如何理解美联储50BP降息？
聚买方思维，谋资产配
核心观点美联储以50BP的首降幅度正式开启降息周期，市场交易重点或聚焦于交易衰退还是交易降息。我们倾向于认为美国经济增速已边际放缓，但较实质性衰退仍有距离，后续美股、美元或仍有上涨空间，美债需关注提前交易的回调风险。作者：覃汉/崔正阳全文：5102 字 | 25 分钟阅读
正文
1、美联储正式开启降息周期
北京时间9月19日，美联储公布最新一期利率决议，宣布将联邦基金目标利率区间由5.25%-5.50%下调至4.75%-5.00%，以首降50BP的速率开启本轮降息周期。关于本次FOMC会议，我们认为以下要点值得关注：
1、如何理解50BP首降幅度？
第一，以50BP的首降幅度开启降息周期并非常规操作，参照1984年9月、1989年6月、1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月等6轮典型降息周期，其中只有2001年和2007年首降幅度达50BP，而其背后则对应了互联网泡沫破裂和全球金融危机两次影响深远的危机性事件。
第二，或是对“落后于曲线”的一种补充。近期美国劳动力数据迎来多次下修，2023年4月至2024年3月期间新增非农就业人数合计大幅下修81.8万人，2024年6月、7月的非农数据也分别下修6.1万人、2.5万人，市场开始出现关于美联储行动是否过慢的讨论，鲍威尔在会后的发布会上表示，其并不认为美联储的行动“落后于曲线”。但我们认为，美联储7月未降息是事实，美国劳动力大幅下修呈现快速降温迹象也是事实，从事后回顾的角度来看，美联储7月降息或是更优选择，本次直接降息50BP，或有对“落后于曲线”行为的弥补意味。
第三，或有助于美联储更好进行市场预期管理。9月会议前，市场预期美联储大概率将于2024年累计降息100BP，即在9月、11月和12月三次会议上分别进行1次50BP、2次25BP的降息。若美联储首降25BP，则市场或将更多押注后续必有1次50BP降息并以此指导交易，若预期落空则可能对金融市场稳定构成冲击。但美联储首降50BP后，结合同时点阵图2024年4.25%-4.50%的中位预期和鲍威尔相对偏鹰的新闻发布会表述，11月、12月各降息25BP或为大概率事件，从而有助于美联储更好管理市场预期。
第四，50BP降息并不等于大幅宽松。一方面，如前所述，本次降息50BP或是对7月未能降息的一种滞后补偿，或可理解为2次25BP降息；另一方面，鲍威尔表示后续降息路径将基于经济的发展方式（depend on the way the economy evolves），如果合适，美联储可以加快、放慢甚至暂停降息，暗示投资者并不能将50BP降息作为后续美联储操作的常态。整体理解之下，我们或可认为本次50BP降息是一次松紧适度、符合预期的降息，但并不意味着美联储后续将按照此种速率持续宽松。
第五，尽可能避免政治因素对美联储行为的干扰。考虑后续11月将迎来美国总统大选全国投票，12月可视为选举结果公布后的第一次会议，均带有部分政治意味，为尽可能避免美联储行为与政治因素过度关联，提前降息50BP后再按照25BP的降息幅度按部就班的推进政策实施，或为美联储尽可能保持自身独立性的求全之策。
2、FOMC会议要点一览
首先，从决议措辞的边际变化来看，本次会议对劳动力和通胀的定调均发生了细微变化，劳动力市场定调由“适中”转向“放缓”，强调委员会对“通胀持续向2%的目标迈进更有信心”，在总体目标中补充强调“支持最大化就业”，总体呈现出更加关注劳动力市场降温问题的政策倾向。
其次，从经济预测材料来看，劳动力问题或取代通胀成为短期委员会关注要点。此前，委员会对通胀的关注显著高于劳动力市场，而近期伴随劳动力市场快速降温和通胀持续走低，委员会或对劳动力市场问题更为关注。
与6月会议相比，委员会对失业率的整体预测明显抬升，2024-2026年预测中位数分别较前值抬升0.4个、0.2个和0.2个百分点。同时，通胀有序回落成为共识，2024-2025年PCE及核心PCE均较前值有所回落。变化较大的在于对联邦基金利率的预测，2024年中位预测由5.1%下降至4.4%，对应年内还将有2次25BP降息。同时，委员会对长期中性利率的预测由2.8%抬升至2.9%，进一步暗示本轮降息周期的终点点位很可能高于此前。
最后，从点阵图角度来看，2024年目标利率点位较6月预测时显著走低，2025年及以后各年的预测分歧度有所收敛，呈以3%为中位水平集聚的特征。
美联储降息尘埃落定，市场关于降息25BP还是50BP的争端看似得到官方解答，但我们认为，市场关注重点或已不在于具体降息幅度，美联储政策决议背后所传递的经济信息以及市场参与者对其如何解读或才是影响后续市场交易的关键。
