从“存款定期化”到“存款活性化” | 债市周度观察
核心观点“存款定期化”向“存款活性化”转化导致机构负债端不稳，或放大债市负面波动，叠加政策发力或进入重要窗口期，债券市场或已处于低赔率空间、高回调风险的相对逆风的平淡期，建议进一步控制仓位、降低久期，耐心等待利空逐步落地。
正文
过去一周，权益市场横盘震荡，国债收益率下行受阻后震荡走高。周一，LPR下调25BP略超预期，10年国债收益率两次冲击2.1%后两次回调，阻力位较强。周二，证券、基金、保险公司互换便利落地，国债收益率震荡上行。周三，宽财政预期降温，国债收益率先上后下。周四，权益市场震荡后有所修复，国债收益率上行。周五，MLF小幅缩量续作流动性转松，人大常委会确定召开日期，国债收益率下行。全周来看，10年、30年国债收益率分别较上周上行3.3BP、5.5BP，30-10年期限利差走阔至20.6BP，1年国债收益率下行1.6BP。
1.1 负债端不稳，债市显现“疲态”
9月24日以来债券市场整体呈现回调、反转再震荡的行情，我们认为，相较9月24日之前，债券市场底层逻辑或已发生显著变化。
市场看多情绪或已出现动摇，强势行情或难再现。年初至9月24日之前，债券市场可谓气势如虹，即便央行通过预期管理等方式对国债收益率进行调控，但市场行情却总是“每调买机”，急跌后均伴随慢涨，背后支撑的长期看多逻辑均未曾动摇。近期，伴随政策力度加码，我们认为市场一致看多情绪或已出现动摇，表征为国债收益率回调后缺乏进一步的下行动力，10月17日10年国债最低下探2.10%后即出现反弹，或预示债券市场强势行情难以再现。
债券市场风险收益或已呈现反向变化。如果说此前债券市场整体呈现低风险、高收益的特征，即便回调也总能逐步“收复失地”，甚至推动国债收益率进一步下行。当前债券市场或已变为高风险、低收益，即在政策预期尚未落地、权益市场蓄势待发的背景下，国债收益率进一步突破2.0%甚至2.1%的可能性均有所降低，回调风险则进一步加大。
究其原因，负债端“存款定期化”向“存款活期化”转化的趋势或为主因。9月以前，国内股债市场行情分化明显，权益市场表现疲软而债券市场走势偏强。对于个人投资者，其可以直接参与股市交易，但无法参与债券现券买卖，只能通过买入理财、债基等方式间接参与。相对有限的权益市场投资机会，使得居民存款呈现“定期化”特征，即要么存入银行或购买货币基金以获得稳定收益，要么购买债券基金进行收益增强，即便债券市场出现一定幅度调整，由于其他方面投资机会有限，居民赎回固收类产品的意愿也相对较低。
在经历节前权益市场强势上涨行情后，叠加后续增量政策预期，市场对权益后续走势持普遍乐观态度，居民投资观念也发生潜移默化变化，表征为居民存款呈“活性化”，即为了保证后续能够及时参与权益市场潜在行情，居民或将定期存款、货币基金、债券基金等固收类产品赎回而持币待购。此举直接导致债券市场负债端的不稳定性显著加大，一旦债市调整或权益市场出现强势上涨行情，或放大股债跷跷板效应，导致债券市场的回调程度较此前有所放大，我们认为后续M2-M1剪刀差或也大概率呈收窄趋势。
1.2 政策发力或进入重要窗口期
自9月24日央行、金管局、证监会举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况以来，发改委、财政部、住建部等重要部委先后登台，9月政治局会议也将经济作为核心议题，形成政策组合拳。我们认为，种种迹象表明我国宏观政策已出现显著转向。
内部来看，稳经济或已到了关键时刻。今年前三季度我国GDP同比增长4.8%，三季度单季GDP同比增长4.6%，较二季度增速进一步下滑0.1个百分点。9月工增、社零分别同比增长5.4%、3.2%，较前值呈现小幅反弹，1-9月固定资产投资完成额累计同比增速则与前值持平，依旧处于年初以来最低水平。若要实现9月政治局会议提及的“努力完成全年经济社会发展目标任务”的重任，政策发力或已刻不容缓。
外部来看，特朗普胜选概率攀升，外部环境不容乐观。美国大选正处关键时期，综合民调等各方面数据来看，特朗普胜率显著高于哈里斯，重回白宫或为大概率事件。根据其政策主张，特朗普上台后或将对所有出口美国的商品加征10%的关税，并可能对个别国家加征更高关税。2024年前三季度我国净出口对GDP累计同比增速的贡献率达23.8%，拉动GDP增长1.14个百分点为2022年以来最高，若后续外贸形势趋于恶化，则更需要加大力度扩大内需，以保障稳健的下游需求。
