基于政策框架的流动性再思考

CORE IDEA
核心观点

结合财政和货币的最新框架思考，未来2个月债市或迎来3.38万亿政府债净供给，对应12月降准概率增大。映射到资金面判断中，我们预计是DR中枢保持相对稳定，但分层延续高位的状态，存单判断为，在“监管导向和资金约束”背景下，初期或先震荡走高，后在降准利好下重新下行。

1、如何理解当前财政政策的框架？（1）主基调从“化债中发展“切换为“发展中化债”；（2）化债部分，地方主导，重点在于遏新化存；（3）稳增长部分，中央主导，地方化债亦有支持。

2、如何理解当前货币政策的框架？（1）货币政策框架转型重点在于梳理价格传导机制，对应工具箱不断扩容，短期政策顺位第一目标切换为稳增长，主基调偏宽松。（2）Q3货币政策报告关键信息：①短期货币政策主基调宽松；②存贷款市场传导机制受损导致降息受到一定约束；③货币供应量统计口径近期或迎来一定修改。

3、基于政策框架的流动性再思考？（1）短期“财政＋货币”的宏观政策组合对于稳增长的权重均有所加大，其中财政政策呈现“量增质优”，货币政策呈现“量稳价高”格局；（2）未来2个月或迎来3.38万亿政府债净供给，对应12月降准概率增大，资金面表现或是DR中枢稳定，分层延续高位的状态，存单在“监管导向和资金约束”背景下，或先震荡走高，后在降准利好下重新下行。

4、对未来一周资金和存单的判断？（1）资金面部分，周一至周四若无政府债突然加码，资金面压力有限，但15号流动性面临“缴税+MLF到期1.45万亿+政府债净缴款显著增加”等压力，预计体感或继续收敛；（2）存单部分，需求侧制约存单收益率继续下行，若无政府债发行，预计存单在1.85%附近盘整。

作者：汪梦涵全文：7148字 | 30分钟阅读

正文
一、对当前政策框架的思考

以2024年9月24日央行国新办发布会作为起点，政策层出不穷，当前政策的最新或有框架如何？我们尝试给出自己的判断。

01如何理解当前财政政策的框架？

核心观点：主基调从“化债中发展“切换为“发展中化债”，中央为稳增长主体，地方为化债主体。

以10月12日财政部国新办发布会作为分水岭，我们明显感受到财政政策主线发生一定改变，其中在“化债防风险”仍旧是财政主基调的背景下，政策对于“稳增长”诉求明显抬升。具体落实到细节：

1.1地方主导化债，重点“遏新化存”

一、化债仍旧是地方牵头。具体来看，当前财政政策仍旧坚持2017年审计署发布的《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中的“坚持中央不救助”底线，延续近几年的地方为化债主体（“谁家孩子谁抱”）的风格；

二、解决方式核心是“遏新化存”。其中“遏新”主要是严化监管，“化存”核心通过置换和明晰口径化解隐债12万亿（一次性新增地方债务限额6万亿+新增特殊专项债4万亿+明晰棚改区隐债口径2万亿），剩余2.3万亿需地方自身消化，进而达成化解14.3万亿隐债（2023年口径）的目的。

1.2中央主导稳增长，地方化债亦支持

一、发挥化债对地方政府微观积极主动性的带动，进而辅助稳增长。具体展现在：

（1）当前置换债政策有助于缓释地方政府化债的压力，减少财政支出，协助地方腾出必要的“资源、空间、精力”以推动经济发展；

（2）有助于提升银行的信贷能力，带动信用有所企稳；

二、对现有的政策，特别是由中央所主导的政策进行加力提效。以时间为分类标准：

（1）年内部分，在两本账客观存在缺口的背景下，仍旧是保持必要支出，同时通过其他方式补充收入，实现账目平衡；

（2）未来一年中，可预期出台的政策，包括提升赤字、优化支出方向（从侧重投资到投资和消费并举）、专项债扩容、增加特别国债的发行（支持国有大行补充资本金和重点领域建设）等；

（3）3-5年内，政策同样强调了对于地产的支持，比如说近期或取消普通住宅和非住宅标准相衔接的增值税和土地增值税，以及专项债收储细则正在研究制定，未来会加快落地。

02如何理解当前的货币政策框架？
核心观点：货币政策框架转型重点在于梳理价格传导机制，对应工具箱不断扩容，短期政策顺位第一目标切换为稳增长，主基调偏宽松。
2.1基于近期央行行为的启示

