物换星移，宠辱不惊——信用债2025年年度策略报告
Editor's Note
宏观视角，看信用债年度观点。
The following article is from 债市渐法 Author 债市渐法
核心观点
政策利率调降+长周期资产荒逻辑打开信用债市场收益率整体向下空间；对于负债端不稳定的账户，我们建议大行二永债波段交易为主；对于负债端稳定的账户，推荐中型银行二永挖掘＞低等级短久期城投挖掘＞大型国企产业债＞国企地产债挖掘，超长期信用债也具备择优低仓位介入的空间。
作者：杜渐/唐嵩/李艳全文：16948 字 | 23 分钟阅读摘要
调整发展不平衡与推进发展仍是中长期市场的主要矛盾
考虑到政策短期能够解决的问题较为容易，而中长期仍有诸多问题仍需攻坚克难，基本面和政策面的“拉锯战”或将较为持久。政策面的态度决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而中长期的问题也制约了收益率上行的空间。在政策转向的物换星移中，市场中的我们更需要灵活应对，宠辱不惊。
未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾
当前来看，考虑到地产周期停滞、城投融资限制、民企风险尚未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产荒格局仍然确定。而近期理财赎回、银行SPV等机构行为的扰动，或会短暂带来市场调整，但仍难改资产荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调买机”的逻辑仍是非常可行的。
对于板块配置策略而言，需要划分负债端是否稳定进行设计：
（1）对于负债端不稳定的账户：大行二永债流动性充裕且波段特征明显，也是比利率品种更能反映赎回问题的品种，未来每逢出现全行业转为高估值成交的时间点及时减仓，出现全行业转为低估值成交的时间点及时加仓，往往是最为合适的策略选择。
（2）对于负债端稳定的账户：首先当前中型银行二永债调整较为到位，具有一定配置性价比且实际风险相对可控；其次对于1-2年期中低等级城投债，明年政策确定性仍高，具备配置价值；对于国企地产债，当前收益率点位叠加地产维稳政策出台，1年期仍有博弈空间。未来收益率压降顺序大概率是：大行二永＞小行二永＞高等级城投＞煤炭钢铁债＞低等级城投＞国企地产，收益率压降顺序与主体信用资质和流动性情况高度正相关。
（3）超长期信用债品种：明年资产荒行情大概率继续演绎的背景之下，有很大概率会再度考验此前收益率新低的点位，但策略仅适合负债端稳定的账户，且此类资产仅在收益率偏高的点位具备性价比，不适合盲目追涨。
对于明年的信用债收益率走势，我们判断在整体“强政策、弱融资”，“强预期、弱现实”等因素的交织之下，大概率会呈现出波幅加大、整体震荡的趋势。主要多空因素如下：
利多收益率下行的正面因素：
（1）政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善。
（2）债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。
（3）资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于2-3倍以上，这反应了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在2-3万亿之间，而经过测算，近几年可投信用债的资金体量持续处于4.5万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债严监管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而调整一旦到位，仍会有巨量资金增配。
（4）预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。
（5）信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件表述较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度很高，实质超预期风险不高。若持续不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。
（6）配置型机构增配诉求仍高：最近每轮调整中，险资的信用债增持仍然不少，负债端稳定的定开型产品仍在择机增配，此类机构的配置诉求平抑了市场调整的空间。
信用债市场同样面临以下5个层面的风险：
（1）城投150号文的影响：主要利空27年6月之后到期的城投，存在政策不确定性，导致长期限品种抱团可能解散；
