对于近期债市强势行情的再思考 | 债市周度观察
核心观点
在降准降息不落地的情形下，我们预计9-10月份债市做多情绪仍然较强，建议投资者坚守久期策略，10年国债下破2.0%的概率在提升。
正文
1.1 对于降息降准的三点判断
9月20日央行披露1年期和5年期以上LPR报价分别为3.35%、3.85%，与8月持平，引发市场对于降准降息预期的广泛关注，我们对此有如下三点判断：
首先，货币政策“以我为主”定力较强，本次LPR报价不变或在9月19日已成定局。9月20日央行披露LPR报价并未跟随美联储降息周期及市场预期下调，一方面或体现央行货币政策依然坚持“以我为主”的基调，另一方面则再次凸显了7天OMO作为主要政策利率的地位，本次LPR报价不变可能在9月19日7天OMO利率未调降之时已成定局。
其次，未来一周若7天OMO利率未调降，则降息预期将后延至10月中下旬。自2024年6月19日陆家嘴金融论坛上潘行长表示7天逆回购操作利率已基本承担主要政策利率的功能以来，7月全面降息中7天OMO利率调降先行（7月22日），LPR调降日内同频（7月22日），MLF则在3日后（7月25日）跟随调降，已再次明确7天OMO利率的信号作用。往后看，参考7月25日及8月26日央行开展MLF投放操作，未来一周预计迎来央行9月MLF投放操作，若7天OMO利率未出现调降，那么MLF利率调降的可能性也相对较小，市场对于OMO/MLF/LPR降息预期将后延至10月中下旬，即下一次LPR报价及MLF投放前。
最后，降准的必要性主要源于四季度MLF大额到期，但也不排除央行短期不降准而采用投放7天OMO及MLF对冲流动性。考虑到四季度MLF到期量较大，以及潜在的地方债发行放量的可能性（9月最后一周政府债发行量过万亿，净缴款9436亿），流动性面临的扰动因素较多，因而9月份央行存在降准以呵护流动性的可能。但参考8月及9月MLF到期前后央行加大7天OMO净投放，不排除9月最后一周央行面临MLF大额到期仍会优选投放7天OMO及MLF以对冲流动性。若央行不降准，则单独调降MLF利率的可能性亦有所提升。当前1年AAA同业存单到期收益率在1.9%-2.0%区间，MLF利率为2.3%，未来仍有一定调降空间，不降准情形下不排除单次调降MLF20BP左右的可能性。
1.2 关于央行进一步调控债市收益率的可能性探讨
4月3日以来央行采取系列货币政策工具有效减缓了长债收益率下行速度，但持续性相对有限。自4月3日央行一季度货币政策例会首次提示长债风险以来，债市陆续在央行风险提示、大行卖债扰动及“24续作特别国债01”盘中高估值成交等情形下出现回调，短期来看确实有效减缓了长债收益率下行速度，但随着债市投资者学习效应逐渐强化，债市回调幅度亦随之减弱，现有工具对于长债收益率的调控持续性相对较为有限。
长期视角下利率下行趋势难以逆转，维持资金面紧平衡可作为减缓利率下行速度的有效措施，且可持续性较强。长期来看，债市回归基本面定价逻辑，长端利率下行趋势难以逆转，维持资金面紧平衡是央行现阶段减缓利率下行速度的有效手段。出于银行季末考核、税期扰动等原因，资金面存在市场自发性收紧的多个时间窗口，央行则可通过日频投放OMO、月频投放MLF、降准等渠道可持续性参与对资金面的调节，继而有效减缓利率下行斜率，因此我们判断后续资金面超预期宽松的概率偏低。
1.3 9-10月份债市行情降如何演绎？
对于9-10月份债市行情将如何演绎，我们认为可分为如下3个阶段进一步探讨：
第一阶段，9月末虽然资金面仍然面临不确定性，但跨月行情或相对平稳，非银机构配置需求仍然较强，债市调整风险较小。
一方面，常规情形下跨季资金面的收紧往往会加剧资金利率的波动和资金分层现象，但自2024年4月手工补息被禁止以来，银行存款搬家至非银机构，银行间市场资金供给结构发生了转变。非银资金相对充裕，一定程度上熨平了跨季银行净融出减少带来的波动，2024年6月末是禁止手工补息后的第一个跨季时点，R007最高上行至2.4492%后随即回落，R007-DR007最高相差29.64BP，相比2024年3月末最高相差约80BP的水平大幅收缩，9月跨季扰动下预计资金面仍然相对平稳。