以6月19日陆家嘴金融论坛作为分水岭，货币政策框架从数量型逐步切换为价格型，对应期间货币政策工具逐步扩容，利率传导机制逐步优化，同时以9月24号作为分水岭，货币政策短期第一目标显然切换为稳增长，主基调相较于前期宽松状态明显，具体展现为：

（1）数量层面，税期、缴准或政府债发行加大阶段，央行通过灵活投放逆回购释放短期资金，带动资金面体感呈现均衡状态，中长期资金部分，9月份降准50bp，8-10月份开展国债买卖5000亿，10月份开展买断逆回购5000亿，存单市场利率在9月份之后也进入了较为稳定的区间；

（2）价格层面，9月份央行降息20bp，同时推动存量房贷利率调降等。

2.2基于Q3货政报告的新思考

11月8日央行发布的三季度货币政策报告又给了我们一些新的启示，其中核心关键点总结如下：

（1）短期第一顺位目标仍是稳增长，对应货币政策主基调偏积极。

首先，对于经济增长（充分就业的同向目标），Q3货币政策报告仍旧延续“外部环境的不确定性增多，内部有效需求不足，社会预期偏弱”的判断，对应货币政策继续坚持“支持性”的货币政策立场以完成“经济稳定增长和高质量发展”，主基调延续中性偏宽状态，对应短期政策第一顺位目标仍旧是稳增长；

其次，币值稳定目标中：（1）物价部分，Q3货币政策报告核心提及，要把物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平，这部分我们认为更多的是对应货币宽松、企稳信用的诉求（相比于Q2货币政策报告，Q3货币政策报告延续“降低居民、企业融资成本“的表述，但对于信贷表述更为聚焦，即后续侧重点或集中于“两重”、“两新”、“房地产支持政策组合抓手”、民生和消费品等）；（2）汇率部分，稳汇率诉求仍在，对应美元指数走强背景下，政策利率降息仍旧受到约束。

（2）存贷款市场传导机制受损影响货币调控，降息受到一定约束。

首先，当前利率传导机制不通畅核心聚焦于存贷款利率调降不同步领域，制约降息空间。专栏二《维护竞争秩序，改善政策利率传导》明确指出当前的利率调控机制下（政策利率-市场基准利率-市场利率），7天OMO和DR、国债收益率以及LPR的传导机制相对比较通畅，但由LPR向贷款和存款利率传导却并不是特别通畅，核心聚焦于贷款下行的多，存款下行的少，而存贷款调降利率的不同步带动银行净息差受损明显，对应当前的商业银行净息差处于历史低位，约束了政策利率进一步降息的空间。

近期央行开展多种监管核心为解决银行业的内卷下的存贷款扭曲定价问题。具体来看：

①贷款下行的多，聚焦于银行在“规模情节“下竞争贷款，因此出现了部分大企业贷款小于同期限国债，以及低于保本点发房贷的行为，对应前期央行“不得发放税后利率低于同期限国债收益的贷款”以及“完善房贷定价机制，缩窄新老房贷利差”的监管行为；

②存款下行的少，也来源于银行在“规模情节”下固定时刻冲规模的情况，具体的行为有“高息买存款，高息吸收同业存款，手工贴息，高于市场利率存款投标”等，对应近期央行开展的“规范存款市场利率定价行为（指导市场利率定价自律机制、对异地存款结构性存款和协定存款进行自律管理），规范手工补息，建立存款投招标利率报备机制”等监管行为。

（3）对应经济发展和转型，货币供应量统计口径近期或迎来一定修改。

具体来看，伴随着我国经济的发展和结构转型，货币供应量的可控性、可测性以及经济变量之间的相关性正在逐步减弱，类比海外，在货币政策框架从数量调控到价格调控的转型期，可通过完善货币供应量统计口径更好地反映货币供应的真实情况，以作为央行阶段性的观测性、参考性和预期性的目标，进而更好实现“货币供应量同经济增长和价格水平预期相稳匹配”的政策目标。

