“权益、工具、监管”对资金和存单的影响

CORE IDEA
核心观点

中期来看，互换便利（SFISF）对资金影响核心集中于结构，股票再贷款对资金利率影响核心集中于信用和货币投放之间的时间差，当前资金情况或更偏向于“股牛债熊”阶段，资金绝对利率和分层面临阶段性高位有一定逻辑持续性。

短期来看，或有的同业高息存款监管对存单有一定利多，但我们预计行情难媲美2024年4月。

作者：汪梦涵全文：4762字 | 15分钟阅读
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目前市场对资金面和存单的疑问，核心聚焦于三点：（1）权益市场对资金面影响的内在逻辑和当前推演？（2）两项直达资本市场工具对流动性影响如何？（3）或有的同业高息存款监管对存单的影响可能如何？下文沿着前述三个问题进行分析。

一、权益市场对资金面影响的内在逻辑和当前推演？

核心观点：当前资金情况或更偏向于“股牛债熊”阶段，资金绝对利率和分层面临阶段性高位有一定逻辑持续性。

1、从宏观视角来看：不同的流动性层级 VS 是否有增量资金 VS 市场风险偏好。

权益和债券处于不同的流动性层级，其中权益市场隶属于广义流动性，债券市场流动性核心来自于银行体系的超额存款准备金，央行和商业银行流动性投放之间的不同步以及市场风险偏好的不同带动资金在股债之间形成流转。

当无增量资金进入资本市场，存量资金博弈阶段，核心是“股债跷跷板行情”，其中：①经济复苏期，股牛债熊，期间狭义流动性一般偏紧，银行融出能力下降，货币基金和理财等机构规模也呈现下降态势，带动资金利率和资金分层呈现走高态势；②经济衰退期，资金更易流入债市，形成债牛股熊行情，期间银行体系流动性更易充足，货基和理财一般规模增长，带动资金利率和分层减弱；

若是有增量资金进入或流出资本市场，股债行情的负相关关系会弱化，更易出现“股债双牛”和“股债双杀”行情，其中：①股债双杀更易发生在经济过热期，或者货币政策条件偏紧时期，彼时一般伴随着资金的流出，狭义流动性易收紧，资金利率和分层均易走高；②股债双牛更易形成于通缩时期，彼时一般伴随着货币宽松和增量资金进入，银行间流动性充裕，资金利率和分层易于走低。

2、从微观视角来看：核心是投资者资产配置变化带动资金结构压力变化。

从投资者出发，核心分为银行、非银以及客户基于股债等资产配置对流动性的影响：

①针对银行体系，核心聚焦于股票行情切换带动存款结构在“客户存款”和“非银存款”之间相互切换，其中鉴于非银存款无需缴纳存款准备金，存款结构变化带动超储变化和狭义流动性变化，因此更多影响的是DR水平；

②针对非银体系，核心聚焦于其负债端切换，比如在近期权益行情中，理财、货基这类偏债类广义资管负债端面临流失压力，而偏股的广义资管规模增长明显，鉴于理财和货基更偏向于资金过手方，因此两者规模变动会影响R的水平。

3、当前资金情况或更偏向于“股牛债熊”阶段，资金绝对利率和分层面临阶段性高位有一定逻辑持续性。

就当前情况来看，伴随着上证指数逐步确认3000点底部，债市也进入横盘震荡期，股债短期或处于“股票赔率胜率>债券赔率胜率”状态，进而导致资金面更偏向于“经济复苏期中股牛债熊”状态。

即狭义流动性不及前期充足，带动DR水平难以大幅回落，同时中间的广义基金负债端也面临一定规模增长压力，带动分层亦有抬升的动力。

综前所述，近期DR资金利率和分层延续高位有一定逻辑上的可持续性。

二、“两项直达资本市场工具”对流动性影响如何？
核心观点：互换便利（SFISF）对资金影响核心集中于结构，股票再贷款对资金利率影响核心集中于信用和货币投放之间的时间差。

站在流动性视角，单就工具本身而言：

1、互换便利（SFISF），并未增加基础货币，对资金影响更多体现在资金微观结构的影响中：银行体系流动性周转率持平或下降，资金融入方流动性周转率抬升，资金过手方融出能力和意愿或下降。

①在“以券换券”阶段（图3中1、2环节），央行并未增加基础货币，且细则明确相关工具专款专用，不占用存量额度，因此核心是增加非银资产端的流动性，增加非银杠杆融资能力，对于银行端，若是涉及是存量国债/央票质押，则或减弱银行体系流动性周转率，若是涉及新增国债/央票质押（买入国债/新发央票），则对银行体系流动性周转率影响较为有限；

②在“质押融资”阶段（图3中3环节），本质代表非银阶段性资金融入（核心是资金融入方，券商、保险、基金）诉求增加，就工具本身而言，引起资金需求量上有一定收紧压力，但就价格而言，由于相较于无工具时期，当前机构质押的资产流动性增加，拆借资金价格提升幅度也有限；

③在“投资和做市”阶段（图3中4环节），由于工具对权益市场相对利好，带动资金过手方（理财、货基等偏债类广义资管）规模增长面临一定阻碍，因此资金过手融出能力和意愿会受到一定影响。