在9月议息会议前，市场对降息幅度的预判整体呈现V型波动。8月5日受“黑色星期一”影响，降息50BP的市场预期概率一度冲高至85%，后伴随市场企稳和各项经济数据出台，降息25BP再度成为主流预期，直至9月议息会议前，受部分市场人士有关言论影响，降息50BP的预期再度升温至64%。
伴随市场预期的波动，关于降息25BP还是50BP背后的交易逻辑也在发生变化。部分投资者认为，降息幅度与美国经济挂钩，降息25BP表明经济仍有韧性，降息50BP或意味着美国经济存在潜在隐患，市场交易逻辑或需由交易宽松转向交易衰退，利空风险资产。部分投资者认为，美国经济并无“硬着陆”风险，降息50BP意味着美联储进行了更大幅度的预防式降息，或更加利好风险资产。
针对上述截然相反的市场理解，我们认为核心在于判断美联储本次降息究竟是预防式降息还是纾困式降息，也即当前的美国经济成色究竟如何。我们试图通过回顾1984年以来较为典型的美联储首次降息开启时点，以和当前经济状况进行对比，为我们判断美国经济提供更多支撑。根据NBER对经济周期的划分以及萨姆规则，我们可将6轮降息周期划分为两类，其中1984年9月、1989年6月、1995年7月和2019年8月所进行的首次降息可视为预防式降息，2001年1月、2007年9月所进行的首次降息可视为纾困式降息。
劳动力市场是美国经济的直观反映，也是美联储制定货币政策时重点关注的两大方面之一。2024年8月公布的7月劳动力数据偏弱，失业率环比前值上行0.2个百分点触发萨姆规则，成为导致8月5日全球金融市场普遍调整的导火索（详见《海外市场的四个新变化》）。我们选择新增非农就业人数、失业率环比变化和劳动力人口环比变化等三项指标，以更为全面观察劳动力市场。可以看到：
1、经济衰退或即将衰退前，往往伴随新增非农就业人数的收缩。典型来看，在2001年及2007年降息周期开启前，新增非农就业人数已出现明显收缩，首降前6个月平均新增非农就业均值约7.5万人，对比其他几轮降息周期明显偏低。
2、综合看待失业率与劳动力人口变化。由于不同时期失业率的绝对水平存在一定差异，我们选择观察失业率的环比变化，同时，劳动力人口作为失业率的分母端，其规模变化也会对失业率变化构成额外扰动。典型来看，2007年降息周期呈现出较为典型的劳动力收缩态势，表现为劳动力人口持续减少且失业率环比不断走高。
3、当前劳动力市场虽有边际走弱迹象，但较经济衰退时的典型特征仍有差异。绝对规模来看，近期新增非农就业人数虽边际有所减少，但绝对规模仍在高位，此前6个月均值仍录得16.38万人，明显高于2001年及2007年衰退到来前的平均水平。失业率是市场担忧美国经济或将衰退的主要指标，环比表现来看，近6个月失业率环比较前值月均增长0.05%，是近几轮降息周期开始前的最差表现。
但我们认为，应辩证看待失业率变化，除天气原因等季节性影响外，劳动力人口回流或是导致本轮失业率快速上升的重要因素。此前，受公共卫生事件扰动，美国曾出现劳动力人口主动退出劳动力市场的趋势，而现在，我们看到美国劳动力人口在以月均18.71万人的速度快速增长，超过此前所有降息周期，重新回归的劳动力人口或短期难以直接找到合适工作，因此导致失业人口数量增长并推升失业率。
消费是美国经济增长的主要引擎，居民部门在其中扮演重要角色。综合对比本轮及此前几轮首次降息时居民部门收入及消费情况，可以发现：
1、总量层面，居民收入增速偏低但消费增速较高。以首降前6个月个人可支配收入环比增速均值来看，当前增速均值为0.27%，处于历次降息周期中的较低水平。个人消费支出则保持相对高位水平，当前增速均值0.48%，高于1995年、2007年及2019年可比时期均值。
2、结构层面，消费扩张的边际倾向较为鲜明。居民消费行为较大程度上受经济发展及前景预期影响，当经济向好时，居民通常愿意在可支配收入范畴内更多扩大消费支出，反之亦然。从支出增速与收入增速的比值的角度来看，当前该值录得1.79，为除2019年之外可比时期的最高水平，指向居民部门对经济的感知及预期仍相对乐观，消费增速高于收入增速。映射至收入消费结构，我们以首降前6个月个人消费支出与个人可支配收入环比变化的均值为衡量指标，当前该指标录得0.18%，即意味着居民消费支出占可支配收入的比重仍在以每个月0.18%的速度扩张。反面来看，2001年降息周期下，居民支出增速弱于收入增速，所占比重亦有所下滑，表现为相对悲观预期下的消费活动收缩。
我们认为，从居民部门收入、消费的角度来看，当前的美国经济并未呈现出加大储蓄、减少消费的衰退特征，居民部门仍在稳定扩张支出，对美国经济内部循环的有效运转形成支撑。