另一方面，9月以来，存款类机构跟随央行“买短卖长”的思路对国债仓位进行了调整，而保险、基金和券商等非银机构则持续增配长债和超长债，成为推动9月长债收益率下行的主要力量，也为超长债的回调幅度提供了保护上限。因此，即便9月末资金面仍然面临跨季及政府债缴款增量的不确定性，但随着长债交易的行情主导逐步由银行切换至资金相对充裕的非银机构，且跨季非银资金波动较以往降低，我们认为9月最后一周债市调整风险较小。
第二阶段，降准降息不落地使得宽松预期递延，10月预计做多情绪仍较强。
9月5日央行于“推动高质量发展”系列主题新闻发布会答记者问中，对于降准表示“年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”。而对于降息则提及“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。
综合来看，降准降息或仍在政策观察期，央行仍然相对审慎合理的把握货币政策调控力度及节奏。而降准降息不落地则使得宽松预期递延，有利于债市多头行情的延续。考虑10月18日即将公布三季度GDP及相关经济数据，10月20日更新LPR报价，月末MLF续作，10月下旬或迎来新一轮降息窗口，因而债市做多情绪预计延续至10月下旬。
第三阶段，10月下旬后关注财政发力的可能性，但利空扰动或相对有限。
9月全国人大常委会稳增长政策阶段性落空，建议进一步关注10月18日3季度GDP披露后10月人大常委会财政发力的可能性，但财政政策对于实体经济的拉动作用存在一定时滞，若存在超预期财政政策发力，四季度仍然处于政策验证期，对于投资等拉动作用或在2025年一季度逐步体现，因而对四季度债市扰动或有限。
参考2023年10月24日人大常委会审议通过万亿特别国债增发后，债市收益率不上反下，财政政策发力对于债市的扰动仍需结合财政力度、当时的资金面情况以及市场预期交易程度综合判定。
策略上，短期限国债与资金利率倒挂现象预计仍会存在，加杠杆策略性价比不高，久期策略确定性和必要性较高。如前文分析，四季度资金面预计持续紧平衡，若央行“买短”力量不减，短期限国债与资金利率倒挂现象仍会存在，央行“做陡”曲线和市场“做平”曲线将持续博弈。过去一周，银行及货基净融出/非银净融入资金减少，体现当前大行缺负债、非银资金相对充裕的基本盘仍不变，资金利率走高背景下非银加杠杆诉求下降，久期策略确定性和必要性较高。
综上，在降准降息不落地的情形下，我们预计9-10月份债市做多情绪仍然较强，建议投资者坚守久期策略，10年国债下破2.0%的概率在提升。
周三（9月18日），税期扰动下资金面偏紧，宽财政预期下权益市场强势拉升，现券收益率回调。上午，7天OMO及MLF累计到期过万亿，叠加税期扰动，资金面明显收紧，现券收益率横盘震荡。午后，降息预期升温，10年国债现券收益率震荡下行达到日内低点2.03%，随后宽财政预期下权益市场强势拉升，现券收益率回调。
周四（9月19日），机构止盈诉求叠加宽财政预期升温带动现券收益率震荡上行。上午，美联储宣布降息50BP略超市场预期，国内降息预期升温，现券收益率开盘下行后横盘震荡。午后，机构止盈诉求叠加宽财政预期升温带动现券收益率震荡上行，随后发改委新闻发布会未见超预期政策落地且资金面边际转松，现券收益率震荡回落。
周五（9月20日），9月LPR利率维持不变，市场降息预期延续，现券收益率震荡下行。上午，央行公布9月LPR维持不变，但市场整体降息预期延续叠加央行大额逆回购净投放，现券收益率先上后下。午前受放宽一线城市住房限购信息扰动，现券收益率小幅走高。午后，资金面明显转松，但权益市场午后拉升，现券收益率在震荡中小幅走低。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
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