浅析YCC潜在变化对全球资产配置影响 | “固收视角看海外”系列之二

核心观点

日本央行退出货币政策宽松的主客观条件已逐步成熟，倘若日本央行结束货币政策宽松，或预示全球低利率环境终结，或对全球资产价格形成一定冲击，并可能基于哑铃型配置策略风险对冲的核心理念对国内低波动、高股息资产形成利好。
1、资产价格泡沫破裂，日本经济陷入“失去的三十年”

《广场协议》后日元大幅升值造成日本出口增速回落，日本央行先是过早实施宽货币政策，国内加大流动性投放与海外资金流入共振，助长股市、楼市等资产泡沫；后错判经济形势，资产泡沫破裂后未及时采取行动，致使资产价格恐慌下跌与资产负债表衰退愈演愈烈。1980至1990年间，日本GDP年均复合增速4.64%，而在经历资产泡沫破裂后，1991至2019年间日本经济年均复合增速仅0.62%，长期处于低通胀、低增长的境地。

2、日本央行货币政策持续演进，从QE到QQE再到YCC

自1999年日本央行宣布实施零利率政策后，日本货币政策长期维持宽松的主基调，并陆续推出QE、QQE、YCC等非常规货币政策工具。2016年9月，日本央行在负利率+QQE的政策组合基础上进一步提出YCC+QQE。YCC政策实施以来，利率控制上下限已由最初将国债收益率严格控制在±0.1%区间内，演变为以±0.5%为参考，实施1%的实质性上限，侧面反映货币政策宽松力度逐步收敛。

3、日本央行退出YCC政策的主客观条件已逐步成熟

主观层面，日本央行持续推进货币政策宽松的主要目的在于推动通胀维持在温和水平、增强经济增长动能。2020年以来，日本国内通胀经历了由外生供给拉动型通胀向内生需求推动型通胀转变的过程，有望形成工资-需求的良性循环托底通胀。2020年以来日本GDP年均复合增速达1.81%，较此前时期显著上行。

客观层面，日本存在较为严重的财政赤字货币化问题，日本央行所持国债占比已高达45%，加之日本央行对国债价格进行人为管控，加剧货币政策向财政政策透支风险和国债价格失真问题。货币宽松与维持日元汇率稳定亦存在内在矛盾。

 4、YCC政策退出对全球资产配置格局的潜在影响

1.日本央行是本轮加息周期下少有未加息的海外主要经济体，其货币政策选择将具有较强的信号效应，YCC政策退出或预示全球低利率环境正式终结，或将推高无风险利率，使大类资产面临估值重估风险。

2.全球配置视角下，日本主要扮演提供低成本资金的负债方。倘若日本央行在此阶段选择退出YCC政策，一方面或将造成全球层面流动性收缩；另一方面，资产端或将面临与负债端同步收缩压力，或对全球金融资产价格形成一定冲击。

3.复杂多变的全球市场上，哑铃型配置策略逐步盛行，推动作为哑铃两端的纳斯达克指数和日经225指数在过去一年中领涨全球。哑铃左端稳健资产选择或与股息率与政策基准利率的比价效应密切相关，在日本央行收紧货币政策预期升温背景下，使用日经225指数用以风险对冲的性价比有所回落。相比之下，国内权益市场凭借高股息与低政策基准利率并存、市盈率偏低、盈利有望修复、货币政策有望保持持续宽松等诸多优势，或有望部分替代日股市场承接海外资金对冲需求，低波动、高股息类红利资产或将持续受益。

风险提示：

日本央行货币政策路径具有不可预测性；国际地缘政治冲突或进一步加剧；海外宏观经济环境可能发生重大变化。

研报正文

01日本央行宽货币之路或已接近终点
上世纪90年代日本资产泡沫破裂后，日本经济陷入低通胀、低增长困境，日本央行持续通过实施QE、QQE、YCC等宽货币政策力图拉动经济。当前，日本经济内生增长动能有所复苏，通胀有望持续维持在温和水平，加之财政赤字货币化、日元贬值等问题愈发突出，日本央行宽货币之路或已接近终点。

1.1 资产价格泡沫破裂，日本经济陷入“失去的三十年”

