化债提升债市做多确定性

CORE IDEA
核心观点
人大常委会“靴子落地”，化债政策组合符合预期，权益市场或因预期分歧且提前交易而面临短期扰动压力，债券市场做多确定性仍然较高，年内10年国债利率有望挑战前低2.0%。

1、人大常委会：关于化债方面的政策组合基本符合预期，但市场或更为关注消费、房地产等增量领域，后续或需关注12月中央经济工作会议及政治局会议相关表述。

2、权益市场围绕预期博弈：11月4日至7日权益市场表现强势，或已部分定价增量政策预期，后续或因不同投资者对化债政策的不同理解而产生预期分歧，进而对权益市场带来短期额外扰动。

3、债券市场赔率空间打开：短期“靴子落地”，债券市场风险可控、胜率走高背景下或进一步打开赔率空间，货币政策宽松力度不宜低估，兼具票息与资本利得空间的长久期债券值得关注。

作者：覃汉/崔正阳

全文：2834 字 | 14 分钟阅读

一、周度债市观察

过去一周，全球重磅事件频出，权益市场冲高后小幅回落，债券市场整体呈现窄幅震荡。周一，人大常委会开幕，权益市场反应积极。周二，美国大选正式开启投票，市场对人大会预期升温，权益市场大涨，国债收益率小幅走低。周三，美国大选计票工作持续展开，权益市场全天出现较大幅度波动，国债收益率震荡走高。周四，宽财政预期升温，权益市场再度大幅收涨，国债收益率横盘震荡。周五，市场情绪回落，权益市场高开低走，国债收益率震荡后走高。全周来看，10年、30年国债收益率分别较上周下行3.4BP、4.0BP，30-10年期限利差维持在17BP附近，1年期国债震荡走平。

1.1 行稳致远，化债先行

11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，围绕《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》介绍相关情况并答记者问，核心要点可归纳为以下两点：

1、新增6万亿元地方政府专项债债务限额置换存量隐性债务，一次报批，将2024年末地方政府专项债务限额由29.52万亿增加到35.52万亿，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

2、从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计规模4万亿。

化债路径已然明晰。截至2023年末，全国隐债余额14.3万亿，本次发布会为化解该部分存量隐性债务指明方向：其中，6万亿通过新增专项债限额的方式予以置换，4万亿通过新增专项债专项资金安排予以化解，2万亿棚改隐性债务按合同偿还，剩余2.3万亿由地方政府自行化解，使得在2028年前地方政府平均每年需要化解的隐债规模由2.86万亿减为4600亿元，为地方政府化债大幅减压。

我们认为，化债在当前的财政政策乃至宏观政策体系中均处于优先级较高的位置。所谓行稳方能致远，尤其在当前时期，通过地方政府化债有助于减轻地方政府存量债务还本付息压力，激活地方政府搞好经济的主观能动性，通过提振地方政府公共投资及消费支出，带动相关经济循环链条重新运转等方式，为稳经济、稳增长提供更多助力。

此外，本次发布会也为后续增量政策指明方向，即一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

整体来看，我们认为本次发布会关于化债的相关表述基本符合预期，但本次6万亿及4万亿化债资金均来自于地方政府专项债，本质可理解为地方政府存量隐性债务向显性债务的转换，可通过低息债务置换高息债务的方式缓解地方政府还本付息压力，但地方政府杠杆率或随之同步走高，同时在每年新增专项债额度不大幅提升的前提假设下，安排部分新增额度专项用于化债，或意味着对其他用于项目建设等方向的额度形成一定挤占。10月12日财政部发布会上蓝部长曾提及，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，市场普遍对中央财政如何在消费、房地产等领域发力关注度较高，而本次发布会并未给出明确答案，后续或需关注12月中央经济工作会议及政治局会议相关表述。

1.2 如何定价预期与赔率

当前，权益市场与债券市场所面临的核心矛盾并不相同。

11月4日至7日，权益市场整体走强，上证综指累计上涨6.07%，背后核心驱动因素或在于对增量政策抱有较高预期。这就使得当前权益市场面临两方面问题：

其一，如何划定市场预期。我们认为本次发布会重点立足地方政府化债，通过“6+4”的政策安排为化解地方政府隐性债务提供了明确的解决办法，为地方政府送去“及时雨”。但市场核心关注点或在于消费、房地产等与民生关系更为密切的领域，此前消息扰动下或造成市场投资者对上述方面增量政策抱有较高预期，或因此形成预期落差及情绪扰动。

其二，如何定价市场预期。11月4日至7日权益市场整体走强，或已部分定价后续可能会有超预期的增量政策出台。所谓“一千个读者就有一千个哈姆雷特”，针对发布会所传递的增量信息，我们整体认为在化债方面整体符合预期或略超预期，但不排除部分投资者认为政策不及预期的可能性。当前期驱动上涨的核心因素出现反向变化时，或可能造成交易方向随之反转，进而对权益市场带来额外扰动。

我们倾向于认为，权益市场中长期向好的趋势并未发生明显改变，但从短期来看，市场定价或存在一定矛盾与分歧，或面临短期扰动压力。

10月以来，受权益市场机会涌现、存款活性化等因素影响，债券市场出现的一个鲜明变化即收益率波动下限较国庆节前显著提升，2.1%成为10年国债收益率的新“下限”点位。伴随人大常委会政策落地，我们认为债券市场或也将发生边际变化。

胜率走高，赔率打开。近期伴随权益市场出现强势行情，股债跷跷板效应有所放大，加之增量政策预期持续扰动，债券市场的赔率空间相对有限，10年国债围绕2.1%点位仍有分歧。我们认为，本次发布会后，对债券市场而言即为短期“靴子落地”，债券市场所面临的回调风险相对较低，高胜率背景下，赔率空间有望进一步打开。

票息与资本利得同样重要。往后看，我们认为债券市场整体处于票息收益稳定、资本利得可期的良性状态。一方面，在利率普降的大背景下，国债尤其是长久期国债仍能提供相对丰厚的票息收益，构成债券投资收益基本盘。另一方面，债券市场赔率空间打开后，也可以期待更进一步的资本利得。

年末债券发行或放量，但不应低估央行货币政策宽松力度。截至11月8日，年初以来地方政府新增专项债发行规模累计38965亿元，已基本达到3.9万亿的额度安排。本次发布会提出新增6万亿专项债限额并于2024-2026年分批使用，意味着年内仍有2万亿专项债尚待发行。但回顾9月24日潘行长在发布会上宣布降准后，还提及“到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，政策的协调与配合不言自明。此外，央行近期创设公开市场买断式逆回购操作工具、持续实施国债净买入操作，均体现央行向市场提供充裕流动性的决心。

综上，我们认为债券市场长期看涨的趋势并未扭转，加之短期扰动因素落地、赔率空间打开，或伴随权益市场回调利率出现进一步下行，年内10年国债利率有望挑战前低2.0%。

二、债市资产表现

三、实体高频跟踪

五、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

END

本研究报告根据2024年11月10日已公开发布的《化债提升债市做多确定性——债市周度观察》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

崔正阳  <执业证书编号：S1230524020004>

特别声明

法律声明及风险提示：

本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。

本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。

本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

廉洁从业申明：

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

欢迎扫码关注我们

微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标⭐️，以便第一时间接收最新文章。