二、基于政策框架的流动性再思考

前述货币和财政框架如何协同？对流动性和存单的影响又如何？下文尝试给出思考。

01对政策框架的总结思考

核心观点：短期“财政＋货币”的宏观政策组合对于稳增长的权重均有所加大，其中财政政策呈现“量增质优”，货币政策呈现“量稳价高”格局。
财政政策部分，当前财政仍旧坚守防风险的底线，地方加杠杆化债，中央加杠杆稳增长，因此政府债融资总量进一步抬升，结构进一步优化，节奏进一步加快，整体呈现“量增质优”格局；
货币政策部分，数量上延续配合财政发债和配合商业银行支持实体经济，近期多种流动性新工具逐步加码（Q3货币政策报告提及“保持融资和货币总量合理增长”），但价格上，短期由于内部的银行净息差约束，外部美元走强下的汇率压力，进一步降息可能面临一定的约束，整体呈现“量稳价高“格局。
02基于政策框架的流动性和存单思考
核心观点：未来2个月或迎来3.38万亿政府债净供给，对应12月降准概率增大，资金面整体表现或更多是DR中枢相对稳定，分层延续高位的状态，存单在“监管导向和资金约束”背景下，或先震荡走高，后在降准利好下重新下行。
2.1政策债量级


核心观点：预计后续政府债净供给在3.38万亿附近
在不考虑（限额-余额）空间的情况下，截至2024年11月9日，原本年内国债净供给剩余4621亿，新增专项债剩余35.24亿，一般债剩余638.71亿，累计后续两个月政府债净供给为5295亿。
但在当前：（1）对于新增专项债部分，年内或有2万亿新增限额使用（2023年特殊再融资债一个月发行约万亿）以及4000亿债务结存限额使用；（2）国债部分，考虑第一本账平衡，或有0-8230亿结存限额使用，但结合“近期付息国债单只额度降量，储蓄国债接近发完，贴现国债额度延续稳定”等特征以及11月8日财政部提及“中央部门利润结存补充”（2020年央行向财政上缴结存利润1.13万亿元），最终若按照当前额度外发，年内国债限额或最终使用3200亿附近，对应后续年内政府债总净供给约为3.38万亿附近。2.2节奏和政策配合

核心观点：预计12月流动性缺口加大，对应当月降准概率提升

如果按照“关键期限国债延续略低于前期发行规模，储蓄国债按照最新值，贴现国债/超长期国债/超长特国按照前期发行规模”的假设，对应11-12月国债净融资6787亿、2378亿，同时对于2.4万亿新增地方政府专项债，假设我们按照4:6的发行规律，新增地方政府一般债按照季节性规律，则对应11、12月政府债净融资或分别为1.67万亿和1.71万亿。

鉴于11月银行仍存在提价发行存单以及央行持续净回笼后大行净融出水平回到季节性等特征，预计当前银行体系中长期流动性仅处于中性略宽状态，往后看，伴随着11月份中长期流动性或损失3.12万亿以及12月份中长期流动性损失3.16万亿（甚至略高，因为12月份一般是信贷大月），在即使有前期2.3万亿专项债加速支出，以及买断回购可能延续5,000亿或以上的规模对MLF形成置换的背景下，12月份客观形成的银行流动性缺口也相对较大，对应12月或降准25-50bp（幅度的高低取决于前期政府债发行后加速支出对资金面的缓释效应）。

2.3资金判断

核心观点：DR中枢略高于前期且相对稳定，R-DR分层延续高位。

绝对值部分，DR和政策利率差和银行体系资金缺口有关（政府债承接量和央行中长期资金补充，以及财政投放时间差），本质上取决于央行诉求，就当前来看，美元走强背景下，DR月中枢或保持着比前期略高的位置且相对稳定，预计在1.60%附近。

相对值部分，R-DR中枢和政府债发行联动紧密，其中典型规律为，在政府债净融资增加的阶段，特别显著以万亿作为分水岭，存在着“资金利率分层走高”的规律，鉴于后续我们判断11月、12月或分别有1.67万亿和1.71万亿政府债发行，预计资金分层将延续高位，月中枢或难以大幅低于20BP。