（2）银行SPV政策的持续推进：容易带来短期内卖盘增多+市场风险偏好下降；近期关于银行对外投资spv相关监管趋严的担忧愈发增多。由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。
（3）股债跷跷板的影响：近期权益市场行情波动较大，未来若权益市场持续成交量偏高，信用债更容易受到扰动；
（4）市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性非常强，一旦有调整容易持续且惯性很大，需要警惕赎回潮中负反馈的影响。
（5）年底仍可能有调整：由于近几年8月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易出现资金面边际收紧，叠加年度止盈盘诉求较高，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如永煤事件、理财赎回潮），因而近期部分机构行为转向谨慎也非常合理。
综上，年底之前大概率会进入信用债市场波幅加大的时期，年内的市场我们整体判断震荡偏多，而政策利率调降+长周期资产荒逻辑也为明年打开信用债市场收益率整体向下、挑战新低的空间。建议未来收益率逢高加仓，每逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以应对可能的市场波动。
风险提示
城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。正文
一、长周期视角下的年度策略哲学
1、收入端——调结构与促发展的矛盾：调结构是解决社会主要矛盾的诉求，而调结构容易带来新旧动能转换中的发展接续问题，影响短期发展动能。
2、房价端——防金融风险与居民资产基尼系数的矛盾：目前全国房价均出现了较大幅度的同比调整，房价波动容易诱发金融风险；而房价若不降，确实难以让短期内居民资产端基尼系数降低，也会间接影响生育率问题。
3、政府端——财政发力与隐债拖累的矛盾：当前财政发力成为社会关注要点，但城投融资的严监管，一定程度上拉低了相关社融表现，对于财政发力效果有拖累作用。
4、央地关系端——中央管控与地方自由性的矛盾：当前政策转向和刺激经济的诉求理应将更多权力下放到地方，而中美博弈+化债背景又有将资源和权限向中央集中的诉求。
综上，考虑到政策短期能够解决的问题较为容易，而中长期仍有诸多问题仍需攻坚克难，基本面和政策面的“拉锯战”或将较为持久。政策面的态度决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而中长期的问题也制约了收益率上行的空间。
1.2 对未来市场供需格局的判断
未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾。当前来看，考虑到地产周期停滞、城投融资限制、民企风险尚未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产荒格局仍然确定。宏观杠杆率不断走高的背景下，资产荒的主题作为重要的宏观背景，可能会影响未来10年的信用债市场。
而近期理财赎回、银行SPV等机构行为的扰动，或会短暂带来市场调整，但仍难改资产荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调买机”的逻辑仍是非常可行的。
2014年以来，M2存量已经从112.35万亿元增长到309.48万亿元，增幅达175.46%，而信用债市场增量从2015年的3.03万亿元，2023年仅增长了不到2万亿元，资产荒态势非常确定。分品种来看，未来城投存量控制将成为主要矛盾，而民企板块的逐渐萎缩、地方国企的负债率管控，都决定了债券供给难以放量。
供不应求格局确定，信用利差难以走扩。我们按照近年来机构管理规模增速线性外推整体未来三年认购债券的资金需求，并结合其对信用品种的整体偏好进行信用债投资的比例判断，整体发现未来几年市场增量认购体量仍属很大。未来几年增量认购信用债的资金体量可能达到5.18万亿体量，而信用债市场供给或仅维持2-3万亿，未来仍会有较大体量资金需求难以于合意收益率区间买到债券，进而中长期信用债整体利差难以走扩。
长周期视角下，国债利率仍处于长周期下行通道，整体利率环境较为友好。自2017年央行开始强调“以稳为主”的货币政策之后，市场就较少出现大起大落的大周期走势行情，股市和债市的走势都更为稳定平缓，因此我们判断未来市场走势将延续稳定走势，较难出现大的周期反转。
此外，从经济数据来看，当前国内的各维度经济都处于从2006年-2024年的长周期视角的较低点，同样难以支持债市的周期性反转。
从广谱利率情况来看，最新的降息和存款利率调降已经打开了未来利率下行的想象空间，目前二永与城投品种为代表的信用利差相较于银行存款较为充足，理财类资产相较于存款类资产吸引力再度提升。从当前的收益率水平来看，明年全年收益率中枢震荡下行仍有空间。