往后看，在宏观政策扮演主要角色的市场交易逻辑下，我们认为近期需要重点关注两大方面：
第一，每月一次的政治局会议或将于10月末召开，9月政治局会议以经济为主题较为超出市场预期，若本月政治局会议再度讨论经济形势，或传递出更为明确的政策发力信号。
第二，10月25日十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议在京举行，决定十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。根据《中华人民共和国全国人民代表大会常务委员会议事规则》，全国人民代表大会常务委员会会议一般每两个月举行一次，会议召开日期由委员长会议决定，回顾2018年人大常委会召开历史，此前同期人大常委会召开时间均为10月下旬，此次为首次在11月初召开会议，而美国大选将于11月5日正式开启全国投票。
综上，我们认为债券市场或已处于低赔率空间、高回调风险的相对逆风的平淡期，考虑此前财政部发布会明确提出要发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，对于地方政府化债问题亦明确要实施“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，或对四季度资金面形成一定供给冲击，建议进一步控制仓位、降低久期，耐心等待利空逐步落地。
周一（10月21日），LPR如期调整，央行开展证券、基金、保险公司互换便利首次操作。上午，资金面均衡偏紧。早盘现券收益率小幅高开，随后LPR下调25BP略超预期，现券收益率小幅下行，但10年期国债活跃券收益率下探至2.11%附近出现少量止盈，随后央行大额逆回购净投放下资金面转松，债市做多情绪偏强，现券收益率继续下行。午后，资金面边际放松。午后权益市场走弱，现券收益率快速下行，但10年期国债活跃券收益率下探至2.1%关键点位后下行受阻，止盈力量较强。
周二（10月22日），股债跷跷板影响，现券收益率震荡上行。上午，资金面均衡偏松。早盘债市情绪偏谨慎，现券收益率小幅高开，随后央行逆回购净投放下资金面转松，现券收益率小幅下行，但随后受部分金融机构在“证券、基金、保险公司互换便利”项下首次买入股票，叠加权益市场开盘走强，现券收益率小幅上行。午后，资金面边际放松。午后受存单发行提价以及临近税期影响，资金面收紧预期升温，现券收益率走高。随后受供给信息扰动，宽财政预期升温，权益市场收涨，尾盘现券收益率快速上行，债市情绪进一步走弱。
周三（10月23日），宽财政预期降温，现券收益率先上后下。上午，资金面均衡偏紧随后边际转松。早盘债市情绪偏谨慎，现券收益率小幅高开，随后央行逆回购净投放下资金面转松，现券收益率小幅下行，权益市场开盘后强势拉升，现券收益率快速上行。午后，资金面转松。午后权益市场回落，叠加宽财政预期降温，现券收益率震荡下行，但权益市场收涨，债市情绪避险情绪升温，现券收益率偏弱震荡至尾盘。
周四（10月24日），现券收益率下行遇阻，尾盘震荡走高。上午，资金面均衡偏紧，随后略有转松。早盘债市抢跑央行呵护流动性及资金面转松预期，做多情绪较强，现券收益率小幅低开后快速下行，在2.12%附近受阻，叠加权益市场开盘后屡次冲高回落，对债市情绪有所压制，现券收益率上行。午后，资金面边际转松。午后权益市场走弱，现券收益率快速下行，尾盘稳增长预期升温，权益市场拉升，动现券收益率快速上行，尾盘震荡。
周五（10月25日），宽财政预期降温，现券收益率震荡下行。上午，资金面均衡偏松。早盘现券收益率小幅低开，在央行大额逆回购净投放并小幅缩量平价续作MLF下资金面转松，现券收益率小幅下行。10点后权益市场强势拉升，叠加午前特别国债发飞，带动现券收益率上行。午后，资金面较为宽松。午后权益市场冲高回落，叠加资金面偏松，现券收益率小幅震荡下行，但随后权益市场收涨，债市避险情绪升温，现券收益率向上回调，临近尾盘宽财政预期有所降温，现券收益率震荡下行。
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
本研究报告根据2024年10月26日已公开发布的《从“存款定期化”到“存款活性化”——债市周度观察》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
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