跨年行情还有下半场

CORE IDEA
核心观点
本轮相对顺畅的10年国债收益率下行行情，或指向投资者参与程度相对有限。我们认为跨年行情上半场或接近尾声，10年国债收益率或出现5BP左右调整，但在政策扰动平息及机构欠配等因素驱动下，跨年行情下半场仍值得期待。

1、跨年行情历史规律复盘：跨年行情通常并非一蹴而就，往往存在4-7BP的短期调整。我国通常于每年12月上旬依次召开政治局会议及中央经济工作会议，预期扰动或构成债券市场行情回调的主要驱动。

2、2024年跨年行情新特征：自11月18日10年国债收益率触及高点转向下行后，收益率下行过于顺畅，期间单次最大回调幅度不超过1BP，且轻易突破2%整数关口而未出现明显止盈回调，主要原因或与投资者在本轮债券市场行情中参与度相对有限有关。

3、跨年行情还有下半场：跨年行情上半场或接近尾声，10年国债收益率可能回踩2%但大概率不会向上突破。展望下一阶段，在政策扰动平息及机构欠配等因素驱动下，跨年行情下半场仍值得期待。

作者：覃汉/崔正阳

全文：2400 字 | 12 分钟阅读

正文

一、周度债市观察

过去一周，10年国债收益率正式向下突破2%整数关口。本周债券市场和权益市场基于不同的交易逻辑均呈现走强行情。债券市场交易现实，周一市场看多情绪高涨，10年国债收益率正式突破2%关口且未遇到实质性阻力，周二市场略有回调，周三及周四10年国债收益率再度快速下行，低位触及1.943%，及至周五债券市场在权益市场情绪压制下再度出现小幅回调，10年国债活跃券收报1.955%。权益市场交易预期，整体呈现偏多情绪，截至12月6日上证指数收报3404.08点。

1.1 跨年行情历史规律复盘

我们在《跨年行情或提前启动》中指出，债券市场通常存在“跨年行情”这一交易规律，表征为年末多为阶段性利率高位，值得关注配置机会。结合近期债券市场整体走强的行情特征，我们认为2021-2022年及2023-2024年债券市场跨年行情对我们理解后续行情走势更具参考意义。复盘来看：

1、跨年行情通常并非一蹴而就，往往存在4-7BP的短期调整。具体来看，2021-2022年跨年行情中，曾出现过3次较为明显的回调，期间10年国债收益率的回调幅度分别为4.8BP、5.0BP和5.5BP。2023-2024年跨年行情中，2023年11月中下旬曾出现快速回调，回调幅度达6.6BP。2023年12月后，债券市场步入强势跨年行情，但期间亦不乏3-5BP的小幅调整。

2、预期扰动或构成债券市场行情回调的主要驱动。我国通常于每年12月上旬依次召开政治局会议及中央经济工作会议，对来年经济工作进行全面部署。结合两次可比行情来看，在会议正式召开前，债券市场多呈现基本面现实与政策面预期博弈的交易特征，或在一定程度上造成主线交易逻辑扰动。典型即2021年，12月6日当天10年国债收益率大幅下行约5.3BP，盘后政治局会议通稿发出后，10年国债收益率于后续两个交易日出现明显反弹，累计上行约3.8BP。

1.2 2024年跨年行情新特征

事后来看，2024年债券市场跨年行情已提早启动，针对本轮行情走势，我们可以观察到部分与此前行情略微不同的特征，主要体现为：

1、债券市场走强行情过于顺畅。10年国债收益率于11月18日触及2.11%的阶段性高点后便进入下行区间，截至12月6日，在期间14个交易日中，单次最大回调幅度不超过1BP，呈现出过于顺畅的下行趋势。

2、2%整数点位的突破过于容易。2003年以来，10年国债收益率从未向下突破过2%整数点位，此前低点为2024年9月下旬盘中创下的2.0%。本轮跨年行情开启后，10年国债收益率于12月2日正式向下突破2%重要整数点位，而后却并未如市场预期遭遇止盈等回调压力。

针对此种现象，我们认为或与投资者在本轮债券市场行情中参与度相对有限有关。以10年国债活跃券240011为例，观察其每日成交规模，我们可以发现其成交量呈现V型特征。11月18日行情启动前20个交易日内，10年国债活跃券日均成交金额约481亿，11月18日至11月29日其收益率逐步向2%逼近过程中，日均成交金额回落至454亿，12月2日正式突破2%关口后截至12月6日，日均成交规模大幅放量至605亿。

结合成交量信息，我们认为，在10年国债收益率向2%关口逼近过程中，多数投资者或呈现一定的“恐高”心理而导致不敢重仓买入，这也在一定程度上解释了为什么10年国债突破2%后市场预期的止盈回调并未实质性出现。当2%关口实质性突破后，投资者眼见市场并未出现回调行情，考虑后续伴随10年国债收益率进一步走低，或意味着配置机会进一步减少，故一定程度上激发投资者“抢筹”情绪升温，从而带动交易量出现显著放量。

1.3 跨年行情还有下半场

债券市场或面临短期“过热”压力。回顾历史，并不存在只涨不跌的跨年行情，而本轮行情发展至今，伴随10年国债收益率一步步下探历史低位水平，“恐高”情绪或愈发加剧。同时，年末政治局会议、中央经济工作会议召开在即，权益市场自9月下旬以来情绪相对乐观，对后续政策抱有一定期待，或在情绪上对债券市场看多情绪形成压制。我们倾向于认为，跨年行情的上半场或接近尾声，短期需提防回调压力，参考历史规律，回调幅度或在5BP左右，即10年国债收益率可能回踩2%，但大概率不会向上突破2%，待回踩支撑后形成新一轮下行趋势。

展望下一阶段，我们仍然坚定看好债券市场行情继续走强。

一方面，多数机构或仓位偏低，仍处持币待购状态。结合近期债券市场交易特征，我们认为无论是交易户还是配置户，其在本轮10年国债收益率快速破2%的过程中参与度普遍有限，仓位或依然偏低。当前，机构“恐高”情绪或已得到有效缓解，后续若出现利多催化因素，或有望带动前期欠配的机构主动大幅加仓，形成支撑债券市场行情走强的重要看多力量。

另一方面，政策扰动有望平息，或呈现由利空预期向利多预期转变。临近年末重要会议召开时点，市场预期交易的情绪较为浓厚，映射至金融市场即表现为股涨债承压。我们认为，短期内债券市场不轻易追涨，情绪扰动下适宜采取偏保守一点的交易策略。在会议落地后，我们认为央行大概率配套进行降准甚至降息等宽货币操作，债券市场交易逻辑或呈现由利空预期向利多预期的转变。

综上，我们认为本轮债市跨年行情上半场或已结束，未来一周或进入扰动较大的“中场休息”阶段，建议保持耐心，等待跨年行情下半场开启。

二、债市资产表现

三、实体高频跟踪

四、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

END

本研究报告根据2024年12月7日已公开发布的《跨年行情还有下半场——债市策略思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉    <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

特别声明

法律声明及风险提示：

本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。

本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。

本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

廉洁从业申明：

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

欢迎扫码关注我们

微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标⭐️，以便第一时间接收最新文章。