从市场存量来看，截止2024年9月底，债券市场存量167.18万亿元，沪深AB股流通总市值76.26万亿元，M2存量体量仍大，总量为309.48万亿元。
对历年策略情况的复盘，是我们每年年度策略工作中的重要部分。我们不仅需要持续预测市场，也需要对历史预测的经验与教训进行反思分析。
首先多年的信用策略经验告诉我们，泛国企板块始终都是信用债市场的中流砥柱。每次非民企板块的信用利差走阔或存机会，未来利差的收窄可期，但民企板块，利差一旦发生大幅走阔，市场的惯性维持较长，短期内难以收窄回到走阔前的水平。
其次，去年底的策略时点，市场普遍预期城投收益率会创新低，而超预期的是2023年的收益率可以压到如此之低，确实也是令机构非常意外。一度低等级城投收益率相较于同业存单也并无性价比。这种环境之下，我们仍然判断明年的信用债也要以今年的环境为借鉴，但凡收益率开始收窄，大概率其压降程度也会很超预期。而未来一段时间在一系列因子扰动之下，信用债大概率也会波幅显著大于利率，更具备波段交易属性。
1.4 2025年年度违约风险展望
信用债市场经历了此前2014-2024近10年的违约周期，如今已经进入了全新的市场格局。早年14-16年落后产能、18-19年民企、20年地方国企、21-23年的民营地产违约均已接近尾声。当前已经处于整体信用出清的状态，我们对明年违约风险整体预期偏低，逻辑如下：
违约是一种市场化行为。历史上来看，越是赋予地方自主权、强调市场化作用的阶段，往往越容易诱发违约。而越是加强中央统筹管控，则越是不容易发生违约。如14年首单违约超日债，即是下放地方权力过程中发生的。而近年来在永煤事件之后，几乎没有大型国企的信用债违约，也反映了当前违约风险显著降低。
从近年来的《国务院机构改革方案》中可见，我们当前仍然处在不断强化中央集中统一领导的过程之中。习近平总书记在十九大报告中指出“党政军民学，东西南北中，党是领导一切的。”政治领域的集中统一领导，在经济领域就反映为维稳力度加强、国企风险方面协调能力提升。到目前为止，我国国企板块的违约率仍较低，信用修复较为容易。同时，政府召开债券投资人恳谈会，金融副省长在各省积极协调金融资源签署战略合作协议等活动均能起到一定的支持作用。
展望未来，在维稳力度和领导力不断强化的背景之下，泛国企板块如城投、银行、国企，违约率大概率保持较低水平。
对未来的违约展望主要需要看民企板块。历史上违约主体中82.9%是民营企业，违约总金额民企占了82.1%。民企板块，目前存量债券总额为1.21万亿元，当前共有247家存量发行人，债券总额占信用债市场比例分别为3.43%。考虑到目前市场存量民企很少，未来违约风险大概率难以超预期。
对于明年的信用债收益率走势，我们判断在整体“强政策、弱融资”，“强预期、弱现实”等因素的交织之下，大概率会呈现出波幅加大、整体震荡的趋势。主要多空因素如下：
1、目前信用债市场有以下5个正面因素：
（1）政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善，故而从大的背景来看，市场或面临较长期的资产荒格局，若长期限信用债调整到位，则仍会具备配置价值。
（2）债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。
（3）资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于2-3倍以上，这反应了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在2-3万亿之间，而经过测算，近几年可投信用债的资金体量持续处于4.5万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债严监管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而调整一旦到位，仍会有巨量资金增配。
（4）预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。
（5）信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件表述较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度很高，实质超预期风险不高。若持续不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。
（6）配置型机构增配诉求仍高：最近每轮调整中，险资的信用债增持仍然不少，负债端稳定的定开型产品仍在择机增配，此类机构的配置诉求平抑了市场调整的空间。
2、目前信用债市场同样面临以下5个层面的风险：
（1）城投150号文的影响：主要利空27年6月之后到期的城投，存在政策不确定性，导致超长期品种抱团可能解散；
