拉久期可能偏向谨慎。

5.3 债基重仓城投前30大主体分析

从重仓城投债的前30大主体来看，2024Q3重仓城投债的主体主要为山东高速、湖南高速、青岛城投、广州地铁等，多为经济较强地区的主平台，其中多个省份的交运主体被大规模持仓，基金对能产生较为稳定现金流的主体更加青睐，市场认可度整体较高。但需要注意的是，基金对持仓前列的主体进行减仓，并转向了更具收益的主体。从持仓期限来看，重仓前30大主体的期限普遍缩短，其中淄博城运的下降幅度达到了0.83年。持仓频次方面，交运类主体仍是基金高频持仓标的，3季度的持仓频次普遍提升，山东高速、海淀国资、吉林高速、珠海华发环比增加超过5次。

六、城投策略展望：时移势易，返本归源

随着隐债化解的推进，2025年城投退名单预计加速。考虑到退名单后的主体不再受到35号文兜底政策支持，后续对于城投主体资质的判断需要逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身，化债政策利好的滤镜需要随着时间的推移慢慢淡化。

目前城投债市场处于“强政策、弱融资”时期，多空因素仍然交织，其中，正面因素包括：1）隐债化解政策加力，财政资金增量下达后，短期内信用风险不构成核心扰动；2）尚未退出名单的主体仍享受35号文政策支持，因此可以筛选区域内最可能晚退出的主体进行适度拉久期；3）城投债供给缩不足，存量规模大概率收缩，资产荒格局确认。

与此同时仍有一些负面因素制约：1）基本面未完全修复，从政策引导到基本面提振仍有时间差，地方财力改善难以一蹴而就；2）政策推动市场风险偏好转向，权益资产波动加大，股债跷跷板可能导致机构行为的扰动；3）隐债之外城投平台仍有很大体量的经营性债务，在新增融资难以打开的情况下，可能持续面临资金的紧平衡。

基于当前政策环境，我们梳理了市场上的几种投资策略，在基本面因素的制约下，短期收益挖掘以及防估值波动仍占主导地位。

根据市场主要策略，以及城投债面临的多空因素，我们建议机构主要关注以下核心问题，并进行相应策略选择。

6.1 策略一：重视风险

化债的政策力度进一步夯实，但基本面底部仍未出现实质拐点。对于仍然重视风险、投资风格偏稳健的机构，我们建议关注风险城投占比低于20%的省份，并对其进行收益挖掘。风险城投是指发生非标违约、商票逾期、曾发行过定融产品、列入失信被执行人名单以及存续债收益率高于4%的主体，从统计结果来看，贵州、青海、云南和甘肃的风险城投占比较高，均高于30%。

6.2 策略二：收益导向

考虑到城投市场短期不出现违约风险的确定性较高，因此我们统计了2027年6月底前各省到期的债券规模及当前收益率。结合收益率和到期规模来看，陕西、山东、四川和重庆到期存量债券规模较大，且收益率均在2.7%以上，具备挖掘价值。

6.3 策略三：追求主体流动性与性价比

从主体情况来看，我们通过主体流动性选出当前得分排名前30的主体，并进行收益率排序。其中云投控、航空港投、珠海华发、津城建等主体兼具收益和高流动性，短期信用风险小，适合机构进行收益挖掘。

6.4 策略四：防估值波动，追求性价比

我们选取了赎回潮期间主体利差走阔幅度较小的50家主体，前述主体多为经济财政实力较强的上海、浙江、江苏、山东等经济较强省份的省级、地市级平台，以及安徽、湖北、湖南、江西等中部省份的省会级城市平台，整体信用资质较优，更为抗跌。以上主体隐含评级主要为AAA和AA+级别，YY评级多在3~4左右，信用和估值调整风险均较小，适合风险偏好较为稳健的机构。

6.5 策略五：组合资产配置

6.5.1 策略方向：市场震荡，波段交易

当前来看，政策引导下基本面预计进一步夯实并持续修复，但考虑到基本面仍有诸多问题待解决，因此基本面和政策面的“拉锯战”或将持续较长时间。政策面的表态决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而基本面中长期的问题则制约了收益率上行空间。在强预期、弱现实等因素交织下，我们认为2025年城投债收益率会呈现波动加大、整体震荡向下的走势。