企业层面生产经营或有隐忧。聚焦企业部门来看，以PMI作为企业景气度的判断指标，此前各轮降息周期开始前，美国经济整体均处于扩张态势，即便对于纾困式降息的2001年和2007年，首降开始前6个月制造业及非制造业PMI均值均超过了50%。当前，制造业PMI均值仅为48.45%，且已连续5个月处于收缩区间，非制造业PMI均值虽站上枯荣线，但在2024年4月及6月也分别出现单月PMI指标跌至50%以下的情形。我们认为，美国企业部门或面临一定的生产经营压力。
综上，我们可以大体勾勒出本轮降息开始前美国经济与此前数轮降息周期的异同，我们倾向于认为美国经济仍具有一定韧性，劳动力市场收缩但不至于大幅回落，居民收入稳定且消费支出仍在扩张，构成美国经济的基本盘，企业部门则面临一定压力。整体来看，美国经济或出现边际增速放缓，但较实质性的经济衰退仍有距离。
本次会议可以理解为“前鸽后鹰”，50BP降息决议落地后，美股美债齐涨，美元指数走低，而在鲍威尔新闻发布会放鹰后，美股美债回吐涨幅，美元指数反弹。当前，我们无法预判后续市场将按照衰退交易还是降息交易的逻辑展开，但可以通过对历史降息周期金融资产价格变化的复盘，对预判其未来走势提供部分参考。
美股市场，预防式降息或对美股上行趋势起部分助推作用，纾困式降息后美股表现整体承压。美股作为典型的风险资产，交易衰退还是交易降息对其影响相对较大。复盘历史走势可以看出：
1、预防式降息对美股上行趋势起部分助推作用，典型如1989年、1995年周期，但对于本身美股表现相对平淡的时期，如2019年，降息并不会起到立竿见影的效果，美股或仍呈波动状态。
2、若是纾困式降息，即代表后续经济或将面临衰退压力，对于美股而言即意味着估值承压，典型如2001年和2007年，降息后美股市场仍整体延续跌势。
当前美股市场在美联储开启降息周期与美国大选双重扰动因素叠加下不确定性显著升高，自7月中旬以来整体处于震荡态势。往后看，我们认为若市场以降息交易为主逻辑，美股或有望重回上涨趋势。
美债市场，降息对美债收益率的影响具有两面性，通常情况下短端收益率下行幅度大于长端。降息对美债市场的影响具有两面性，一方面，美债收益率以政策利率为锚进行波动，美联储降息后美债收益率具有跟随下行的内在动力；另一方面，美债收益率涨跌与经济基本面强弱相反，降息利好经济扩张，可能导致美债收益率上行。具体来看：
1、从利率敏感性更高的短端美债收益率来看，降息所带来的牵引作用更强，首次降息后2年美债收益率多延续下行趋势。
2、长端美债收益率更多定价经济预期，在降息刺激下，经济预期或有好转，表现为10年美债收益率下行幅度显著小于2年。
3、聚焦1995年，美债市场呈现出相对特殊的“买预期、卖现实”行情，在首次降息前，美债收益率快速下行，而当美联储宣布降息后，美债收益率却不降反升，产生这种现象的原因或在于美国经济在货币政策支持下快速实现“软着陆”。
在降息由预期逐步落地过程中，美债通常呈现抢跑交易的特征，首降开始前美债收益率往往已下行较大幅度。聚焦当前，9月16日2年美债与有效联邦基金利率的差值最低已来到-1.77%，在21世纪以来仅高于2001年及2008年个别日期下的极低点位。本次降息50BP已达到可预期的最大值，但仅因鲍威尔言论偏鹰，美债收益率便走出日内V型反转。种种迹象表明，此前一段时期美债市场已过度定价并交易美联储降息预期，“买预期、卖现实”的回调风险不容忽视。
美元市场，首次降息对美元指数的影响并未呈现一致化特征。回顾此前降息周期下的美元指数，其变化并未呈现一致化特征，既包括如2007年降息前后一致走低的变化趋势，也存在如2001年美元指数下跌后涨，和1989年美元指数先涨后跌。
本轮美元指数于2024年6月末达到106.05点的阶段性高点，后伴随降息预期升温而逐步走低，最低下探至100.55点，整体贬值幅度约5.08%。对比2023年四季度美元指数由107.07点一路下行至100.94点，贬值幅度约5.73%。
往后看，我们认为美元指数与美国经济和金融市场行情高度相关，若降息交易占主导，或预示美国经济并未出现重大问题，美股等风险资产亦有上涨空间，或进一步吸引外海资产回流美国，对美元指数触底回升形成支撑。
美联储政策路径存在较大不确定性，后续或出现超预期变化；
美国宏观经济或出现超预期变化，对金融资产带来超预期影响。
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本研究报告根据2024年9月19日已公开发布的《如何理解美联储50BP降息》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
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