（2）银行SPV政策的持续推进：容易带来短期内卖盘增多+市场风险偏好下降；近期关于银行对外投资spv相关监管趋严的担忧愈发增多，目前农商行委外超出5%的金额合计997.51亿元，占全部银行总委外比例为0.85%，占农商行总委外比例为14.67%。由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。
（3）股债跷跷板的影响：近期权益市场行情波动较大，信用债容易出现持续扰动；
（4）市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性非常强，一旦有调整容易持续且惯性很大，需要警惕赎回潮中负反馈的影响。
（5）年底仍可能有调整：由于近几年8月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易出现资金面边际收紧，叠加年度止盈盘诉求较高，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如永煤事件、理财赎回潮），因而近期部分机构行为转向谨慎也非常合理。
综上，未来大概率会进入信用债市场波幅加大的时期。建议未来收益率逢高加仓，每逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以应对可能的市场波动。
此外，建议对市场保持高度关注，例如观察权益市场风险偏好、信用利差历史分位数、信用偏离估值成交情况等关键因子的变动情况，一旦每轮市场震荡调整相对到位，即做好及时加仓准备。
3.1 隐债化解加力提速
不同于以往年份政策层面的收紧与放松，本轮政策标志着隐债化解正式进入攻坚期。2023年开始，伴随基本面预期的转向以及地方债务压力逐步加大，政策层酝酿了新一轮债务置换，本轮政策定调凸显“压实地方责任，中央和金融机构共同支持地方化债”的特征，且从政策出台力度、广度来看，均要超过以往：
1、力度方面，本轮政策不仅关注化解存量债务，更注重控制债务增量，在广谱利率下行的过程中，逐步减少存量债务利息负担。
2、广度方面，隐债和城投平台经营性债务化解双管齐下，监管层从全口径债务管控角度出发，真正实现按住地方债务持续增长的“牛头”。
化解隐债答案揭晓，地方重心从专注化债转向兼顾发展。11月8日下午，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，财政部长蓝佛安出席新闻发布会，并介绍了化债议案的具体细节：
1、安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。
2、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
3、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
上述三项政策协同发力，到2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻，地方债务风险将迎来集中释放，不再成为当前核心矛盾，后续各地预计将把更多精力转向中长期发展。
值得注意的是，尽管城投平台的隐性债务毋须再担忧，但其经营性债务的接续在短期来看仍没有比较完美的解决方案，从150号文的要求来看，后续地方将重点推进城投退平台，而退出平台后的主体将不再受到化债政策重点支持，因此我们认为，接下来需要重点关注的是城投退平台的节奏，以及后续可能产生的影响。
此外，伴随隐债化解的推进，2025年城投退名单预计加速。考虑到退名单后的主体不再受到35号文兜底政策支持，后续对于城投主体资质的判断需要逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身，化债政策利好的滤镜需要随着时间的推移慢慢淡化。
3.2 从长周期看政策宽松度变化
在潜在风险未获得实质性改善前，城投风险预计不会大规模暴露。目前国内经济面临的潜在风险包括：国际环境风险、经济增速持续下行风险、债务违约引发的系统性金融风险。国内政策方针往往是沉稳内敛的，城投风险暴露的前提是不发生前述潜在风险，站在当前来看，政策重心仍在于稳定经济和缓释债务风险，此阶段城投债的刚性兑付无需担忧。
3.3 各省份债券规模及收益率分布
城投债收益率快速下行，下沉策略或走向化债重点省份。自2023年7月以来，在不断出台的化债政策以及资产荒的共同推动下，城投债收益率不断走低。截至2024年10月底，1年期城投债中，仅内蒙古、贵州和云南的收益率超过3%，其他从规模角度具备配置意义的省份1年期收益率普遍低于2.7%；1~3年期城投债中，收益率超过3.5%的省份包括辽宁、云南和贵州，均为化债重点省份。因此从策略上来看，短久期下沉挖掘收益大概率走向高债务省份，下沉空间相比1年前更加受限。
对于多数机构投资者而言，可能更加追求资产可配置性和收益性的均衡。从各省份不同期限城投债的收益率情况来看，3年左右的城投债规模和收益相对可观，以3年作为久期阈值来筛选标的，在可选资产范围和收益率两个角度来看均有一定空间，基于以上要素，山东、重庆、天津、河南和四川值得重点关注。