《广场协议》后日元大幅升值，日本央行过早采取降息等宽货币政策，叠加海外资金持续流入，造成日本国内流动性过剩，助长股市、楼市资产泡沫。日本央行快节奏加息成为刺破资产泡沫的直接原因，未及早出台托底政策导致资产价格下跌负反馈加剧，最终致使日本陷入低增长、低通胀的“失去的三十年”。

政策干预下日元大幅升值，日本出口阶段性承压。1980年前后，美国因美元大幅升值而面临严重的贸易逆差，日本依靠对美贸易顺差持续快速发展，引发美国国内不满。1985年9月，美日等5个国家签订《广场协议》，通过政策手段迫使日元大幅升值，日本对外出口面临阶段性压力。

日本央行决策出现偏误，日本经济面临“失去的三十年”。1985-1991年间，日本央行曾两次出现决策偏误。

一次是过早采取降息缺乏政策定力。彼时日本出口虽面临阶段性下行压力但经济仍有韧性，日本政策利率对比美英等国本就处于较低水平，但日本央行仍于1986年1月下调政策利率0.5个百分点。央行货币政策宽松叠加日元升值预期坚挺、外资持续流入，日本国内流动性出现过剩迹象，过量的流动性纷纷涌向股市、楼市两大市场，不断推升资产泡沫。

另一次则是行动过晚导致补救不及时。日本央行于1989年5月正式开启加息周期，及至1990年8月共连续加息5次，累计幅度高达350BP。日本股市于1989年12月见顶后快速转跌，至1991年7月日本央行宣布降息时，日经225指数已累计下跌近40%，房地产市场也开始由过热转冷。日本央行对经济形势的过度乐观导致补救措施出台较晚，错过了在资产价格下跌初期即通过宽货币等手段托底经济的黄金时期，在后期形成资产价格恐慌下行及资产负债表衰退的负反馈共振后，再采取降息等手段为时已晚。

1980至1990年间，日本GDP年均复合增速4.64%，而在经历资产泡沫破裂后，1991至2019年间日本经济年均复合增速仅0.62%，长期处于低通胀、低增长的境地。对抗通缩、刺激经济便成为此后日本央行货币政策的核心主线。

1.2 日本央行货币政策演进，从QE到QQE再到YCC

近三十年来，日本央行以对抗通缩、拉动经济增长为核心落脚点，几番调整货币政策操作目标，不断推出QE、QQE、YCC等非常规性货币政策工具。自2016年9月推出YCC后，利率控制程度不断放松，或预示宽货币政策调整已渐行渐近。

为有效刺激经济，日本央行宽货币力度逐年加码。2010年前，日本央行多采取单一工具的方式，或通过实施零政策利率进行价格端调控，或通过购买国债进行数量端流动性投放。2010年后，日本央行宽货币政策力度进一步加码，在保持价格端零利率甚至负利率的同时，新增基础货币为操作目标，通过创新QE、QQE等方式实施量、价双重宽松。

2016年9月，日本央行在负利率+QQE的政策组合基础上进一步提出YCC+QQE。收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）分为短端利率控制和长端利率控制两方面，短端利率控制延续负利率政策的核心做法，对政策利率账户实施-0.1%的负利率，长端利率控制则通过购买10年期国债的方式，将10年期国债收益率控制在0左右。

YCC政策实施以来，利率控制上下限不断调整，逐步向政策放松演进。YCC政策设定之初，将10年期国债收益率波动区间严格设定为-0.1%至0.1%区间内，当国债收益率触及上限时便会触发央行买入行为。之后利率控制上下限不断放松，2022年12月将国债收益率波动区间放宽至-0.5%至0.5%区间，2023年7月进一步将“硬上限”调整为“软上限”，允许国债收益率超过0.5%，当进一步触及1%时才会触发央行买入行为。YCC政策的持续宽松亦在为最终的政策放松做铺垫。

1.3 日本央行退出YCC政策的主客观条件已逐步成熟

主观来看，伴随日本经济内生增长动能出现复苏，通胀逐步由外部输入转为工资-需求拉动的良性循环，日本央行持续进行货币宽松的核心目标已接近实现。客观来看，长期货币宽松造成日本财政赤字货币化问题突出，国债价格被人为扭曲，日元也面临较为严峻的贬值压力。退出YCC政策的主客观条件逐步具备。