2.4存单判断

核心观点：“监管导向、资金约束、或有降准”带动存单先上后下。

供给侧来看，监管政策带动银行在存单一级市场上仍有提价诉求。

正如上文Q3货币政策报告给我们的启示，当前利率传导机制的核心阵痛来自于银行规模情节下存贷款利率调降的不协同。在央行修正银行资负端“规模情节”的背景下，短期银行负债端客观存在一定压力。在存款受限的背景下，商业银行负债端的补充核心以央行投放和存单融资为主。因此12月底落地的高息存款监管措施在供给端会对银行形成一定的压力，但考虑到现在大行存单额度受限，股份行同业负债指标受限等，我们预计最后更多的是呈现着一个价格刚性，而量不会显著增长的格局，即银行在一级市场略提价，但量相对不大的特征，对应供给侧略有利空但不大。

需求侧，政府债发行制约需求，降准利好需求。后续存单价格重点是政府债发行阶段资金的刚性带动非银对存单需求的减弱，因此，下阶段在政府债大批量发行前，存单价格或有震荡向上的压力，上限目前我们锚定1.95%（前期一级市场的供需平衡点），后续若央行在12月降准，或带来银行负债端的缓释以及资金的绝对利率和分层的下降，存单届时有下行的动力，下限或在1.80%附近。

三、周度资金面、存单复盘与展望
核心观点：未来一周，（1）资金面部分，周一至周四若无政府债突然加码，资金面压力有限，但15号流动性面临“缴税+MLF到期1.45万亿+政府债净缴款显著增加”等压力，预计体感或继续收敛；（2）存单部分，需求侧制约存单收益率继续下行，若无政府债发行，预计存单在1.85%附近盘整。
01周度资金行情复盘
央行持续净回笼，大行融出回归季节性，分层延续高位。过去一周（2024年11月4日-2024年11月8日，下同），核心有如下几个关注点：①央行投放整体继续缩量，带动大行融出从高于季节性水平到符合季节性水平，说明中长期流动性本质上处于中性状态；②DR007在央行逐步净回笼背景下上升至1.60%附近稳定；③分层全周延续20BP附近，对应当前非银体系流动性或并未完全修复。
02周度存单行情复盘
“高息存款利率压降”带动一二级存单的逻辑略有反转.
过去一周，以11月6日晚“同业活期存款利率压降”为分水岭，一二级市场略有一些小反转，具体来看;
①“同业活期存款利率压降”信息出来之前，一级市场上大行在买断回购投放中长期流动背景下提价诉求减弱，但二级机构由于资金利率保持刚性并未跟随进入，1年期存单在1.90%附近震荡；②“同业活期存款利率压降”信息出来后，二级市场率先反应，早盘1年期存单下行至1.85%附近，随后大行开始提价发行存单，制约二级存单收率继续下行的动能，对应随后存单延续在1.85%附近盘整行情。
03周度展望

未来一周（2024年11月11日-2024年11月15日，下同），资金面和存单关注因素有：

（1）资金面展望：周一至周四若无政府债突然加码，资金面压力有限，但15号流动性面临“缴税+MLF到期1.45万亿+政府债净缴款显著增加”等压力，预计体感或继续收敛。

偏多的因素有：①逆回购到期843亿，相对偏低；（2）国债1700亿（前值2478.8亿），环比下行；③目前公布地方债发行155.33亿（前值117.22亿），量级不大；④政府债缴款924.96亿（前值635.53亿），量级也不大；

偏空的因素有：①11月15日（周五）为税期；②周五政府债净缴款1181.13亿；③15号MLF到期14500亿；④近期大行融出水平回归季节性；⑤或有政府债突然加码发行。

（2）存单展望：需求侧制约存单收益率继续下行，若无政府债发行，预计存单在1.85%附近盘整。

偏多的因素有：①若无政府债发行，大行短期提价募集大量存单诉求不强；②近期赎回潮缓解，理财规模处于渐次修复中；③同业活期存款利率压降利好存单需求。

偏空的因素有：①未来一周到期量5,415.10亿元（前值4,926.0亿元），到期压力虽有缓解，但不算低；②近期理财负债端修复相对不稳定；③出于政府债发行担忧和资金价格情况，非银大幅介入存单诉求有限。

四、风险提示

统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；

统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；

统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。

END

本研究报告根据2024年11月9日已公开发布的《基于政策框架的流动性再思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003>

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