总的来看，我们认为明年在化债推进、供给不足、基本面偏弱、权益波动加大等多空因素交织下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易，具体分析详见报告《时移势易，返本归源——城投债2025年年度策略报告》。
在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，2024年三季度债基重仓信用债规模7809.37亿元中，其中传统金融债就占了72%，可谓“兵家必争之地”。
展望2025年，由于当下监管层对于城投新增发债的审核仍未放松，因此后续城投债“资产荒”问题可能更加突出，结合明年债市可能会进入新一轮上涨阶段，欠配资金对金融债的挖掘力度或只增不减。
分版块来看，银行二永债，攻守兼备，但不宜过度下沉；券商次级债，品种条款优势明显，且行业的基本面有望好转，短期安全垫较足；商租债、AMC债中存在高收益挖掘机会，但内部资质分化较大，久期建议控制在2年以内；保险次级债、金租债的可挖掘空间不大，配置性价比一般。
总的来看，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC债>保险次级债、金租债，具体分析详见报告《攻守兼备，兵家必争——金融债2025年年度策略报告》。
银行二永债方面，（1）对于交易盘，银行二永债作为“利率放大器”，流动性较强，在市场牛熊切换过程中容易成为投资者优先调仓的品种。我们在报告《“赎回潮”后的信用挖掘图谱》中复盘赎回潮期间各类信用资产收益率跟随利率债变动的时滞情况发现，无论是调整时期还是修复时期，银行二永债的反应速度通常最快，且调整/修复的幅度也往往较大。
结合利率方面的观点，我们认为，债市2025年或进入新一轮上涨阶段，在货币宽松配合下，2025年10年国债活跃券收益率或下行至1.8%。具体操作方面，明年上半年，可适当提升二永债仓位，适当加久期，做好利率下行准备；下半年待基本面出现企稳信号后，可适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。
（2）对于配置盘，首先可以关注国有大行二永债的参与机会，财政准备向六大行注资，国有行资本压力有望明显改善，利好推动，并且在明年利率整体下行且资产荒行情大概率延续的背景下，大行二永债的信用利差或有可能突破前期低点，截至2024年10月底，3Y国有行二级资本债仍有超20bp的下行空间。
其次，可关注隐含AA+、AA级别的股份行、大中型城农商行的二永债挖掘机会，可拉久期至3年，尤其是一些债基持仓频次较高的主体，流动性会更强。例如郑州银行1Y永续债2.53%、浙江泰隆银行1Y永续债2.53%、渤海银行1Y二级资本债2.45%、广州农商行3Y二级资本债2.51%等。
最后，二永债品种不建议过度下沉，谨防不赎回现象发生。在后续银行互持二永债相对受限、基金对于弱资质二永债的偏好下降的背景下，未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高。
从近4个季度的债基重仓频次来看，公募债基对银河证券、华泰证券、中信建投、广发证券、招商证券的次级债的持有频次相对较高。
首先，随着股市逐步回暖，交易量大增，证券行业的基本面有望好转，短期内券商次级债品种安全垫较足，可关注短久期下沉策略，例如一般次级债中，华创证券1Y收益率2.24%、方正证券1Y收益率2.3%、中原证券1Y收益率2.3%、民生证券1Y收益率2.34%。
其次，关注有并购重组机会和预期的券商，在政策支持的背景下，随着收并购事项继续推进，次级债利差有望进一步收窄，例如浙商+国都、国联+民生、国信+万和、国君+海通等主体。
保险次级债方面，是金融次级债中体量最小的品种，且超50%的存量债的行权剩余期限都在3-5年区间，保险次级债的整体久期明显长于券商次级债；品种整体流动性偏弱。
从近4个季度的债基重仓频次来看，受体量规模较小和久期偏长限制，公募债基对保险次级债的重仓频次明显低于银行二永债和券商次级债；其中，对平安寿险、新华保险、中国财险、中邮保险、太平财险、建信人寿持有频次相对较高。
随着近年来的资产荒行情演绎，保险次级债品种的收益率已经降至很低位置，隐含AA+、AA级别的收益率在2.5%以上的保险资本补充债基本都在3-5年；保险永续债收益率目前在2.6%-2.7%，但行权久期基本都在4-5年，意味着想要在保险次级债品种获得超过2.5%的相对高收益，基本都需要拉长久期至3年以上，并承担估值波动放大的风险，配置性价比较为有限。
5.1 行业基本面跟踪：稳产保供，兼具安全
供给方面，2024年煤炭保供生产等支持政策延续，且兼具安全生产原则，煤炭供应能力稳定增长。具体来看，今年以来延续较高供给态势，2024年9月国内原煤产量创历史新高，1-9月原煤累计产量同比增加0.98%，同时进口量维持增长，前9个月原煤累计进口量同比增加11.93%，主流港口煤炭库存同比小幅增长。