综合①②③的思考，我们更偏向于SFISF单项工具（不考虑央行配合，政府债发行等影响）对资金面影响为，DR资金价格有抬升压力，R价格受资金融入方融入成本下降以及融入量抬升，资金融出方融出能力和意愿下降等对冲影响，整体或有一定上升压力，但幅度相对有限。

2、股票回购增持再贷款，本质上属于结构性货币政策工具，向银行间市场注入基础货币，对资金利率影响核心集中于信用和货币投放之间的时间差，信用创造时资金利率走高，货币投放时资金利率走低。

①在商业银行发放贷款阶段（图4的1环节），对狭义流动性形成挤压，同时在上市公司回购股票和主要股东增持股票阶段（图4的2环节），对广义流动性形成补充，进而对应该阶段DR/R资金利率在该阶段均有一定抬升压力；

②在商业银行申请再贷款（图4的3环节）以及央行发放再贷款阶段(图4的4环节），央行补充基础货币，对流动性形成补充，该阶段DR和R资金利率有一定缓释可能。

三、或有的同业高息存款监管对存单的影响可能如何？
核心观点：短期来看，或有的同业高息存款监管对存单有一定利多，但我们预计行情难媲美2024年4月。

结合资金和广义基金负债端判断，或有的同业高息存款监管对存单有一定利多，但我们预计行情难以媲美2024年4月。

1、利多因素来自于，高息存款规模的或有下降带动理财等机构有“资产荒”压力，进而驱动其对替代资产“存单”配置，类似于2024年4月的“手工补息”行情；

2、但不及4月行情的原因来自于两点，一是若高息存款规模压降，对于货基和理财净值表现有影响，在当前权益行情背景下，持续偏低的净值表现带动两者负债端有一定的不稳定性，叠加资金分层高位，带动其配置意愿环比4月降温，二是不同于4月涉及银行体系资金转移至非银体系的逻辑，当前更多是非银资产端置换的逻辑，配置能力也环比降温。

四、周度资金面、存单的复盘和展望
核心观点：资金面部分，逆回购到期量增加，资金绝对利率取决于央行态度，MLF续作带动DR或存在回落空间，分层受限于资金过手方能力，或延续高位；存单部分，存单到期压力加剧，但银行负债压力缓解带动供给冲击有限，需求端略有回暖，但更明确的下行信号或需资金分层减弱打开，整体仍偏震荡。

1、资金行情复盘：央行大额净投放，税期资金不紧，分层延续高位。

过去一周（2024年10月21日-2024年10月27日，下同），虽然处于税期，政府债缴款量也有所抬升，但“央行大额逆回购投放+买债+10月25日净投放7000亿MLF”等长短端操作带动资金体感并不紧，资金利率波动也相对有限，整体来看，税期和银行融出能力下降，带动资金绝对值有一定抬升压力，同时当前货基和理财的融出能力仍未修复带动分层仍处于高位。

2、存单行情复盘：银行负债压力带动一级提价，需求疲软二级收益率上行。

过去一周，一级市场中，由于MLF的投放和回笼之间仍旧存在着错位差，以及近期存款利率调降和可能的高息存款压降，短期给银行带来一定的中长期负债压力，叠加需求相对疲软，负债压力带动银行在一级市场上存单提价明显，且募集情绪不佳。二级市场中，存单成交活跃度延续下行态势，需求端相对疲软带动存单二级收益率整体也呈现上行状态，直到周五（10月25日，下同），“资金预期缓解”带动二级存单收益率略有下行。

3、未来一周关注：逆回购和存单到期量明显抬升，资金开始跨月。

未来一周（2024年11月28日-2024年11月3日，下同），资金面和存单关注因素有：

（1）资金面关注点和展望：逆回购到期量增加，资金绝对利率取决于央行态度，MLF续作带动DR或存在回落空间，分层受限于资金过手方能力，或延续高位。

• 偏多的因素有：①央行近期续作MLF量略超预期，利好银行流动性周转率；②未来一周政府债缴款环比下降，对流动性偏利好；
• 偏空的因素有：①未来一周资金跨月，且央行逆回购到期量较多，资金绝对利率依赖于央行投放量；②理财负债端仍呈现相对不稳定状态，货基ETF资产净值和份额延续下行态势，两者规模修复或仍需要时间。

（2）存单关注点和展望：存单到期压力加剧，但银行负债压力缓解带动供给冲击有限，需求端略有回暖，但更明确的下行信号或需资金分层减弱打开，整体仍偏震荡。

• 偏多的因素有：①MLF续作7000亿或降低银行体系中长期负债压力；②存款利率调降和高息存款规模压降或利好存单需求；③近期赎回潮缓解，理财规模出于渐次修复中；
• 偏空的因素有：①未来一周到期量5,667.80亿元，到期压力有所加剧；②近期理财负债端相对不稳定。

五、风险提示

统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；

统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；

统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。

END

本研究报告根据2024年10月26日已公开发布的《“权益、工具、监管”对资金和存单的影响》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>

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