行稳致远，股债双牛 | 固收视角点评12月中央经济工作会议
核心观点中央经济工作会议相较政治局会议释放出更加明确具体的政策信号，或有望有效提振社会信心，带动社会预期持续改善。政策发力过程中，我们仍然看好权益市场与债券市场走出双牛行情。
1、宏观政策信号更加明确：财政政策明确“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”，货币政策明确表示“适时降准降息”，更加清晰明确的政策信号能够有效起到“强心剂”效果，明确引导及培育积极向好的社会预期，为增强经济内生动能持续蓄势。
2、将扩大内需置于全年任务的首要位置：基于此前已实施的促消费活动，我们认为后续方向或沿着拓范围、提规模两方面拓展，即除汽车、家电等大宗消费品外，将更多小件消费品纳入符合条件的补贴范围，并进一步加大财政资金支持力度，与增发特别国债形成呼应与配合。
3、行情加速，股债双牛：我们认为债市跨年行情已进入下半场加速阶段，建议继续保持定力，短期调整仍是较好的配置窗口。在政策逐渐发力的过程中，权益市场有望维持上涨态势。
作者：覃汉/崔正阳/陈婷婷全文：2968 字 | 8 分钟阅读
正文
一、 乘风破浪，行稳致远
12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行，我们认为以下要点值得关注：
第一，向着十四五圆满收官稳步迈进。
2024年我国经济表现“前高后低”，一季度录得5.3%同比增长实现开门红后，二、三季度经济增速出现一定程度回落，前三季度GDP累计增速录得4.8%，成为促成9月下旬宏观政策快速转向的重要因素。结合日前政治局会议及本次会议提出的“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，预计四季度经济增速有望回暖，带动全年GDP增速向5%目标进一步靠拢。
外部山雨欲来，更需行稳致远。展望2025年，2025年作为十四五规划的收官之年，具有非同寻常的承上启下意义，我们此前也在年度策略展望中明确提出，考虑十四五收官及宏观政策转向，2025年GDP增长目标或仍将设为5%左右（详见《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》）。
一方面，我国具有推动经济持续边际向好，更好完成十四五目标的内在动力，另一方面，诚如本次会议提及，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，特朗普上台后所可能带来的贸易摩擦等外部环境不确定性构成我国经济所面临的主要挑战。我们认为，2025年经济工作或围绕扩大内需与稳定外需两大方面持续展开政策博弈，但我们也有信心在我国政府的正确领导下，我国经济有望“乘风破浪，行稳致远”，向十四五圆满收官稳步迈进。
第二，如何理解“五个统筹”？
针对如何做好2025年经济工作，本次会议提出“五个统筹”，相较2023年中央经济工作会议时提出的“三个统筹”更进一步，呈现出与经济发展关联更为密切的特征。我们认为：
1、“统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既放得活又管得住的经济秩序”，落脚点在于“放得活”，通过简政放权的“减法”换取市场活力的“加法”，底线则在于“管得住”，防止出现市场风险；
2、“统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环”，近年来我国经济供给驱动的特征较为鲜明，国内有效需求不足成为阻碍国内循环顺畅周转的主要问题。本次会议明确提及统筹供需关系，或成为明确推动供需关系改善的有力政策信号。
3、“统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力”、“统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率”、“统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础”。上述三个统筹核心均可归纳为“立”与“破”的关系，即在发展新质生产力、推动产业结构优化升级过程中，需要把握“先立后破”的主基调，通过更新旧动能、盘活存量等方式构筑经济基本盘，维持经济总量，再通过培育新动能、做优增量的方式搭建“上层建筑”，提升经济质量，最终实现质、量双增，防止因力度失当而造成经济扰动。
第三，财政政策更加积极有为。
在实施“更加积极”的财政政策基调下，本次会议对财政政策的表述相较此前几年同类表述明显更为具体，释放出更加精确的财政发力信号。
一是“提高财政赤字率”，2023及2024年财政预算赤字率均为3%，预计2025年财政赤字率或将出现明显上调，期望区间或在3.5%-4.0%，若触及区间上沿，或有望形成更加强烈的稳增长政策信号。