5.2 煤炭行业历史周期复盘
2022年煤炭行业运行至顶点，2023年以来高供给、稳需求引导煤价进入下行区间，煤炭行业的景气度略有转弱，当前煤价维持较为稳定的价格，受季节需求影响，短期内利差小幅走阔。2021年以来煤炭行业基本面逐渐改善，利差维持低位运行，2022年四季度受制于理财赎回潮影响，行业利差在1个月内快速拉升，2023年以来一直处于修复当中，煤炭债利差持续收窄，当前基本已回归至历史偏低水平。季节性供暖对煤炭需求的提升，行业景气度预计短期内小幅好转。分品种来看，各个品种间利差空间较小，煤炭永续债相较于公募煤炭债利差空间约6bp，但该部分利差或不足以补偿投资者承担的额外流动性风险。
5.3 行业三季报分析：营利双降、现金流收缩、杠杆率小幅下降
盈利能力方面，营业收入和净利润双双下降。2022年受疫后下游行业复苏以及俄乌局势影响，供应出现阶段性紧张，供需短期内失衡拉动煤价提升，煤企迎来周期性回暖，营业收入和净利润大幅增加。2023年以来市场需求整体疲软，情绪较为低迷，煤价上涨的动力不足。受煤价偏弱影响，煤炭企业三季度业绩仍缺乏支撑，营收和净利双双同比下降。
现金流方面，经营净现金流小幅收缩。2024Q3经营净现金流入同比减少4.26%，受盈利下降推动现金流弱化，但收缩幅度较前值收窄。盈利是现金流的基础，在煤企整体盈利能力承压的基础上，现金流持续收缩，影响后续业务拓展。
资本结构方面，煤炭企业资产负债率小幅下降。虽然煤炭行业景气度有所回落，盈利能力呈现下降态势，但仍带动权益端持续累积，同时企业主动去杠杆，杠杆率整体呈现逐年小幅下降趋势。
5.4 行业主体收益率及持仓频次分析
板块整体性价比一般，主体可关注冀中能源集团。从存续债规模较大的煤炭主体陕西煤业、晋能煤业来看，1年期估值收益率不足2.3%，主体收益率压缩至低位。从债基持仓频次看，以上收益率压缩幅度较大的陕西煤业、晋能煤业等主体也是主要减持对象；债基增持冀中能源集团、华阳新材料及山西潞安矿业集团等主体，冀中能源集团3年期收益率3.40%，相关主体需要拉长久期至3年附近才能有超额收益。
6.1 行业基本面跟踪：去库阶段钢价弱势下行
供给端，钢材、生铁和粗钢的产量变动走势基本一致，整体来看产量较为稳定，2024年3月钢材库存水平达到20年以来历史最高位，累库风险较高，或对后续供应造成一定压力。需求端，下游行业以房地产和基建为主，虽地产支持政策高密度发布，但政策传导具有时滞，新开工情况不及预期，短期需求提振不足；基建方面，本年度1-9月基础设施建设投资同比增速9.30%，得益于政策发力，后续基建投资或将维持增长，对钢材需求有一定拉动作用。
近年来受地产下行及基建投资放缓影响，国内钢材消费降低，库存维持高位，钢价波动下行，钢企利润明显受损。下游行业房地产和基建的恢复需求启动缓慢，短期内钢材去库存仍承压，利差调整风险较高，建议采取偏防守的策略。钢铁行业整体基本面较弱，但由于资产荒行情下，行业利差自理财赎回潮修复中不断压缩，2024年8月达到历史低位，整体票息优势较弱。8月后利差呈现走阔趋势，整体可挖掘价值不高。分品种来看，各品种利差空间较窄。
6.2 行业三季报分析：净利大幅下降、现金流收紧、杠杆率稳定
下游行业景气度欠佳，整体呈现弱需求。钢铁行业下游需求30%依赖地产及基建用钢，50%依赖集装箱、家电和船舶等制造业。地产行业深度调整及各项基建项目建设放缓，地产、基建用钢需求整体降低；制造业表现优于地产基建，形成一定用钢需求支撑。
盈利能力方面，高库存、弱需求下钢企盈利能力大幅下滑。钢铁行业产量高位运行，产能偏高、供应过剩，叠加终端需求减少，市场供需结构持续难以优化，去库存压力较大。失衡的供求带动钢材价格持续波动下行。2024Q3归母净利润为-32.95亿元， ROE从2021年的13.99%大幅下降至2024Q3的-0.36%。净利跳水，ROE为负，行业仍处于深度调整期。
现金流方面，行业盈利承压，经营净现金流同步收紧。2024年以来钢铁企业经营压力普遍进一步加剧，亏损面有所扩大，同步带动经营净现金流收紧。2024Q3年经营活动净现金流同比减少17.25%，造血能力弱化。
资本结构方面，钢铁行业杠杆率基本稳定。近几年钢铁行业资产负债率在55%左右小幅波动，2021年以来虽现金流大幅收紧，但投资需求亦有所降低，行业整体杠杆率较为稳定。2024年Q3资产负债率为56.94%，同比小幅抬升1.19pct。
6.3 行业主体收益率及持仓频次分析
钢铁债收益率挖掘空间不大，建议优选存量债券大、流动性较好的主体，诸如河钢集团。从存续债规模较大的河钢集团、首钢集团等来看，一年期估值收益率不足2.4%，收益率整体处于较低水平。当前行业面临下行周期，利差走阔风险偏高。永续债票息优势不强，性价比尚缺。从债基持仓频次看，债基增持河钢集团、鞍钢集团等主体，河钢集团3年期收益率接近2.9%，可适度拉久期，具有一定票息优势。