经济增长重新焕发动能。自上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济增长长期陷入停滞状态，构成日本央行长周期、大力度保持政策宽松的最大基本面。2020年以来，在财政政策刺激与货币政策宽松配合作用下，日本经济得到有效提振，期间GDP年均复合增速达到1.81%，较此前三个时期出现显著上行。经济内生增长动能的有效复苏为日本央行退出YCC政策以充足信心。

通胀水平有所回暖，逐步呈现由外生供给拉动型通胀向内生需求推动型通胀的过渡。使通胀水平长期且稳定的维持在2%以上是日本央行货币政策的直接目标。2020年以来，在全球性货币超发和供应链冲击影响下，长期疲软的日本通胀开始出现回暖迹象，于2022年4月同比增速超过2%目标水平，截至2024年1月已连续22个月维持在2%及以上水平。

同时，驱动通胀水平上行的核心因素亦在逐步发生转变，由早期能源价格上升所导致的外生输入型通胀，逐步转变为工资-需求推动的内生型通胀。在劳动力市场保持稳定的基础上，有望形成稳定就业-薪资增长-需求提高-通胀上升的良性循环，日本央行所设定的通胀持续稳定在2%及以上的目标或已不再遥远。

财政赤字货币化问题加剧，日本国债价格被人为扭曲，日元汇率面临贬值压力。日本央行在持续实施宽货币政策时面临日益升高的政策成本。

首先，日本央行通过直接购买国债的方式加大基础货币投放力度，为财政赤字提供货币化解决方式，使日本央行资产负债表快速扩张的同时，所持国债占比水涨船高。美日对比来看，2003年初，日本央行和美联储所持有本国国债的比重均在10%左右，而截至2024年1月，日本央行所持国债占比已高达45%，远高于美联储约14%的国债持有占比。

其次，在持续性的国债购买和YCC政策控制下，日本国债价格面临较为严重的人为扭曲风险。日本央行通过国债购买将国债收益率人为控制在0左右，本意旨在促进对实体经济融资，但客观上导致国债价格被人为扭曲，致使在市场机制下其他主体购买国债的意愿降低，日本央行不得不自我消化大部分国债。伴随日本央行所持国债占比的逐步提高，国债亦面临流动性弱化风险，进一步加剧国债价格失真。

最后，宽货币与稳汇率存在一定程度的政策冲突，尤其在欧美等其他经济体快速加息的背景下，日本央行持续实施的货币宽松政策加剧了日元贬值压力。2021年1月至2024年1月期间内，日元实际有效汇率累计下行约25%，日元兑美元贬值约30%。

02YCC政策退出对全球资产配置格局的潜在影响
日本央行宽货币政策的退出或意味着全球低利率环境正式终结，过往资产负债配置结构或将同步发生改变，使全球金融资产面临估值重估风险。在哑铃型策略驱动下，日本股市作为低风险资产用以对冲的性价比有所降低，国内权益市场或凭借与日本股市行情启动前较为类似的基础条件，在海外资金配置策略调整中受益。
2.1 标志大流行以来全球低利率环境正式终结，估值中枢面临上修压力
2021年以来，为应对大流行时期货币超发、供应链冲击所导致的高通胀问题，以美国为代表的海外主要经济体纷纷收紧货币政策，开启快节奏、大幅度的加息周期。与其他经济体不同，日本央行则持续保持宽松的货币政策，将政策利率长期锚定在-0.1%的扩张水平，成为全球仅存的“利率洼地”之一。

在此背景下，日本央行的货币政策选择将具有较强的信号效应。倘若日本选择退出YCC政策，或意味着全球低利率环境的彻底终结，全球或将进入高利率与高通胀并存的全新时期。伴随全球广谱利率体系普涨，作为金融资产估值体系核心的无风险利率或将面临一定程度的上修压力在，使大类资产面临估值重估风险。