二是“增加发行超长期特别国债”，2024年安排发行特别国债1万亿，其中7000亿用于项目建设，3000亿用于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新工作。此前财政部新闻发布会提及要发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，考虑后续促消费、扩投资等现实需求，我们认为2025年特别国债发行规模有望提升至2万亿或更高。
三是“增加地方政府专项债券发行使用”，2024年地方政府新增专项债额度为3.9万亿，伴随地方政府化债工作逐步推进及专项债投资范围有望扩容，地方政府投资端主观能动性或得到激发，预计2025年新增地方政府专项债总额度或在5万亿左右（不含11月全国人大常委会决议通过的限额增量）。
第四，降准降息或已在弦上。
12月9日政治局会议提出要实施“适度宽松”的货币政策，推动货币政策基调自2009年后再度由“稳健”转向“适度宽松”。本次会议在此基础上更近一步，明确提出“适时降准降息”，结合此前央行9月24日发布会关于降准空间的相关表述，我们认为至年底前或将有一次50BP降准，2025年一季度大概率推动降息，甚至不排除年底前再度同时降准降息的可能性。
纵观本次会议对财政政策及货币政策的相关表述，我们看到相较以往会议通稿，主要变化或在于对政策的表述更加清晰具体。我们认为，当前经济发展所面临的主要问题之一即社会预期相对偏弱，导致经济内生增长动能相对不足，需要依靠外生刺激以带动经济重回正常运转。在此背景下，更加清晰明确的政策信号能够有效起到“强心剂”效果，明确引导及培育积极向好的社会预期，为增强经济内生动能持续蓄势。
第五，将扩大内需置于全年任务的首要位置。
在论及2025年重点任务目标时，本次会议将“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于首要位置，相比之下，2023年中央经济工作会议通稿仅将扩大内需置于第二位，首先提及的任务为“以科技创新引领现代化产业体系建设”，这一变化或预示着扩大内需在全年经济工作中的重要性进一步提升，或已成为一致预期的首要经济任务。
2024年3月商务部已推动实施了消费品以旧换新活动，财政部亦统筹安排3000亿特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，我们认为后续方向或沿着拓范围、提规模两方面拓展，即除汽车、家电等大宗消费品外，将更多小件消费品纳入符合条件的补贴范围，并进一步加大财政资金支持力度，与增发特别国债形成呼应与配合。
综上，我们认为本次会议在核心思想上与12月9日召开的政治局会议一脉相承，但在具体细节上较政治局会议着墨更多。诚如我们前文所言，在培育社会预期过程中，越是具体清晰的政策信号，越能有效提振社会信心，进而带动社会预期持续改善，我们仍然看好在政策逐步发力过程中，权益市场与债券市场或将走出双牛行情。
个人养老金制度将从12月15日起在全国全面实施。12月15日起，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度。税收优惠政策的实施范围从36个先行城市（地区）同步扩大到全国。
个人养老金产品目录将增加国债、宽基指数等产品，有望为市场注入大量的长期资金。个人养老金产品范围在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金产品基础上，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入范围。参考美国共同基金中接近50%的资金来自养老金，以长期视角来看，个人养老金带给资本市场的增量资金非常可观。
在政策发力过程中，权益市场弹性空间更大。政治局会议定调后的三个交易日，权益市场普涨，但小盘风格的弹性更大。本次经济工作会议是对政治局会议的细节补充，在政策逐渐发力的过程中，权益市场有望维持上涨态势。
债券市场跨年行情已进入下半场加速阶段，建议继续保持定力，不轻易止盈，我们维持2025年10年国债收益率波动区间1.6%-2.1%的判断。政治局会议定调货币宽松后，债市收益率加速下行。我们判断，12月大概率降准，2025年一季度或提前降息，年底机构的配置需求强劲，交易趋同，建议继续保持定力，短期调整仍是较好的配置窗口。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
研究助理
陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014>
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