7.1 地产行业基本面跟踪
基本面来看，新政落地效果待持续观察，房价仍在下行通道。地产成交环比持续降低，9月份30大中城市商品房成交面积691.16万平方米，环比降低3.91%，较上月环比降幅收窄；销售价格指数仍待改善，前9个月70个大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数持续下跌。从数据来看，地产市场目前处于深度调整、以价换量阶段，短期政策脉冲刺激房价回稳企稳仍需更长时间。
从房地产新开工情况来看，2024年1-9月份的累计新开工面积为5.61亿平方米，同比下降22.28%，但自2024年2月以来该指标降幅持续收窄。新开工意愿谨慎，但边际好转。房地产竣工情况方面，2024年1-9月的累计房屋竣工面积为3.68亿平方米，同比下降24.41%，降幅高于累计新开工面积，房屋竣工速度减缓。
7.2 政策跟踪：政策切换与发力
支持政策方面，稳地产新政频频发力，中央重磅发声“要促进房地产市场止跌回稳”，政策定调转向，预期扭转，短期脉冲，长期持续性待观察。在517新政提振效应渐趋减弱的阶段，房地产市场调控的重大举措924新政作为更强有力的支撑稳固市场信心。
一揽子增量政策密集发布，扭转预期。2024年9月24日国务院新闻办公室举行新闻发布会就房地产行业发布多项政策：
（1）降低存量房贷利率至新发水平，预计平均降幅50个基点；
（2）全国首套房二套房最低首付比例统一为15%，各地在此基础上因城施策自主确定；
（3）优化保障性住房再贷款政策，中央银行资金支持比例由60%提高至100%；
（4）将年底前到期的经营性物业贷和“金融16条”等阶段性政策延期至2026年底；
（5）支持收购房企存量土地等。
9月26日中央政治局会议明确房地产市场运行要求“要促进房地产市场止跌回稳”。
地方收储加速商品房去库存，执行堵点有待打通。10月12日国新办发布会上，财政部明确地方政府专项债可用于收购存量商品房，同时也指出保障性安居工程补助资金也将更加侧重支持消化存量房。收储房源以现房为主，可直接消化商品房库存，缓释房企现金流压力。作为保障房房源再投放，减少居民部门购房需求。在各项资金落地执行过程中，仍然存在打通收储各项堵点，诸如地方收储意愿不强、供需错配、资金平衡及配套完善等问题。
增量政策空间:
（1）北上限购空间：北上当前限购政策放松仍相对克制，上海后续仍有逐步从外环外放开限购，再逐步过渡到内环的政策松绑空间；北京未来仍有可能将3年的社保年限降为1年。
（2）普宅非普债跟进调整：取消普通住房标准和非普通住房标准，增值税优惠政策实现对普宅和非普宅的增值税统一待遇，即都按照普通住宅进行征税或享受相关免税优惠政策；
难以继续优化的政策空间：
（1）首付比例：目前我国最低首付比例已经统一为不低于15%，全球来看，美国、英国、德国、日本等国家首付比例一般不低于20%。未来首付比例进一步调降空间已然有限。
（2）房贷利率：考虑到我国当前多数城市房贷利率已经处于LPR下浮45-70BP的水平，即2.90-3.15之间，银行5年期定期存款利率在1.55%；保持银行1.5%的净息差水平必要性很高，未来房贷利率进一步调降的空间不大。
地产政策力度虽然大，但重在托而不举。短期成交量扭转，销量提振有助于缓释房企流动性风险。但政策传导具有时滞，金融机构对涉房类信贷仍谨慎，房企融资需求落地有待进一步改善。中期效果有待观察，长期仍取决于居民收入及人口支撑。
7.3 地产核心问题观察
地产风险易引发多米诺骨牌效应冲击波，法拍房激增、银行涉房风险敞口扩张等问题。地产风险和房企流动性风险，进一步传导至金融体系以及造成居民部门负向财富效应。政策托底核心在于阻断地产债务向金融体系链条的风险传递，维稳市场预期。短期维稳政策逐步落地，但决定地产长期走势的核心因素，收入及人口方面的影响仍需谨慎。
从人口年龄结构来看，我国适龄购房人口总数有下降趋势，长期商品房购房需求缩减。一般而言，25-54岁年龄段的人口房产购置需求较高，2023年该年龄段人口占比为44.20%，适龄购房人口数为6.23亿人,较2022年末适龄购房人口数6.27亿人减少约400万人。
银行涉房风险敞口逐步扩大，对公及个贷不良率双双攀升。A股、港股上市银行2022年末、2023年末及2024年半年度末对公房地产贷款不良率分别为4.02%、4.93%及4.46%，银行对公房地产信贷不良率有所抬升；A股、港股上市银行2022年末、2023年末及2024年半年度末个人住房贷款不良率分别为0.78%、0.86%及0.99%，个人按揭贷款风险逐步暴露。
法拍房作为二手房市场小众价格锚，挂牌激增、成交锐减。2024年法拍房规模激增，为楼市和经济调整侧影。2024年1-10月法拍房最新挂牌量为66.77万套，较去年同期51.04万套增幅为30.83%。但面对不断上升的市场规模，成交面却呈现量价齐跌态势。2024年法拍房成交率总体呈现逐月走低态势，2024年10月成交率15.18%，跌至近三年最低位。