2.2 流动性收缩，全球资产负债配置面临同步收缩压力
以全球视野来看，日本等宽货币、低利率国家主要扮演负债方，金融机构可以在其货币市场上借入较低成本的货币资金；美国等高利率、高成长国家主要扮演资产方，吸引全球资金进行投资。在此循环中，负债方国家持续性货币宽松，营造全球流动性充裕环境，为资产方国家金融资产价格上涨提供良好环境。

流动性收紧+资产负债同步收缩，大类金融资产价格或将面临冲击。倘若日本央行在此阶段选择退出YCC政策，一方面，或将造成全球层面流动性收缩；另一方面，基于资产和负债相匹配的原则，负债方流动性收紧导致拆借成本升高，金融机构拆借意愿降低而或选择主动收缩负债，则资产方亦会出现同步收缩，大类金融资产价格或在抛售压力影响下面临一定冲击。

2.3 哑铃型配置思路下，或将利好国内权益市场

全球宏观经济及政治形势不确定预期升温，哑铃型配置策略开始受到持续追捧。近年来，全球地缘政治冲突与阵营分化日渐加剧，宏观经济与政策的不确定性较之以往显著提高。复杂多变的市场环境下，投资者风险偏好或出现两级分化，多数投资者更加青睐低风险、低收益的稳健资产，部分投资者则更偏好高风险、高收益的风险资产以谋求更高收益，哑铃型配置策略日渐受到全球投资者追捧。

哑铃左右两端表现优异，侧面证明哑铃型配置策略的行之有效。站在全球资产配置角度来看，哑铃型配置策略右端以纳斯达克指数为代表，成长空间广阔但风险相对较高，左端以日经225指数为代表，确定性相对较强。回顾2023年以来全球主要股指走势，纳斯达克以54.57%的涨幅领跑全球，日经225指数以48.72%的涨幅紧随其后，侧面证明哑铃型配置策略的行之有效。可以预见，哑铃型配置策略或将持续在全球资产配置体系中扮演重要角色。

股息率与政策基准利率比价效应，成为影响哑铃左端资产选择的重要因素。借鉴DDM模型的核心思想，可通过股息率与政策基准利率的比价衡量哑铃左端稳健资产的性价比。可以看出，日经225指数股息率虽并不突出，但凭借长期维持负利率政策，使得其分母端用于贴现的无风险利率相对更低，性价比反而较为突出。相反，巴西股指股息率虽高达6.38%，但考虑到高达11.25%的政策基准利率，巴西股指并未受到哑铃左端交易者青睐。


日本央行收紧货币政策预期升温，日经225指数性价比回落。高股息与低政策基准利率吸引哑铃左端投资者入场，叠加“估值修复+盈利修复+汇率修复”三重利好，日经225指数于2024年2月22日创下39098.68点的历史新高。但伴随日本央行收紧货币政策预期升温，无风险利率或将上行，叠加估值修复等行情演绎接近尾声，使用日经225用以进行风险对冲的性价比有所回落。

相似背景条件，A股或重演日股行情。在哑铃型配置策略实施过程中，伴随日股性价比回落，国际资金需要寻找新的低风险对冲资产。对比来看，当前的A股市场与2023年行情启动前的日股市场高度相似：1.高股息与低政策基准利率并存，比价优势突出；2.上证综指市盈率仅13倍，处历史低位水平；3.国内经济有望持续复苏，企业盈利或将修复；4.人民币汇率处相对低位水平，升值空间广阔；5.宽货币主基调较为明确，无风险利率或进一步下行。

基于上述考量，倘若日本央行选择退出YCC政策，海外配置资金或将考虑把国内权益市场作为日股市场的部分替代，在哑铃型配置策略驱动下加大对国内权益市场投资力度，低波动、高股息类红利资产或将持续受益。

03
03风险提示
日本央行货币政策路径具有不可预测性，或将根据经济数据保持动态调整，导致日本央行收紧货币政策的假设出现偏误。

国际地缘政治冲突或进一步加剧，对全球宏观经济产生外生扰动。
海外宏观经济环境可能发生重大变化，对国际资金流动产生额外冲击。

< 完 >


本研究报告根据2024年3月15日已公开发布的《浅析YCC潜在变化对全球资产配置影响——“固收视角看海外”系列之二》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。分析师    

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

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