本轮急跌修复行情中的机构演绎回顾 | 微观结构观察
核心观点当前基金情绪已经明显修复，且理财或抗住了压力测试，利率急跌行情或已告一段落。但是，机构行为并非本轮行情演绎的主线因素，利率走势关键还在于财政预期和权益市场走势。 作者：沈聂萍全文：2658 字 | 10 分钟阅读
正文
一、本轮急跌修复行情中的机构演绎回顾
9月26日至今，债市演绎了“急跌→修复”走势。在本轮行情中，压力或主要集中在以农商行、理财和保险为代表的配置盘展现了强劲的欠配需求。我们重点提示四个方面：
第一，基金是这轮急跌行情中的主要承压机构。基金由于负债端不稳，在急跌行情中受赎回压力较大，高流动性资产和低流动性资产均有明显减持，为这轮调整中最主要的债券资产卖出方。虽然当前利率和信用均已止跌并进入修复通道，但是直到10月10日基金净卖出利率债压力才明显回暖；而信用债和金融债由于流动性弱于利率债，净减持规模较利率债更大、且情绪修复晚于利率债。
第二，以农商行为代表的银行配置盘大量承接利率债。本轮农商行逆势增持利率债的力度非常强，且主要增持时间落在国庆节前，一方面持券过节可获得较高的票息收入，另一方面反映农商行对于高收益利率债资产的欠配需求依然较强。节后，农商行对利率债的增持力量相对放缓，转而增持同业存单，编辑策略已有切换。
第三，非银产品和理财等具有低波优势的机构承接信用债。本轮理财不仅没有大量抛售信用债和金融债，反而以吸纳为主，这侧面反映几个点：1）理财负债端赎回压力得到了控制，由于前期低波动工具的配置比重大，所以净值没有大幅调整，负债端也相对稳定；2）部分流动性管理压力通过债基配置传导给了基金，理财优先赎回基金来满足赎回需求；3）对信用债尤其是城投债或仍以逢高配置为思路，当利率调整到合意点位时入场意愿凸显。而以券商资管和信托计划为代表的非银产品获收益于估值方法的采用，利率高位承接意愿更强。
第四，保险承接超长利率债规模也较大。本轮保险整体配置平稳，增量仓位主要集中在地方政府债和超长利率债。我们判断：1）保险逢调整入场意愿依然较强；3）8月以来地方债发行放量，可配置规模增加。但是由于保险和农商行本轮是被动增持超长利率债，而非受到负债端和资产策略的边际变动而主动增持，因此对于利率债定价的影响有限，主要定价方或还在于有明显抛售诉求的基金方。
整体看，当前基金情绪已经明显修复，且理财或抗住了压力测试，利率急跌行情或已告一段落。但是，机构行为并非本轮行情演绎的主线因素，利率走势关键还在于财政预期和权益市场走势。信用债方面，10月12日财政部发布会明确指出要加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，叠前期城投债利差已经较为丰厚，后续城投债利率或走出快速下行通道；但是，利率债方面，潜在的债券供给增加和股市进一步修复限制了利率点位突破前低，短期长端利率或以震荡为主。
国债和国开债活跃券成交量整体增加。过去一周（2024年10月08日-2024年10月11日，下同），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为20笔、73笔、872笔、191笔；5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为251笔、1389笔。
过去一周，基金各期限、各品种均以减持为主；理财大幅增持短信用债和短金融债；保险增持20-30年利率债、信用债和金融债等；农商行大幅增持各期限利率债、信用债、存单和金融债，配置情绪高涨。
2.2 机构久期水平
（1）中长期债基久期
从久期策略角度看，过去一周中长期利率债基久期水平明显下降。过去一周，逐步回归法下测算的中长期债基和中长期利率债基过去一周平均的中位数久期分别为2.61年和2.87年，相比于前一周（2024年9月18日-2024年9月27日，下同）分别变动-0.44年、-0.79年。
（2）二级市场利率债成交久期边际变化
分机构来看，基金利率债边际成交久期下降、农商行、理财和保险利率债边际成交久期小幅抬升。相较于9月27日，10月11日基金、理财、农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为-0.40年、+0.51年、-0.10年、+3.37年。
2.3 机构杠杆水平
过去一周机构整体杠杆水平抬升。过去一周，债市杠杆率平均为108.40%，相比于前一周变动+0.32%。
分机构来看，非法人产品和保险杠杆率均抬升，券商杠杆率下降。10月11日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为199.08%、124.14%、116.69%。
股债比价：过去一周股债估值利差显著收窄。10月11日，股债估值利差(=1/沪深300pettm-10Y国债)为5.60％，相比于9月27日水平变动-0.34%，低于过去三年历史均值的0.23倍标准差。
中美国债利差：过去一周1Y和10Y中美利差小幅走阔。10月11日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为273.71BP和102.93BP。
国开债-国债利差：10Y国开债-国债利差收窄。10月11日，10Y国开债-国债利差为8.10BP，相较于9月27日变动-0.87BP，仍位于25%分位数以下。
期限结构：10月11日，国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y、30-10Y关键期限利差分别为37.42BP、32.21BP、69.63BP、39.38BP、49.6BP、16.08BP。
套息空间：10月11日1Y国开-R001利差为-8.01BP，相比于9月27日变动+3.32BP，短端国开和资金利差持续倒挂。
货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；
二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。
本研究报告根据2024年10月12日已公开发布的《本轮急跌修复行情中的机构演绎回顾——微观结构周度观察》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005>
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