此外，2025年城投债预计仍然维持紧供给，且伴随隐债化解的推进，城投债存量可能进一步收缩，即便可能面临理财赎回等市场因素扰动，但城投资产荒格局短期难改，因此后续“调整即买入”可能是比较恰当的判断。参考过去两轮调整的幅度，城投债利差回调均值为98bp，而当前调整幅度为26bp，按照极端情况假设，后续可能仍有调整空间；但如果按照5年维度的利差运行中枢，则本轮调整或已基本到位。

从投资策略角度来看，经历了8~10月份的调整，当前城投债利差已处于更加均衡合理位置，拉长周期看，在没有特殊事件扰动的情况下，从技术角度而言，利差或已步入阶段尾声，2025年1季度可能是关键节点，届时基本面数据如果不及预期，则市场或再度开启下行，因此在接下来的几个月时间里，利差较大概率延续震荡，短端可能先于长端压缩。此外，考虑到150号文退平台政策压制低等级长久期城投债利差，且9月下旬权益市场支持性政策出台后，市场风险偏好反转，后续对于长端建议多保持一分谨慎。

综合来看，我们认为从组合整体角度，部分城投仓位做配置（高等级，可适度拉久期），其余部分城投仓位做轮换交易（保持流动性，1年为佳），后者可以在时机合适的情况下做波段交易——利差突破运行中枢上轨后逢高配置，待打到中枢低轨后止盈换仓，确保组合做到久期、收益和风险的均衡。

6.5.2 配置方向：重点省份短端下沉，其他省份拉久期3Y

随着债市整体步入震荡调整期，目前不同城投主体分化是主流趋势，弱资质主体长端面临的调整压力较大，后续建议对低评级3年期债券保持谨慎态度，而短端部分在化债政策利好之下，可以适度增配，但鉴于城投平台经营性债务压力仍存，建议优选层级较高的主体进行配置。

具体来看，我们建议重点省份做短久期下沉挖掘，其他省份可保持3年左右久期，整体策略中性偏积极。从基本面的逻辑来看，地方政府基本面情况未见明显改善，从信用的角度我们认为久期不宜过长；同时，本轮化债行情更多由资金和政策推动，而资金的变化属于短周期变量，可能随着货币政策、债券供给、股债资金变动等因素变化，地方财力承压阶段，保持中等久期或较为合适，可以在兼顾收益需求的同时，使组合保持一定的灵活性。

化债利好推动下，重点省份短久期品种下沉有空间。2023年10月开始，重点省市城投利差快速下行，在2024年8月初运行至5年来最低点，其后经过8~10月的一轮小调整，部分省份配置性价比提升。在财政加力化债时期，我们认为城投债出现实质性债务风险的概率很低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，信用安全垫较高，其短久期品种下沉不失为可选策略。我们认为，重点省份例如天津、吉林、黑龙江、广西、贵州、云南、甘肃的省级主体值得重点关注，基金持仓同样反映出最新的资金流向，市场对重点省份偏好度有所提升。

非重点省份适度拉久期。城投债供给收紧，在市场流动性宽裕的情况下，供需关系的调整或导致城投债收益率中枢不断下行，机构为博取更高收益需要通过拉久期和加杠杆实现，操作难度上升。从各省份不同期限城投债的收益率情况来看，3年左右的城投债规模和收益相对可观，以3年作为久期阈值来筛选标的，在可选资产范围和收益率两个角度来看均有一定空间。

七、风险提示

数据统计口径存在差异：城投板块主要采用企业预警通披露的城投口径，若采用其他口径可能导致数据结果出现一定程度的差异。

历史数据无法代表未来：对历史收益率和利差的复盘与回顾更多是对过往的总结，考虑到当前宏观背景、政策环境以及债市供需结构出现较大变化，过往经验对未来的指示意义可能不大。

政策发生重大变化可能导致策略失效：信用债利差低位，若化债或其他财政政策出现重大变动，可能引导市场预期发生变化，最终导致各板块信用策略失效。

本研究报告根据2024年11月18日已公开发布的《时移势易，返本归源——城投债2025年年度策略报告》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

杜渐   <执业证书编号：S1230523120005>

唐嵩   <执业证书编号：S1230524020003>

【年度策略报告系列】


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