决定楼市走向的根本力量未发生变化：收入预期及人口支撑。从人口年龄结构来看，我国适龄购房人口总数有下降趋势，长期商品房购房需求缩减。从全年出生人口数来看，2023年全年出生人口仅902万，自2016年以来，出生人口连续7年减少，全国人口连续两年负增长。全国出生人口数骤减，对于房地产市场长期利空。
7.4 投资策略
投资策略上，中央“止跌回稳”的重磅发声彰显维稳地产市场决心，销售及房价跌幅边际收窄，有望降低房企信用进一步恶化的风险。今年以来，每次地产政策改善且以万科为代表的核心主体风险系数下降，均是地产债收益率收窄的好时机。近期万科估值改善+地产政策出台，理应利好地产债，叠加近期受到赎回扰动导致收益率走高，未来地产债配置价值愈发凸显。
从当前的收益率情况来看，10月地产债收益率均值较9月有所抬升。央国企地产债的1年期收益率略低于其他民营及公众房企，部分央国企地产主体如铁建房地产及建发房地产等，1年期收益率在2.4~2.5%。首开股份、联发集团等作为地方国企地产，1年期收益率在2.8~3.2%，性价比较高；光大嘉宝作为央企地产，1年期收益率超过5%，可关注。
从整体换手率情况来看：自今年8月份回调开始市场对于超长债不同期限偏好的分界线较为明显：15年期以上信用债换手率已有所下降；9月以来流动性风险进一步暴露。截止10月末：7Y以上期限债券换手率较7月底普遍大幅下降，10-15Y期、15-20Y期、20Y以上换手率已分别降至7.10%、3.34%和3.14%。7-10Y期换手率由31.89%下降至8.95%。5-7Y期换手率有所抬升，从28.84%上升至56.71%。
分主体来看：不同主体交易热度分化较为明显：5-10年期建议关注华润股份、四川能投、渝富控股、江苏国信；10年期以上主体中：蜀道投资、四川能投、山东能源换手率较高，收益率尚可，但后续震荡市背景下波动性可能加大，建议配置盘可择机逢高买入。
投资策略上：流动性风险凸显较为明显，回调后部分主体性价比较高，配置盘可逢高加仓，交易盘拉长久期需谨慎，建议聚焦5-7Y期品种。
央企在信用债市场的认可度高，可作为底仓配置的核心品种。位列国务院国资委、财政部名录的央企背靠中央层面信用，因此获得市场的广泛认可，从过往来看，央企本部未曾发生过实质性违约，面临舆情扰动的中林集团在托管至三峡集团后提前兑付境内债券，再度增强投资人对央企债券的信心。考虑到2020年4季度永煤事件之后，国务院国资委表态整体积极，因此央企债券的信用风险不高，可挖掘具备一定票息优势的央企债券作为底仓配置。
观察位列国务院国资委及财政部名录的央企收益率情况，2024年央企与央企子公司债券存量规模有所上升，利率中枢为2.12%、2.40%，作为底仓配置收益尚可。
投资策略上，截止10月底大部分央企债长短端收益率均有一定调整，震荡走势期间，建议聚焦配置价值较高的央企债券，加大对地产类央企子债券发掘力度，央企板块：华侨城、长城资管、东方资管收益率较高，中国节能、中国有色、新兴际华1Y债券值得关注。央企子板块：大部分以央企地产债为主，绿城房产1年期收益率3.41%、3年期收益率4.31%，中交房产1年期收益率2.56%、3年期收益率3.23%，经营现金流较稳健。
经历了超过十年的风险出清，其他类民企板块当前存续主体收益率分化仍然较大。板块内部择券难度较大，部分企业如平安不动产、红豆集团、复星高科、浙江恒逸位于收益率偏高区间，而优质主体如吉利控股、华为投控的1年期估值收益率低于2.3%，两类企业差异仍然明显。整体民企板块存续债规模有所下降，3年期债券存量较少，选择空间有限。中间类型的民企方面，远东国际和山东宏桥1年期估值在2.8%以上，通威股份、金盈控股、平安国际、红狮控股1年期收益率在2.5%级以上，在风险和收益均衡判断的情况下，具有一定挖掘和配置价值。考虑到部分主体出现过较为严重的估值波动和违约风险，板块内下沉仍需谨慎；在当前收益率水平下，可关注通威股份、山东宏桥等安全性尚可，同时有一定利差的主体。
城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体。
分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
唐嵩 <执业证书编号：S1230524020003>
李艳 <执业证书编号：S1230524090015>
特别声明
法律声明及风险提示：
本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。
本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。
本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
廉洁从业申明：
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。